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铁续吕
7 years ago
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1 爱尔眼科 (300015) 公司点评研究报告给予推荐评级分析师 : 乔洋 zoupeng@cjsc.com.cn 执业证书编号 : S 联系人 : 邹朋 zoupeng@cjsc.com.cn 天时地利人和铸就高成长事件描述近日我们调研了爱尔眼科, 与公司管理层就公司经营状况进行了沟通, 公司经营状况良好, 业绩增速稳定, 其原因总结下来可以归纳为天时地利人和所谓天时, 是指目前国家鼓励民营资本进入医疗领域, 政策环境较为宽松 ; 所谓地利, 是指公司目前已经基本完成了省会城市的布局, 新建医院盈利状况在逐步好转, 老医院盈利稳步增长, 并且医院与当地医保部门合作密切 ; 所谓人和, 是指公司股权激励的推出调动了公司管理层和核心业务人员的业务积极性事件评论第一, 天时 : 政策鼓励民营资本进入医疗领域, 公司发展符合未来趋势随着 2010 年底 << 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见 >> 的出台, 政府表明了支持民营医疗机构的态度, 国内民营医疗结构的执业环境得到了改善目前国内民营医院 5% 的营业税已经取消, 并且有越来越多的民营医疗机构成为医保定点单位, 纳入医保定点使得民营医疗机构的生产环境有了本质的改善目前爱尔眼科大部分的医院均已成为医保定点单位, 这也为公司未来发展眼全科的定位打下了良好的基础表 1: 近年来推出的医改政策时间政策意义关于深化医药卫生体制改革的意见鼓励医疗服务多元化, 为支持民营医疗结构定下基调医药卫生体制改革重点实施方案使得民营医疗机构在医保, 科研等方面与公立医院在政策上平等关于公立医院改革试点的指导意见制定 16 个城市作为医院改革的试点, 探索新医改关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见明确表态支持社会资本进入医疗服务领域, 使得竞争环境更加公平资料来源 : 长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明

2 第二, 地利 : 公司医院全国布局已现雏形, 盈利医院数量稳步上升截至到 2011 年 6 月, 公司已营业的连锁医院网点已经达到 34 家, 覆盖了全国近 19 个省市公司坚持横向纵向同步发展的战略 : 横向快速扩张, 尽可能覆盖省会城市, 等到时机成熟再向二线城市发展 ; 纵向上深耕湖北湖南市场, 发展三级医院, 尽可能发掘省内眼科医疗需求同时, 公司也在努力扩大医生团队, 为后续发展储备人才, 截至到 2011 年 6 月, 公司拥有眼科医生达 821 名, 其中高级职称医生 277 名图 1: 公司近年来医院数量增长情况 E 医院数量资料来源 : 长江证券研究部一般情况下, 公司新开医院盈亏平衡的时间点在 2 年左右, 二线城市医院收入达到 2,500 万左右的时候能够达到盈亏平衡点, 三线城市医院收入达到 1,200 万的时候能够达到盈亏平衡目前公司利润主要来源还是成熟的老医院, 但是新医院的贡献在逐步增多, 未来增长还是靠新医院的成长表 2: 公司 2009 年以前成熟医院增长情况 ( 单位 : 万元 ) 医院名称 2010 年收入同比增长率 2010 年净利润同比增长率武汉爱尔眼科医院有限公司 14, % 5, % 沈阳爱尔眼视光医院 ( 有限公司 ) 13, % 3, % 长沙爱尔眼科医院 ( 分公司 ) 9, % 3, % 成都爱尔眼科医院有限公司 6, % 1, % 衡阳爱尔眼科医院有限公司 3, % 1, % 重庆爱尔眼科医院有限公司 5, % % 株洲三三一爱尔眼科医院有限公司 3, % 718, % 常德爱尔眼科医院有限责任公司 1, % % 黄石爱尔眼科医院有限公司 1, % % 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

3 公司研究广州爱尔眼科医院有限公司 2, % % 合肥爱尔眼科医院有限公司 2, % % 爱尔眼科医院集团汉口门诊部有限公司 1, % % 哈尔滨爱尔眼科医院有限公司 2, % % 邵阳爱尔眼科医院有限公司 % % 总计 71, % 11, % 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部我们将公司 2009 年以前投入使用的 14 家主要医院拆分来看, 这些医院 2010 年实现营业收入 71, 万元, 占当年公司总收入的 82.41%, 公司主要的收入还是依靠成熟的医院来贡献从上表来看, 成熟医院的净利润增速大大高于收入增速, 说明待到医院盈亏平衡之后, 随着广告, 管理费用的下降, 利润率是呈上升趋势的成熟医院 2010 年贡献净利润为 11, 万元, 几乎贡献了公司所有的净利润, 但是由此我们也可以推断, 公司其他医院整体也达到了盈亏平衡点, 未来将贡献更多的增量公司在 2010 年新纳入报表的有 12 家新店, 随着 2011 年基本达到盈亏平衡, 明年贡献利润有望使得公司增长加速在上述成熟医院中没有包括上海爱尔眼科医院, 上海眼科医院在 2010 年收入约 3,000 万元左右, 仍处于亏损状态, 不过亏损额度在逐步降低, 今明年两年有望达到盈亏平衡上海医院之所以经过较长时间的发展仍处于亏损, 主要是由于上海城市太大, 广告投入无法广发覆盖, 并且上海医疗资源非常丰富, 患者主要还是选择大型的公立医院, 并且医保和新农合覆盖工作在上海爱尔开展较慢, 目前上海爱尔仍只有白内障纳入了医保范围未来上海医院将会充分利用上海的学术优势来进行学术交流第三, 人和 : 股权激励调动业务人员积极性, 高行权价彰显管理层信心公司从今年开始推行股权激励计划, 不考虑中期送配的因素, 股权激励一共授予期权 900 万份, 其中约 30% 授予公司高管, 另外约 70% 授予公司核心管理人员和业务人员, 期权共授予 198 人, 广大业务人员获得期权也将会提升基层业务人员的工作积极性, 有助于提高公司整体竞争力股权激励行权价格为元, 目前公司股价仍低于这一数值, 这也体现了公司管理人员对于公司长期发展的信心公司股权激励分 6 年解锁, 较长的解锁期使得管理层会更多的关注公司长期发展根据该期权计划, 年摊销费用分别为 1,195 1, 万, 相对于公司净利润规模, 对于公司业绩影响不大第四, 公司未来的发展方向将是打造眼全科医院目前在公司医疗服务这块收入中, 主要的收入来源为准分子激光手术和白内障手术, 眼前段手术和眼后段手术占比相对较低公司未来发展的定位是做综合性的眼全科医院, 这也意味着公司未来要为手术难度相对较大的眼前段和后段手术储备医生资源, 这两块业务技术壁垒相对较高, 若公司能够吸引到优秀的医生资源, 做出自己的品牌, 这两项业务也有望成为公司的核心竞争力眼前段手术和眼后段手术占收入比例较小, 但近几年一直保持了较高的增速就短期来看, 公司主要的收入来源还是依靠准分子激光收入白内障手术和配镜服务等业务, 这些业务的可复制性相对较强, 也符合公司快速扩张的战略长期来看, 随着公司全科综合医院定位战略的逐步实施, 公司盈利模型有望多元话, 公司业务的专业性也将会逐步加强请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

4 图 2:2011 年上半年公司各项业务占比图 3:2011 年上半年医疗服务业中业务构成 11.10% 13.66% 0.02% 6.93% 16.57% 44.20% 8.22% 75.22% 24.08% 医疗服务药品销售配镜服务其他收入准分子手术白内障手术眼前段手术眼后段手术检查治疗资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部资料来源 : 公司公告, 长江证券研究部第五, 预计公司年 EPS 分别为 0.69 元 0.99 元, 首次给予公司推荐评级随着新医改的逐步深入, 国家支持民营资本进入医疗服务行业的态度较为明确, 民营医院的经营环境将会逐步宽松, 有利于公司的发展, 此谓天时 ; 公司扩张迅速, 医院连锁网络在全国主要省市已经初步成型, 在二级医院布局的基础上, 三级医院也开始扎根到三四线城市, 此谓地利 ; 公司股权激励推动业务人员的积极性, 较长的解锁期将会使得管理层更加注重公司长期发展, 此谓人和公司借天时地利人和之势, 长期发展有望持续, 预计公司年 EPS 分别为 0.69 元 0.99 元, 首次给予推荐评级 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

5 公司研究财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 56.4% 56.8% 56.8% 56.7% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入 12.1% 12.0% 11.5% 10.8% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 25.0% 24.7% 24.0% 22.5% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 -0.7% 0.0% 0.0% -0.1% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 19.8% 20.8% 21.7% 23.8% 资产总计营业外收支短期贷款利润总额应付款项 % 营业收入 20.7% 21.6% 22.3% 24.2% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者其他流动负债的净利润流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 A 2011E 2012E 2013E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益归属于母公司收回现金所有者权益长期股权投资少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他基本指标投资活动现金流净额 A 2011E 2012E 2013E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 9.4% 12.8% 15.3% 18.2% 请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

6 分析师介绍乔洋, 长江证券研究部分析师 ; 邹朋, 武汉大学细胞生物学硕士 / 生物技术学士毕业, 从事生物制药与医疗器械行业研究对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话伍朝晖副主管 (8621) wuzh@cjsc.com.cn 甘露华东区总经理 (8621) ganlu@cjsc.com.cn 鞠雷华南区总经理 (8621) julei@cjsc.com.cn 程杨华北区总经理 (8621) chengyang1@cjsc.com.cn 李劲雪上海私募总经理 (8621) lijx@cjsc.com.cn 张晖深圳私募总经理 (0755) zhanghui1@cjsc.com.cn 投资评级说明行业评级公司评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对大盘涨幅大于 10% 谨慎推荐 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :Z 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

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Microsoft Word _ doc 雅戈尔 (600177) 公司研究维持推荐 2008-10-31 分析师 : 程雪婷 021-63299575 chengxt@cjsc.com.cn 联系人 : 杨靖凤 (8621) 63217917 yangjf@cjsc.com.cn 雅戈尔 08 年三季报点评事件描述雅戈尔今日发布 08 年三季报, 其主要内容为 : 销售收入 82.17 亿元, 同比增长 71.88%; 营业利润