<4D F736F F D20BAE3C8F0D2BDD2A96D6E CDC6BCF65F C4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63>

Size: px

Start display at page:

Download "<4D F736F F D20BAE3C8F0D2BDD2A96D6E CDC6BCF65F C4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63>"

瑟至终
5 years ago
Views:

2007 年 2 月 8 日推荐医药中金公司研究部分析员 : 孙雅娜,CFA 联系人 : 孙贤兵 sunyana@cicc.com.cn (8610) 6505 1166 恒瑞医药 (600276/38.

1 2007 年 2 月 8 日推荐医药中金公司研究部分析员 : 孙雅娜,CFA 联系人 : 孙贤兵 sunyana@cicc.com.cn (8610) 恒瑞医药 (600276/38.36 元 ) 业绩符合预期, 增长质量良好主要财务指标 ( 百万元 ) 2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 主营业务收入 1,145 1,179 1,422 1,688 1,999 (+/-) 9.0% 3.0% 20.6% 18.7% 18.4% 营业利润 (+/-) 29.2% 27.1% 20.2% 33.7% 23.3% 净利润 (+/-) 29.7% 32.3% 27.4% 26.7% 25.2% 每股盈利 ( 元 ) (+/-) 29.7% 32.3% 27.4% 26.7% 25.2% 每股经营现金流 ( 元 ) 市盈率市净率股价 / 经营现金 EV/EBITDA 净资产收益率 12.5% 14.8% 16.6% 18.7% 20.5% 投入资本回报率 11.2% 14.0% 15.8% 17.9% 19.8% 现金分红收益率 0.2% 0.6% 0.4% 0.8% 1.0% A 股当前股价人民币股票代码 CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 42.98/10.15 发行股数 ( 百万股 ) 332 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 125 主要股东 ( 持股比例 ) 连云港天宇医药有限公司 (24.60%) 480 (%) 恒瑞医药上海 A 股指数资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部要点 : 公司年报业绩符合预期 :2006 年实现主营业务收入 14.2 亿元, 同比增长 20.6%; 实现净利润 2.07 亿元, 每股收益 0.62 元, 同比增长 27.4% 分配方案: 现金红利 0.16 元 / 股, 派息率为 26%, 股息收益率 0.4%; 并每 10 股送 3 股红股公司的抗肿瘤药继续放量销售, 其中两个大产品奥沙利铂和多西紫杉醇都是价减但量增, 销售额均超过 3 亿元 ; 同时伊利替康等新产品逐步跟进, 产品梯队良好公司的麻醉阵痛药在营销队伍到位后逐渐起步, 主力产品开始出现较好的销售增量公司的效率指标和财务指标非常稳健 : 毛利率继续小幅提升, 期间费用率保持稳定 ; 应收账款继续下降, 回款天数从 05 年的 78 天下降到目前的 57 天 ; 经营现金流充沛, 远高于净利润水平 ; 净资产收益率在几乎没有财务杠杆的情况下达到 16.6%, 比 05 年提高了近 2 个百分点基于公司现有的产品梯队和经营能力, 我们认为, 公司未来的增长预期仍然较为明确 : 奥沙利铂基本成熟, 多西紫杉醇还有很大的上升空间, 而伊利替康的放量和麻醉阵痛药的跟进将形成对公司未来业绩增长的有力支持预计公司 07 年和 08 年的每股收益分别为 0.79 元和 0.99 元, 继续保持每年 25% 左右的利润增长速度基于我们的盈利预测, 该股 07 和 08 年预测市盈率分别为 48 倍和 39 倍, 估值已然不低但是, 考虑到公司未来良好的成长性极其出色的资产质量收购豪森药业的预期以及公司作为医药板块中具有持续研发能力的稀缺品种, 我们维持对其推荐的投资评级

2 业绩符合预期 : 主营业务收入同比增长 20.6%, 净利润增长 27.4%, 每股收益 0.62 元公司在 2006 年实现主营业务收入 14.2 亿元 ( 全部为制药业务的销售收入 ), 同比增长 20.6%; 实现净利润 2.07 亿元, 每股收益元, 同比增长 27.4% 公司分配现金红利每股 0.16 元, 派息率为 26%, 股息收益率 0.4%, 并每 10 股送 3 股红股这里面需要指出的一点是 : 公司 2006 年有一笔 1,800 万元的股票投资收益, 是公司在 4 季度用自有现金申购新股所得也就是说, 公司 2006 年净利润中有一部分是非经营性利润 ; 剔除这一投资收益, 公司经营性净利润为 1.95 亿元, 同比增长 19.9% 但是, 同时, 公司在 2006 年将过去几年里发生的 30 万元以下的研发设备投入, 共计 1,700 万元, 全部计入费用 ( 本来可以逐年摊销的 ), 并将因此获得政府 240 万元的税收优惠 ( 计入 07 年收益 ) 因此, 公司的股票投资收益基本和这一费用计提相抵消 ; 也就是说, 公司年报中所呈现出来的净利润水平和增长幅度反映了公司经营层面的真实情况至此, 恒瑞医药已经连续 3 年实现业绩 30% 左右的快速增长表 1: 恒瑞医药 06 年经营业绩比较年度数据单季度数据季度累计数据 ( 百万元 ) 2005A 2006A 1Q2005 2Q2005 3Q2005 4Q2005 1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q Q Q A 1Q Q Q A 主营业务收入 1,179 1, , ,039 1,422 同比增长率 14.9% 20.6% 18.5% 6.8% 15.7% 19.4% 14.8% 17.3% 23.3% 26.6% 18.5% 12.4% 13.5% 14.9% 14.8% 16.0% 18.5% 20.6% 主营业务成本成本率 19.5% 18.7% 13.7% 20.2% 17.2% 20.9% 18.1% 19.1% 17.7% 19.9% 13.7% 16.9% 17.0% 19.5% 18.1% 18.6% 18.3% 18.7% 主营业务税金及附加主营业务利润 930 1, ,133 毛利率 78.9% 79.7% 84.6% 78.2% 81.1% 71.8% 80.3% 79.3% 80.7% 78.5% 84.6% 81.4% 81.3% 78.9% 80.3% 79.8% 80.1% 79.7% 同比增长率 14.4% 21.8% 23.8% 1.9% 22.0% 11.3% 8.9% 19.0% 22.7% 38.4% 23.8% 12.3% 15.4% 14.4% 8.9% 13.7% 16.8% 21.8% 其他业务利润营业费用营业费用率 40.4% 39.6% 46.3% 43.6% 43.8% 28.2% 38.0% 39.5% 38.2% 42.3% 46.3% 44.9% 44.5% 40.4% 38.0% 38.8% 38.6% 39.6% 管理费用管理费用率 20.3% 21.2% 18.5% 17.1% 17.4% 28.0% 19.3% 21.1% 23.2% 20.9% 18.5% 17.8% 17.7% 20.3% 19.3% 20.2% 21.3% 21.2% 财务费用营业利润营业利润率 19.2% 19.1% 21.8% 18.2% 20.2% 16.6% 23.2% 18.6% 19.8% 15.1% 21.8% 20.0% 20.1% 19.2% 23.2% 20.9% 20.5% 19.1% 同比增长率 25.9% 20.0% 34.5% 47.0% 50.9% -12.0% 22.5% 20.1% 20.9% 15.8% 34.5% 39.9% 43.5% 25.9% 22.5% 21.4% 21.2% 20.0% 投资收益补贴收益营业外收入营业外支出税前利润税前利润率 18.7% 20.3% 21.7% 18.2% 19.7% 15.3% 23.3% 18.5% 19.8% 19.8% 21.7% 20.0% 19.9% 18.7% 23.3% 20.9% 20.5% 20.3% 同比增长率 26.6% 30.9% 37.0% 114.0% 24.6% -18.1% 23.1% 19.3% 23.6% 64.2% 37.0% 63.7% 48.0% 26.6% 23.1% 21.4% 22.1% 30.9% 所得税有效税率 27.5% 29.1% 39.4% 32.0% 7.2% 31.9% 35.5% 10.0% 33.9% 33.6% 39.4% 36.0% 26.3% 27.5% 35.5% 24.1% 27.5% 29.1% 少数股东权益净利润净利润率 13.8% 14.5% 13.7% 12.7% 17.9% 10.7% 15.4% 16.7% 13.2% 13.2% 13.7% 13.2% 14.8% 13.8% 15.4% 16.0% 15.0% 14.5% 同比增长率 32.3% 27.4% 28.6% 78.6% 36.3% 1.3% 28.8% 53.9% -9.4% 56.5% 28.6% 48.5% 43.2% 32.3% 28.8% 40.8% 20.1% 27.4% 每股收益 ( 元 ) 同比增长率 32.3% 27.4% 28.6% 78.6% 36.3% 1.3% 28.8% 53.9% -9.4% 56.5% 28.6% 48.5% 43.2% 32.3% 28.8% 40.8% 20.1% 27.4% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 2

3 核心产品仍呈现放量销售, 新产品逐步跟进, 毛利率保持稳定公司产品主要分为抗肿瘤药抗感染药和麻醉镇痛药三大类, 其中, 抗肿瘤药销售额 9.3 亿元, 同比增长 32%; 抗感染药销售额在 2.4 亿元, 基本和 05 年持平 ; 麻醉镇痛药销售额为 1.9 亿元, 同比增长 15.2% 抗肿瘤药 : 公司的两大抗肿瘤药产品奥沙利铂和多西紫杉醇分别实现销售收入 3.2 亿元和 3.3 亿元, 在产品降价的 06 年里实现了价减量增, 其中奥沙利铂销售额增长 20%, 销量增长 40%; 多西紫杉醇销售额增长 70%, 销量几乎翻番其他较老的抗肿瘤药产品销售稳定, 而抗肿瘤药新产品伊利替康在 06 年明显放量, 实现销售额 4,000 万元左右, 是未来经营中重要的增量品种麻醉镇痛药 : 该大类产品在营销队伍逐步到位后也明显跟进, 其中速卡和阿曲库胺的销售额在 06 年均接近 5,000 万元, 形成公司强有力的第二梯队产品 ; 七氟丸实现销售额 2,000 万元左右, 也增势良好抗感染药 : 抗感染药的销售额基本持平, 公司在该大类产品中存在战略性撤退公司 2006 年度主营业务毛利率为 79.7%, 同比小幅上升 0.8 个百分点虽然政策性降价客观存在, 公司仍然通过自身经营努力, 成功保持了毛利率的稳定, 体现出了其突出的成本控制和应对行业宏观风险的能力营业费用和管理费用率保持稳定, 研发持续投入由于公司在管理费用和营业费用之间有会计上的重分类调整, 我们将两项费用合计来看,2006 年度期间费用率为 60.7%, 与去年处于同一水平 ; 如果考虑到公司在今年全额计提掉的研发设备费用 1,700 万元, 公司整体的费用率呈现小幅下降在研发投入上, 公司全年投入研发费用 1.2 亿元, 占整体销售收入的 8.4%, 重点进行抗肿瘤药物心脑血管药物免疫类药物的创新研究公司年报披露 : 报告期内公司已有阿帕替尼等三个创新药申报临床, 申请了 20 项中国专利 ;2006 年上半年, 公司还获得了 14 新药证书 ; 由于 2006 年下半年 SFDA 已暂停受理新药审批, 公司的创新药艾瑞昔布注射用头孢他定他唑巴坦和卡屈沙星及注射液均等待进入三期临床 ; 此外, 美国恒瑞的组建工作已基本完成并开始投入运营, 这将为公司从事创新药研究提供有力的信息支持和窗口作用表 2: 恒瑞医药主要产品的销售收入 E 2008E ( 百万元 ) 主营业务收入 832 1,026 1,179 1,422 1,688 1,999 增长率 43.1% 23.3% 14.9% 20.6% 18.7% 18.4% 抗肿瘤药 ,050 1,180 增长率 48.9% 39.9% 21.6% 31.8% 13.5% 12.4% 亚叶酸钙奥沙利铂多西紫杉醇伊利替康庚铂左亚叶酸钙其他抗感染药增长率 32.1% -2.7% -10.0% -0.8% 7.4% 3.8% 克拉霉素缓释片加替沙星大输液其他麻醉镇痛药增长率 42.4% 39.1% 6.1% 15.2% 57.9% 51.7% 速卡阿曲库胺七氟烷酒石酸布托啡诺碘氟醇其他其他增长率 63.2% 26.0% 19.3% -4.4% 20.0% 30.0% 主营业务利润 ,134 1,337 1,564 毛利率 72.1% 78.9% 79.7% 79.2% 78.2% 增长率 73.5% 10.6% 21.8% 18.0% 17.0% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部表 3: 恒瑞医药毛利率和费用率变动 E 2008E 主营业务收入 832 1,026 1,179 1,422 1,688 1,999 增长率 43.1% 23.3% 14.9% 20.6% 18.7% 18.4% 毛利率 77.9% 79.2% 78.9% 79.7% 79.2% 78.2% 营业费用营业费用率 40.8% 40.0% 40.4% 39.5% 38.2% 37.1% 增长率 45.2% 20.9% 15.8% 18.2% 14.6% 15.0% 管理费用营业费用率 23.8% 22.1% 20.3% 21.2% 20.1% 19.3% 增长率 69.1% 14.3% 5.7% 25.5% 12.8% 13.7% 费用率合计 64.7% 62.1% 60.7% 60.7% 58.3% 56.4% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 3

4 公司的资产负债表依然出色, 现金流充沛和以前一样, 恒瑞医药的资产负债表依然表现相当出色 : 帐面现金 5.66 亿元, 没有短期借款, 仅有 4,800 万元的财政贴息长期借款, 资产负债率仅为 13.8%; 账面应收和其他应收帐款共计 2.3 亿元, 总额保持下降, 回款天数继续从 05 年的 78 天下降到 06 年的 57 天 ; 公司实行非常严格的计提制度 ( 二年以上计提 70%, 三年以上 100% 计提 ), 财务原则非常保守公司 06 年的固定资产支出为 8,600 万元左右, 主要用来建设恒瑞大浦原料药基地, 为今后产品出口海外进行硬件准备公司账面存货 9,800 万元, 同比增加近 3,000 万元, 主要是公司为了更好的满足经销商发货需求而增加的库存商品公司在几乎没有使用债务杠杆的情况下, 净资产收益率达到 16.6%, 比 05 年又增加了近 2 个百分点 ; 公司实现经营现金流 2.7 亿元, 合每股 0.80 元, 高于 0.62 元的每股收益水平公司未来的增长预期较为明确在医药行业非常艰难的 2006 年, 公司成功地克服了主导产品政策性降价和行业反商业贿赂的影响, 通过自身的经营努力, 强化销售网络的建设, 围绕主导产品积极开展学术化专业推广, 实现了主导产品的有效放量增长投资建议 : 基于我们的盈利预测, 该股 07 年和 08 年的预测市盈率分别为 48 倍和 39 倍, 估值很高但是, 考虑到以下几点, 我们认为该股估值大幅下调的风险不大, 仍然可以继续持有 : 其一, 如前所述, 恒瑞医药在过去保持了稳定快速的业绩增长, 逐年达到了市场预期 ; 其二, 公司很强的经营能力和良好的产品梯队使其呈现出未来业绩继续稳定增长的可预见性 ; 其三, 公司的业务集中, 框架简单, 资产质量极好 ; 其四, 收购豪森药业的预期一直存在 ; 其五, 我们认为也是最重要的一点, 公司是医药板块中具有可持续研发能力和清晰战略定位的稀缺品种从研发战略上来说, 除了市场熟知的 Me-too 在研产品梯队之外, 公司还启动了小分子靶向抗肿瘤药物的研发项目, 反映了恒瑞突出的研发前瞻性 ; 从业务发展战略上来看, 公司已经开始启动原料药和制剂药出口软硬件建设, 以拓宽其未来的发展领域这种稀缺性使恒瑞医药在二级市场中享受了很大一块估值溢价需要指出的是, 公司去年下半年败诉的多西紫杉醇专利案在其提起上诉后目前还没有明确的进展, 这是一个潜在风险 ; 我们认为, 专利案没有最终明确结果之前, 公司不会推动对豪森药业的收购基于公司现有的产品梯队和经营能力, 我们认为, 公司未来的增长预期仍然较为明确 : 奥沙利铂基本成熟, 多西紫杉醇还有很大的上升空间, 而伊利替康的放量和麻醉阵痛药的跟进将形成对公司未来业绩增长的有力支持 ( 表 2) 预计公司 07 年和 08 年的每股收益分别为 0.79 元和 0.99 元, 继续保持每年 25% 左右的利润增长速度 4

5 表 4: 恒瑞医药的盈利预测单位 : 人民币百万元 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 损益表主营业务收入 ,050 1,145 1,179 1,422 1,688 1,999 主营业务成本主营业务利润 ,134 1,337 1,564 营业费用管理费用财务费用营业利润税前利润净利润现金流量表经营活动现金流营运资本的增加投资活动现金流资本支出自由现金流融资活动现金流货币资金增加额资产负债表货币资金应收款项存货固定资产短期借款应付款项股东权益 ,095 1,246 1,403 1,599 总资产 987 1,119 1,205 1,451 1,255 1,285 1,458 1,640 1,871 财务指标成长性指标主营业务收入增长率 17.1% 30.9% 19.2% 38.9% 9.0% 3.0% 20.6% 18.7% 18.4% 主营业务利润增长率 30.7% 46.7% 26.2% 47.1% 22.1% 10.6% 21.9% 18.0% 17.0% 营业利润增长率 18.6% 18.5% 20.8% 29.5% 29.2% 27.1% 20.2% 33.7% 23.3% 税前利润增长率 30.5% 19.3% 13.2% 36.4% 14.6% 27.8% 31.1% 25.3% 23.4% 净利润增长率 27.1% 24.3% -2.7% 19.7% 29.7% 32.3% 27.4% 26.7% 25.2% 盈利性指标毛利率 52.2% 58.5% 61.9% 65.6% 73.5% 78.9% 79.7% 79.2% 78.2% 三项费用 37.7% 45.1% 48.2% 52.8% 58.3% 60.7% 60.7% 58.2% 56.2% 营业费用率 23.1% 26.6% 31.0% 32.4% 37.6% 40.4% 39.5% 38.2% 37.1% 管理费用率 13.4% 16.9% 15.5% 18.9% 19.8% 20.3% 21.2% 20.1% 19.3% 财务费用率 1.2% 1.7% 1.7% 1.6% 0.9% 0.0% 0.0% -0.1% -0.2% 营业利润率 15.3% 13.9% 14.1% 13.1% 15.5% 19.2% 19.1% 21.5% 22.4% 税前利润率 16.9% 15.4% 14.6% 14.3% 15.1% 18.7% 20.3% 21.5% 22.4% 息税前利润率 16.8% 15.8% 14.9% 14.7% 16.7% 19.4% 19.4% 21.7% 22.6% 净利润率 13.5% 12.8% 10.4% 9.0% 10.7% 13.8% 14.5% 15.5% 16.4% 收益率指标资产收益率 6.6% 6.9% 6.6% 6.5% 9.8% 12.6% 14.2% 16.0% 17.5% 净资产收益率 9.7% 10.0% 10.0% 11.0% 12.5% 14.8% 16.6% 18.7% 20.5% 营运效率性指标应收及其他帐款回收期 ( 天 ) 存货周转期 ( 天 ) 负债指标净债务 / 所有者权益净现金净现金 1.9% 16.0% 净现金净现金净现金净现金净现金资产负债率 31.8% 32.3% 32.7% 39.5% 20.5% 13.8% 13.8% 13.8% 14.0% 流动比率速动比例估值指标摊薄每股收益 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 市盈率市净率 EV/ EBITA 现金分红收益率 0.1% 0.1% 0.3% 0.2% 0.2% 0.6% 0.4% 0.8% 1.0% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部预测 5

北京中国国际金融有限公司中国北京 100004 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 6505-1166 传真 : (8610) 6505-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 200120 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827

6 北京中国国际金融有限公司中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 6 层电话 : (8610) 传真 : (8610) 中国国际金融有限公司上海陆家嘴环路证券营业部中国上海陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳深南大道 7088 号招商银行大厦 25 层 2503 室电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013