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琏窦
5 years ago
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1 罗毅,CFA 洪锦屏中国平安 (61318.SH)/41.83 元公司研究跟踪报告 28 年 8 月 18 日估值反映浮亏风险, 短期盈利仍不乐观金融保险目标估值 :48-56 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2451 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 (MRQ) 11. ROE(TTM) 17.4 资产负债率 87% 主要股东汇丰保险控股有限公主要股东持股比例 8.4% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 8 中国平安沪深 Aug-7 Dec-7 Apr-8 Jul-8 相关报告 1 股市繁荣与调整周期中的保险 27/12/6 2 草枯鹰眼疾, 雪尽马蹄轻 28 年保险行业投资策略 28/1/2 3 均衡发展典范, 估值仍需谨慎 28/1/2 4 寿险保费收入激增, 财险雪灾影响较轻 - 保险行业 2 月报 28/2/29 5 保险公司双腿博弈, 投资收益左右大局 - 保险行业 3 月报 28/3/26 6 保费增长风格迥异, 投资浮盈释放堪忧 - 保险行业 4 月报 28/4/21 7 保费收入高速增长, 股价下跌释放风险 - 保险行业 7 月报 28/7/3 本文对中国平安的中报进行了全面的分析, 并采用更能反映公司真实经营业绩的香港报表数据进行财务分析和预测, 采用精算价值法计算公司的合理估值除寿险外, 各项业务全线下挫 28 年中期在国际会计准则下, 实现归属母公司净利润 95 亿, 同比下降 2%, 每股收益 1.29 元, 中国会计准则下实现归属母公司净利润 71 亿, 同比下降 12%, 每股收益.97 元平安 8 年上半年实现投资收益 93 亿, 同比下降 64%, 减少 164 亿, 总投资收益率 3.6%, 这是公司净利润大幅下滑的主要原因财险受交强险费率下调和雪灾地震等因素影响, 赔付支出增加, 综合成本率大幅上升至 16%, 财险净利润 3.4 亿, 同比下降 55% 银行和证券业务净利润分别同比下降 27% 和 41% 巨大浮亏暗藏风险 8 年中期有 394 亿的浮亏, 而且公司通过出售可供出售类金融资产获得 13 亿投资收益, 从资本公积中释放了前期的 91 亿浮盈现在的局面是前期浮盈基本由于股市下跌和公司的金融资产出售释放殆尽, 而留下的是这半年积聚的巨大浮亏银行保险拉动寿险业务发展, 但低于行业平均水平高结算利率难以成为公司保险产品的核心竞争力, 财险利润大幅下降, 短期增长面临压力, 银行业务稳定增长, 证券业务大幅波动, 交叉销售规模提升, 综合金融优势初显虽然公司未来业绩不容乐观, 但我们认为, 市场基本上已经预料并反映了这种风险, 从 8 年一季报来看, 公司净利润同比增长了 25%, 但市场并没有认可, 平安股价仍然下跌了近 3%, 因此, 随后公司即使慢慢爆出浮亏, 市场也不会过于意外我们采用公司假设的折现率和收益率, 在前期估计的基础上, 调低新业务倍数至 25, 得到每股精算价值在元我们给予财险 1.8 元的估值 ( 对应 2 倍 PE), 银行业务 3.25 元 ( 对应 15 倍 PE), 证券业务 2.2 元 ( 对应 2 倍 PE), 中国平安的综合估值在元之间, 我们继续维持审慎推荐 A 的评级财务数据与估值会计年度 E 29E 21E 营业收入 ( 百万元 ) 87, ,51 123, ,65 196,462 同比增长 55.84% -9.6% 25.97% 25.88% 营业利润 ( 百万元 ) 8,548 22,4 18,925 26,715 35,49 同比增长 % % 41.16% 32.85% 净利润 ( 百万元 ) 7,838 18,688 15,688 21,494 28,554 同比增长 % -16.5% 37.1% 32.85% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 一投资收益缩减, 净利润同比下降 28 年中期在国际会计准则下, 实现归属母公司净利润 95 亿, 同比下降 2%, 每股收益 1.29 元, 中国会计准则下实现归属母公司净利润 71 亿, 同比下降 12%, 每股收益.97 元两地会计准则的差异主要在于对保费收入和保单获得成本的会计处理国际准则下, 未计入万能寿险和投资连接保险帐户的保费存款, 同时保单成本在预计保单年限内按照预期保费收入或者预期实现的毛利润现值的固定比率来摊销 ; 在中国会计准则下, 由于计入万能寿险和投连险帐户的保费存款, 保费收入高出 15 亿, 但由于其保单成本是一次性计入当期损益的, 因此对利润的抵减程度要大很多我们认为国际会计准则更能合理地反映公司的经营业绩, 并且目前中国也正酝酿对保险行业的保费收入计量方式与国际接轨, 因此我们主要采用国际准则下的财务数据进行分析平安 8 年上半年实现投资收益 93 亿, 同比下降 64%, 减少 164 亿, 总投资收益率 3.6%, 这是公司净利润大幅下滑的主要原因财险受交强险费率下调和雪灾地震等因素影响, 赔付支出增加, 综合成本率大幅上升至 16%, 财险净利润 3.4 亿, 同比下降 55% 银行和证券业务净利润分别同比下降 27% 和 41% 除寿险外, 各项业务全线下挫表 1:8 年中期平安净利润构成 ( 国际会计准则下 ) 单位 : 百万 28 年 H1 占比人寿保险 8, % 财产保险 % 银行业务 % 证券业务 % 其他业务 ( 包括总部信托及资产管理等业务 ) % 净利润 9,719 1.% 二巨大浮亏暗藏风险责任准备金成平滑利润的魔术棒寿险是平安各项业务中唯一同比增长的业务 8 中期实现毛保费收入 546 亿, 净利润 83 亿, 公司通过代理人的增加和产能提升大力发展银保渠道实现保费收入的快速提升有一点值得关注的是, 平安在 7 年大幅提取责任准备金 775 亿, 从而减少 8 年由于投资收益大幅下滑带来的盈利上的压力,8 年上半年提取 218 亿, 为去年同期的 48%, 因此对利润的增厚作用相当明显不过, 在国际会计准则下, 责任准备金的提取并非一次计入损益的, 因而提取的时间和方式不会对最终利润造成过大影响, 减少了会计处理方式对企业真实经营业绩的干扰, 这也是我们更关注香港报表数据的原因巨大浮亏暗藏风险与 7 年相比, 平安大幅降低了权益投资比例, 投资股票和基金的资产规模从 1173 亿缩减至 72 亿, 在总投资资产中的比例为 15.64%,7 年底这一比例为 24.7% 平安增持了定期存款和债券投资以应付市场不断下跌的风险, 但 8 年中期仍是出现了 188 亿的公允价值变动浮亏公司实现 234 亿的投资收益, 其中 56% 是来自债券利息存款利息和基金股票的股息类收入,13 亿来自可供出售类股票资产从公司的资本公积来看,7 年底有 173 亿的浮盈,8 年中期变成 394 亿的浮亏, 而且公司通过出售可供出售类金融资产获得 13 亿投资收益, 从资本公积中释放了前期的敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 91 亿浮盈现在的局面是前期浮盈基本由于股市下跌和公司的金融资产出售释放殆尽, 而留下的是这半年积聚的巨大浮亏这 3 多亿的浮亏风险一旦释放出来, 对公司的业绩将有很大影响虽然公司未来业绩不容乐观, 但我们认为, 市场基本上已经预料并反映了这种风险, 从 8 年一季报来看, 公司净利润同比增长了 25%, 但市场并没有认可, 平安股价仍然下跌了近 3%, 因此, 随后公司即使慢慢爆出浮亏, 市场也不会过于意外图 1: 平安的投资资产构成 1% 定期存款债券投资其它固定到期日投资权益投資投资物业 8% 6% 4% 2% % 中中三各项业务皆有隐忧银行保险拉动寿险业务发展, 但低于行业平均水平平安寿险 8 年的保费收入增速为 28%, 个人银保和团体保险的增速分别为 24% 77% 和 32%, 银行保险的迅速发展导致个人寿险份额压缩, 占比 77.5% 公司个人寿险代理从 7 年底的 3.2 万增加至 31.5 万, 扩张决心依旧但公司的保费收入增速远低于上半年寿险行业保费收入增速 67%, 一方面是因为众多中小规模的保险公司大力开展银保业务, 依托银行渠道迅速地延伸业务范围, 实现高速增长另一方面是平安的银保渠道主要是销售投连险, 其投连险业务开展较早, 这种高速增长已经在以前年度的保费收入中有所体现, 因此 8 年以来难以跟上整个保险行业爆发式的增长节奏高结算利率难以成为公司保险产品的核心竞争力在公司的保费收入中, 新业务占比有所上升, 但其中趸交的比例达到 4%, 这些都是银行保险发展的后遗症目前公司的银保万能险结算利率达到 6%, 为业内最高, 而个人万能保险结算利率从 7 年 3.45% 上升至 5.75%, 将近 2.3 个百分点的提升幅度意味着对公司投资收益率要求更高, 而今年的投资收益率是难以达到 7 年水平的公司表示,7 年提取的红利支出准备金中已经包含了 8 年的支出, 因此公司有能力在弱市中上调结算利率我们认为, 结算利率的上调有利于公司保持市场份额, 但难以长期维持超过实际投资收益水平的结算利率一旦结算利率下调, 可能会导致保单竞争力的丧失从险种来看, 分红险和万能险及投连险占比达到 75.7%, 尤其是投连险增速最快, 而这一险种也最容易受市场波动影响, 传统寿险占比 5.2%, 占比偏低, 而这部分保单是最敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 具利润空间的银保和趸交比例的上升结算利率的提高, 从多个方面来看, 平安的寿险保单利润率都面临较大的压力, 图 2: 平安寿险保费收入结构图 3: 银行保险快速发展 7, 6, 百万个人寿险银行保险团体保险 45, 4, 百万个人寿险银行保险团体保险个人寿险增速银行保险增速团体保险增速 9% 8% 5, 4, 35, 3, 25, 7% 6% 5% 3, 2, 4% 2, 1, 6 年中 6 年 7 年中 7 年 8 年中 15, 1, 5, 6 年中 7 年中 8 年中 3% 2% 1% % 图 4: 新业务占比上升新业务续期业务新业务占比续期业务占比图 5: 新业务中趸交比例上升趸交期缴趸交占比期缴占比 35, 7% 14, 6% 3, 6% 12, 5% 25, 2, 15, 1, 5% 4% 3% 2% 1, 8, 6, 4, 4% 3% 2% 5, 1% 2, 1% 6 中 7 中 8 中 % 6 中 7 中 8 中 % 表 2:8 年中期平安按险种分的保费收入结构 8 年中 7 年中单位 : 百万金额占比 (%) 金额占比 (%) 分红险 21, , 万能险 14, , 长期健康险 4, , 传统寿险 2, , 投资连接险 5, , 年金 3, , 短期以外及健康险 2, , 合计 54, ,248 1 财险利润大幅下降, 短期增长面临压力 8 年中期平安财险保费收入 3.4 亿, 占总保费收入的 3.5%, 同比大幅下降 55%, 市场份额为 1.7% 公司的赔付率 69.6%, 较 7 年上升了 8.5 个百分点, 费用率 36.5%, 保持稳定受雪灾地震和暴雨影响, 赔敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 付支出大幅增加, 综合成本率达到 16.1%, 但即使扣除自然灾害的损失影响, 公司总成本率还是达到 12.3%, 主要是车险业务交强险费率的下调导致的短期来看, 地震等灾害的赔付尚未结束, 交强险业务尚未实现盈利, 暂时难以找到新的增长点, 我国的财产保险公司面临较大压力, 我们预计 8 年全年的也业绩难以摆脱大幅下滑的命运银行业务稳定增长, 证券业务大幅波动平安银行 8 年中期实现净利润 7.95 亿, 虽然同比下降了 27%, 但剔除 7 年打包出售不良资产和回拨诉讼和准备金带来的约 4 亿的正面影响, 同比仍实现 1% 以上的增长与 7 年相比, 由于成功清收不良贷款 1.8 亿, 在并未增加拨备的情况下, 公司的不良贷款率从.8% 下降至.5%, 拨备覆盖率从 82.2% 上升至 127.1% 虽然从数据上看资产质量有所提高, 但下半年银行资产质量向下的风险比较大,4.2 亿的拨备仍显得有些不足平安证券实现净利润 4 亿, 同比下降 41%, 主要是手续费业务收入和投资收益下降所致公司收入结构还比较单一, 过度依赖于证券市场的行情, 与中信海通等券商相比, 平安证券的经营业绩波动幅度明显要更大交叉销售规模提升, 综合金融优势初显平安的综合金融平台搭建及成熟程度是国内首屈一指的, 经过多年的培育, 金融业务的交叉销售逐步显现成果 8 年中期通过交叉销售实现的销售收入达到 44 亿, 尤其是信用卡业务, 渠道贡献占比 55.8% 通过统一的平台, 向客户同时提供保险银行证券信托等各种金融服务, 可以共享客户资源, 节约服务成本, 我们认为, 这将是平安未来发展的亮点之一四精算价值估值根据公司的计算,8 年中的每股内含价值为 17.7 元, 每股新业务价值 1.12 元公司假设的贴现率为 11.5%, 非投连寿险的投资收益率从 8 年的 5% 逐年增至 213 年的 5.5%, 此后保持 5.5% 的永续增长率, 投资连接险的收益率从 8 年的 5.5% 增至 213 年及以后的 6% 我们采用公司假设的折现率和收益率, 但考虑公司新增保费收入结构不甚理想, 在前期估计的基础上, 调低新业务倍数至 25, 得到每股精算价值在元, 此前的估计是 5 元我们给予财险 1.8 元的估值 ( 对应 2 倍 PE), 银行业务 3.25 元 ( 对应 15 倍 PE), 证券业务 2.2 元 ( 对应 2 倍 PE), 中国平安的综合估值在元之间, 当前股价为 41 元, 建议机构投资者可以择机介入, 我们继续维持审慎推荐 A 的评级表 3: 平安精算价值敏感性分析折现率稳定增长率 4.% 5.% 6.% 7.% 8.% 1.5% % % % % 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表估值 27 28E 29E 21E 股价 / 内含价值隐含新业务倍数市盈率市净率每股数据每股净资产每股内含价值每股一年新业务价值每股盈利盈利增长因素毛保费增长 15.37% 27.53% 2.% 25.94% 净赚保费增长 16.81% 28.8% 2.4% 26.91% 营业及管理费用 82.36% -.35% 39.3% 22.9% 理赔支出 39.84% % 18.45% 25.32% 承保利润 54.3% % 19.5% 26.18% 投资收益 % % 53.96% 2.57% 税前利润 % % 41.16% 32.85% 净利润 14.24% -16.3% 37.1% 32.85% 单位 : 百万 27E 28E 29E 21E 毛保费收入分出保费未到期责任准备金净赚保费营业及管理费用理赔及保户红利承保利润投资收益其他收益税前利润净利润归属于股东利润资产负债表投资资产其他资产总资产保险与投资承保负债其他负债总负债股东权益主营业务比例营业费用 / 总保费 13.61% 18.13% 21.4% 2.4% 理赔 / 投资收益 % % % 386.6% 投资收益率 14.1% 5.% 5.6% 6.% 资产回报率 2.8% 2.12% 2.53% 2.96% 净资产回报率 17.6% 14.31% 15.57% 19.3% 寿险业务保费收入增长 11.7% 2.67% 18.57% 15.48% 个人保险增长 16.3% 2.4% 18.7% 15.6% 银行保险增长 16,3% 67.% 5.2% 4.5% 团体保险增长 12,3% 18.4% 13.7% 1.5% APE 新业务毛利率 53.85% 35.1% 32.98% 3.94% 新业务价值增长 4.4% 23.4% 1.6% 8.34% 资料来源 : 招商证券研发中心寿险保费收入个人保险银行保险团体保险财险业务保费收入 16, 机车险 11, 非机动车险 4, 意外与健康保险赔付率 69.6% 66.% 69.6% 65.% 综合成本率 95.4% 98.6% 16.1% 12.5% 财险保费占比 23.6% 25.5% 27.94% 28.37% 毛保费收入敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师简介罗毅,CFA: 英国诺丁汉大学研究生毕业, 经济金融学硕士学位, 华南理工大学金融学学士, 于业内最先发现保险股潜在投资价值, 建立保险行业的分析框架对证券行业理解深刻, 获得新财富 7 年度最佳分析师非银行金融第三名, 证券市场周刊水晶球奖 27 年最佳分析师非银行金融第二名, 金融时报 (FINANCIAL TIMES)27 年度最佳分析师金融行业第二名, 目前为招商证券金融行业研究副董事洪锦屏 : 华南理工大学管理学硕士,28 年 7 月加入招商证券, 从事金融行业研究分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 28 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

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<4D F736F F D20CDF2BFC641A3A A3A9A1AAB9ABCBBED2B5BCA8D4F6B3A4BDABCFD4D6F8B7C5BBBA2E646F63> 跟踪报告贾祖国 86-755-82940792 jiazg@cmschina.com.cn 2008 年 8 月 5 日万科 A(000002.SZ)/8.47 元公司业绩增长将显著放缓房地产合理估值 :7.0 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2742 总股本 ( 万股 ) 1099521 已上市流通股 ( 万股 ) 941386 总市值 ( 亿元 ) 931.3 流通市值