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胡棒祁
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1 罗毅,CFA 洪锦屏中信证券 ( SH)/21.39 元 2008 年 8 月 11 日投资浮盈兑现完毕, 经纪业务前景堪忧公司研究跟踪报告金融证券信托目标估值 : 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2606 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 (MRQ) 7.8 ROE(TTM) 24.9 资产负债率 77% 主要股东中国中信集团公司主要股东持股比例 23.7% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 中信证券沪深 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Jul-08 相关报告 1 市场波动风险加大, 优质券商发展动力不减年证券行业 2 月报 2008/2/20 2 无可奈何花落去- 中信证券年报点评 2008/3/18 3 交易量萎缩, 券商盈利隐忧渐浓年证券行业 7 月报 2008/7/17 本文详细分析了中信证券的收入构成, 特别是投资收益的变化特征, 对中信证券的盈利能力进行了中性和悲观情况下的情景分析, 得出合理的估值区间税率下降和控股比例提升推动盈利微增公司 08 年中期实现营业收入 109 亿, 同比增长 2.57%, 归属母公司的净利润 47.7 亿, 同比增长 13.33%, 每股收益 0.72 元公司承销收入增长 97%, 但由于 08 年证券市场交易量逐步萎缩, 公司的经纪业务收入下降 30%, 手续费收入同比下降 6.76%, 利润总额同比下降 6% 公司净利润增长的主要驱动因素在于所得税率的下降和对子公司控股比例的提升其中实际税率从 27% 下降至 21% 和对并表公司的控股比例提升了 10% 对净利润增长的贡献度各占一半各项业务危机隐现经纪业务难以长期在市场份额扩大的同时维持较高水平的手续费率下半年交易量进一步萎缩的话, 公司将面临交易额和手续费率双降的风险债券市场规模扩大, 承销收入逆势增长, 但 54% 的主承销金额来自可转债和债券发行, 但由于债券发行的手续费率低于股票承销, 而公司去年的承销收入主要来自下半年若干大盘股的发行, 因此我们预计全年的承销收入难以达到 07 年的水平投资浮盈兑现完毕, 浮亏风险显现公司大部分的可供出售类金融资产的投资收益几乎全部被冲回, 甚至较资产的初始投资成本可能出现了实质上的亏损公司大举购入债券, 债券投资占公司交易类和可供出售类资产的比例达到 69.4%, 比例甚至超过了保险公司, 可见公司对后市缺乏信心, 希望通过固定收益类资产来保持全年投资收益的稳定基金收入和利息收入合计 26 亿, 一定程度上平衡公司收入结构业务及管理费率反弹至 35.5%, 预计下半年还将有所上升由于未来市场交易量的不确定性及对券商影响的重要性, 我们对盈利预测进行中性和悲观两种模式的情景分析中性情景下, 我们预测中信证券 08 年实现净利润 92 亿, 每股收益 1.39 元, 悲观情景下, 净利润 70 亿, 每股收益 1.06 元给予 08 年 20 倍 PE, 目标价格在 21.2 至 27.8 之间, 维持中信证券审慎推荐 A 的评级财务数据与估值会计年度 E 2009E 营业收入 ( 百万元 ) 5, 同比增长 535% 415% -30% 20% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 470% 487% -37% 21% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 493% 424% -26% 14% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 一税率下降和控股比例提升推动利润微增中信证券 08 年中期实现营业收入 109 亿, 同比增长 2.57%, 归属母公司的净利润 47.7 亿, 同比增长 13.33%, 每股收益 0.72 元, 同比去年除权后的 EPS 增长 2% 公司承销收入增长 97%, 但由于 08 年证券市场交易量逐步萎缩, 公司的经纪业务收入下降 30%, 手续费收入同比下降 6.76%, 利润总额同比下降 6% 公司净利润增长的主要驱动因素在于所得税率的下降和对子公司控股比例的提升其中实际税率从 27% 下降至 21% 和对并表公司的控股比例提升了 10% 对净利润增长的贡献度各占一半图 1: 中信证券收入结构变化 70% 60% 2007H H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 经纪业务自营收入承销收入资产管理利息收入二业务危机隐现经纪业务收入剧减 30% 由于 08 年上半年日均股票交易额 1412 亿, 同比下降 30%, 中信证券上半年经纪业务收入 46 亿亦下降 30% 股票市场份额 8.62%, 较 2007 年有所上升公司手续费率从 0.18% 下降至 0.16%, 由于市场竞争以及股票市场活跃度下降, 不得不通过降低手续费率鼓励客户参与交易经纪业务收入的波动来自难以抵御的市场风险, 公司在弱市中虽然具有一定的品牌优势, 但就同质化较为严重的经纪业务而言, 难以长期在市场份额扩大的同时维持较高的手续费率下半年交易量进一步萎缩的话, 公司将面临交易额和手续费率双降的风险债券市场规模扩大, 承销收入逆势增长整个 A 股市场上半年上市公司融资总额为 2491 亿元, 较去年上半年同比上升 25%, 其中 A 股 IPO 及再融资额均出现大幅下滑, 而债券融资比例大幅提升, 占到了 29.33% 公司上半年承销收入 9.3 亿, 同比增长 97%, 其中 54% 的主承销金额来自可转债和债券发行, 但由于债券发行的手续费率低于股票承销, 而公司去年的承销收入主要来自下半年若干大盘股的发行, 因此我们预计全年的承销收入难以达到 07 年的水平敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 表 1: 中信证券 08 年上半年承销金额和收入一览承销方式承销类别公司研究承销次数承销金额 ( 万 ) 承销收入 ( 万 ) 2008 年 1-6 月历年累计 2008 年 1-6 月历年累计 2008 年 1-6 月历年累计新股发行 ,489, ,310, , 增发新股 , ,395, , 配股 , ,951, , 主承销可转债 2 8 1,379, ,241, , 基金 , 债券发行 ,833, ,278, , 小计 ,927, ,681, , , 新股发行 , 增发新股配股副主承销可转债基金债券发行 , 小计 , ,057, , 新股发行 , 增发新股配股分销可转债 , 基金债券发行 ,675, , 小计 ,860, ,967, , , 总计 ,991, ,705, , , 浮盈兑现完毕, 债券规模激增公司上半年实现投资收益 59 亿, 公允价值变动损益浮亏 35 亿, 总投资收益为 24 亿投资收益中, 出售交易性金融负债收益亿主要是来自权证的注销, 截至 08 年 6 月, 中信证券的南航认沽权证已全部注销, 则前期南航权证计入公允价值变动的收益全部转入投资收益, 剩下的权证创设余额为数不多, 权证利润基本在二季度释放完毕从公司投资的前十大证券来看, 所有的投资较期初都出现了较大程度下跌, 南玻 A 折价程度近 50%, 大秦铁路苏宁电器等的期末账面价值都已接近初始投资价值, 而工商银行中国神华基金兴和已经跌破初始投资价值 07 年底公司有 30.6 亿计入资本公积的浮盈,08 年中期计入资本公积的可供出售类金融资产浮亏 33 亿, 这意味着公司大部分的可供出售类金融资产的投资收益几乎全部被冲回, 甚至较资产的初始投资成本可能出现了实质上的亏损实际上公司中期的投资收益主要来自可供出售类权益资产和金融资产持有期间的收益与 07 年底末相比, 无论是交易性金融资产还是可供出售类, 公司的股票类资产占比均大幅下降, 而债券类资产大幅上升公司上半年出售了约 12 亿的股票类资产, 兑现了浮盈, 浮亏计入资本公积, 同时大举购入债券, 债券投资占公司交易类和可供出售类资产的比例达到 69.4%, 比例甚至超过了保险公司, 可见公司对后市缺乏信心, 希望通过固定收益类资产来保持全年投资收益的稳定敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 表 2: 中信证券 08 年上半年投资收益结构单位 : 亿 2008 年 1-6 月 2007 年 1-6 月证券投资收益其中 : 出售交易性金融资产收益出售交易性金融负债收益出售可供出售金融资产投资收益金融资产持有期间收益衍生金融资产投资收益公允价值变动损益其中 : 交易性金融资产交易性金融负债衍生金融资产基金收入和利息收入合计 26 亿, 平衡公司收入结构公司实现委托资产管理净收入 1 亿, 同比增长 61%, 合计的受托管理资产规模 115 亿, 平均管理费率 0.87% 由于上半年大盘下跌近 50%, 公司很难提取分红收益, 基本只能获得管理费收入, 全年来看很难大幅提升公司资金较充裕, 净利息收入 8.4 亿, 占营业收入比例达到 7.73% 由于中信基金和华夏基金的并表, 公司共取得基金管理和销售收入 17.6 亿, 占到 07 年全年基金收入的 75% 利息收入和基金收入合计占营业收入的 24%, 一定程度上平衡公司在经纪和自营方面的风险业务及管理费率小幅反弹公司上半年业务及管理费用 39 亿, 同比增长 21%, 费用率从 30.8% 上升至 35.5% 过去公司的业务及管理费占比在同业中处于偏高水平, 但 08 年由于大部分券商收入锐减, 短期内业务及管理费用无法随之调整, 费用率均出现较大幅度反弹, 相比之下, 中信的费率处于中等水平我们预计公司下半年将缩紧费用额度, 但由于收入下降, 业务及管理费率可能进一步提高图 2: 各券商 08 年中期管理费率对比 80% 70% 67.73% 60% 50% 40% 33.52% 33.73% 35.50% 36.81% 38.66% 41.98% 30% 20% 10% 0% 申银万国国泰君安中信广发国信招商中金敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 三盈利预测 08 年上半年日均股票交易量虽然还维持在 1400 亿左右, 但从 6 月开始, 交投清淡的局面恶化较为明显,6 月日均股票交易额跌至 800 亿, 最近一个月的每日成交额均在亿左右, 如果此局面无法逆转, 对券商的影响将非常大考虑到这种不确定性及其重要性, 我们对中信 08 年的业绩进行中性和悲观两种情景的预测中性情况下, 日均交易量保持上半年的水平, 在 1300 亿亿之间, 假设中信证券维持 8% 的市场份额, 则 08 年经纪业务收入在亿之间如果下半年交易量急剧萎缩, 全年日均交易量在亿之间, 手续费率下降至 0.17%, 市场份额维持 8%, 悲观情景下, 则 08 年经纪业务收入在亿之间考虑到公司浮盈兑现完毕, 权证创设收益释放完全, 同时将投资的重点转移到债券上, 即使下半年市场止跌, 投资收益主要来自固定收益类的利息收入, 全年投资收益 35 亿左右目前来看市场对上市公司再融资行为都表现出一定的质疑, 在蓝筹企业基本完成大规模回归 A 股后, 我们估计 08 年资本市场融资规模很难突破 07 年 08 年企业债的发行前景看好, 但由于债券承销佣金费率一般低于股票承销费率, 我们估计 08 年承销收入在 18 亿左右公司 07 年 8 月进行了增发, 融资 262 亿, 充裕的资金使得利息收入也较为可观我们估算 08 年利息净收入在 15 亿左右资产管理业务方面, 中信证券发行并投资管理第 3 只集合理财产品 - 中信证券股债双赢集合资产管理计划, 人民币集合理财份额和净值规模分别居同业第二和第一位虽然增长较快, 但规模仍然很小, 对收入贡献有限受市场环境变化影响, 基金销售的盛况同样很难再现, 估计 08 年基金方面收入在 28 亿左右中性情景下, 我们预测中信证券 08 年实现净利润 92 亿, 每股收益 1.39 元, 悲观情景下, 净利润 70 亿, 每股收益 1.06 元给予 08 年 20 倍 PE, 目标价格在 21.2 至 27.8 之间, 维持中信证券审慎推荐 A 的评级表 3: 盈利预测表万 08 年 ( 中性 ) 08 年 ( 悲观 ) 2009E 一营业收入 2,159,310 1,648,249 2,413,801 手续费净收入 1,652,276 1,141,215 1,930,446 代理买卖证券业务净收入 982, ,592 1,184,832 证券承销业务净收入 184, , ,717 委托管理资产业务净收入 25,320 25,320 56,489 基金管理费收入 252, , ,005 基金销售收入 30,447 30,447 35,477 利息净收入 153, , ,416 投资净收益 831, , ,272 公允价值变动净收益 -477, , ,030 汇兑净收益 -4,821-4,821-6,369 敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 其他业务收入 4,616 4,616 5,067 二营业支出 906, , ,544 营业税金及附加 92,203 70, ,759 业务及管理费 814, , ,785 资产减值损失其他业务成本 0 0 1,000 三营业利润 1,252, ,314 1,517,257 加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额 1,252, ,314 1,517,257 减 : 所得税费用 263, , ,314 五净利润 989, ,488 1,137,943 归属于母公司所有者的净利润 920, ,604 1,058,287 少数股东损益 69,282 52,884 79,656 摊薄每股收益 ( 元 ) 资料来源 : 招商证券研发中心附表 : 中信证券财务数据分析 H1 经纪业务经纪业务收入占比 34.90% 45.65% 43.33% 42.30% 股票交易量 ( 亿 ) 市场份额 6.90% 7.67% 7.88% 8.62% 佣金费率 0.08% 0.20% 0.18% 0.16% 经纪业务收入 ( 亿 ) 自营业务自营业务收入占比 12.44% 19.43% 24.54% 22.16% 自营业务收入 ( 亿 ) 承销业务承销业务收入占比 20.09% 16.73% 7.11% 8.54% 承销收入 ( 亿 ) 资产管理业务资产管理收入占比 1.58% 0.60% 0.52% 1.19% 管理资产收入 ( 亿 ) 支出结构管理费率 63.98% 37.47% 30.87% 35.50% 营业税率 4.22% 4.76% 4.28% 4.55% 有效税率 13.96% 23.41% 31.94% 20.79% 每股指标 ( 元 ) 摊薄每股收益每股净资产资料来源 : 招商证券研发中心 H1 盈利驱动因素营业收入增长 535% 415% 2.57% 利润总额增长 673% 486% -5.74% 净利润增长 493% 424% 13.33% 手续费收入增长 775% 404% -6.76% 自营收入增长 891% 535% 15.81% 承销收入增长 428% 125% 96.94% 资产管理收入增长 133% 361% 61.02% 业务及管理费增长 272% 337% 21.13% 营业税金及附加增长 616% 376% -6.73% 所得税增长 1425% 682%-28.50% ROE 7.09% 19.01% 24.01% 9.18% ROA 1.97% 3.71% 6.53% 2.04% 资产负债表 ( 亿 ) 总资产总负债权益净资本资产负债率 67% 78% 72% 77% 权益乘数净资本比率 60% 76% 88% 82% 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师简介罗毅,CFA: 英国诺丁汉大学研究生毕业, 经济金融学硕士学位, 华南理工大学金融学学士, 于业内最先发现保险股潜在投资价值, 建立保险行业的分析框架对证券行业理解深刻, 获得新财富 07 年度最佳分析师非银行金融第三名, 证券市场周刊水晶球奖 2007 年最佳分析师非银行金融第二名, 金融时报 (FINANCIAL TIMES)2007 年度最佳分析师金融行业第二名, 目前为招商证券金融行业研究副董事洪锦屏 : 华南理工大学管理学硕士,2008 年 7 月加入招商证券, 从事金融行业研究分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

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<4D F736F F D20CDF2BFC641A3A A3A9A1AAB9ABCBBED2B5BCA8D4F6B3A4BDABCFD4D6F8B7C5BBBA2E646F63> 跟踪报告贾祖国 86-755-82940792 jiazg@cmschina.com.cn 2008 年 8 月 5 日万科 A(000002.SZ)/8.47 元公司业绩增长将显著放缓房地产合理估值 :7.0 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2742 总股本 ( 万股 ) 1099521 已上市流通股 ( 万股 ) 941386 总市值 ( 亿元 ) 931.3 流通市值