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叹警娄
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1 罗毅,CFA 洪锦屏中国人寿 ( SH)/25.24 元跟踪报告 2008 年 8 月 26 日业绩下降释放风险, 投资收益未至浮亏金融保险目标估值 :21-26 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2413 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 每股净资产 (MRQ) 5.4 ROE(TTM) 14.9 资产负债率 83% 主要股东中国人寿保险 ( 集团 ) 主要股东持股比例 68.37% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 60 中国人寿沪深 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Jul-08 相关报告 1 股市繁荣与调整周期中的保险 2007/12/6 2 草枯鹰眼疾, 雪尽马蹄轻 2008 年保险行业投资策略 2008/1/2 3 均衡发展典范, 估值仍需谨慎 2008/1/2 4 估值反映浮亏风险, 短期盈利仍不乐观 - 中国平安中报点评 2008/8/18 5 名义利润增长, 实际经营堪忧 - 中国太保中报点评 2008/8/25 国际会计准则下, 中国人寿 2008 年中期实现归属母公司的净利润 158 亿, 每股收益 0.56 元, 同比下降 32%; 中国会计准则下, 实现归属母公司的净利润 108 亿, 每股收益 0.38 元, 同比下降 36% 公司提取保险责任准备金 922 亿, 同比增长 132%, 为未来维持分红和万能保单利率以及稳定利润预留一定空间公司保费收入的大幅增长伴随着佣金支出和管理费用等的增加, 但费用的增速远远落后于 50% 的保费增速, 管理费率较去年同期还下降了 0.44%, 主业经营情况很好, 公司盈利下降的原因是投资收益的下滑实际投资未至亏损公司由于可供出售资产公允价值下跌导致资本公积比 07 年底减少 768 亿, 导致净资产严重缩水, 不过这并不意味着公司发生巨额的亏损, 而是把前期累积的浮盈对冲掉, 与投资成本相比, 国寿目前还有 18 亿的浮盈从公司持有的前 10 大证券来看, 期末账面价值较成本还有 146 亿的空间由于国寿雄厚的政府背景和强大投资能力, 其投资项目通常比较是质优价低, 因而才能保持在其他保险公司出现绝对亏损时还保留有小幅浮盈寿险发展进入快速通道公司在 08 年加快保险业务发展的意图显而易见首先是向来对人员扩张比较谨慎的国寿今年上半年增加了 3.8 万人的营销员, 总人数达到 67.6 万人同时, 公司积极探索新型销售渠道, 成立了电子商务部, 负责电话销售及网络销售业务的试点工作, 并开发了第一款电话营销产品我们假设公司 08 年的收益率 5%, 此后逐步增长到 2013 年的 6%, 并维持不变, 采用 11.5% 的贴现率和 25 倍的新业务倍数, 得到的每股精算价值为元考虑 08 年市场环境, 国寿上半年的投资收益率仅为 2.33%, 保守的假设 08 年投资收益率为 4.5%, 以后每年增长 0.1%,2013 年以后为 5%, 每股价值为 21 元, 目标估值区间元我们认为, 国寿拥有的投资能力所得的回报长期来看远不止 5%, 只是目前市场心态下是否愿意接受比较高的估值还是一个问题我们继续维持中国人寿审慎推荐 A 的评级财务数据与估值 ( 香港准则 ) 会计年度 E 2009E 2010E 营业收入 ( 百万元 ) 147, , , , ,646 同比增长 29.91% 11.41% 38.17% 22.76% 营业利润 ( 百万元 ) 25,605 44,982 34,064 59,147 65,724 同比增长 75.68% % 73.64% 11.12% 净利润 ( 百万元 ) 20,051 39,060 28,954 50,275 55,866 同比增长 94.80% % 73.64% 11.12% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 一利润同比下降国际会计准则下, 中国人寿 2008 年中期实现归属母公司的净利润 158 亿, 每股收益 0.56 元, 同比下降 32%; 中国会计准则下, 实现归属母公司的净利润 108 亿, 每股收益 0.38 元, 同比下降 36% 中国会计准则下, 公司中期实现已赚保费 1814 亿元, 同比增长 50.5%, 而总投资收益同比减少 35%, 其中投资净收益 342 亿和去年同期基本持平, 但公允价值变动净损失 78 亿, 公司总投资资产 8543 亿, 投资收益率为 2.33% 公司提取保险责任准备金 922 亿, 同比增长 132%, 为未来维持分红和万能保单利率以及稳定利润预留一定空间公司保费收入的大幅增长伴随着佣金支出和管理费用等的增加, 但费用的增速远远落后于 50% 的保费增速, 管理费率较去年同期还下降了 0.44%, 主业经营情况很好, 公司盈利下降的原因是投资收益的下滑国寿的偿付能力 305%, 虽然较年底 525% 下降不少, 但仍处于比较高的水平, 远远超出保监会充足 2 类要求的 150%, 在上市的三家保险公司中资本最为充足, 这得益于国寿雄厚的资本实力和向来稳健的经营作风在资本市场不景气时, 这种稳健是难能可贵的二实际投资未至亏损 08 年国寿大幅增加了债券投资, 占比 52.1% 上升至 58.6%, 超过了整个行业的平均债券配置比例 53.6%, 定期存款和现金都上升较快, 基金和股票等权益类投资合计占比下降到 13.25%, 可以看出国寿避险的意愿是比较强烈的图 1: 国寿投资资产构成变化 % 2008 中现金及等价物定期存款债券基金股票其他方式资料来源 : 公司报告, 招商证券研发中心与 07 年底相比, 公司的交易性金融资产账面价值几乎没发生变化, 而这半年来股市下跌了近 50%, 说明公司增持了以逐日盯市为计价基础的交易性金融资产, 公允价值损失了 78 亿, 但增持的新资产成本应该比较低, 未来继续下跌的空间不是很大公司持敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 有规模最大的是可供出售类资产, 达 3825 亿, 其中 74% 是债权型投资,26% 是股权型投资, 因此债券利息收入构成公司投资收益的主要来源公司的投资净收益较去年同期基本持平,342 亿主要来自债券和存款的利息收入股票及基金的分红收入, 以及处置部分金融资产放出浮盈的投资收益公司由于可供出售资产公允价值下跌使得资本公积相对于 07 年底减少 768 亿, 导致净资产严重缩水, 不过这并不意味着公司发生巨额的亏损, 而是把前期累积的浮盈对冲掉, 与投资成本相比, 国寿目前还有 18 亿的浮盈从公司持有的前 10 大证券来看, 期末账面价值较成本还有 146 亿的空间由于国寿雄厚的政府背景和强大投资能力, 其投资项目通常比较是质优价低, 因而才能保持在其他保险公司出现绝对亏损时还保留有小幅浮盈表 1: 国寿投资净收益的构成项目金额 ( 百万 ) 交易性金融资产收益 2,020 可供出售金融资产收益 21,690 持有至到期投资收益 4,461 按权益法享有或分担的被投资公司净损益的份额 554 定期存款和现金及现金等价物利息 5,449 保户质押贷款利息 207 债权计划投资利息 34 买入返售金融资产收入 59 卖出回购金融资产款支出 -271 其他 -8 合计 34,195 资料来源 : 公司报告, 招商证券研发中心图 2: 国寿 08 中期浮盈分析 07 年底资本公积中积累公允价值变动浮盈余额 435 亿基金股票分红 -417 亿当期转入可供出售浮亏 768 亿出售浮盈资产市场价格下跌浮亏其他资产负债的公允价值变动影响 376 亿 08 年中资本公积中积累公允价值变动浮盈余额 18 亿资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 三寿险发展进入加速通道公司中期实现保费收入 1820 亿, 增速达到 50%, 市场份额约为 42.8%, 较 2007 年末上升了 3.1 个百分点首年期交保费收入增长较快, 达 228 亿元, 较 2007 年同期增长 25.77% 按国际会计准则, 其中 712 亿是传统的保费收入,1120 亿属于投资型合同收入, 即剥离掉保障型功能后的投资性质的收入, 主要指的是分红险万能险和投连险中的投资部分, 这两项分别增长 21% 和 76%, 国寿保费的增长主要动力即是来自对前期涉足尚浅的投资性保险产品市场的发力公司在 08 年加快保险业务发展的意图显而易见首先是向来对人员扩张比较谨慎的国寿今年上半年增加了 3.8 万人的营销员, 总人数达到 67.6 万人同时, 公司积极探索新型销售渠道, 成立了电子商务部, 负责电话销售及网络销售业务的试点工作, 并开发了第一款电话营销产品公司的首年保费收入增速 71%, 其中期缴收入增速 26%, 趸交达到 85%, 从而趸交占比有所上升, 但国寿秉持了其发展优质业务的战略, 在新业务中 ( 不含投资型合同 ), 期缴保费收入占比依然高达 92.2% 虽然国寿对投连险和银行保险的投入虽然带来保费的飞跃式增长, 可能是会导致新业务利润率的降低, 不过由于其前期基础较好, 总体上来说保费收入结构仍然比较合理, 我们预计 08 年的新业务利润率将在 40% 左右图 3: 新业务中期缴保费占比 ( 不含投资型合同 ) 94% 93% 93% 92% 92% 91% 91% 90% 90% 89% 2006 年 2007 年中 2007 年 2008 年中资料来源 : 公司报告, 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 四精算价值我们假设公司 08 年的收益率 5%, 此后逐步增长到 2013 年的 6%, 并维持不变, 采用 11.5% 的贴现率和 25 倍的新业务倍数, 得到的每股精算价值为元考虑 08 年市场环境, 国寿上半年的投资收益率仅为 2.33%, 保守的假设 08 年投资收益率为 4.5%, 以后每年增长 0.1%,2013 年以后为 5%, 每股价值为 21 元, 目标估值区间元我们认为, 国寿拥有的投资能力所得的回报长期来看远不止 5%, 只是目前市场心态下是否愿意接受比较高的估值还是一个问题我们继续维持中国人寿审慎推荐 A 的评级表 2: 国寿精算价值敏感性分析稳定增长率 5.00% 5.50% 6.00% 7.00% 8.00% 10.00% % 贴现率 11.00% % % 资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 附 : 财务预测表单位 : 百万 E 2009E 2010E 估值股价 / 内含价值隐含新业务倍数市盈率市净率每股数据每股净资产每股内含价值每股一年新业务价值每股盈利净赚保费增长 12.7% 49.4% 30.3% 20.3% 营业及管理费用 26.3% % 44.5% 12.0% 理赔支出 11.5% 51.0% 32.4% 20.4% 投资收益税前利润 68.0% -42.8% 69.1% 30.4% 净利润 77.3% -25.0% 73.6% 11.1% 94.8% -25.9% 73.6% 11.1% 主营业务比例营业费用 / 总保费理赔 / 投资收益 10.5% -8.3% -9.3% -8.6% 投资收益率 97.5% 0.0% 0.0% 0.0% 资产回报率 9.2% 5.1% 7.6% 8.9% 净资产回报率 8.4% 4.6% 6.9% 8.1% 寿险业务保费收入增长 12.5% 49.2% 30.2% 20.2% 个人保险增长 8.7% 25.4% 18.7% 15.3% 意外健康险增长 7.5% 10.2% 8.4% 7.6% 团体保险增长 8.0% -34.2% -20.1% 3.2% APE 新业务毛利率 40.4% 29.6% 25.5% 21.9% 新业务价值增长 39.1% 21.0% 18.3% 15.8% 资料来源 : 公司报表招商证券注 : 本表根据国际会计准则测算利润模型 E 2009E 2010E 毛保费收入 111, , , ,460 分出保费未到期责任准备金净赚保费 111, , , ,790 营业及管理费用 -11,798 13,927 20,126 22,538 理赔及保户红利 -129, , , ,416 承保利润 -30,391-7,118-11,851-27,089 投资收益 78,248 44,740 75,654 98,656 其他收益 -2,875-3,558-4,656-5,843 税前利润 45,391 34,064 59,147 65,724 净利润 39,060 28,954 50,275 55,866 盈利增长因素归属于股东利润 38,879 28,820 50,042 55,607 毛保费收入增长 12.5% 49.2% 30.2% 20.2% 资产负债表投资资产 850, , ,929 1,106,044 其他资产 83,495 92, , ,777 1,100,57 总资产 933, , ,219,821 保险与投资承保负债 718, , , ,813 其他负债 8,870 10,422 11,621 12,634 总负债 727, , , ,447 股东权益 206, , , ,374 寿险保费收入 104, , , ,668 个人保险 91, , , ,898 意外和健康险 11,899 13,113 14,214 15,294 团体保险投资型合同业务投资型合同业务收入 94, , , ,659 个人保险 72,069 79,507 90, ,988 团体保险 22,158 24,445 27,681 30,671 敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 分析师简介罗毅,CFA: 英国诺丁汉大学研究生毕业, 经济金融学硕士学位, 华南理工大学金融学学士, 于业内最先发现保险股潜在投资价值, 建立保险行业的分析框架对证券行业理解深刻, 获得新财富 07 年度最佳分析师非银行金融第三名, 证券市场周刊水晶球奖 2007 年最佳分析师非银行金融第二名, 金融时报 (FINANCIAL TIMES)2007 年度最佳分析师金融行业第二名, 目前为招商证券金融行业研究副董事洪锦屏 : 华南理工大学管理学硕士,2008 年 7 月加入招商证券, 从事金融行业研究分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 7

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<4D F736F F D20CDF2BFC641A3A A3A9A1AAB9ABCBBED2B5BCA8D4F6B3A4BDABCFD4D6F8B7C5BBBA2E646F63> 跟踪报告贾祖国 86-755-82940792 jiazg@cmschina.com.cn 2008 年 8 月 5 日万科 A(000002.SZ)/8.47 元公司业绩增长将显著放缓房地产合理估值 :7.0 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 2742 总股本 ( 万股 ) 1099521 已上市流通股 ( 万股 ) 941386 总市值 ( 亿元 ) 931.3 流通市值