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1 月度报告罗毅,CFA 洪锦屏国内寿险高速增长, 国际次贷阴云未散 2008 年 8 月 22 日保险行业 8 月报金融保险行业中性 ( 维持 ) 上证指数 2432 行业规模占比 % 股票家数 ( 只 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 重点公司市值 ( 亿元 ) 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (% ) 保险沪深 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Jul-08 相关报告 1 股市繁荣与调整周期中的保险 2007/12/6 2 草枯鹰眼疾, 雪尽马蹄轻 2008 年保险行业投资策略 2008/1/2 3 均衡发展典范, 估值仍需谨慎 2008/1/2 4 寿险保费收入激增, 财险雪灾影响较轻 - 保险行业 2 月报 2008/2/29 5 保险公司双腿博弈, 投资收益左右大局 - 保险行业 3 月报 2008/3/26 6 保费增长风格迥异, 投资浮盈释放堪忧 - 保险行业 4 月报 2008/4/21 7 保费收入高速增长, 股价下跌释放风险 - 保险行业 7 月报 2008/7/30 寿险继续维持了迅猛增长的势头前 7 月国寿平安寿太保寿分别实现保费收入 2030 亿 614 亿和 437 亿, 累计同比增速分别达到 54% 3 和 58% 前 7 月平安财和太保财分别实现保费收入 165 和 178 亿, 累计同比增长 28% 和年银保的保费收入占总保费收入比例为 24.6%, 到 08 年中期上升至 31% 左右, 银保渠道保费收入同比增长 16, 远远超过总体 6 左右的增速我们预计 08 年全年银行保险保费收入占比将达到 35% 不过银行保险产品以趸交类的投连险和万能险为主, 利率空间较低, 银保占比的上升将会导致保险公司新业务总体利润率的下降分红险是保险市场上最主要的产品, 占据了 5 左右的市场份额, 投连险和万能险等理财产品占比虽然不到 3, 但增速速度很快, 保险公司 07 年基本上都提取了大量的分红储备, 因此短期内可以维持高于自身投资收益率的结算利率, 我们预计伴随着银保产品的热销, 短期内的万能险和投连险的增速仍将超过传统型产品,08 年分红投连和万能险等理财型产品的合计保费收入将达到 79% 保险公司对万能险的结算策略各有不同国寿采取相对比较谨慎的策略, 随市场行情调整其结算利率平安的个人银行万能险利率保持在 6%, 为业内最高, 而其个人万能险利率逆势上调, 逼近甚至超过公司投资收益率的底线太保始终保持 5.2% 的万能险结算利率不变, 以期给投保者稳定的印象, 在股市不断下行的情形下给投资者更好的预期不应过分担忧保费收入会计计量方式的调整对账面保费收入的负面作用会计计量方法的改变只是改变保险公司的账面利润, 对公司的真实经营状况并没有影响, 特别是国寿和平安在香港上市,H 股的财务报表都是采用国际会计准则编制的, 通常国际准则下的保险公司利润较中国准则下的要高出 2-3, 而香港的股价比 A 股价格更低, 因此利润数额的大小并不是估值的绝对标准我们认为, 对于 A 股的投资者来说这两种会计体系下的数据差异并不会导致对公司的预期发生变化次贷阴云并未过去本月除美国标普保险指数上涨 2.5% 以外, 日本英国德国的保险指数都出现了不同程度的下跌目前全球金融系统因此的损失超过了 5000 亿美元国外金融机构频频的资产减计和中期业绩下滑, 使得全球保险股继续下挫重点公司主要财务指标 ( 中国人寿和中国平安数据依据国际会计准则测算 ) 股价 07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE PB 评级中国人寿审慎推荐 -A 中国平安审慎推荐 -A 中国太保中性 B 资料来源 : 招商证券敬请阅读末页的免责条款

2 一保费收入分析 1. 寿险维持快速增长寿险继续维持了迅猛增长的势头 7 月国寿平安寿太保寿分别实现保费收入 128 亿 75 亿和 48 亿, 单月同比分别增长 98% 48% 和 55%, 前 7 个月的累计寿险保费收入 2030 亿 614 亿和 437 亿, 累计同比增速分别达到 54% 3 和 58% 7 月平安财和太保财分别实现保费收入 19.6 亿和 20.7 亿, 单月同比增长 43% 和 2, 前 7 个月累计财险保费收入分别为 165 和 178 亿, 累计同比增长 28% 和 2 从寿险行业公布的 6 月数据来看, 虽然三家保险公司的增速较去年都有所提升, 但国寿和平安寿均落后于前 10 大中资寿险公司的平均增速 58%, 较前 10 大外资寿险公司 189% 差距更大这种集体性地保费收入的增长主要来自各保险公司在当前股市楼市景气下行的情况下, 借助银行的网点销售保险产品, 而外资和一些规模较小的保险公司由于前期起点低从而获得这种成长性优势鉴于保险产品的异质性较差, 以及大规模的中资公司具有较好的市场形象和品牌美誉度, 我们认为这种成长性上的差异会逐步收窄财险保费收入增长放缓, 目前财险业务主要集中在车险上, 交强险费率的下调对财险公司的影响还是比较大, 部分保险公司正积极酝酿利润空间更大的如个人住房险责任险等新险种图 1: 国寿保费收入和增速图 2: 平安寿保费收入和增速亿保费收入国寿保费收入和同比增速同比增速亿平安寿险保费收入和同比增速保费收入同比增速年 1 月 4 月 7 月 10 月 2008 年 1 月 4 月 7 月年 1 月 4 月 7 月 10 月 2008 年 1 月 4 月 7 月 -2 资料来源 :CIRC, 招商证券中心资料来源 :CIRC, 招商证券研发中心图 3: 太保寿保费收入和增速图 4: 平安财险和太保财险保费收入及增速亿保费收入太保寿险保费收入和同比增速同比增速亿平安财太保财平安增速太保增速年 1 月 4 月 7 月 10 月 2008 年 1 月 4 月 7 月年 1 月 4 月 7 月 10 月 2008 年 1 月 4 月 7 月 -2 资料来源 :CIRC, 招商证券研发中心资料来源 :CIRC, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 2

3 表 1: 中资和外资寿险前 10 大公司 6 月保费收入一览单位 : 亿本年累计保费收入同比增长 6 月保费收入环比增长率性质中国人寿保险股份有限公司中资中国平安人寿保险股份有限公司 % 中资中国太平洋人寿保险股份有限公司 % % 中资泰康人寿保险股份有限公司 % % 中资新华人寿保险股份有限公司 % % 中资中国人保寿险有限公司 % 外资中国人民健康保险股份有限公司 % % 中资太平人寿保险有限公司 % % 中资中国人寿保险 ( 集团 ) 公司 % 中资生命人寿保险股份有限公司 % % 中资前十大中资合计 58% 22% 美国友邦保险有限公司 % 外资中英人寿保险有限公司 % % 外资信诚人寿保险有限公司 % % 外资中意人寿保险有限公司 % % 外资中德安联人寿保险有限公司 % 外资首创安泰人寿保险有限责任公司 % 1.25 外资招商信诺人寿保险有限公司 % % 外资光大永明人寿保险有限公司 % % 外资恒安标准人寿保险有限公司 % 外资海康人寿保险有限公司 % % 外资前十大外资合计 189% 61% 资料来源 :WIND, 招商证券研发中心表 2: 中资和外资财险前 10 大公司 6 月保费收入一览单位 : 亿本年累计保费收入同比增长 6 月保费收入环比增长率性质中国人民财产保险股份有限公司 % % 中资中国太平洋财产保险股份有限公司 % 中资中国平安财产保险股份有限公司 % % 中资中华联合财产保险公司 % % 中资中国大地财产保险股份有限公司 % % 中资天安保险股份有限公司 % % 外资安邦财产保险股份有限公司 % % 中资永安财产保险股份有限公司 % % 中资阳光财产保险股份有限公司 % 中资都邦财产保险股份有限公司 % % 中资前十大中资合计 17% 29% 美亚保险公司 % % 外资香港民安保险有限公司 % % 外资东京海上火灾保险株式会社 % 外资三井住友海上火灾保险公司 % % 外资韩国三星火灾海上保险有限公司 % % 外资安联保险公司 % % 外资丰泰保险 ( 亚洲 ) 有限公司 % % 外资日本财产保险公司 % % 外资利宝互助保险公司 % % 外资法国安盟保险公司 % % 外资前十大外资合计 79% 3% 资料来源 :WIND, 招商证券研发中心敬请阅读末页的免责条款 Page 3

4 2. 银行保险银行保险业务起源于欧洲, 自 20 世纪 70 年代以来已经在世界范围内取得了巨大成功我国的银行业和保险业从 2000 年开始大规模地合作, 保费销售收入快速增长, 银行保险成为继个险团险之后又一重要的保险销售渠道事实上国外的银行保险, 不仅仅只是一种销售渠道, 银行会和保险公司展开深度合作, 参与前期产品的设计和开发, 使得银保产品更有针对性在银行保险相对发达的国家中, 其实现的保费收入占寿险市场业务总量约 6 目前, 我国的银保发展还处在比较初级的阶段, 保险公司利用银行的销售网络积极地加快保险市场容量的开发速度,2007 年银保的保费收入占总保费收入比例为 24.6%, 到 08 年中期上升至 31% 左右, 银保渠道保费收入同比增长 16, 远远超过总体 6 左右的增速我们预计 08 年全年银行保险保费收入占比将达到 35% 不过银行保险产品以趸交类的投连险和万能险为主, 利率空间较低, 银保占比的上升将会导致保险公司新业务总体利润率的下降不过在银保发展的初期, 这种以量先行的模式是必经阶段图 5: 保险公司通过其他机构实现的保费收入占比 Q1 2008H1 2008E 35% 3 25% 2 15% 1 5% 银行邮政其他车商从险种来看, 分红险是保险市场上最主要的产品, 占据了 5 左右的市场份额, 投连险和万能险等理财产品占比虽然不到 3, 但增速速度很快, 虽然 08 年保险公司在股市的收益下降, 但从前三大保险公司的万能险结算利率来看, 依然维持在比较高的位置保险公司 07 年基本上都提取了大量的分红储备, 因此短期内可以维持高于自身投资收益率的结算利率, 我们预计伴随着银保产品的热销, 短期内的万能险和投连险的增速仍将超过传统型产品,08 年分红投连和万能险等理财型产品的合计保费收入将达到 79% 表 3: 寿险主要险种保费收入比例 % 项目 2000 年 2001 年 2003 年 2007 年 2008 年 E 非分红险传统产品意外伤害险健康险分红险新型产品投连产品万能险敬请阅读末页的免责条款 Page 4

5 3. 万能险保险公司对万能险的结算策略各有不同国寿采取相对比较谨慎的策略, 随市场行情调整其结算利率国寿的两全型保险瑞安瑞祥瑞丰的结算利率从 3 月的高点 6.05% 逐步下降,7 月最新的结算利率是 4.5%, 虽然一路下调,1-7 月的平均结算利率还是在 5.3% 左右, 超过年化的保险行业上半年投资收益率 4.8%, 考虑国寿超越同业的投资能力, 我们估计目前的结算利率应该和国寿的实际投资收益率相当平安的个人银行万能险利率保持在 6%, 为业内最高, 而其个人万能险利率逆势上调, 从 08 年 1 月的 5.25% 逐步上调至 5 月的 5.75%,6 7 月保持此结算利率不变该结算利率应该已经逼近甚至超过公司投资收益率的底线, 由于平安公司在 07 年提取了大量的分红储备, 因此短期内可以维持高于市场的利率以增加其保险产品的竞争力, 这是平安应对其 08 年以来保费收入始终落后于竞争对手的策略之一太保始终保持 5.2% 的万能险结算利率不变, 目前来看, 其保单的平均收益水平是低于国寿和平安的我们估计不变的利率可以给投保者稳定的印象, 以在股市不断下行的情形下给投资者更好的预期图 6: 国寿万能险结算利率图 7: 平安万能险结算利率 7% 6% 国寿万能型保险 7% 6% 平安个人万能险平安个人银行万能险平安团险万能险 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 07 年 8 月 07 年 9 月 07 年 10 月 07 年 11 月 07 年 12 月 08 年 1 月 08 年 2 月 08 年 3 月 08 年 4 月 08 年 5 月 08 年 6 月 08 年 7 月 1% 07 年 7 月 07 年 8 月 07 年 9 月 07 年 10 月 07 年 11 月 07 年 12 月 08 年 1 月 08 年 2 月 08 年 3 月 08 年 4 月 08 年 5 月 08 年 6 月 08 年 7 月 4. 投连险平安的投连险业务的开展比较早, 其帐户入市时的成本都很低, 因此长期来看, 其净值都很高, 平安基金投资最高在 07 年底的净值达到过 3.7 元, 现在随股市调整回落至 2.7 左右于 07 年 9 月底设立的平安精选权益投资帐户, 现在已经跌破了 1 元的净值国寿的 4 个投资连结险帐户均于 2008 年 5 月设立, 其中除了国寿稳健债券投资帐户取得了正收益, 目前净值在 1 元以上, 其他的平衡增长投资帐户进取股票帐户精选价值帐户净值均在 1 元以下投连险在当前市场上很难取得正收益, 不过相对于指数而言波动性要略小, 对希望同时获得保障和投资功能的人而言还是具有一定的吸引力,08 年该险种保费收入增速将有所放缓敬请阅读末页的免责条款 Page 5

6 图 8: 平安投连险帐户净值走势图 9: 国寿进取股票投资帐户净值走势图 10: 国寿精选价值投资帐户净值走势图 11: 国寿稳健债券投资帐户净值走势敬请阅读末页的免责条款 Page 6

7 二保险行业重要事件分析 1. 会计新规可能使保险公司保费收入账面价值缩减 8 月, 有媒体指出财政部日前起草了企业会计准则解释第 2 号 ( 征求意见稿 ) ( 以下简称新规 ), 并以内部文件的形式征求了相关上市公司的意见新规提出了对保险行业会计计量的一些处理意见, 主基调是把国内的会计准则与国际接轨市场担心新的会计准则执行会导致保险公司账面保费收入的减少国际会计准则与国内会计准则的差异主要在于对保费收入和保单成本的确认这两个方面国际会计准则把保单中属于投资性质的那一部分收入不确认为保费, 即现在增长迅猛的分红险投连险和万能险中的投资部分都不计入保费收入 ; 其次关于对保单成本的处理, 国际会计准则将其在保单的预计年限内按保费收入的固定比例摊销, 而国内是在取得当期一次性计入成本的我们认为, 国际会计准则在权责发生制的基础上计算的财务数据更能反映保险公司的真实经营业绩而据透露, 新规规定对保费收入的确认采用国际准则, 而对成本的确认采用国内准则的一次摊销法, 这将导致保险公司的账面利润受到挤压我们的看法 : 采用国际准则确认收入, 同时采用国内准则计量成本的可能性不大, 不符合会计计量的原则, 如果以和国际接轨为目的, 更不可能继续采用一次性摊销的成本确认方法另外, 会计计量方法的改变只是改变保险公司的账面利润, 对公司的真实经营状况并没有影响, 特别是国寿和平安在香港上市,H 股的财务报表都是采用国际会计准则编制的, 通常国际准则下的保险公司利润较中国准则下的要高出 2-3, 而香港的股价比 A 股价格更低, 因此利润数额的大小并不是估值的绝对标准我们认为, 对于 A 股的投资者来说这两种会计体系下的数据差异并不会导致对公司的预期发生变化目前来说, 保险公司的投资收益更值得关注 2. 保险资金间接投资基础设施项目管理办法即将出台目前保监会正在修订的保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法将对基础设施投资计划的投资比例发行规模投资团队人数和资质等方面进行限定办法草案将确定保险公司债权投资基础设施的余额不得超过上季末总资产的 5%, 保险公司股权投资基础设施的余额不得超过上季末总资产的 3% 保险公司债权投资计划的发行额度为投资同一偿债主体不得超过 20 亿元人民币, 且占单一项目总投资额的比例不得高于 4 我们的看法 : 对于保险资金投资基础设施项目的规定, 在鼓励保险公司扩大投资范围积极参与基础设施项目的同时, 也对风险控制做出一定的规范长期稳定的保险资金为周期长工程大的基础项目提供资金来源和更好的融资渠道不过保险公司在基础设施项目上投资早已有先例,08 年 4 月以平安为首的保险投资团出资 160 亿投资京沪高铁项目, 此次的规定对保险公司影响更多在规范风险控制方面敬请阅读末页的免责条款 Page 7

8 三国外保险市场分析本月除美国标普保险指数上涨 2.5% 以外, 日本英国德国的保险指数都出现了不同程度的下跌 8 月初美国保险股一度反弹, 但受保险公司披露中期业绩影响转头向下 AIG 由于次贷危机影响继续进行资产减计, 计划将要进行大规模增资, 引致股价创下 1969 年来最大的跌幅荷兰国际集团二季度利润 19.2 亿欧元, 同比下降 25%, 苏黎士由于财险业务实现 5 的增长, 二季度净利润微增 0.2% 至 26.8 亿美元, 富通集团二季度利润 8.3 亿欧元, 同比下降 49% 房地美和房利美财务状况继续恶化, 难以筹得足够的资本度过难关, 最终可能将由美国政府托管, 动用政府资金注资次贷危机的阴云并未过去, 目前全球金融系统因此的损失超过了 5000 亿美元国外金融机构频频的资产减计和中期业绩下滑, 使得全球保险股继续下挫图 12: 美国标普保险指数年 8 月 07 年 10 月 07 年 12 月 08 年 2 月 08 年 4 月 08 年 6 月资料来源 :BLOOMBERG, 招商证券研发中心图 14: 英国 FTSE 350 寿险指数年 8 月 07 年 10 月 07 年 12 月 08 年 2 月 08 年 4 月 08 年 6 月资料来源 :BLOOMBERG, 招商证券研发中心图 13: 日本 TOPIX 保险指数年 8 月 07 年 10 月 07 年 12 月 08 年 2 月 08 年 4 月 08 年 6 月资料来源 :BLOOMBERG, 招商证券研发中心图 15: 德国 PRIME INSURANCE PERF 指数年 8 月 07 年 10 月 07 年 12 月 08 年 2 月 08 年 4 月 08 年 6 月资料来源 :BLOOMBERG, 招商证券研发中心表 4: 国际保险公司估值澳大利亚公司名称股价 08EPS 09EPS P/E PB 净利润 ( 百万 ) 安盛亚洲太平洋保险安保保险加拿大 MANULIFE FINANCIAL CORP 敬请阅读末页的免责条款 Page 8

9 公司名称股价 08EPS 09EPS P/E PB 净利润 ( 百万 ) POWER FINANCIAL CORP GREAT-WEST LIFECO INC SUN LIFE FINANCIAL INC 欧洲 CNP ASSURANCES ALLIANZ LEBENSVERSICHERUNGS 英国保诚保险英国耆卫保险公司 LEGAL & GENERAL GROUP PLC 标准人寿保险日本 T&D HOLDINGS INC N/A N/A SONY FINANCIAL HOLDINGS INC N/A N/A 台湾国泰金融控股 N/A 新光金融控股 N/A 5008 台湾人寿 N/A 中国人寿 ( 台湾 ) 美国大都会保德信美国家庭人寿保险 UNUM GROUP PRINCIPAL FINANCIAL GROUP CONSECO INC TORCHMARK CORP STANCORP FINANCIAL GROUP LINCOLN NATIONAL CORP DELPHI FINANCIAL GROUP-CL A PROTECTIVE LIFE CORP 资料来源 :BLOOMBERG, 招商证券研发中心注 : 保费收入和投资收益单位为百万当地货币,EPS 和股价为单位当地货币敬请阅读末页的免责条款 Page 9

10 研究员简介罗毅,CFA: 英国诺丁汉大学研究生毕业, 经济金融学硕士学位, 华南理工大学金融学学士, 于业内最先发现保险股潜在投资价值, 建立保险行业的分析框架对证券行业理解深刻, 获得新财富 07 年度最佳分析师非银行金融第三名, 证券市场周刊水晶球奖 2007 年最佳分析师非银行金融第二名, 金融时报 (FINANCIAL TIMES)2007 年度最佳分析师金融行业第二名, 目前为招商证券金融副董事洪锦屏 : 华南理工大学管理学硕士,2008 年 7 月加入招商证券, 从事金融分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义我公司从 2008 年 4 月 11 日起, 调整公司短期评级名称及定义公司短期评级与行业投资评级的比较基准, 公司长期评级保持不变调整后的评级体系如下 :( 详细情况请参见关于招商证券调整投资评级体系的说明 ) 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的免责条款 Page 10

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untitled 2014 6 23 300 () 20% 0% -20% Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 2013 4 2014 10% 2014-20155% S1060513080002 01059730729 JIAOWENCHAO233@pingan.com.cn S1060113090035 01059730725 LIUXINQI871@pingan.com.cn 5% 2013-2014