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1 公 司 报 告 首 次 覆 盖 国 药 控 股 (1099 HK) 业 务 效 率 趋 升, 规 模 壮 大 我 们 对 国 药 控 股 - 中 国 最 大 的 单 一 医 疗 产 品 分 销 商 - 首 次 给 予 买 入 评 级 按 分 部 总 和 法 计 算 目 标 价 为 港 元, 相 当 于 16 财 年 预 测 市 盈 率 20.5 倍 ( 本 益 比 1.3 倍 ), 并 等 于 其 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 的 平 均 值 国 药 控 股 的 分 销 网 络 不 断 扩 展, 带 动 对 医 院 及 其 他 分 销 商 的 销 售 上 升, 我 们 预 测 其 财 年 每 股 盈 利 的 复 合 年 增 长 率 为 18.1% 我 们 视 国 药 控 股 为 防 守 力 强 的 大 盘 股, 承 受 较 低 的 产 品 降 价 政 策 风 险 股 价 上 升 动 力 为 (1) 旨 在 降 低 营 运 成 本 的 改 革 措 施 及 (2) 网 上 药 房 销 售 增 加 中 国 最 大 医 疗 分 销 商 国 药 控 股 成 立 于 2003 年, 是 中 国 最 大 的 单 一 医 疗 产 品 分 销 商,2014 年 市 占 率 为 12.7%(2013 年 :12.1%) 国 药 控 股 旗 下 子 公 司 超 过 300 家, 分 销 网 络 覆 盖 31 个 省 176 个 城 市, 服 务 客 户 超 过 14 万 名, 当 中 主 要 为 医 院 于 财 年 期 间, 公 司 收 入 及 利 润 的 复 合 年 增 长 率 分 别 为 25.1% 及 22.4%,2014 年 利 润 达 29 亿 公 司 持 续 并 购 规 模 较 小 的 分 销 商, 以 扩 大 其 于 各 省 份 的 覆 盖 卓 越 的 国 企 改 革 21 世 纪 经 济 报 道 早 前 引 述 消 息 指 国 药 控 股 将 于 2016 年 3 月 前 消 除 其 子 公 司 之 间 的 竞 争, 例 如 国 药 集 团 一 致 药 业 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 ) 与 国 药 控 股 拥 有 相 类 似 的 分 销 业 务 此 举 可 减 低 集 团 核 心 分 销 网 络 的 营 运 开 支, 但 我 们 目 前 的 分 析 仍 未 计 入 此 因 素 其 他 改 革 包 括 增 加 员 工 于 公 司 的 股 份 股 权 增 加 网 上 药 品 销 售 平 台 配 合 行 业 趋 势, 国 药 控 股 设 有 自 家 网 上 药 房 ( 售 卖 非 处 方 药 物 我 们 预 测, 其 网 上 药 品 销 售 业 务 占 公 司 净 利 润 的 比 率 将 由 15 财 年 仅 1.5%(14 财 年 :1.1%) 上 升 至 17 财 年 的 3.3% 受 惠 于 (1) 低 基 数 影 响 ; 及 (2) 网 上 药 房 日 渐 普 及, 其 财 年 利 润 的 复 合 年 增 长 率 可 达 63.9% 国 药 控 股 于 2015 年 7 月 与 万 达 信 息 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 ) 签 订 战 略 协 议, 合 资 组 建 另 一 网 上 平 台, 但 我 们 的 分 析 尚 未 计 及 此 因 素 行 业 龙 头 应 有 估 值 溢 价 首 予 买 入 评 级 我 们 按 分 部 总 和 法 计 算 的 目 标 价 为 港 元, 相 当 于 16 财 年 预 测 市 盈 率 20.5 倍 ( 本 益 比 1.3 倍 ), 而 现 价 市 盈 率 为 15.6 倍 基 于 国 药 控 股 (1) 为 中 国 最 大 医 疗 分 销 商 ;(2) 未 来 国 企 改 革 有 助 提 升 营 运 效 率 ; 及 (3) 较 少 受 产 品 降 价 影 响, 我 们 认 为 其 股 价 应 相 当 于 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 的 平 均 值 20.6 倍, 并 高 于 行 业 中 位 数 14.0 倍 目 标 价 较 现 价 有 31.4% 上 升 空 间, 我 们 首 予 买 入 评 级 图 1: 盈 利 预 测 截 至 Dec 31 ( 人 民 币 百 万 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 额 166, , , , ,384 净 利 润 2,250 2,875 3,527 4,315 5,081 实 际 盈 利 2,254 2,885 3,622 4,315 5,081 每 股 实 际 盈 利 (CNY) 每 股 股 息 (CNY) 市 盈 率 股 息 率 (%) 市 净 率 每 股 实 际 盈 利 增 长 (%) 净 债 务 与 股 本 (%) 资 料 来 源 : 中 国 医 疗 保 健 卫 生 保 健 设 施 / 服 务 2015 年 7 月 30 日 买 入 目 标 价 收 盘 价 (29 Jul 15) HK$40.00 HK$30.45 Upside/downside (%) 31.4 恒 生 指 数 总 市 值 (HK$/US$bn) 84.3/ 周 最 高 / 最 低 (HK$) 日 均 成 交 额 (US$mn) 流 通 量 (%) 43 资 料 来 源 : 彭 博 股 价 表 现 HK$ Jul-13 Mar-14 Nov-14 股 票 数 据 1M 3M 12M 绝 对 回 报 (%) (8.3) (18.0) 32.7 绝 对 回 报 (US$, %) (8.3) (18.0) 32.7 相 对 HSI 回 报 (%) (3.1) (4.7) 32.8 资 料 来 源 : 彭 博 公 司 簡 介 Price(LHS) 国 药 控 股 股 份 有 限 公 司 是 中 国 最 大 的 医 疗 产 品 分 销 商, 2014 年 市 占 率 为 12.7%, 现 时 旗 下 子 公 司 超 过 300 家, 分 销 网 络 覆 盖 31 个 省 176 个 城 市 香 港 上 市 H 股 目 前 持 有 (1) 其 A 股 ( CH, 未 评 级 )44.0% 股 权 ; 及 (2) 国 药 集 团 一 致 药 业 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 )51.0% 股 权, 两 者 分 别 占 国 药 控 股 H 股 盈 利 7% 及 10% 资 料 来 源 : 彭 博 萧 智 舜 PhD 证 监 会 中 央 编 号 :AVV jason.siu@guosen.com.hk 黄 敬 璋 证 监 会 中 央 编 号 :BCB kevin.wong@guosen.com.hk Rel. to HSI(RHS) 150% 130% 110% 90% 70% 研 究 报 告 仅 代 表 分 析 员 个 人 观 点, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 1

2 估 值 按 分 部 总 和 法 计 算 目 标 价 为 港 元 按 分 部 总 和 法 计 算 每 股 目 标 价 为 港 元 我 们 的 目 标 价 港 元 是 按 分 部 总 和 法 计 算, 并 将 下 列 五 项 的 总 和 折 让 10% 而 得 出 :(1) 按 可 比 公 司 的 目 标 16 财 年 预 测 市 盈 率 22.9 倍 换 算 为 港 元 ;(2) 药 房 业 务 的 现 金 流 折 现 为 4.90 港 元 ( 相 当 于 16 财 年 预 测 市 盈 率 25.3 倍, 略 高 于 淡 马 锡 收 购 屈 臣 氏 药 房 25% 股 权 的 13 财 年 市 盈 率 23.7 倍 );(3) 网 上 药 品 销 售 平 台 的 现 金 流 折 现 为 1.34 港 元 ;(4) 按 可 比 公 司 国 药 集 团 药 业 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 ) 及 国 药 集 团 一 致 药 业 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 ) 同 样 的 目 标 市 盈 率 22.5 倍 分 别 换 算 为 3.07 港 元 及 4.39 港 元 ; 及 (5) 按 其 他 业 务 的 目 标 16 财 年 预 测 市 盈 率 16.0 倍 换 算 为 2.21 港 元 图 2: 按 分 部 总 和 法 计 算 估 值 ( 基 于 现 金 流 折 现 及 市 盈 率 估 值 ) 资 料 来 源 : 研 究 部 我 们 按 分 部 总 和 法 计 算 的 目 标 价 相 当 于 16 财 年 预 测 市 盈 率 20.5 倍 ( 本 益 比 1.3 倍 ), 并 相 当 于 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 平 均 值 此 外, 估 值 亦 与 公 司 本 身 ( 即 国 药 控 股 H 股 ) 的 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 平 均 值 相 若 按 分 部 总 和 法 计 算 的 公 平 值 预 测 为 每 股 港 元, 乃 根 据 其 A 股 子 公 司 按 市 值 计 价 而 得 出 FY16F FY16F Equity value TP (HKD) Core business GPM FY16 EPS (HKD) Valuation basis Target P/E x (HKD m) Pharmaceutical distribution 6.9% FY16F EPS x target P/E (FY16F) , % % (0.5SD above past five year forward P/E mean) Retail pharmacy 26.4% DCF method (End-FY16F; 10-yr) WACC=9.9%; g=3.0% , % % (Temasek acquired Watson's 25% stakes at 23.7x FY13 P/E) Other business 44.8% FY16F EPS x target P/E (FY16F) , % % (~ healthcare sector mean) Internet sales 16.5% DCF method (End-FY16F; 10-yr) WACC=9.9%; g=3.0% , % % Sub-total 8.2% , % % China National Medicine Corp ( CH, Non-rated) FY16F EPS x target P/E (FY16F) , % % (similar to its H-share core business) China National Accord Medicine Corp ( CH, Non-rated) FY16F EPS x target P/E (FY16F) , % % (similar to its H-share core business) Sub-total , % discount to overall total Target Price FY16F P/E , % TP 图 3: 按 分 部 总 和 法 计 算 估 值 ( 基 于 现 金 流 折 现 及 市 盈 率 估 值 以 及 其 A 股 联 属 公 司 / 子 公 司 按 市 值 计 价 ) FY16F FY16F Equity value TP (HKD) Core business GPM FY16 EPS (HKD) Valuation basis Target P/E x (HKD m) Pharmaceutical distribution 6.9% FY16F EPS x target P/E (FY16F) , % % Retail pharmacy 26.4% DCF method (End-FY16F; 10-yr) WACC=9.9%; g=3.0% , % % Other business 44.8% FY16F EPS x target P/E (FY16F) , % % Internet sales 16.5% DCF method (End-FY16F; 10-yr) WACC=9.9%; g=3.0% , % % Sub-total 8.2% , % % Mark to market (market cap) for other listed subsidiaries or associates China National Medicine Corp ( CH, Non-rated) Sinopharm owns 44%; HKD23.8bn mkt cap x 44% 10, % % China National Accord Medicine Corp ( CH, Non-rated) Sinopharm owns 51%; HKD32.8bn mkt cap x 51% 16, % % Sub-total 27, % % 10% discount to overall total Target Price FY16F P/E , 资 料 来 源 : 公 司 资 料 研 究 部

3 图 4: 按 分 部 总 和 法 计 算 的 估 值 敏 感 度 分 析 ( 基 于 现 金 流 折 现 及 市 盈 率 估 值 ) Pharmaceutical distribution P/E multiple in HKD Retail Pharmacy's DCF valuation range (in HKD) Retail Pharmacy's FY16F P/E implied multiple range Terminal growth Terminal growth WACC 2.50% 2.75% 3.00% 3.25% 3.50% WACC 2.50% 2.75% 3.00% 3.25% 3.50% 10.91% % % % % % % % % % Other business P/E multiple in HKD Internet sales' DCF valuation range (in HKD) Internet sales' FY16F P/E implied multiple range Terminal growth Terminal growth WACC 2.50% 2.75% 3.00% 3.25% 3.50% WACC 2.50% 2.75% 3.00% 3.25% 3.50% 10.88% % % % % % % % % % China National Medicine Corp ( CH, Non-rated) P/E multiple in HKD China National Accord Medicine Corp ( CH, Non-rated) Base-case numbers are in bold P/E multiple in HKD SOTP Lowest range = HKD35.21; Highest range = HKD51.69 Implied FY16F P/E =18.1x Implied FY16F P/E =26.5x 资 料 来 源 : 研 究 部 敏 感 度 分 析 显 示 每 股 估 值 介 乎 至 港 元 我 们 已 按 分 部 总 和 法 ( 包 括 可 比 市 盈 率 及 预 测 现 金 流 折 现 ) 进 行 估 值 敏 感 度 分 析 以 供 参 考 分 析 显 示 估 值 范 围 介 乎 至 港 元, 相 当 于 16 财 年 预 测 市 盈 率 18.1 至 26.5 倍 ( 整 体 公 司 本 益 比 为 1.0 倍 及 1.5 倍 ) 最 高 估 值 的 市 盈 率 相 等 于 国 药 控 股 H 股 的 过 往 5 年 12 个 月 预 测 市 盈 率 平 均 值 (26.7 倍 ) 加 一 个 标 准 偏 差, 而 最 低 估 值 略 低 于 我 们 对 香 港 上 市 分 销 商 的 目 标 市 盈 率 中 位 数 (19.2 倍 ) * 注 : 据 华 尔 街 日 报, 淡 马 锡 于 2014 年 初 收 购 屈 臣 氏 25% 股 权 时, 其 对 医 疗 保 健 连 锁 零 售 店 的 估 值 相 当 于 13 财 年 预 测 市 盈 率 23.7 倍 (

4 图 5: 香 港 上 市 分 销 商 类 股 份 目 标 价 隐 含 的 15 财 年 市 盈 率 ( 彭 博 预 测 ) Company Ticker Rating Consensus TP (HKD) EPS CAGR (FY14-17F) % FY15F EPS (HKD) FY16F EPS (HKD) Implied TP P/E (FY15F) Implied TP P/E (FY16F) Adjusted sector median* Sinopharm-H 1099 HK BUY, TP:HKD Shanghai Pharm-H 2607 HK Non-rated Baiyunshan Ph-H 874 HK Non-rated 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 PEG 图 6: 香 港 上 市 医 疗 分 销 商 类 股 份 的 估 值 比 较 Company Ticker Rating Price Mkt cap (US$m) 3-mth avg t/o (US$m) PER Hist PER FY1 PER FY2 Div yld Hist (%) Div yld FY1 (%) Adjusted sector median* Sinopharm-H 1099 HK BUY, TP:HKD , Shanghai Pharm-H 2607 HK Non-rated , Baiyunshan Ph-H 874 HK Non-rated , Kingworld 1110 HK Non-rated N/A N/A 1.0 N/A 1.61 N/A 1.62 * Outliners and "N/A" entries are in red and excl. from the calculation of averages 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 ( 按 2015 年 7 月 29 日 收 盘 价 计 算 ) P/B Hist P/B FY1 Beta Value 图 7: 中 国 A 股 医 疗 分 销 商 类 股 份 的 估 值 比 较 Company Ticker Rating Price Mkt cap (US$m) 3-mth avg t/o (US$m) PER Hist PER FY1 PER FY2 Div yld Hist (%) Div yld FY1 (%) P/B Hist P/B FY1 Adjusted sector median* China National-A CH Non-rated , Shang Pharm -A CH Non-rated , Guangzhou Baiy-A CH Non-rated , Nanjing Pharma-A CH Non-rated , N/A Jointown Pharm-A CH Non-rated , * Outliners and "N/A" entries are in red and excl. from the calculation of averages 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 ( 按 2015 年 7 月 29 日 收 盘 价 计 算 ) Beta value 图 8: 中 国 A 股 药 房 类 股 份 的 估 值 比 较 Company Ticker Rating Price Mkt cap (US$m) 3-mth avg t/o (US$m) PER Hist PER FY1 PER FY2 Div yld Hist (%) Div yld FY1 (%) P/B Hist P/B FY1 Adjusted sector median* Beijing Tongre-A CH Non-rated , Cachet Pharmac-A CH Non-rated , Laobaixing Pha-A CH Non-rated , N/A N/A Yifeng Pharma-A CH Non-rated , N/A N/A * Outliners and "N/A" entries are in red and excl. from the calculation of averages 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 ( 按 2015 年 7 月 29 日 收 盘 价 计 算 ) Beta value

5 图 9: 国 药 控 股 集 团 架 构 及 控 股 公 司 State-owned Assets Supervision and Administration Commission ( 国 务 院 国 有 资 产 管 理 监 督 委 员 会 ) 100% Shanghai Fosun Pharmaceutical (Group) Co., Ltd. ( CH) ( 上 海 复 星 医 药 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 ) China National Pharmaceutical Group Corporation ( 中 国 医 药 集 团 总 公 司 ) 95% 100% 49% 51% Sinopharm Group Hong Kong Co., Ltd. ( 国 药 集 团 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ) China National Biotec Co., Ltd. ( 中 国 生 物 技 术 股 份 有 限 公 司 ) China State Institute of Pharmaceutical Industry ( 中 国 医 药 工 业 研 究 总 院 ) Sinopharm Industrial Investment Co., Ltd. ( 国 药 产 业 投 资 有 限 公 司 ) 0.10% 40.10% 53.30% 100% 56.79% China Traditional Chinese Medicine Co., Ltd. (570.HK) ( 中 国 中 药 有 限 公 司 ) Beijing Tiantan Biological Products Corp., Ltd. ( CH) ( 北 京 天 坛 生 物 制 品 股 份 有 限 公 司 ) Shanghai Institute of Pharmaceutical Industry ( 上 海 医 药 工 业 研 究 院 ) 41.62% Other public shareholders *(Included: BlackRock, Inc.; OppenheimerFunds, Inc.; Matthews International Capital Management, LLC) 43.11% Sinopharm Group Co., Ltd. (1099.HK) ( 国 药 控 股 股 份 有 限 公 司 ) 51% China National Accord Medicines Corp., Ltd. ( CH) ( 国 药 集 团 一 致 药 业 股 份 有 限 公 司 ) Shanghai Shyndec Pharmaceutical Co., Ltd. ( CH) ( 上 海 现 代 制 药 股 份 有 限 公 司 ) 44.01% Other domestic shareholders and QFII shareholders 55.99% China National Medicines Corp., Ltd. ( CH) ( 国 药 集 团 药 业 股 份 有 限 公 司 ) 2.12% Jiangsu Lianhuan Pharmaceutical Co., Ltd. ( CH) ( 江 苏 联 环 药 业 股 份 有 限 公 司 ) 100% China National Medicines Guorui Pharmaceutical Co., Ltd. ( 国 药 集 团 国 瑞 药 业 有 限 公 司 ) 资 料 来 源 : 公 司 资 料 研 究 部

6 憧 憬 国 企 改 革 卓 越 的 国 企 改 革 卓 越 的 国 企 改 革 21 世 纪 经 济 报 道 早 前 引 述 消 息 指 国 药 控 股 将 于 2016 年 3 月 前 消 除 其 子 公 司 之 间 的 竞 争, 例 如 国 药 集 团 一 致 药 业 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 ) 与 国 药 控 股 拥 有 相 类 似 的 分 销 业 务 此 举 可 减 低 集 团 核 心 分 销 网 络 的 营 运 开 支, 但 我 们 目 前 的 分 析 仍 未 计 入 此 因 素 此 外, 我 们 不 排 除 母 公 司 中 国 医 药 集 团 总 公 司 ( 国 药 集 团, 非 上 市 ) 的 其 他 业 务 有 可 能 按 业 务 类 别 重 组 合 并 以 制 药 业 务 为 例, 我 们 相 信 北 京 天 坛 生 物 制 品 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 ) 与 上 海 现 代 制 药 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 ) 可 产 生 更 大 协 同 效 应, 两 间 公 司 前 者 为 疫 苗 或 血 液 制 品 主 要 制 造 商 之 一, 后 者 为 抗 生 素 ( 大 环 内 酯 类 和 头 孢 菌 素 类 ) 及 其 他 专 科 药 制 造 商 其 他 改 革 包 括 增 加 员 工 于 公 司 的 持 股 百 分 比 ( 或 员 工 股 份 奖 励 计 划 ) 参 考 资 料 : 扩 建 网 上 药 品 销 售 平 台 增 加 网 上 药 品 销 售 平 台 Please input short comments. 增 加 网 上 药 品 销 售 平 台 配 合 行 业 趋 势, 国 药 控 股 最 近 与 互 联 网 公 司 签 订 协 议 拓 展 其 网 上 药 品 销 售 平 台 除 现 有 网 上 药 房 - 国 大 药 房 网 外, 国 药 控 股 于 2015 年 7 月 与 万 达 信 息 股 份 有 限 公 司 ( CH, 未 评 级 ) 签 订 战 略 合 作 协 议, 合 资 组 建 另 一 网 上 平 台 合 资 项 目 涉 及 初 始 投 资 额 人 民 币 3,000 万, 55% 由 万 达 信 息 出 资, 其 余 由 国 药 控 股 出 资 我 们 认 为 此 合 资 项 目 将 进 一 步 提 高 公 司 的 网 上 药 品 销 售, 但 未 取 得 较 实 质 的 数 据 前, 我 们 的 分 析 并 无 计 入 此 因 素 图 10: 万 达 信 息 与 国 药 控 股 签 订 战 略 协 议 组 建 合 资 公 司 资 料 来 源 : 万 达 信 息 研 究 部 国 药 控 股 与 万 达 信 息 签 订 协 议 的 参 考 资 料 :

7 我 们 预 测, 其 网 上 药 品 销 售 业 务 占 公 司 净 利 润 的 比 率 将 由 15 财 年 仅 1.5%( 人 民 币 5,500 万 ; 14 财 年 预 测 :1.1%) 上 升 至 17 财 年 的 3.3% 受 惠 于 (1) 低 基 数 影 响 ; 及 (2) 网 上 药 房 日 渐 普 及, 估 计 其 财 年 利 润 的 复 合 年 增 长 率 可 达 63.9% 正 如 我 们 在 2015 年 5 月 27 日 的 报 告 中 提 到, 我 们 预 期 网 上 药 品 市 场 的 销 售 将 由 现 时 人 民 币 100 亿 增 加 至 2017 年 的 人 民 币 820 亿, 占 中 国 药 品 销 售 总 额 4% 此 外, 我 们 预 计 到 2017 年, 中 国 零 售 药 店 市 场 当 中 5% 可 能 转 型 至 网 上 药 房 ( 约 人 民 币 220 亿 ) 然 而, 由 于 (1) 中 国 尚 未 落 实 政 策 保 障 处 方 药 的 网 上 销 售 ; 及 (2) 网 上 药 房 未 见 迅 速 普 及, 故 我 们 现 时 对 市 况 的 预 测 并 无 计 入 此 因 素 图 11: 与 网 上 药 房 相 关 的 分 销 商 及 医 疗 集 团 Company Date Collaborative body Nature Shanghai Pharm 7-Jul-15 Wonders Information ( CH, Non-rated) strategic framework ( 万 达 信 息 股 份 有 限 公 司 ) 18-May-15 Jingdong ( 北 京 京 东 世 纪 贸 易 ) (jd.com) strategic framework 10-Mar-15 Grand Health Commerce Holding Limited JV (SH Pharm: GH = 70: 30) ( 上 海 醫 藥 大 健 康 雲 商 股 份 有 限 公 司 ) invested RMB70m Fosun Pharm 28-May-15 挂 号 网 ( 杭 州 ) 科 技 (Guahao.com) strategic framework 资 料 来 源 : 研 究 部 金 象 网 (jinxiang.com) invested RMB45m

8 盈 利 预 测 预 测 15 财 年 盈 利 增 长 约 25% 预 测 15 财 年 盈 利 增 长 约 25% 我 们 预 期 国 药 控 股 的 盈 利 继 续 由 分 销 业 务 带 动, 受 惠 医 院 渗 透 率 稳 步 提 升 及 每 间 医 院 的 药 品 销 售 增 加, 预 测 分 销 业 务 于 15 财 年 将 按 年 增 长 18.3%, 并 占 总 收 入 94.9%(14 财 年 : 95.0%) 我 们 估 计,15 财 年 直 接 分 销 予 医 院 的 销 售 额 继 续 按 年 增 长 14.7%(14 财 年 预 测 : 14.5%), 占 公 司 15 财 年 药 品 分 销 总 额 33.6%(14 财 年 :34.6%) 值 得 注 意 的 是, 国 药 对 三 级 ( 最 高 级 ) 医 院 的 直 接 销 售 将 持 续 按 年 增 长 13.8%(14 财 年 :15.0%), 占 医 院 直 接 销 售 总 额 63.3%(14 财 年 预 测 : 63.8%) 此 外, 我 们 估 计 15 财 年 零 售 药 店 总 数 将 达 2,190 间 (14 财 年 :2,096 间 ), 而 零 售 药 品 销 售 将 增 长 30.7%(14 财 年 :22.1%), 占 15 财 年 公 司 总 收 入 仅 3.3%(14 财 年 :2.9%) 总 括 而 言, 预 期 15 财 年 总 收 入 按 年 增 长 18.4%(14 财 年 :19.9%) 至 人 民 币 2,370 亿 我 们 预 测 15 财 年 毛 利 率 与 14 财 年 相 同, 维 持 8.16%, 而 我 们 现 时 对 分 销 / 药 房 / 其 他 业 务 的 毛 利 率 假 设 分 别 为 6.8%/26.3%/44.7%(14 财 年 :6.8%/26.5%/44.8%) 我 们 预 测 15 财 年 营 运 开 支 维 持 占 公 司 总 收 入 的 4.3%, 与 14 财 年 相 同 我 们 预 测 15 财 年 总 融 资 成 本 占 总 借 贷 的 5.6%, 高 于 14 财 年 的 4.7% 同 时,2015 年 底 的 总 借 贷 估 计 达 人 民 币 307 亿, 高 于 2014 年 底 的 人 民 币 295 亿 值 得 注 意 的 是, 公 司 计 划 发 行 人 民 币 100 亿 10 年 期 债 券, 主 要 用 作 贷 款 转 融 通, 详 情 将 于 今 年 8 月 底 落 实 我 们 认 为 (1) 债 券 借 贷 成 本 4.8% 较 国 药 控 股 普 通 长 期 贷 款 的 借 贷 成 本 >5.8% 略 低 ; 及 (2) 发 债 可 分 散 现 有 贷 款 被 要 求 还 款 的 风 险 我 们 预 测 公 司 净 利 润 将 按 年 增 加 25.5% 至 人 民 币 360 亿 (14 财 年 :28.0%) 预 测 16 财 年 盈 利 增 长 势 头 持 续 预 测 16 财 年 盈 利 增 长 势 头 持 续 我 们 预 期 15 财 年 药 品 分 销 业 务 的 增 长 势 头 将 延 续 至 16 财 年,16 财 年 预 测 增 长 率 为 按 年 升 18.8%, 与 15 财 年 预 测 增 长 率 18.3% 相 若, 占 公 司 16 财 年 预 测 总 收 入 95.0%(15 财 年 : 94.9%) 我 们 估 计 药 店 总 数 将 由 2015 年 2,190 间 增 加 至 2016 年 2,300 间 (2014 年 :2,096 间 ), 因 此 预 期 16 财 年 零 售 药 店 销 售 将 按 年 增 加 23.9% 至 人 民 币 96 亿 (15 财 年 预 测 : 30.7%), 占 公 司 16 财 年 预 测 总 收 入 3.4%(15 财 年 预 测 :3.3%) 总 括 而 言, 预 计 公 司 16 财 年 总 收 入 将 按 年 增 长 18.7%, 与 15 财 年 预 测 增 长 率 18.4% 相 若 我 们 预 计 16 财 年 毛 利 率 为 8.14%, 较 15 财 年 的 8.16% 微 跌 我 们 现 时 对 16 财 年 分 销 / 药 房 / 其 他 业 务 的 毛 利 率 假 设 分 别 为 6.9%/26.4%/44.8%(15 财 年 预 测 :6.8%/26.3%/44.7%) 此 外, 我 们 预 测 16 财 年 营 运 开 支 占 公 司 总 收 入 的 4.2%, 与 15 财 年 预 测 4.3% 相 若 我 们 预 测 16 财 年 总 融 资 成 本 占 总 借 贷 的 5.9%, 高 于 15 财 年 预 测 5.6% 同 时,2016 年 底 的 总 借 贷 估 计 达 人 民 币 315 亿, 略 高 于 2015 年 底 的 人 民 币 307 亿 16 财 年 预 测 借 贷 成 本 上 升 是 由 于 计 划 发 行 10 年 期 债 券 所 产 生 的 全 年 度 开 支 所 致, 而 15 财 年 只 有 4 个 月 需 支 付 相 关 开 支 我 们 预 测 公 司 净 利 润 将 按 年 增 加 19.1% 至 人 民 币 43 亿 (15 财 年 预 测 :25.5%)

9 行 业 概 览 中 国 医 药 分 销 市 场 分 销 市 场 于 年 的 复 合 年 增 长 率 为 21.5%; 年 为 25.1% 中 国 的 医 药 分 销 市 场 分 散, 但 根 据 百 信 药 业 (574.HK, 未 评 级 ) 招 股 书 预 测, 市 场 于 2014 年 按 21.5% 复 合 年 增 长 率 ( 年 ) 增 长 至 人 民 币 18,710 亿 受 惠 于 (1) 政 府 大 力 支 持 医 疗 行 业 ;(2) 人 口 老 化 ;(3) 中 国 民 众 的 医 疗 保 健 意 识 提 升 ;(4) 医 疗 保 险 带 动 医 院 消 费 ; 及 (5) 中 国 专 科 药 品 市 场 壮 大, 中 国 的 医 药 分 销 行 业 将 会 持 续 增 长 图 12:2014 年 中 国 药 品 分 销 市 场 - 市 场 份 额 Sinopharm, 12.7% Shanghai Pharm, 5.3% Jointown, 2.6% China Resources, 5.9% Others, 71.8% Baiyunshan Pharma, 0.3% Nanjing Pharma, 1.5% 资 料 来 源 : 中 华 人 民 共 和 国 商 务 部 ( 商 务 部 ) 研 究 部 持 续 并 购 有 利 市 场 整 合 于 2014 年, 只 有 国 药 控 股 (1099.HK, 未 评 级 ) 能 抢 占 超 过 12.7% 市 占 率, 第 二 大 分 销 商 为 华 润 医 药, 第 三 的 上 海 医 药 (2607.HK, 未 评 级 ) 市 占 率 为 5.3% 分 销 商 通 过 持 续 的 并 购 活 动 进 行 行 业 整 合, 早 于 2011 年, 中 国 政 府 已 计 划 整 合 分 销 市 场 国 药 控 股 于 2012 年 的 全 年 收 入 已 超 过 人 民 币 1,000 亿 我 们 相 信 中 国 政 府 的 长 期 目 标 是 :(1) 提 升 分 销 服 务 质 素, 而 大 型 分 销 商 较 有 能 力 提 供 具 质 素 服 务 ; 及 (2) 避 免 供 应 链 的 二 级 分 销 商 进 行 任 何 不 必 要 的 提 价 ( 即 多 层 分 销 商 ) 中 国 药 品 分 销 商 的 毛 利 率 达 7%-8%, 较 美 国 同 业 的 3%-5% 为 高, 原 因 为 中 国 分 销 商 需 要 同 时 为 供 货 商 ( 即 药 厂 ) 及 最 终 用 户 ( 即 医 院 ) 提 供 较 复 杂 的 服 务, 如 参 与 投 标 等 现 时, 中 国 三 大 药 品 分 销 商 的 收 入 分 别 超 过 人 民 币 500 亿, 虽 然 净 利 润 率 仅 2%-3%, 但 各 公 司 的 净 利 润 已 达 人 民 币 10 亿

10 图 13: 中 国 药 品 分 销 市 场 ( 年 ) RMB bn F 2016F 资 料 来 源 : 百 信 药 业 招 股 书 图 14: 中 国 国 内 医 药 供 应 链 Drug maker Ex-factory price to distributor at RMB100 per unit After 5% -10% mark-up reach RMB110 per unit After 15% mark-up reach RMB127 per unit Ex-factory price to agency at RMB50 per unit Distributors: such as Sinopharm Hospitals / Pharmacy Patients Other Agency: drug marketer Agency sell to distributor at RMB100 per unit 资 料 来 源 : 研 究 部

11 图 15: 中 国 药 品 分 销 市 场 主 要 经 营 者 (RMB m) Sinopharm (1099.HK) Shanghai Pharm (2607.HK) Jointown ( CH) China Resources Baiyunshan Pharma (874.HK) Nanjing Pharma ( CH) Revenue (2013) 166, , , , , ,235.9 Drug distribution sales (2014) 190, , ,660.3 N/A 4, ,957.1 Revenue (2014) 200, , , , , ,075.8 Gross margin (2014) 8.2% 12.1% 7.1% N/A 35.24% 6.1% Net margin (2014) 1.44% 2.80% 1.37% N/A 6.34% 0.58% Provinces covered 31 > Drug Stores >500 N/A Market share (2014) 12.7% 5.3% 2.6% 5.9% 0.3% 1.5% 资 料 来 源 : 商 务 部 ( 研 究 部 图 16:2014 年 中 国 十 大 连 锁 零 售 药 房 Retail drug store chain Chinese names 2014's Total sales (RMB m) No. of retail stores (directly operated) Geographical area covered GuoDa Drugstore 国 药 控 股 国 大 药 房 有 限 公 司 7, Covers almost entire country (over 20 provinces) Chongqing Tong Jun Ge retail drug store Da Shen Lin Pharma Yunnan Hongxiang Yixintang Pharma Laobaixing Drugstore China Nepstar Drugstore* CDFY Pharmacy Chain# 重 庆 桐 君 阁 大 药 房 连 锁 有 限 责 任 公 司 5, 大 参 林 医 药 集 团 股 份 有 限 公 司 5,195 1,700 云 南 鸿 翔 一 心 堂 药 业 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 4, 老 百 姓 大 药 房 连 锁 股 份 有 限 公 司 4, Chongqing, Chengdu, Mianyang, Beijing, Tianjin, Shanghai Guangdong, Guangxi, Fujian, Jiangxi, Zhejiang, Henan Yunnan, Guangxi, Sichuan, Guizhou, Shanxi, Chongqing Hunan, Shangxi, Zhejiang, Jiangxi, Guangxi, Shandong, Hebei, Guangdong, Tianjin, Shnaghai, Hubei, Henan, Beijing, Jiangsu, Anhui 深 圳 市 海 王 星 辰 医 药 有 限 公 司 3,396 1,980 Covers almost entire country 辽 宁 成 大 方 圆 医 药 连 锁 有 限 公 司 3, Shanghai Hua-shi Drugstore Co 上 海 华 氏 大 药 房 有 限 公 司 2, Mainly Dalian, Shenyang, Liaoning, Jilin, Inner Mongolia, Hebei and Shandong Mainly Shanghai, others from Anhui, Guizhou, Jiangsu, Zhejiang 益 丰 大 药 房 连 锁 股 份 有 限 公 Shanghai, Hunan, Hubei, Jiangsu, Jiangxi, Yifeng Pharmacy 司 2, Zhejiang Ready Medicine Industry 湖 北 同 济 堂 药 房 有 限 公 司 1, Hubei, Jiangsu, *Listed on NYSE under the stock code NPD.US,and its chairman proposed to buy-out the whole company # Owned by Liaoning Chenda Co. Ltd ( CH) 资 料 来 源 : 商 务 部 研 究 部

12 中 国 零 售 药 店 市 场 中 国 药 店 数 目 上 升 根 据 湖 南 九 典 制 药 一 篇 文 章,2012/13 年 中 国 药 品 的 零 售 销 售 已 达 人 民 币 2,300 亿, 药 房 公 司 的 整 体 毛 利 率 为 20%-35% 销 售 额 占 整 体 药 品 市 场 ( 包 括 医 院 及 零 售 ) 的 19.6%, 远 低 于 加 拿 大 的 89% 及 美 国 的 75%, 可 见 中 国 零 售 药 店 市 场 仍 然 较 为 分 散 ( 年, 中 国 百 大 零 售 药 房 公 司 的 销 售 占 总 额 近 28.3%, 头 五 大 / 十 大 / 二 十 大 分 别 占 9.0%/14.4%/18.5% 2012 年, 中 国 连 锁 药 房 数 目 占 药 房 总 数 的 36.0%, 较 2011 年 的 34.6% 微 升 在 美 国, 连 锁 药 房 的 销 售 额 占 药 品 零 售 市 场 的 50%, 独 立 药 房 及 邮 购 销 售 各 占 约 20%, 其 余 则 来 自 超 级 市 场 药 房 销 售 我 们 预 期 市 场 整 合 会 促 使 中 国 更 多 连 锁 药 房 收 购 其 他 独 立 药 房 图 17: 中 国 连 锁 药 房 与 独 立 药 房 数 目 比 较 No. of drugstores % % % % % 34.4% 34.6% 36.0% 36.0% 35.0% 34.0% 33.0% % % Independent drugstores Chain drugstores Percentage of chain drugstores 30.0% 资 料 来 源 : 商 务 部 研 究 部 中 国 零 售 药 房 的 市 场 资 料 : ( 加 拿 大 零 售 药 房 的 资 料 : ( 美 国 零 售 药 房 的 资 料 : ( (

13 图 18: 中 国 首 一 百 / 二 十 / 十 / 五 大 药 房 公 司 的 销 售 占 比 30% 25% 20% 15% 28% 10% 19% 14% 5% 9% 0% Top 100 Top 20 Top 10 Top 5 % of sales from retail drugstores companies as of total in China 资 料 来 源 : 商 务 部 研 究 部 图 19: 中 国 / 美 国 / 加 拿 大 的 零 售 药 店 与 医 院 / 诊 所 的 销 售 占 比 % of market sales 100% 90% 80% 70% 25% 11% 60% 80% 50% 40% 30% 20% 75% 89% 10% 0% 20% China U.S. Canada Retail drugstores Hospitals/clinics 资 料 来 源 : National Centre for Biotechnology Information and Government of Canada 研 究 部 图 20: 中 国 零 售 药 店 的 销 售 与 我 们 的 预 测 ( 年 ) RMB bn % % % % % 10% 50 5% F 2016F 2017F 2018F 0% OTC medicines Chinese herb materials Y-o-y (OTC medicines) Y-o-y (Chinese herb materials) Prescription drugs Other healthcare products Y-o-y (Prescription drugs) Y-o-y (Other healthcare products) Overall CAGR = 11.4% Overall CAGR F = 9.1% 资 料 来 源 : 新 康 界 ( 研 究 部

14 图 21: 全 年 损 益 分 析 Year Ended December (RMB m) FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 Total revenue 166, , , , ,384.1 Y-o-y change 22.9% 19.9% 18.4% 18.7% 16.7% Cost of sales (153,487.6) (183,803.0) (217,592.7) (258,437.8) (301,747.2) Gross profit 13, , , , ,636.8 Y-o-y change 22.3% 22.0% 18.4% 18.4% 16.4% GPM 8.0% 8.2% 8.2% 8.1% 8.1% Other income Distribution and selling expenses (4,473.8) (5,122.8) (6,018.0) (7,061.4) (8,275.3) % to total revenue 2.7% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% General & administrative costs (3,091.8) (3,547.5) (4,098.9) (4,799.5) (5,602.2) % to total revenue 1.9% 1.8% 1.7% 1.7% 1.7% Operating profit 5, , , , ,759.3 Y-o-y change 25.2% 31.7% 20.4% 19.7% 15.7% Operating margin 3.5% 3.8% 3.9% 3.9% 3.9% Other gains - net Finance income Finance costs (1,834.8) (2,316.6) (2,731.2) (2,989.1) (3,133.6) Finance costs- net (1,660.4) (2,128.7) (2,440.4) (2,690.2) (2,810.1) Share of results of associates (unlisted) Earnings before tax (reported) 4, , , , ,582.2 Tax expenses (1,040.8) (1,383.0) (1,678.9) (2,029.6) (2,381.0) Tax rate 22.5% 23.3% 23.1% 22.8% 22.5% Net profit after MI (Reported) 2, , , , ,081.2 MI 1, , , , ,120.0 Y-o-y change 14.0% 27.8% 22.7% 22.4% 17.8% Underlying net profit 2, , , , ,081.2 Net margin (underlying) 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% Y-o-y change 16.9% 28.0% 25.5% 19.1% 17.8% Core EPS (in RMB) Y-o-y change 11.3% 24.9% 17.3% 19.1% 17.8% Total Dividend , , ,524.4 DPS (Total) (in RMB) Dividend payout ratio 29.6% 29.7% 29.7% 29.7% 30.0% Y-o-Y change Total revenue 22.9% 19.9% 18.4% 18.7% 16.7% Gross profit 22.3% 22.0% 18.4% 18.4% 16.4% Distribution and selling expenses 19.9% 14.5% 17.5% 17.3% 17.2% General & administrative costs 20.4% 14.7% 15.5% 17.1% 16.7% Underlying net profit 16.9% 28.0% 25.5% 19.1% 17.8% 资 料 来 源 : 研 究 部 % to Sales Total revenue 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Gross profit 8.0% 8.2% 8.2% 8.1% 8.1% Distribution and selling expenses 2.7% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% General & administrative costs 1.9% 1.8% 1.7% 1.7% 1.7% Earnings before tax (reported) 2.8% 3.0% 3.1% 3.2% 3.2% Underlying net profit 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5%

15 图 22: 季 度 及 半 年 度 损 益 分 析 Year Ended December (RMB m) 1Q14 2Q14 1H14 3Q14 4Q14 2H14 1Q15 2Q15F 1H15F 3Q15F 4Q15F 2H15F Total revenue 45, , , , , , , , , , , ,541.9 Y-o-y change 22.3% 15.0% 18.4% 22.4% 20.3% 21.3% 20.4% 16.7% 18.5% 18.3% 18.3% 18.3% Costs of sales (41,994.9) (44,984.0) (86,978.9) (47,777.0) (49,047.2) (96,824.2) (50,644.6) (52,471.3) (103,115.9) (56,523.0) (57,953.8) (114,476.8) Gross Profit 3, , , , , , , , , , , ,065.1 GPM 8.3% 8.3% 8.3% 8.1% 8.0% 8.0% 8.2% 8.3% 8.2% 8.1% 8.1% 8.1% Y-o-y change 28.7% 20.3% 24.2% 19.7% 20.5% 20.1% 18.6% 17.4% 18.0% 18.0% 19.7% 18.8% Other income Distribution and selling expenses (1,170.5) (1,214.9) (2,385.4) (1,271.5) (1,465.9) (2,737.5) (1,420.3) (1,423.1) (2,843.4) (1,488.4) (1,686.2) (3,174.6) selling expenses to sales ratio 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 2.8% 2.6% 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 2.7% 2.5% Y-o-y change 19.3% 12.1% 15.5% 18.0% 10.1% 13.6% 21.3% 17.1% 19.2% 17.1% 15.0% 16.0% General and administrative cost (788.1) (853.1) (1,641.2) (976.2) (930.1) (1,906.3) (893.5) (904.7) (1,798.2) (1,137.8) (1,162.8) (2,300.7) Admin cost to sales ratio 1.7% 1.7% 1.7% 1.9% 1.7% 1.8% 1.6% 1.6% 1.6% 1.9% 1.8% 1.8% Y-o-y change 20.2% 23.4% 21.9% 14.5% 4.2% 9.2% 13.4% 6.0% 9.6% 16.6% 25.0% 20.7% 4.50% 4.41% 4.20% 4.07% 4.13% 4.27% 4.52% 4.40% Operating profit (reported) 1, , , , , , , , , , , ,589.8 OPM (reported) 4.0% 4.1% 4.0% 3.8% 3.5% 3.6% 4.0% 4.3% 4.1% 3.8% 3.5% 3.7% Y-o-y change 40.0% 24.5% 31.5% 23.6% 42.3% 32.0% 19.1% 22.5% 20.9% 19.2% 20.6% 19.9% Other gains - net 31.8 (19.9) 11.8 (110.4) (32.7) 20.0 (12.7) Finance income finance costs (1,132.2) (1,184.4) (1,364.2) (1,366.9) Finance costs - net (450.3) (555.9) (1,006.2) (435.8) (686.7) (1,122.5) (412.8) (806.0) (1,218.8) (474.2) (747.3) (1,221.6) Share of results of associates Profit before tax 1, , , , , , , , , , , ,683.1 Tax expense (332.7) (363.4) (696.0) (332.2) (354.8) (687.0) (403.8) (427.8) (831.6) (438.4) (408.9) (847.2) Tax rate 23.4% 23.0% 23.2% 23.2% 23.6% 23.4% 23.1% 23.3% 23.2% 23.3% 22.7% 23.0% Net profit after minority interests , , , ,804.7 MI , ,031.2 Y-o-y change 33.2% 22.2% 27.2% 20.6% 36.6% 28.3% 27.6% 8.2% 17.5% 36.3% 20.3% 28.1% Underlying net profit , , , ,804.7 Net margin (underlying) 1.6% 1.5% 1.6% 1.7% 1.0% 1.3% 1.8% 1.4% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4% Y-o-y change 31.9% 24.2% 28.0% 18.4% 47.0% 28.0% 33.0% 12.9% 23.0% 7.6% 60.9% 28.2% q-o-q change 101.6% -1.6% N/A 18.2% -37.3% N/A 82.4% -16.5% N/A 12.6% -6.2% N/A Y-o-Y change Total revenue 22.3% 15.0% 18.4% 22.4% 20.3% 21.3% 20.4% 16.7% 18.5% 18.3% 18.3% 18.3% Gross Profit 28.7% 20.3% 24.2% 19.7% 20.5% 20.1% 18.6% 17.4% 18.0% 18.0% 19.7% 18.8% Distribution and selling expenses 19.3% 12.1% 15.5% 18.0% 10.1% 13.6% 21.3% 17.1% 19.2% 17.1% 15.0% 16.0% General and administrative cost 20.2% 23.4% 21.9% 14.5% 4.2% 9.2% 13.4% 6.0% 9.6% 16.6% 25.0% 20.7% Underlying net profit 31.9% 24.2% 28.0% 18.4% 47.0% 28.0% 33.0% 12.9% 23.0% 7.6% 60.9% 28.2% % to Sales Total revenue 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Gross Profit 8.3% 8.3% 8.3% 8.1% 8.0% 8.0% 8.2% 8.3% 8.2% 8.1% 8.1% 8.1% Distribution and selling expenses 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 2.8% 2.6% 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 2.7% 2.5% General and administrative cost 1.7% 1.7% 1.7% 1.9% 1.7% 1.8% 1.6% 1.6% 1.6% 1.9% 1.8% 1.8% Profit before tax 3.1% 3.2% 3.2% 2.7% 2.8% 2.8% 3.2% 3.2% 3.2% 3.1% 2.9% 3.0% Underlying net profit 1.6% 1.5% 1.6% 1.7% 1.0% 1.3% 1.8% 1.4% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4% 资 料 来 源 : 研 究 部

16 图 23: 全 年 收 入 细 目 Year Ended December (RMB m) FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 Revenue breakdown Pharmaceutical distribution 127, , , , , ,178.9 Y-o-y change 33.6% 23.8% 20.4% 18.3% 18.8% 16.8% % total revenue 93.9% 94.6% 95.0% 94.9% 95.0% 95.1% Retail pharmacy 3, , , , , ,544.2 Y-o-y change 30.8% 21.4% 22.1% 30.7% 23.9% 20.8% % total revenue 2.9% 2.9% 2.9% 3.3% 3.4% 3.5% Other business operations 4, , , , , ,661.1 Y-o-y change 15.0% -1.8% -1.7% 5.0% 4.2% 4.0% % total revenue 3.1% 2.5% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% Total revenue 135, , , , , ,384.1 Y-o-y change 32.8% 22.9% 19.9% 18.4% 18.7% 16.7% 资 料 来 源 : 研 究 部 图 24: 半 年 度 收 入 细 目 Year Ended December (RMB m) 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15F 2H15F Revenue breakdown Pharmaceutical distribution 75, , , , , ,364.5 Y-o-y change 20.6% 26.8% 18.6% 22.1% 18.4% 18.2% % to total revenue 94.7% 94.5% 94.9% 95.1% 94.8% 95.0% Retail pharmacy 2, , , , , ,048.4 Y-o-y change 28.6% 15.6% 23.0% 21.3% 31.1% 30.4% % to total revenue 2.8% 2.9% 3.0% 2.9% 3.3% 3.3% Other business operations 1, , , , , ,129.1 Y-o-y change 1.8% -4.7% 5.9% -8.4% 5.8% 4.2% % to total revenue 2.4% 2.6% 2.2% 1.9% 1.9% 1.7% 资 料 来 源 : 研 究 部 Total revenue 80, , , , , ,541.9 Y-o-y change 20.3% 25.4% 18.4% 21.3% 18.5% 18.3%

17 Share Price (HK$) 国 药 控 股 (1099 HK) 图 25: 过 往 五 年 预 测 市 盈 率 通 道 SD = 36.2x +1SD = 28.9X Mean = 21.5x SD = 16.0x SD = 10.6x 5 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 图 26: 国 药 控 股 H 股 (1099.HK) 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 Forward P/E SD= 32.8x +1SD= 26.7x Mean= 20.6x SD= 14.5x SD= 8.4x Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部

18 图 27: 香 港 上 市 医 疗 分 销 商 类 股 份 的 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 Forward P/E SD= 26.8x SD= 21.9x Mean= 17.1x SD= 12.2x SD= 7.4x Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 图 28: 中 国 A 股 医 疗 分 销 商 类 股 份 的 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 Forward P/E SD= 43.8x SD= 38.6x Mean= 33.4x SD= 28.2x SD= 22.9x Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 图 29: 香 港 上 市 相 对 A 股 医 疗 分 销 商 类 股 份 Relative P/E SD= 0.74x SD= 0.63x Mean= 0.51x SD= 0.28x -1SD= 0.40x Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部

19 图 30: 香 港 上 市 医 疗 分 销 商 类 股 份 的 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 Forward P/E SD= 26.8x SD= 21.9x Mean= 17.1x SD= 12.2x SD= 7.4x Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 图 31: 沪 深 300 医 疗 保 健 类 股 份 的 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 Forward P/E SD= 34.7x SD= 30.4x Mean=26.1x SD= 21.8x SD= 17.5x Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 图 32: 香 港 上 市 医 疗 分 销 商 类 股 份 相 对 沪 深 300 医 疗 保 健 类 股 份 Relative P/E SD= 0.87x SD= 0.76x 0.70 Mean=0.65x SD= 0.54x SD= 0.43x Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部 图 33:A 股 药 房 类 股 份 的 过 往 5 年 预 测 市 盈 率 Forward P/E SD= 58.8x SD= 47.3x Mean= 35.7x SD= 24.2x SD= 12.7x Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul Jan Jul-15 资 料 来 源 : 彭 博 研 究 部

20 主 要 风 险 反 贪 审 查 可 能 影 响 分 销 商 盈 利 反 贪 审 查 可 能 影 响 分 销 商 盈 利 由 政 府 发 起 的 任 何 大 规 模 反 贪 审 查 皆 会 导 致 医 院 减 少 或 更 谨 慎 采 购 药 品 设 备 及 耗 材 医 院 采 购 减 少 会 削 弱 相 关 医 疗 用 品 的 分 销 需 求, 因 而 减 少 分 销 商 的 销 售 额 禁 用 某 些 药 品 / 医 疗 产 品 会 降 低 收 益 禁 用 某 些 药 品 / 医 疗 产 品 会 降 低 收 益 限 制 使 用 某 些 类 型 的 药 品 或 医 疗 产 品 ( 如 心 血 管 支 架 ) 可 能 会 导 致 医 院 减 少 向 分 销 商 下 单 医 疗 产 品 ( 如 药 物 ) 的 采 购 量 越 小, 分 销 商 的 销 售 额 便 越 小

21 财 务 报 表 摘 要 ( 截 至 12 月 31 日 止 年 度 ) Profit & Loss (RMBmn) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E Financial Ratios 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E Revenue 166, , , , ,384 Gross profit margin (%) Revenue growth (%) Operating profit margin (%) Cost of sales (153,488) (183,803) (217,593) (258,438) (301,747) Underlying profit margin (%) Gross profit 13,379 16,328 19,336 22,892 26,637 Net debt/equity (%) Other income/(expense) Net debt/total assets (%) Operating expenses (7,566) (8,670) (10,117) (11,861) (13,878) Current ratio (%) Operating profit 5,813 7,658 9,219 11,031 12,759 Dividend payout (%) Operating profit growth (%) Interest cover Other non operating inc/(exp) Dividend cover Finance income Acct. receivable turnover days Finance expenses (1,835) (2,317) (2,731) (2,989) (3,134) Acct. payable turnover days Associates & JCE Inventory turnover days Profit before taxation 4,621 5,935 7,268 8,902 10,582 Cash cycle days Taxation (1,041) (1,383) (1,679) (2,030) (2,381) Dupont Analysis 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E Non-controlling interests (1,330) (1,677) (2,062) (2,557) (3,120) Tax burden (%) Net profit 2,250 2,875 3,527 4,315 5,081 Interest burden (%) Other Adjustments on UP Operating profit margin (%) Underlying Profit 2,254 2,885 3,622 4,315 5,081 Asset turnover Underlying profit growth (%) Leverage ratio EPS (RMB) ROA (%) Underlying EPS (RMB) ROE (%) Underlying EPS growth (%) 资 料 来 源 : 国 信 研 究 部 预 测 DPS (RMB) DPS growth (%) 资 料 来 源 : 国 信 研 究 部 预 测 Balance Sheet (RMBmn) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E Cashflow (RMBmn) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E Fixed assets 6,311 7,102 7,757 8,051 8,357 Operating profit 4,621 5,935 7,268 8,902 10,582 Associates & JCE ,026 1,077 Depreciation & amortization Others 8,698 10,351 11,483 12,477 13,489 Interest income Non-current assets 15,740 18,383 20,216 21,554 22,922 Change in working capital (1,078) (2,033) (3,512) (5,502) (5,609) Inventories 16,702 20,309 21,962 25,875 30,349 Tax paid (1,082) (1,393) (1,679) (2,030) (2,381) Debtors & prepayments 55,966 70,580 76,962 91, ,145 Other operating cashflow 1,804 2,314 2,651 2,975 3,135 Bank deposits & cash 17,045 19,384 19,922 21,564 24,323 Operating activities 4,941 5,561 5,565 5,251 6,702 Others Purchase of non-current assets (Capex) (1,128) (1,451) (1,753) (2,082) (2,134) Current assets 89, , , , ,816 Free cash flow 3,813 4,110 3,812 3,169 4,568 Bank & other borrowings 21,007 25,233 16,486 18,134 19,041 Disposal of non-current assets (75) (25) Trade & payables 44,188 54,724 57,197 68,727 79,778 Associates & JCE (net) (3) (28) Taxation Interest received Others 5,220 5,506 7,566 8,959 10,468 Dividends received Current liabilities 70,841 86,020 81,736 96, ,977 Other investing cashflow (1,555) (1,880) (1,655) (1,595) (1,763) Bank & other borrowings 4,134 4,223 14,264 14,316 14,380 Investing activities (2,632) (3,248) (3,264) (3,504) (3,691) Others 1,867 2,124 2,187 2,240 2,294 New loans raised 34,181 37,851 42,290 40,793 39,587 Non-current liabilities 6,001 6,346 16,451 16,556 16,674 Repayment of loans (31,437) (39,035) (41,273) (37,793) (36,587) Net assets 28,611 36,290 40,874 47,490 56,087 Dividends paid (1,171) (1,079) (1,291) (1,511) (1,758) Share capital 2,568 2,767 2,822 2,822 2,822 Other financing cashflow 3,444 2,284 (1,491) (1,592) (1,495) Premium & reserves 19,247 24,615 28,699 34,847 42,953 Financing activities 5, (1,764) (104) (252) Shareholders' funds 21,816 27,382 31,521 37,669 45,775 Inc/(dec) in cash 7,327 2, ,643 2,758 Non-controlling interests 6,796 8,908 9,353 9,821 10,312 Cash at beginning of year 9,802 17,045 19,384 19,922 21,564 Total equity 28,611 36,290 40,874 47,490 56,087 Foreign exchange effect (83) BVPS (RMB) Cash at end of year 17,045 19,384 19,922 21,564 24,323 资 料 来 源 : 国 信 研 究 部 预 测 资 料 来 源 : 国 信 研 究 部 预 测

22 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 12 months. Neutral: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. Sell: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 12 months. Sector Ratings: Overweight: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 12 months. Neutral: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. Underweight: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively Guosen Secur ities (HK) ) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guo sen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rath er than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in suc h securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not take into account the particular investment objectives, financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This r eport is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). Without Guosen Securities (HK) s written authoriza tion, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. This report is not directed at, or intended for distribution to or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution, publication, availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guose n Securities (HK) and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction.

23 信 息 披 露 公 司 评 级 行 业 评 级 及 相 关 定 义 公 司 评 级 买 入 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 10% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -10% 与 10% 之 间 ; 减 持 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 跌 幅 大 于 10% 行 业 评 级 超 配 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 10% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -10% 与 10% 之 间 ; 低 配 : 我 们 预 计 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 10% 以 上 利 益 披 露 声 明 报 告 作 者 为 香 港 证 监 会 持 牌 人 士, 分 析 员 本 人 或 其 有 联 系 者 并 未 担 任 本 研 究 报 告 所 评 论 的 上 市 法 团 高 级 管 理 人 员, 也 未 持 有 其 任 何 财 务 权 益 本 报 告 中, 经 纪 有 限 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 ( 合 称 ) 并 无 持 有 该 公 司 须 作 出 披 露 的 财 务 权 益 ( 包 括 持 股 ), 在 过 去 12 个 月 内 与 该 公 司 并 无 投 资 银 行 关 系, 亦 无 进 行 该 公 司 有 关 股 份 的 庄 家 活 动 本 公 司 员 工 均 非 该 上 市 公 司 的 雇 员 免 责 条 款 证 券 价 格 有 时 可 能 非 常 波 动 证 券 价 格 可 升 可 跌, 甚 至 变 成 毫 无 价 值 买 卖 证 券 未 必 一 定 能 够 赚 取 利 润, 反 而 可 能 会 招 致 损 失 本 研 究 报 告 内 容 既 不 代 表 的 推 荐 意 见, 也 并 不 构 成 所 涉 及 的 个 别 股 票 的 买 卖 或 交 易 要 约 或 其 集 团 公 司 有 可 能 会 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 洽 谈 投 资 银 行 业 务 或 其 它 业 务 ( 例 如 配 售 代 理 牵 头 经 办 人 保 荐 人 包 销 商 或 从 事 自 营 投 资 于 该 股 票 ) 不 排 除 其 员 工 有 个 人 投 资 于 本 报 告 内 所 提 及 的 上 市 法 团 报 告 中 的 资 料 均 来 自 公 开 信 息, 我 们 力 求 准 确 可 靠, 但 对 这 些 信 息 的 正 确 性 公 正 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证 本 报 告 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要, 并 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 客 户 据 此 投 资, 责 任 自 负 客 户 在 阅 读 本 研 究 报 告 时 应 考 虑 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 个 人 特 定 状 况 本 报 告 并 不 存 在 招 揽 或 邀 约 购 买 或 出 售 任 何 证 券 的 企 图 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 国 信 证 券 香 港 书 面 授 权 许 可, 任 何 人 不 得 引 用 转 载 以 及 向 第 三 方 传 播, 否 则 可 能 将 承 担 法 律 责 任 研 究 报 告 所 载 的 资 料 及 意 见, 如 有 任 何 更 改, 本 司 将 不 作 另 行 通 知 在 一 些 管 辖 区 域 内, 针 对 或 意 图 向 该 等 区 域 内 的 市 民 居 民 个 人 或 实 体 发 布 公 布 供 其 使 用 或 提 供 获 取 渠 道 的 行 为 会 违 反 该 区 域 内 所 适 用 的 法 律 或 规 例 或 令 国 信 证 券 ( 香 港 ) 受 制 于 任 何 注 册 或 领 牌 规 定, 则 本 研 究 报 告 不 适 用 于 该 等 管 辖 区 域 内 的 市 民 居 民 或 身 处 该 范 围 内 的 任 何 人 或 实 体