上海自贸区：等待政策细则；审慎选股

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1 2013 年 9 月 12 日 中 国 : 投 资 组 合 策 略 上 海 自 贸 区 : 等 待 政 策 细 则 ; 审 慎 选 股 证 券 研 究 报 告 目 前 信 息 有 限 ; 更 多 细 则 或 于 四 季 度 公 布 2013 年 8 月 23 日, 国 务 院 宣 布 批 准 成 立 上 海 自 贸 区 并 公 布 了 政 策 框 架 由 于 目 前 政 策 细 则 以 及 相 关 时 间 表 等 信 息 有 限, 我 们 预 计 金 融 创 新 和 自 由 贸 易 将 是 两 个 大 方 向 所 在 根 据 媒 体 报 道, 有 关 政 策 细 则 或 将 于 四 季 度 公 布, 我 们 预 计 有 可 能 是 在 十 八 届 三 中 全 会 前 后 (2013 年 11 月 ) 潜 在 政 策 细 则 ; 顺 应 自 由 贸 易 趋 势 我 们 认 为 上 海 自 贸 区 的 大 方 向 可 能 是 自 由 贸 易, 潜 在 的 相 关 政 策 将 主 要 围 绕 以 下 六 点 :1) 试 行 零 关 税 ;2) 建 设 更 有 效 的 物 流 系 统 ;3) 减 少 行 政 干 预 ;4) 自 贸 区 内 实 行 资 本 账 户 开 放 和 利 率 市 场 化 ;5) 允 许 外 国 机 构 的 金 融 创 新 ;6) 自 贸 区 内 试 点 人 民 币 自 由 兑 换 和 优 惠 税 率 刘 陈 杰 +86(10) [email protected] 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 执 业 证 书 编 号 : S 孙 贤 兵 +86(10) [email protected] 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 执 业 证 书 编 号 : S 审 慎 选 择 潜 在 受 益 股 可 受 益 于 上 海 自 贸 区 政 策 的 企 业 包 括 自 贸 区 内 的 出 口 企 业 船 运 企 业 航 空 公 司 港 口 和 相 关 物 流 公 司 建 筑 商 房 地 产 开 发 商 银 行 券 商 等 我 们 认 为 自 贸 区 内 的 购 物 中 心 旅 游 业 酒 店 和 其 他 娱 乐 设 施 也 将 获 益 我 们 注 意 到 过 去 两 周 一 些 上 海 自 贸 区 相 关 概 念 股 票 涨 幅 高 达 80% 由 于 实 际 的 盈 利 提 升 仅 将 在 中 期 内 显 现, 我 们 倾 向 于 选 择 那 些 现 有 业 务 存 在 上 行 空 间, 而 自 贸 区 的 成 立 将 带 来 额 外 上 行 空 间 的 股 票 ; 建 议 关 注 老 凤 祥 南 方 航 空 (A/H) 东 方 航 空 (H) 和 上 实 控 股 上 海 自 贸 区 政 策 可 能 主 要 围 绕 四 大 领 域 上 海 自 由 贸 易 区 (SH FTZ) 五 大 方 向 零 关 税 更 多 的 金 融 创 新 减 少 行 政 审 批 世 界 一 流 的 软 硬 件 设 施 资 本 账 户 开 放 潜 在 的 具 体 政 策 自 由 贸 易 模 式 投 资 自 由 化 区 域 性 的 金 融 自 由 化 税 收 体 系 改 革 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

2 目 录 概 览 : 上 海 自 贸 区 等 待 细 则 ; 审 慎 选 股 2 上 海 自 贸 区 总 体 框 架 宣 布 ; 等 待 细 节 3 潜 在 政 策 细 则 ; 可 能 扩 展 至 更 多 城 市 5 受 益 上 市 公 司 : 立 即 买 入 还 是 等 待 时 机? 审 慎 选 股 9 信 息 披 露 附 录 13 概 览 : 上 海 自 贸 区 等 待 细 则 ; 审 慎 选 股 本 文 将 探 讨 截 至 目 前 所 公 布 的 上 海 自 贸 区 建 立 方 案, 并 陈 述 我 们 基 于 国 际 经 验 和 跨 太 平 洋 伙 伴 关 系 协 议 (TPP) 对 潜 在 政 策 细 则 的 预 期 我 们 还 将 分 析 可 能 直 接 或 间 接 受 益 于 上 海 自 贸 区 的 板 块, 并 对 相 关 上 市 股 票 进 行 了 筛 选 ( 鉴 别 在 当 前 阶 段 可 能 更 具 吸 引 力 的 股 票 ) 我 们 的 主 要 发 现 如 下 : - 目 前 信 息 有 限 ; 我 们 认 为 政 策 细 则 可 能 于 四 季 度 公 布 截 至 目 前, 国 务 院 仅 公 布 了 一 个 极 为 简 略 的 上 海 自 贸 区 政 策 框 架 (2013 年 8 月 23 日 ), 但 我 们 认 为 领 导 层 意 在 确 立 项 目 以 期 产 生 深 远 影 响 政 策 细 则 或 将 在 2013 年 9 月 27 日 自 贸 区 正 式 挂 牌 成 立 后 于 四 季 度 公 布, 具 体 时 间 可 能 在 十 八 届 三 中 全 会 前 后 - 潜 在 政 策 细 则 可 能 围 绕 自 由 贸 易 金 融 与 投 资 自 由 化 和 税 收 制 度 展 开 我 们 认 为 上 海 自 贸 区 政 策 的 亮 点 可 能 包 括 金 融 与 投 资 自 由 化 与 深 圳 前 海 和 其 他 经 济 特 区 相 比, 上 海 自 贸 区 的 金 融 创 新 和 自 由 贸 易 模 式 应 该 更 进 一 步, 比 如 负 面 清 单 管 理 模 式 ( 下 文 将 详 细 讨 论 ) 在 我 们 看 来, 政 策 细 节 可 能 主 要 围 绕 :1) 试 行 零 关 税 ;2) 建 立 更 为 有 效 的 物 流 系 统 ;3) 减 少 行 政 干 预 ;4) 在 自 贸 区 实 行 资 本 账 户 开 放 / 利 率 市 场 化 ;5) 允 许 外 国 机 构 的 金 融 创 新 ;6) 在 自 贸 区 内 试 行 人 民 币 自 由 兑 换 和 优 惠 税 率 - 对 各 板 块 的 影 响 从 自 贸 区 可 能 实 行 的 改 革 和 金 融 / 投 资 自 由 化 来 看, 可 受 益 于 上 海 自 贸 区 政 策 的 企 业 包 括 自 贸 区 内 的 出 口 企 业 船 运 企 业 航 空 公 司 港 口 和 相 关 物 流 公 司 建 筑 商 房 地 产 开 发 商 银 行 券 商 等 我 们 认 为 自 贸 区 内 的 购 物 中 心 旅 游 业 酒 店 和 其 他 娱 乐 设 施 也 将 获 益 - 上 海 自 贸 区 指 数 ( 万 得 代 码 :884138) 在 过 去 两 周 重 估 了 80% 左 右, 我 们 建 议 审 慎 选 股 鉴 于 某 些 相 关 股 票 在 过 去 两 周 内 上 涨 了 80%, 其 估 值 似 乎 已 经 充 分 然 而, 盈 利 的 提 升 可 能 是 渐 进 的 ( 从 深 圳 前 海 经 济 特 区 的 经 验 来 看 ) 鉴 于 许 多 相 关 股 票 早 已 记 入 了 未 来 基 本 面 前 景 的 大 幅 提 升, 我 们 建 议 审 慎 选 择 股 票 我 们 更 看 好 现 有 业 务 存 在 上 行 空 间 且 上 海 自 贸 区 将 带 来 额 外 上 行 潜 力 的 受 益 股 票 ; 建 议 关 注 老 凤 祥 南 方 航 空 (A/H) 东 方 航 空 (H) 和 上 实 控 股 高 华 证 券 策 略 研 究 2

3 上 海 自 贸 区 总 体 框 架 宣 布 ; 等 待 细 节 在 本 文 的 第 一 部 分, 我 们 将 概 述 国 务 院 所 公 布 的 上 海 自 贸 区 政 策 框 架 的 四 个 主 要 领 域 我 们 认 为 更 大 的 金 融 创 新 空 间 和 对 外 商 投 资 的 负 面 清 单 管 理 是 上 海 自 贸 区 与 前 海 经 济 特 区 的 关 键 区 别 但 该 框 架 仅 阐 述 了 一 个 大 致 方 向, 且 没 有 具 体 的 时 间 表 我 们 将 关 注 相 关 的 政 策 详 情 ; 据 媒 体 ( 搜 狐 财 经 2013 年 9 月 2 日 ) 报 道, 细 则 可 能 于 2013 年 四 季 度 出 台 目 前 已 宣 布 的 政 策 : 上 海 自 贸 区 方 案 侧 重 于 金 融 创 新 和 负 面 清 单 模 式 国 务 院 批 准 成 立 上 海 自 贸 区 ; 新 一 轮 改 革 和 自 由 化 潜 力 2013 年 8 月 23 日, 国 务 院 正 式 批 准 成 立 上 海 自 贸 区, 范 围 包 括 上 海 外 高 桥 自 由 贸 易 区 外 高 桥 保 税 物 流 园 区 洋 山 保 税 港 区 浦 东 机 场 综 合 保 税 区 这 四 个 区 域 目 前 实 行 特 殊 关 税 政 策, 总 面 积 为 平 方 公 里 根 据 媒 体 报 道 (2013 年 8 月 27 日 新 浪 网 ), 上 海 自 贸 区 将 于 2013 年 9 月 27 日 正 式 挂 牌, 其 成 立 目 的 在 于 契 合 当 前 自 由 贸 易 的 新 趋 势 尽 管 目 前 政 策 细 节 十 分 有 限, 但 2013 年 4 月 份 李 克 强 总 理 在 视 察 上 海 保 税 区 时 指 出 进 一 步 开 放 贸 易 的 重 要 性 政 府 高 层 对 此 的 积 极 介 入 表 明 并 非 国 务 院 一 个 部 门 在 推 进 此 事 国 务 院 颁 布 的 上 海 自 贸 区 政 策 框 架 侧 重 于 1) 金 融 创 新 和 改 革 以 促 进 对 外 贸 易 和 外 国 投 资 2) 减 少 行 政 流 程 以 符 合 自 由 贸 易 的 需 要 3) 探 索 负 面 清 单 ( 即 贸 易 和 投 资 禁 止 事 项 ) 模 式, 并 将 其 效 果 之 与 当 前 实 施 的 正 面 清 单 ( 即 许 可 事 项 ) 相 比 较, 以 加 强 贸 易 和 投 资 的 自 由 度 4) 提 高 服 务 业 开 放 程 度 在 此 之 外 的 进 一 步 细 节 十 分 有 限, 且 未 公 布 具 体 的 时 间 表 上 海 自 贸 区 和 前 海 特 区 及 其 它 经 济 特 区 的 比 较 上 海 自 贸 区 拥 有 更 大 的 金 融 和 投 资 自 由 化 空 间 上 海 自 贸 区 和 深 圳 前 海 经 济 特 区 等 之 前 成 立 的 其 它 特 区 有 何 区 别 呢? 深 圳 前 海 特 区 于 2010 年 成 立, 在 贸 易 金 融 投 资 和 税 收 政 策 上 享 有 一 些 特 殊 政 策 与 深 圳 前 海 和 其 它 自 由 贸 易 区 及 经 济 特 区 相 比, 我 们 认 为 上 海 自 贸 区 的 最 大 特 色 在 于 1) 金 融 创 新 空 间 更 大,2) 负 面 清 单 管 理 模 式 同 时, 相 似 点 在 于 1) 减 少 行 政 流 程,2) 扩 大 服 务 业 的 开 放 程 度 目 前 上 海 自 贸 区 的 方 案 并 不 具 体, 日 后 我 们 可 以 进 行 更 深 入 的 比 较 预 计 更 多 详 情 将 于 四 季 度 公 布 根 据 媒 体 报 道 (2013 年 9 月 2 日 搜 狐 财 经 ), 目 前 上 海 政 府 和 相 关 部 委 ( 人 民 银 行 证 监 会 银 监 会 财 政 部 和 发 改 委 等 ) 仍 在 讨 论 具 体 方 案, 并 预 计 将 在 上 海 自 贸 区 9 月 27 日 正 式 成 立 后 在 10 月 份 到 年 底 之 间 公 布 高 华 证 券 策 略 研 究 3

4 图 表 1: 8 月 23 日 国 务 院 公 布 的 上 海 自 贸 区 政 策 框 架 ; 尚 无 具 体 时 间 表 / 目 标 主 要 内 容 时 间 表 & 目 标 国 务 院 批 复 的 上 海 自 贸 区 方 案 概 要 金 融 领 域 海 关 外 商 投 资 服 务 业 时 间 表 和 目 标 尚 未 公 布 通 过 金 融 创 新 和 改 革 来 推 动 外 贸 和 投 资 简 化 行 政 审 批 手 续 以 适 应 自 由 贸 易 模 式 探 索 为 外 国 投 资 者 建 立 负 面 清 单 管 理 模 式, 而 非 此 前 的 正 面 清 单 模 式 扩 大 服 务 业 开 放 图 表 2: 上 海 自 贸 区 和 前 海 经 济 特 区 的 比 较 更 多 金 融 创 新 空 间 和 负 面 清 单 管 理 是 主 要 的 区 别 基 本 信 息 深 圳 前 海 上 海 自 贸 区 地 点 位 于 深 圳 蛇 口 半 岛 西 侧, 毗 邻 香 港 澳 门 上 海 的 外 高 桥 洋 山 和 浦 东 地 区 区 域 面 积 15 平 方 公 里 ( 前 海 湾 保 税 港 区 占 地 3.7 平 方 公 里 ) 29 平 方 公 里 定 位 深 港 现 代 服 务 业 合 作 区 自 由 贸 易 试 验 区 重 点 行 业 金 融 现 代 物 流 IT 服 务 文 化 / 娱 乐 贸 易 航 运 金 融 外 币 兑 换 主 要 优 势 毗 邻 香 港 澳 门 成 熟 的 金 融 中 心 首 个 自 由 贸 易 试 验 区 政 策 领 域 贸 易 / 海 关 监 管 - 自 2013 年 9 月 1 日 起, 公 司 无 需 审 批 即 可 落 户 前 海 - 减 少 行 政 审 批 以 契 合 自 由 贸 易 模 式 - 探 索 针 对 外 国 投 资 者 的 负 面 清 单 管 理 模 式 金 融 创 新 - 国 务 院 鼓 励 前 海 在 离 岸 人 民 币 回 流 渠 道 方 面 进 行 创 新 - 更 多 金 融 创 新 - 允 许 银 行 发 放 跨 境 人 民 币 贷 款 - 在 前 海 注 册 的 符 合 资 质 企 业 可 发 行 点 心 债 券 - 鼓 励 香 港 的 股 票 投 资 基 金 展 开 业 务 税 收 优 惠 政 策 法 律 服 务 - 在 前 海 注 册 的 保 险 外 包 和 物 流 公 司 可 享 受 营 业 税 减 税 政 策 - 符 合 资 质 企 业 可 享 受 较 低 的 企 业 所 得 税 税 率 (15%) - 高 端 外 国 雇 员 / 人 才 可 享 受 个 人 所 得 税 减 免 - 前 海 可 利 用 经 济 特 区 的 立 法 权 来 构 建 更 适 应 国 际 法 律 且 更 利 于 与 香 港 司 法 合 作 的 法 律 框 架 - 鼓 励 香 港 法 律 机 构 设 立 分 支 机 构 受 监 管 行 业 的 准 入 - 允 许 获 准 香 港 专 业 人 士 设 立 公 立 医 院 - 增 强 服 务 行 业 的 开 放 程 度 - 允 许 获 准 香 港 服 务 提 供 商 设 立 国 际 学 校 - 允 许 港 澳 地 区 的 电 信 服 务 提 供 商 通 过 与 内 地 服 务 提 供 商 成 立 合 资 企 业 在 前 海 展 开 业 务 政 府 服 务 土 地 使 用 人 才 政 策 - 前 海 监 管 机 构 在 非 金 融 行 业 拥 有 更 高 的 审 批 权 限 ; 中 央 政 府 监 管 机 构 通 过 地 方 行 政 单 位 直 接 监 管 前 海 金 融 行 业 - 前 海 可 依 法 以 扩 张 为 目 的 进 行 土 地 复 垦 - 开 展 机 构 调 整 以 降 低 外 国 雇 员 准 入 门 槛 并 提 供 更 好 的 培 训 和 服 务 - 促 进 内 地 和 香 港 两 地 会 计 和 法 律 等 职 业 执 照 的 跨 区 认 可 资 料 来 源 : 公 开 媒 体 信 息 ( 新 浪 / 搜 狐 ) 高 华 证 券 研 究 高 盛 全 球 投 资 研 究 高 华 证 券 策 略 研 究 4

5 图 表 3: 深 圳 前 海 经 济 特 区 于 2010 年 成 立 时 间 进 展 2010 年 深 圳 市 政 府 发 布 了 详 细 的 前 海 发 展 规 划, 包 括 时 间 表 行 业 重 点 2010 年 8 月 国 务 院 / 发 改 委 批 复 前 海 总 体 发 展 规 划 2012 年 6 月 国 务 院 批 准 了 前 海 22 条 先 行 先 试 政 策, 主 要 包 括 金 融 业 开 放 和 税 2013 年 1 月 企 业 和 银 行 签 署 首 批 总 金 额 20 亿 元 的 跨 境 人 民 币 贷 款 项 目 2013 年 2 月 前 海 开 发 投 资 控 股 公 司 公 布 点 心 债 发 行 计 划 ; 2013 年 2 月 22 条 政 策 中 的 14 项 在 前 海 落 地 资 料 来 源 : 公 开 媒 体 信 息 高 华 证 券 研 究 高 盛 全 球 投 资 研 究 潜 在 政 策 细 则 ; 可 能 扩 展 至 更 多 城 市 在 本 部 分 中, 我 们 根 据 国 际 经 验 和 TPP 规 定 概 括 了 上 海 自 贸 区 在 自 由 贸 易 金 融 和 投 资 领 域 开 放 和 税 制 方 面 可 能 实 行 的 政 策 在 中 长 期 内, 我 们 认 为 上 海 自 贸 区 试 行 的 政 策 可 能 最 终 会 进 一 步 扩 展 到 其 它 主 要 城 市 我 们 认 为 政 策 趋 向 于 更 全 球 化 和 自 由 贸 易 我 们 认 为 上 海 自 贸 区 的 未 来 发 展 方 向 可 能 会 结 合 国 际 经 验 和 TPP 规 定 TPP 是 美 国 和 一 些 亚 太 经 济 体 之 间 签 署 的 一 项 区 域 性 贸 易 协 定 国 际 惯 例 我 们 认 为 其 它 自 贸 区 的 五 个 特 征 可 能 成 为 上 海 自 贸 区 的 潜 在 发 展 方 向 :1) 零 关 税 ;2) 减 少 行 政 审 批 手 续 ;3) 更 多 金 融 创 新 和 高 效 服 务 ;4) 一 流 的 软 硬 件 设 施 ; 以 及 5) 资 本 账 户 开 放 另 一 参 照 :TPP 规 定 中 国 国 际 经 济 交 流 中 心 张 祥 和 王 军 等 一 些 政 策 研 究 人 员 呼 吁 上 海 自 贸 区 遵 循 TPP 规 定 以 增 强 出 口 竞 争 力 这 一 观 点 迄 今 为 止 未 获 得 国 务 院 的 确 认 TPP 规 定 可 能 主 要 侧 重 于 :1) 零 关 税 ;2) 更 关 注 劳 工 和 环 境 ;3) 重 视 知 识 产 权 保 护 ;4) 负 面 清 单 管 理 ;5) 加 强 对 国 有 企 业 的 监 管 一 些 学 术 论 文 ( 庞 良 德, 2013; 万 璐, 2011) 也 揭 示 了 在 中 国 政 府 没 有 进 一 步 的 优 惠 政 策 来 增 强 自 由 贸 易 的 情 况 下,TPP 对 中 国 的 负 面 影 响 ( 中 国 未 参 与 TPP 谈 判 ), 在 自 由 贸 易 金 融 和 投 资 领 域 开 放 和 税 收 制 度 方 面 的 潜 在 政 策 根 据 我 们 对 新 加 坡 迪 拜 韩 国 和 香 港 自 贸 区 的 分 析 TPP 规 定 以 及 国 务 院 提 出 的 总 体 政 策 方 向, 我 们 概 括 了 以 下 潜 在 具 体 政 策 自 由 贸 易 改 革 我 们 认 为 上 海 自 贸 区 可 能 实 施 :1) 近 乎 零 关 税 和 低 仓 储 费 用 ;2) 打 造 更 高 效 的 物 流 体 系 ( 完 善 港 口 / 机 场 / 航 运 和 其 它 基 础 设 施 );3) 改 善 管 理 (IT 系 统 升 级 等 ) 取 消 干 预 或 减 少 海 关 环 节 ;4) 建 立 更 多 免 税 的 娱 乐 设 施 和 购 物 中 心 金 融 市 场 化 潜 在 政 策 可 能 包 括 :1) 在 自 贸 区 内 开 放 资 本 项 目 以 支 持 自 由 贸 易 模 式, 但 通 过 资 本 监 管 将 自 贸 区 和 国 内 其 它 地 区 分 离 ;2) 在 自 贸 区 内 实 现 利 率 市 场 化 以 加 速 融 资 ;3) 允 许 自 贸 区 内 的 外 资 银 行 分 行 开 展 人 民 币 业 务, 包 括 吸 收 存 款 企 业 金 融 贸 易 金 融 资 金 业 务 和 贵 金 属 交 易 ; 4) 试 行 人 民 币 自 由 兑 换 ;5) 融 资 租 赁 期 货 保 税 交 割 及 保 税 仓 单 押 融 投 资 自 由 化 可 能 涉 及 :1) 根 据 负 面 清 单 允 许 外 商 更 灵 活 地 开 展 贸 易 和 投 资, 即 可 参 与 不 在 负 面 清 单 上 的 所 有 项 目, 这 与 TPP 规 定 基 本 相 符 ;2) 国 内 资 金 的 境 外 投 资 将 从 核 准 制 改 为 登 记 制, 并 提 供 更 多 金 融 安 排 高 华 证 券 策 略 研 究 5

6 税 收 体 系 可 能 包 括 :1) 促 进 税 收 创 新 ( 税 制 便 利 ) 包 括 离 岸 贸 易 境 外 投 资 收 益 分 期 缴 税 ;2) 上 海 自 贸 区 试 行 15% 的 企 业 所 得 税 率 ( 其 他 地 区 25%) 我 们 注 意 到, 上 述 所 有 潜 在 政 策 如 果 真 的 纳 入 考 虑 日 程 的 话, 将 需 要 上 海 市 政 府 与 中 央 部 委 之 间 的 协 商, 因 此 其 可 行 性 仍 不 确 定 在 具 体 政 策 实 施 之 后 将 会 看 到 显 著 影 响 据 新 浪 网 等 媒 体 报 道, 政 策 细 则 出 台 的 时 间 可 能 在 今 年 10 月 份 到 年 底 我 们 认 为 可 能 有 更 多 城 市 纳 入 自 贸 区 试 点 之 列 中 长 期 内 可 能 扩 展 至 更 多 城 市 据 新 浪 网 2013 年 9 月 2 日 报 道, 继 上 海 之 后, 广 东 天 津 厦 门 重 庆 和 宁 波 ( 共 占 2012 年 中 国 GDP 的 20%) 已 申 请 下 一 批 自 贸 区 试 点 国 务 院 7 月 3 日 的 新 闻 稿 表 示, 上 海 的 试 点 经 验 可 能 逐 渐 推 广 至 更 多 城 市, 我 们 认 为 这 可 能 在 中 期 规 划 之 中 时 间 表 仍 不 明 朗 但 是, 自 贸 区 推 广 到 其 他 地 区 时 间 表 的 可 预 见 性 有 限, 可 能 取 决 于 上 海 自 贸 区 能 否 成 功 及 其 影 响 图 表 4: 上 海 自 贸 区 的 潜 在 政 策 ( 自 由 贸 易 金 融 和 投 资 领 域 开 放 税 收 制 度 ) 上 海 自 由 贸 易 区 五 大 方 向 零 关 税 更 多 金 融 创 新 减 少 行 政 审 批 一 流 的 软 硬 件 设 施 资 本 账 户 开 放 潜 在 的 具 体 政 策 自 由 贸 易 :1) 近 乎 零 关 税 和 低 仓 储 费 用 ;2) 打 造 更 高 效 的 物 流 体 系 ;3) 改 善 管 理 取 消 干 预 或 减 少 海 关 环 节 ;4) 建 立 更 多 免 税 的 娱 乐 设 施 和 购 物 中 心 金 融 自 由 化 :1) 开 放 资 本 项 目 ;2) 实 现 利 率 市 场 化 以 加 速 融 资 ;3) 允 许 自 贸 区 内 的 外 资 银 行 开 展 人 民 币 业 务 ;4) 试 行 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 ; 5) 融 资 租 赁 期 货 保 税 交 割 及 保 税 仓 单 押 融 投 资 自 由 化 :1) 根 据 负 面 清 单 管 理 模 式 允 许 外 商 更 灵 活 地 开 展 贸 易 和 投 资 ;2) 国 内 资 金 的 境 外 投 资 将 从 核 准 制 改 为 登 记 制 税 收 体 系 :1) 促 进 税 收 创 新 ( 税 制 便 利 ) 包 括 离 岸 贸 易 境 外 投 资 收 益 分 期 缴 税 ;2) 上 海 自 贸 区 试 行 15% 的 企 业 所 得 税 率 ( 其 他 地 区 25%) 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 高 盛 全 球 投 资 研 究 高 华 证 券 策 略 研 究 6

7 图 表 5: 香 港 / 新 加 坡 / 迪 拜 / 韩 国 的 自 贸 区 惯 例 和 TPP 规 定 国 家 / 地 区 优 惠 政 策 新 加 坡 1) 免 费 存 储 / 处 理 / 货 物 管 理 ;2) 海 关 手 续 简 单 ; 迪 拜 1) 免 税 ;2) 资 本 自 由 进 出 ;3) 一 流 的 软 硬 件 设 施 韩 国 1) 税 收 减 免 ;2) 土 地 优 惠 政 策 ;3) 高 效 的 信 息 平 台 香 港 1) 低 关 税 ;2) 高 效 的 金 融 服 务 体 系 1) 所 有 商 品 和 相 关 服 务 零 关 税 ; TPP 主 要 规 则 2) 更 关 注 劳 工 和 环 境 ; 3) 重 视 知 识 产 权 保 护 ; 4) 根 据 负 面 清 单 ( 而 不 是 WTO 的 正 面 清 单 ) 来 开 展 贸 易 活 动 ; 5) 加 强 对 国 有 企 业 的 监 管 资 料 来 源 : 公 众 媒 体 高 华 证 券 研 究 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 6: 中 国 前 五 大 港 口 (2012) 宁 波 上 海 天 津 广 州 青 岛 图 表 7: 外 高 桥 和 洋 山 港 口 的 集 装 箱 吞 吐 量 占 上 海 总 吞 吐 量 的 91% Port Cargo Throughput (2012) (mn ton) Port Container Throughput (2012) (mn unit) Ningbo-Zhoushan 744 Shanghai Tianjin Shanghai 32.5 Guangzhou 435 Qingdao 407 Dalian 374 Yingkou 301 Waigaoqiao Port 15.4 Rizhao 281 Qin Huangdao 271 Yantai 203 Lian Yungang Zhanjiang Yangshan Port 14.2 Haikou 高 华 证 券 策 略 研 究 7

8 图 表 8: 外 高 桥 保 税 区 工 业 产 值 和 总 资 产 逐 渐 增 长, 而 企 业 数 量 减 少 图 表 9: 上 海 和 其 它 5 个 自 贸 区 潜 在 试 点 城 市 约 占 中 国 2012 年 GDP 的 20% Industrial output (Rmb 100 mn) Total asset Number of companies (RHS) (unit) (Rmb bn) 12,000 10,000 8,000 Ningbo Chongqing Guangdong as % of national GDP (RHS) Xiamen Tianjin Shanghai 23.0% 22.5% 22.0% ,000 4, % 21.0% , % 20.0% 高 华 证 券 策 略 研 究 8

9 受 益 上 市 公 司 : 立 即 买 入 还 是 等 待 时 机? 审 慎 选 股 我 们 认 为 自 贸 区 内 的 出 口 企 业 船 运 企 业 航 空 公 司 港 口 房 地 产 开 发 商 金 融 机 构 建 筑 商 和 物 流 企 业 将 成 为 上 海 自 贸 区 的 潜 在 受 益 者, 而 自 贸 区 内 的 购 物 中 心 旅 游 业 酒 店 和 其 他 娱 乐 设 施 也 将 受 到 间 接 影 响 我 们 认 为 上 海 自 贸 区 的 未 来 潜 力 可 能 巨 大, 但 部 分 相 关 上 市 公 司 的 估 值 似 乎 过 高, 因 为 盈 利 显 著 改 善 仅 将 逐 步 实 现 ( 基 于 深 圳 前 海 经 验 ) 我 们 倾 向 于 更 谨 慎 选 股, 并 看 好 那 些 基 本 面 即 便 在 不 计 入 上 海 自 贸 区 影 响 的 情 况 下 仍 存 在 上 行 空 间 而 成 立 自 贸 区 将 带 来 额 外 上 行 空 间 的 股 票 筛 选 潜 在 受 益 企 业 我 们 将 在 下 文 探 讨 上 海 自 贸 区 的 受 益 者, 以 及 自 由 贸 易 和 金 融 / 投 资 自 由 化 领 域 的 潜 在 改 革 上 海 自 贸 区 指 数 ( 万 得 代 码 :884138) 由 13 家 可 能 因 成 立 自 贸 区 而 受 益 的 国 内 上 市 公 司 组 成 我 们 将 该 名 单 扩 大 至 在 上 海 自 贸 区 拥 有 业 务 和 收 入 的 国 内 及 海 外 上 市 企 业 我 们 采 取 如 下 筛 选 标 准 : 1) 相 对 高 盛 12 个 月 目 标 价 格 的 上 行 空 间 至 少 为 10%; 2) 评 级 为 买 入 / 中 性 基 于 以 上 标 准, 我 们 看 好 老 凤 祥 南 方 航 空 A/H 股 东 方 航 空 H 股 和 上 实 控 股 ( 参 见 图 表 15 16) 短 期 内 盈 利 改 善 幅 度 有 限 ; 影 响 可 能 逐 步 显 现 尽 管 我 们 指 出 了 受 益 企 业, 但 我 们 认 为 基 本 面 影 响 / 获 益 将 逐 步 实 现 举 例 来 说, 深 圳 前 海 规 划 在 2010/11 年 公 布, 但 与 沪 深 300 指 数 相 比, 前 海 指 数 的 盈 利 预 测 并 未 有 大 的 调 整, 即 便 是 最 大 的 潜 在 受 益 企 业 其 基 本 面 截 至 目 前 尚 未 出 现 显 著 提 升 而 上 海 自 贸 区 的 情 形 是 : 许 多 相 关 企 业 只 有 一 小 部 分 业 务 可 能 受 到 影 响 ( 如 航 空 房 地 产 开 发 商 等 ) 我 们 因 此 认 为 上 海 自 贸 区 对 上 市 企 业 的 盈 利 推 动 将 逐 步 实 现 上 海 自 贸 区 影 响 可 能 显 著 ; 部 分 相 关 A 股 估 值 充 分 设 立 上 海 自 贸 区 在 最 近 两 周 推 动 上 海 自 贸 区 指 数 ( 万 得 代 码 :884138) 上 涨 80%, 而 同 期 上 证 指 数 涨 幅 为 3% 2012 年 以 来 深 圳 前 海 指 数 ( 万 得 代 码 :884083) 相 对 上 证 指 数 的 领 先 优 势 从 未 在 连 续 两 周 内 超 出 20% 此 外, 我 们 还 注 意 到 前 海 指 数 经 常 出 现 获 利 回 吐, 表 现 显 著 领 先 上 证 指 数 的 周 期 通 常 在 两 周 左 右 上 海 自 贸 区 的 影 响 可 能 较 大, 但 我 们 认 为 部 分 自 贸 区 相 关 股 票 已 充 分 计 入 该 因 素, 尽 管 官 方 尚 未 公 布 政 策 细 节, 而 且 短 期 内 对 盈 利 的 潜 在 影 响 也 较 为 有 限 图 表 10: 潜 在 改 革 领 域 及 受 益 板 块 Potential reform areas Beneficiary sectors DIRECT or INDIRECT Regional exporters Shipping, airline, ports and other related logistics facilities DIRECT beneficiaries Free trade enhancement Regional construction Regional property Regional shopping malls, tourism, hotel and other entertainment facilities INDIRECT beneficiaries Regional banks Financial and investment liberalization Brokers DIRECT beneficiaries Financial leasing and futures companies 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 高 盛 全 球 投 资 研 究 高 华 证 券 策 略 研 究 9

10 图 表 11: 过 去 两 周 上 海 自 贸 区 指 数 表 现 领 先 沪 深 300 指 数 约 80% (Jan =100) SHCOMP Index Shenzhen Qianhai Index (relative perf vs. SHCOMP Index) Shanghai FTZ Index (relative perf vs. SHCOMP Index) Property Index High valuations despite no substantial earnings improvement suggest a cautious approach 180 State Council's approval for SH FTZ NDRC's approval for ports pilot Test Capital Account Conversion 18th conference CPC Financial innovations speeding up 图 表 12: 上 海 自 贸 区 指 数 ( 万 得 代 码 :884138) 和 深 圳 前 海 指 数 ( 万 得 代 码 :884083) 构 成 SH FTZ Index Components (Wind ticker: ) Ticker Company Name Sector Ticker Company Name Sector SH 上 港 集 团 Transportation Infrastructure SH 浦 东 金 桥 Regional Property SH 申 达 股 份 Textile SH 上 海 物 贸 Capital Goods SH 上 实 发 展 Regional Property SH 张 江 高 科 Regional Property SH 外 高 桥 Capital Goods SH 浦 东 建 设 Construction SH 华 贸 物 流 Logistics SH 海 博 股 份 Logistics SH 金 山 开 发 Consumer Durables SH 长 江 投 资 Logistics SH 锦 江 投 资 Shipping&Other transportation Shenzhen Qianhai Index Components (Wind ticker: ) Ticker Company Name Sector Ticker Company Name Sector SZ 中 集 集 团 Capital Goods SZ 中 粮 地 产 Property SZ 深 天 健 Construction SZ 深 圳 机 场 Transportation Infrastructure SZ 华 侨 城 A Hotel &tourism&others SH 金 地 集 团 Property SZ 中 航 地 产 Property SH 冠 城 大 通 Capital Goods SZ 万 科 A Property SZ 世 纪 星 源 Property SZ 深 振 业 A Property SZ 沙 河 股 份 Property SZ 招 商 地 产 Property SZ 深 天 地 A Construction Materials SZ 华 联 控 股 Property SZ 深 深 房 A Property SZ 深 长 城 Property SZ 广 聚 能 源 Oil,gas& petrochemical SZ 宝 安 地 产 Property SZ 深 物 业 A Property SZ 新 都 酒 店 Hotel &tourism&others 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 策 略 研 究 10

11 图 表 13: 与 沪 深 300 指 数 相 比, 前 海 指 数 的 盈 利 调 整 有 限 图 表 14: 2013 年 7 月 以 来 上 海 自 贸 区 指 数 盈 利 调 整 略 偏 正 面, 但 难 以 确 定 设 立 自 贸 区 消 息 的 贡 献 占 比 Shenzhen Qinahi Index (and ex. property) vs. CSI300 Index consensus earnings SH FTZ Index vs. CSI300 Index consensus earnings (Jan 1=100) 2011 (SZ Qianhai) 2012 (SZ Qianhai) 2013 (SZ Qianhai) 2011 (CSI300) 2012 (CSI300) 2013 (CSI300) 110 (Jan 1=100) 2012 (SH FTZ) 2013 (SH FTZ) 2012 (CSI300) 2013 (CSI300) (SZ Qianhai ex. property) 2012 (SZ Qianhai ex. property) 2013 (SZ Qianhai ex. property) Limited earnings impacts from SZ Qianhai Index Slightly positive earnings impacts to SZ Qianhai Index (vs. CSI300 index) Slightly positive earnings impacts to SH FTZ Index (vs. CSI300 index) since Jul 图 表 15: 受 益 股 ( 国 内 上 市 ) 我 们 看 好 潜 在 上 行 空 间 相 对 高 盛 目 标 价 格 大 于 10% 评 级 为 买 入 / 中 性 的 股 票 ( 下 表 以 灰 色 表 示 ) Ticker Company Name Company Name 注 :* 表 明 该 股 位 于 我 们 的 地 区 性 强 力 买 入 名 单 目 标 价 格 基 于 12 个 月 NC = 未 覆 盖 相 对 表 现 基 于 与 上 证 指 数 比 较 收 盘 价 截 至 2013 年 9 月 10 日 所 有 预 测 均 为 万 得 市 场 预 测 GS Rating (if any) Price (Rmb) vs. GS target price (if any) Performance (%) Earnings growth (%) Relative Performance (%) 2W YTD 2W YTD 2013E 2014E SH 中 国 国 航 Air China Neutral % SH 外 运 发 展 Sinotrans Air Transportation NC 8.50 NC SH 南 方 航 空 China Southern Airlines Buy* % SH 东 方 航 空 China Eastern Airlines Neutral % SH 上 海 机 场 Shanghai International Airport Neutral % SH 长 江 投 资 Y.U.D.Yangtze River NC NC SH 锦 江 投 资 Shanghai Jin Jiang NC NC NA NA SH 华 贸 物 流 CTS International Logistics NC NC NA NA SH 海 博 股 份 Shanghai Haibo Co.,Ltd. NC 8.96 NC NA NA SH 上 港 集 团 Shanghai International Port Neutral % SH 上 海 三 毛 Shanghai Sanmao Enterprise NC 9.04 NC NA NA SH 申 达 股 份 Shanghai Shenda Co.,Ltd. NC 6.90 NC NA NA SH 龙 头 股 份 Shanghai Dragon Corporation NC 8.69 NC NA NA SH 中 海 集 运 China Shipping Container Lines Neutral % NA NA SH 上 海 物 贸 Shanghai Material Trading NC NC NA NA SH 隧 道 股 份 Shanghai Tunnel Engineering NC 9.53 NC SH 万 业 企 业 Shanghai Wanye Enterprises NC 5.57 NC NA NA SH 上 海 建 工 Shanghai Construction Group. NC 7.41 NC SH 界 龙 实 业 Shanghai Jielong Industry NC NC NA NA SH 浦 东 建 设 Shanghai Pudong Road & Bridge NC NC SH 海 通 证 券 HAITONG Securities Neutral % SH 浦 发 银 行 SPDB Neutral % SH 中 国 国 旅 CITS Buy* % SH 外 高 桥 Shanghai Waigaoqiao NC NC SH 上 实 发 展 Shanghai Industrial NC 9.43 NC SH 金 山 开 发 Jinshan Development NC NC NA NA SH 张 江 高 科 Shanghai Zhangjiang Hi-Tech NC 8.05 NC SH 浦 东 金 桥 Shanghai Jinqiao NC NC SH 老 凤 祥 Lao Feng Xiang Buy % SH 中 国 国 旅 CITS Buy* % SH 友 谊 股 份 Shanghai Friendship NC 8.63 NC Median 高 华 证 券 策 略 研 究 11

12 图 表 16: 受 益 股 ( 海 外 上 市 ) 我 们 看 好 潜 在 上 行 空 间 相 对 高 盛 目 标 价 格 大 于 10% 评 级 为 买 入 / 中 性 的 股 票 ( 下 表 以 灰 色 表 示 ) Ticker Company Name Sector 注 :* 表 明 该 股 位 于 我 们 的 地 区 性 强 力 买 入 名 单 目 标 价 格 基 于 12 个 月 NC = 未 覆 盖 相 对 表 现 基 于 与 上 证 指 数 比 较 收 盘 价 截 至 2013 年 9 月 10 日 所 有 预 测 均 为 万 得 市 场 预 测 资 料 来 源 : 彭 博 高 华 证 券 研 究 高 盛 全 球 投 资 研 究 GS Rating (if any) Price (Pricing currency) vs. GS target price (if any) Performance (%) Relative Performance (%) 2W YTD 2W YTD 0363.HK 上 海 实 业 控 股 Industrial Conglomerates Buy % HK 中 远 太 平 洋 Transportation Infrastructure Buy % HK 招 商 局 国 际 Transportation Infrastructure Neutral % HK 中 国 外 运 Air Freight & Logistics NC 2.17 NC HK 中 国 国 航 Airlines Neutral % HK 中 国 南 方 航 空 股 份 Airlines Buy % HK 中 国 东 方 航 空 股 份 Airlines Buy* % HK 世 茂 房 地 产 Real Estate Buy % HK 锦 江 酒 店 Hotels Restaurants & Leisure NC 1.40 NC Median 高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 朱 悦 慕 天 辉 和 贝 皞 晨 在 本 报 告 中 的 贡 献 高 华 证 券 策 略 研 究 12

13 信 息 披 露 附 录 分 析 师 申 明 我 们, 刘 陈 杰 孙 贤 兵, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 我 们 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 我 们 的 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 信 息 披 露 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2013 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 高 华 证 券 策 略 研 究 13