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鑫而麴
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1 电力设备及新能源证券研究报告公司研究 / 公告点评大洋电机 (002249) 买入 / 维持评级股价 :RMB15.00 分析师袁瑶 SAC 执业证书编号 :s (021) yuanyao@mail.htlhsc.com.cn 王海生 SAC 执业证书编号 :s wanghaisheng@mail.htlhsc.com.cn 相关研究基础数据总股本 ( 百万股 ) 477 流通 A 股 ( 百万股 ) 477 流通 B 股 ( 百万股 ) 0 可转债 ( 百万元 ) 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 7,762 成奇瑞核心供应商, 拓汽车电动部件蓝海大洋公告收购芜湖杰诺瑞汽车电器系统有限公司, 我们认为意义有三 :(1) 杰诺瑞是奇瑞车用电机核心供应商, 也是奇瑞的参股子公司, 是上汽通用五菱的战略合作方, 此次收购, 大洋将进入奇瑞上汽通用五菱及江淮汽车的核心供应体系 ;(2) 杰诺瑞是专业汽车零部件厂, 将弥补大洋在汽车领域技术和市场方面的不足, 使大洋进入汽车微特电机领域 ;(3) 杰诺瑞子公司瑞诺威具备新能源车驱动电机生产能力, 大洋市场产能再提升通过合资公司形式进入大厂核心供应体系 2011 年 1 月大洋与北汽新能源成立合资公司, 同期, 公司成为一汽集团子公司北方凯达第二大股东此次收购, 公司成为奇瑞子公司杰诺瑞第一大股东通过对外收购, 公司将成为北汽一汽奇瑞上汽通用五菱江淮等大厂的核心供应商而上述整车厂是北京天津大连合肥上海长春等试点城市新能源车主要提供商此外, 大洋还与东风上汽五洲龙苏州金龙大连客车宇通客车长安等整车厂建立合作关系, 新能源车市场拓展领跑全市场进入汽车微特电机制造领域, 产品线再延伸杰诺瑞能够生产包括起动机高效发电机雨刮电机座椅电机等在内的车用微特电机, 是奇瑞上汽通用五菱江淮汽车核心零配件供应商, 创始人曾庆平曾为美国雷米高管, 在汽车零配件领域技术和经验丰富大洋是专业电机企业, 在直流无刷电机永磁直流电机领域技术领先, 技术 + 市场, 双方合作能够显著增强在汽车微特电机及新能源车驱动领域的竞争力普通车每辆用 15 台微特电机高级车每辆微特电机数量达到台, 我国汽车年销量近 1000 万台, 汽车微特电机有望成为大洋继空调电机外新的利润增长点起停电机, 期待放量起停电机 (BSG 电机 ) 用于汽车起步和停车怠速, 节油 10% 一套 BSG 系统万元, 国家对节能车补贴 0.3 万元, 基本覆盖成本凭借较高的性价比, 未来中高端汽车都将配备该系统我国每年汽车销售近 1000 万辆, 按 30% 的普及率,BSG 系统市场规模将达百亿以上奇瑞是国内第一家推出 BSG 弱混汽车的厂商, 此次收购将进一步加强大洋在起停电机技术和客户方面的优势, 快速实现业绩贡献风险提示 : 新能源汽车市场推广的政策风险原材料大幅上涨带来的盈利能力下降风险最近 52 周股价走势图大洋电机沪深 % -4.67% % % % 资料来源 : 公司数据, 华泰联合证券预测经营预测与估值 E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) (+/-%) EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 华泰联合证券预测

2 大洋电机下游市场拓展全国领先目前大洋电机已经和包括北汽控股奇瑞福田汽车东风电动汽车一汽集团上汽集团金龙客车深圳五洲龙客车宇通客车长安客车等车厂在内的企业展开合作, 成功进入新能源汽车推广领先的北京大连苏州中山重庆深圳合肥天津等市场, 公司 2010 年新能源汽车电机实现销售收入 8191 万元,2011 年新能源车销售收入有望突破 2 亿元, 领跑全国表格 1: 大洋进入的整车厂和城市大中型车辆 ( 公交工程车辆 ) 小型车辆 ( 个人用商务用出租车等 ) HEV BEV/PHEV HEV BEV/PHEV 北京东风汽车一汽客车北汽福田中通客车京华客车一汽奇瑞长城 BMW 天津清源电动车江苏中大集团奇瑞 BYD 清源奇瑞 BYD Toyota 时风长春一汽客车一汽客车一汽轿车一汽轿车大连一汽客车安凯客车一汽轿车奇瑞奇瑞沈阳五洲龙五洲龙唐山东方旅行车锂源动力上海汽车上海汽车锂源动力济南中通客车北汽福田中通客车时风上海上海汽车申沃万向上海汽车申沃万向上海汽车上海汽车 GM VW 杭州厦门金旅青年杭州越西杭州越西万向电动车众泰汽车苏州苏州金龙中大苏州金龙南通中通客车中通客车合肥安凯客车安凯客车奇瑞江淮 BYD 奇瑞江淮 BYD 郑州宇通客车少林汽车 Nissan Nissan 中航电动车武汉东风扬子江东风扬子江东风 Nissan 襄樊东风旅行车长沙南车时代北汽福田梅花汽车 BYD BYD 南昌黄海客车安凯客车 Toyota BYD 厦门厦门金龙厦门金龙深圳五洲龙五洲龙 BYD BYD BMW 陆地方舟广州广汽客车宇通客车广汽客车 Yoyota Honda Nissan 海口厦门金龙一汽海马一汽海马重庆恒通客车五洲龙恒通客车五洲龙长安汽车成都四川汽车成都客车 Toyota 昆明南车金龙宇通广汽北汽福田资料来源 : 华泰联合证券研究所注 : 红色代表大洋已经成为该车厂核心供应商, 蓝色为大洋已与该车厂展开合作 2

3 大功率永磁直流电机技术领先竞争对手目前大洋已经能够生产 135KW 新能源车用永磁直流电机, 全国领先自 2009 年以来, 公司与北京理工大学展开充分合作, 目前北理工拟用新能源汽车电驱动系统技术与公司共同出资设立合资公司 2010 年公司逐步与东风汽车技术中心中科院电工所展开技术合作, 通过与科研单位的合作以实现技术联盟 ;2011 年, 我国首个电动车辆国家工程实验室的首个分支机构大洋电机电驱动实验室已于 2010 年 12 月在广东中山设立电动车辆国家工程实验室由国家 863 计划电动汽车重大专项专家组专家孙逢春带头, 是发改委在节能与新能源汽车领域重点规划建设的国家工程实验室大洋电机有望借助国家工程实验室的研发实力, 获得新能源汽车电机领域的前沿技术, 技术实力有望再上台阶表格 2: 主要新能源车电机企业上推广目录产品中国南车集团株洲电力机车研究所交流异步电机 /100KW; 永磁同步电机 /45KW 上海电驱动有限公司永磁同步电机 /50KW 交流电机/42KW 上海南洋电机有限公司异步交流电机 /100KW 襄樊特种电机有限公司三相异步电机 /110LW 中山大洋电机股份有限公司 ( 电机 ) 永磁同步电机 /130KW 上海大郡自动化系统工程有限公司永磁同步电机 /42KW 唐山普林亿威科技有限公司永磁直流无刷电机 /120KW 万向电动汽车有限公司交流异步电机 /132KW 永磁同步电机/20KW 浙江尤奈特电机有限公司永磁无刷直流电机 /11KW 江苏微特利电机制造有限公司交流异步电机 /30KW 大连电机集团有限公司三相异步电机 /130KW 中国南车集团株洲电力机车研究所交流异步电机 /100KW; 永磁同步电机 /45KW 资料来源 : 华泰联合证券研究所电机 : 新能源汽车板块首选子行业我们认为, 投资新能源汽车板块应关注三方面因素 : 市场容量盈利能力和技术成熟度电机电池市场容量大以 10 万辆新能源汽车计算 ( 纯电客车混动客车各 2 万辆纯电轿车 2 万辆混动轿车 4 万辆 ), 拉动的电池电机市场容量均在 100 亿以上, 其次为隔膜正极材料电解液从盈利能力看, 隔膜和碳酸锂由于技术垄断性和资源属性毛利率较高, 均在 50% 以上 ; 电解液和负极材料由于产品品质差别大, 不同厂毛利率差别大, 不同厂商毛利率在 20%-40% 不等由于整车厂对动力电池价格控制严格, 各厂成本和售价基本都在 8 元 /Ah 左右, 毛利率基本为 0; 电机由于投入相对电池较低技术成熟度相对较高, 毛利率稳定在 30%-35% 各子行业盈利能力排序 : 隔膜碳酸锂电机电解液负极 3

4 目前技术尚未完全突破的环节包括六氟磷酸锂隔膜粘结剂等综合考虑, 我们对子行业的排序为 : 电机 > 隔膜 > 电解液 > 电池 > 正负极材料表格 3: 主要子行业市场规模测算子行业行业毛利率市场规模市场容量 ( 亿元 ) 隔膜 ( 万平方米 ) 60%-70% 电解液 ( 吨 ) 20%-40% 正极材料 ( 磷酸铁锂 ) 8%-17% 负极材料 ( 吨 ) 15%-30% 碳酸锂 ( 吨 ) 50%-60% 铝箔 ( 吨 ) 25%-30% 铜箔 ( 吨 ) 10%-15% 电池 ( 亿安时 ) 0%-20% 电机 30%-35% 资料来源 : 华泰联合证券研究所 4

5 盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2012E 2013E 会计年度 E 2012E 2013E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2012E 2013E 股本成长能力资本公积营业收入 50.9% 49.8% 49.5% 42.1% 留存收益营业利润 12.2% 67.1% 70.3% 6.9% 归属母公司股归属母公司净利 16.5% 62.2% 68.1% 6.8% 负债和股东权获利能力毛利率 (%) 20.3% 22.0% 23.6% 23.5% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 10.4% 0.0% 0.0% 10.4% 会计年度 E 2012E 2013E ROE(%) 16.8% 23.0% 29.5% 25.0% 经营活动现金 ROIC(%) 21.6% 38.1% 52.7% 9.9% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 31.6% 35.5% 37.1% 74.7% 财务费用净负债比率 (%) 1.55% 0.68% 0.56% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金营运能力投资活动现金总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金每股收益 ( 最新短期借款每股经营现金流长期借款每股净资产 ( 最普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 华泰联合证券研究所 5

6 华泰联合证券评级标准 : 深圳时间段报告发布之日起 6 个月内深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层基准市场指数沪深 300( 以下简称基准 ) 邮政编码 : 股票评级电话 : 买入股价超越基准 20% 以上传真 : 增持股价超越基准 10%-20% 电子邮件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn 中性股价相对基准波动在 ±10% 之间减持股价弱于基准 10%-20% 上海卖出股价弱于基准 20% 以上上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层行业评级邮政编码 : 增持行业股票指数超越基准电话 : 中性行业股票指数基本与基准持平传真 : 减持行业股票指数明显弱于基准电子邮件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn 免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司 ( 以下简称华泰联合 ) 签约客户使用华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户客户应当认识到有关本报告的短信邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于华泰联合认为可靠的已公开的信息编制, 但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使华泰联合发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此华泰联合可不发出特别通知本报告所载的资料工具意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用, 在任何情况下并不构成私人咨询建议, 也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况 ; 同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告要约或向人作出的要约邀请市场有风险, 投资需谨慎本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任华泰联合是一家覆盖证券经纪投资银行投资咨询投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司在法律许可的情况下, 华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务, 可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策华泰联合的投资顾问销售人员交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门集团或关联机构间的信息流动撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定, 分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定, 但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投行销售与交易业务华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告华泰联合对本报告具有完全知识产权, 未经华泰联合事先书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 华泰联合对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议版权所有 2011 年华泰联合证券有限责任公司

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013