目录 策略研究策略专题报告 2 1. 外资已成为 A 股市场不可忽视的力量 内资重逻辑, 外资重数据 风格行业 : 外资重价值 重消费 个股特征 : 外资注重估值, 持股集中度高... 1

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1 [Table_MainInfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 为何 A 股美股冰火两重天? 市场资金面的困境和改善路径 [Table_AuthorInfo] A 股内外资机构投资行为的差异 [Table_Summary] 投资要点 : 策略专题报告 218 年 7 月 25 日 核心结论 :1 随着 A 股不断对外开放, 当前外资持有自由流通市值比例约 6%, 而国内公募基金和保险约为 8.4% 6.7% 2 回顾最近牛熊周期,15 年 水牛 行情, 基本面未明显改善, 内资大量流入, 外资平稳, 而 16 年以来基本面企稳后内外资表现相反, 可见内资重逻辑, 外资重数据 3 外资消费类持股较国内公募高 11%, 周期类持股低 1% 相比内资, 外资持股集中度高, 持股市值最大的公司占该行业持股市值比重一般 5% 以上 外资已成为 A 股市场不可忽视的力量 1A 股市场不断对外开放, 外资持有自由流通市值比例约 6% 截至 218 年 3 月 A 股外资持股 亿元, 占 A 股自由流通市值比例为 5.39%, 其中 R/QFII 持股占 3.6%, 陆股通北上资金持股占 1.8%, 公募基金和保险在 A 股中投资总额约为 1.9 万亿 1.5 万亿, 占全部 A 股自由流通市值比重约 8.4% 6.7%, 截至目前 (18/7/23)4 月以来陆港通北上资金累计净流入 亿, 估算当前外资持有自由流通市值比例约 6% 2 中长期看, 外资有望给 A 股带来每年 3 亿增量资金 假设未来 7 年我国资本市场对外开放的过程中, 外资持股占比 ( 按自由流通市值计算, 下同 ) 从 18Q1 的 5.4% 提高到 15%, 则长期看外资有望给 A 股带来约 2.1 万亿的增量资金, 按 7 年计平均每年约 3 亿的增量资金 分析师 : 荀玉根 Tel:(21) xyg652@htsec.com 证书 :S 分析师 : 李影 Tel:(21) ly1182@htsec.com 证书 :S 内资重逻辑, 外资重数据 1 内外资的考核机制存在差别 对于外资机构投资者来说, 他们以获取超越市场指数 ( 沪深 3 或 MSCI China 指数 ) 收益为目标, 突出长期投资和价值投资 2 内资重逻辑, 看趋势 15 年 水牛 行情, 基本面未明显改善, 内资大量流入, 外资平稳 股票型基金规模从 14 年中的 3381 亿上升到 15 年中的 1493 亿 与之相反, 外资在 15 年上半年资金净流入仅为 亿 3 外资重数据, 看基本面 216 年以来市场环境发生变化, 宏微观基本面好转 陆股通北上资金从 16 年以来整体上不断增加, 而内资却在不断缩减, 公募基金规模增长较小, 股票型基金资产规模从 16Q1 的 6161 亿元缓慢上行至 18Q2 的 6821 亿元 保险资金运用余额中股票和基金占比从 16 年年初高点 15.18% 不断下行降至 18 年 5 月的 12.38% 风格行业 : 外资重价值 重消费 1 投资风格上, 外资偏价值, 且比内资更稳定 外资机构投资者和中资一样, 非常重视价值股的投资 2 行业配臵上, 相比内资, 外资更重消费 轻周期 QFII(18Q1) 持股市值前五大行业市值占比合计 71%, 其中银行 28% 食品饮料 16% 家电 13% 医药 9% 电子 5%; 陆股通北上资金 (18/6) 持股市值前五大行业市值占比合计 6%, 其中食品饮料 21% 家电 12% 医药 12%, 电子 9%, 非银 7% 个股特征 : 外资注重估值, 持股集中度高 1 相比内资, 外资注重估值的高低 QFII 在 18Q1 持有的 PE(TTM) 在 35 倍以下的股票市值占比为 76%, 通过陆股通北上资金持股的外资中持有的 PE(TTM) 在 35 倍以下的股票市值占比为 73%(18/6) 2 集中度上, 外资更偏好龙头股,QFII 在 18Q1 前十大重仓股持股市值占总持股市值比重为 55%, 通过陆股通北上资金持股的外资前 1 大重仓股市值占比为 46% 3 对比台韩, 外资流入时龙头公司出现溢价 风险提示 : 经济增长速度快速回落, 通胀快速高企引发货币政策从紧

2 目录 策略研究策略专题报告 2 1. 外资已成为 A 股市场不可忽视的力量 内资重逻辑, 外资重数据 风格行业 : 外资重价值 重消费 个股特征 : 外资注重估值, 持股集中度高... 1

3 策略研究策略专题报告 3 图目录 图 1 A 股投资者自由流通市值占比... 6 图 2 陆股通北上资金净流入... 6 图 3 A 股各类投资者自由流通市值占比... 6 图 4 各市场外资持股占比... 6 图 5 台湾投资者持股结构... 6 图 6 韩国投资者持股结构... 6 图 7 融资融券余额交易占比... 7 图 8 指数估值及盈利匹配度... 7 图 9 股票型基金规模在 年中快速上升... 8 图 1 股票型基金仓位 18 年以来下降... 8 图 11 散户新增开户数 18 年以来下降... 8 图 12 保险资金投入股票和基金占比及规模缩小... 8 图 13 GDP 累计同比保持平稳... 8 图 14 A 股净利同比 ROE 近年来出现好转... 8 图 15 18Q1 机构投资者持股中各板块市值占比... 9 图 年至今中外资机构投资者风格变化... 9 图 17 18Q1 机构投资者持股中各大类行业市值占比... 9 图 18 18Q1 QFII 持股中各行业市值占比... 9 图 19 18Q1QFII 持股中各行业市值占比... 1 图 2 陆股通北上资金持股中各行业市值占比... 1 图 21 18Q1 主动偏股型公募基金持股中各行业市值占比... 1 图 22 18Q1 保险公司持股中各行业市值占比... 1 图 23 18Q1 机构投资者持股 ROE(TTM) 对比 图 24 18Q1 机构投资者持股 PE(TTM) 对比 图 25 18Q1 机构投资者持股集中度对比 图 26 18Q1 机构投资者持有龙头个股占行业持股市值比重 图 27 韩国外资持股占比与 KOPSI2 指数溢价率 图 28 韩国外资持股占比与 KOSDAQ 指数溢价率 图 29 台湾市场表现与外资成交量占比 图 3 台湾外资占比提升过程中大盘龙头股表现... 12

4 策略研究策略专题报告 4 表目录 表 1 各机构投资者重仓股中持股市值规模前 2 个股... 13

5 策略研究策略专题报告 5 过去几年来, 中国金融市场对外开放的步伐不断加快 在引入外资投资方面, 易纲行长 4 月 11 日在博鳌亚洲论坛表示, 目前沪伦通准备工作进展顺利, 争取 218 年内开通沪伦通 随着外资机构投资者的不断增多, 外资对 A 股影响正不断加大, 有必要讨论内外资投资行为的差异 1. 外资已成为 A 股市场不可忽视的力量 A 股市场不断对外开放, 外资持有自由流通市值比例约 6% A 股引入外资从 23 年启动合格境外机构投资者制度 (QFII) 开始, 此后为加快引进 QFII 的步伐, 扩大港澳地区投资沪深股市的实际规模,211 年推出 RQFII 制度 截至目前,QFII 和 RQFII 的额度分别达到 14.6 亿美元与 亿元人民币, 公司数量分别达到 314 家和 237 家, 根据最新央行调查统计司披露到三月底的数据测算,QFII 和 RQFII 使用额度总额约为 8 亿人民币 214 年 11 月证监会推出沪港通, 随后又在 216 年 12 月推出深港通, 沪港通和深港通扩大了沪深股市与香港交易市场的投资渠道 218 年 5 月 1 日起, 为进一步完善内地和香港两地股市互联互通的机制, 互联互通每日的额度扩大四倍, 沪股通及深股通每日额度分别调整为 52 亿元人民币, 沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度分别调整为 42 亿元人民币 易纲行长 4 月 11 日在博鳌亚洲论坛表示, 目前沪伦通准备工作进展顺利, 争取 218 年内开通沪伦通 A 股也已正式入摩, 第一步从 218 年 6 月 1 日开始,MSCI 将正式把 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数, 总共有 226 只 A 股股票被加入国际投资者的 购物车, 首次纳入因子为 2.5%, 对应 MSCI 新兴市场指数权重为.37% 第二步在 3 个月之后, 从 9 月 3 日起将提升纳入比例至 5%, 对应权重为.73%,A 股入摩标志着 A 股正式纳入全球的资本配臵 从 QFII RQFII 沪港通 深港通再到 A 股纳入 MSCI 以及将来的沪伦通, 中国 A 股市场正逐步向外部投资者开放 一系列措施反映 A 股国际化的趋势正在加速到来, 外资流入对 A 股影响不断加大, 外资已成为 A 股市场不可忽视的变量 整理中国人民银行调查统计司发布的境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况,215 年以来 A 股外资持股市值总体呈现不断上升的趋势, 截至 218 年 3 月 A 股外资持股 亿元, 占 A 股自由流通市值比例为 5.39%, 其中 R/QFII 持股占 3.6%, 陆股通北上资金持股占 1.8%, 公募基金和保险在 A 股中投资总额约为 1.9 万亿 1.5 万亿, 占全部 A 股自由流通市值比重约 8.4% 6.7%, 截至目前 (18/7/23)4 月以来陆港通北上资金累计净流入 亿, 估算当前外资持有自由流通市值比例约 6% 中长期看, 外资有望给 A 股带来每年 3 亿增量资金 随着 MSCI 正式将 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数, 按照 5% 比例测算 A 股占 MSCI 新兴市场指数权重为.73%, 预计初步带来大约 1 亿人民币被动配臵资金流入 当前 A 股外资占 A 股自由流通市值比例约为 6%, 远低于日本 (217) 台湾 (217) 韩国 (213) 市场中外资持股占比分别为 3.1% 27.3% 15.9% 参考台湾 韩国股市国际化的经验, 台湾在 2 年全面取消外资持股比例上限之后, 外资持股比例显著上行, 从 21 年的 8.8% 持续提高至 27 年的 25% 韩国从 92 年开始被纳入 MSCI 指数起至 2 年完全放开限额, 期间韩国外资持股比例从 4% 提高到 13.8% 台湾 韩国外资持股比例分别在 6 年 8 年时间里分别提高了 16.2 个百分点 9.8 个百分点, 平均提高了 13 个百分点 假设未来 7 年我国资本市场对外开放的过程中, 外资持股占比 ( 按自由流通市值计算, 下同 ) 从 18Q1 的 5.4% 提高到 15%, 则长期看外资有望给 A 股带来约 2.1 万亿的增量资金, 按 7 年计平均每年约 3 亿的增量资金 217 年外资 (QFII/RQFII+ 陆股通北上资金 ) 流入共 2277 亿人民币 我们前期报告预测过 218 年外资将带来 3 亿人民币的增量资金, 上半年陆股通北上资金已累积净流入 亿元人民币, 按照年化测算全年将带来 亿元人民币, 符合之前我们所作预测,218 年随着 MSCI 的正式纳入, 预计外资流入将更多, 有望带来 3 亿以上的增量资金

6 /11 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 策略研究策略专题报告 6 图 1 A 股投资者自由流通市值占比 散户投资者, 43.4% A 股投资者自由流通市值占比 (218 年一季报 ) 一般法人, 23.8% 全部基金, 8.4% 其他,.3% 资料来源 : 中国人民银行,Wind, 海通证券研究所 保险 & 社保, 7.9% 阳光私募, 3.9% R/QFII, 3.6% 券商, 1.3% 陆股通, 1.8% 中央汇金和证金公司等, 5.5% 图 2 陆股通北上资金净流入 (1) (2) (3) (4) 北上资金每月净流入额 ( 亿元, 人民币 ) 图 3 A 股各类投资者自由流通市值占比 图 4 各市场外资持股占比 6% 5% 4% 3% 2% A 股投资者自由流通市值占比 % 3% 25% 2% 15% 1% 5% 3.1% 外资持股比例 (%) 27.3% 15.9% 6.% 1% % 一般法人散户机构投资者证金公司等外资 % 日本 (217) 台湾 (217) 韩国 (213) A 股 (218Q2, 按 自由流通市值计 算 ) 资料来源 :CEIC, 中国人民银行, 海通证券研究所 图 5 台湾投资者持股结构 图 6 韩国投资者持股结构 台湾投资者持股结构 (%) 个人 机构投资者 公司 外资 韩国投资者持股结构 (%) 个人 机构投资者 6 公司 外资 资料来源 :CEIC,Wind, 海通证券研究所 资料来源 :CEIC,Wind, 海通证券研究所 2. 内资重逻辑, 外资重数据 内外资的考核机制存在差别 对于内资机构投资者来说, 内资公募基金考核收益率排名, 同时基金评价机构对基金公司管理规模也会关注 内资保险资金看绝对收益, 一般情况下保险资金对于股票资产年化收益率目标要求在 8% 左右, 因为保险资金的来源 保险负债具有成本刚性 (5% 左右 ), 险资投资国债加上税收抵扣一般只能获取略高于 4% 的收益率 对于外资机构投资者来说, 通常考核是否跑赢基准指数, 他们以获取超越市场指数 ( 沪深 3 或 MSCI China 指数 ) 收益为目标, 突出长期投资和价值投资 内资重逻辑, 看趋势 以 214 年以来 A 股的牛熊周期为例,214 年 7 月 -215 年 6 月的牛市, 可以说与基本面无关, 源于货币宽松和金融创新加杠杆, 俗称 水牛 215

7 策略研究策略专题报告 7 年初股市进入全面牛市阶段, 从股市总体资金面看,14 年 8 月 -15 年 6 月期间 A 股资金净流入达到 亿元, 其中外资净流入为 亿, 而杠杆资金增长迅猛, 融资余额从 14 年 7 月的 44 亿元上升至 15 年 6 月的 2447 亿元, 增长 365%, 以融资为代表的杠杆资金成为推升 15 年成长板块的重要动力, 创业板的融资买入额占成交额比重从 14 年 7 月的 14.1% 上升至 15 年 3 月最高的 26.5% 但 15 年的主题概念成长普遍市值偏小 估值偏高且业绩一般 对比 15 年初市值中位数 : 创业板指 72 亿元 移动互联网指数 58 亿元 移动支付指数 65 亿元 网络游戏指数 69 亿元 从盈利估值匹配度看, 15 年 6 月 12 日 PE(TTM), 15Q2 净利润同比增速 : 全部 A 股 (31.8 倍 8.6%) 创业板指 (135.1 倍 31.8%) 移动互联网指数 (145.7 倍 8.1%) 移动支付指数 (158.8 倍 8.2%) 网络游戏指数 (167. 倍 7.5%), 可见虽然市场风险偏好推动了概念成长股大涨, 但这种上涨背后缺少足够的业绩基本面支撑 对 215 年上半年内外资资金变化进行分析, 股票型基金规模从 14 年中的 3381 亿上升到 15 年中的 1493 亿, 仓位也提高了 5 个百分点 散户每周增加数量一度达到 164 万人, 为历年统计以来的最大值 与之相反, 外资在 15 年上半年资金净流入仅为 亿, 陆股通北上资金净流入不断减小, 从 15 年初的月均净流入 123 亿减少到 15 年中的 55 亿左右,QFII 规模从 15 年年初的 3222 亿上升到 15 年年中的 3866 亿 外资重数据, 看基本面 216 年以来市场环境发生变化, 宏微观基本面好转, 外资流入加快, 与之对应的内资规模却在缩减 宏观方面,GDP 当季同比从 1Q1 的 12.2% 下降到 16Q1 的 6.7% 后企稳, 维持 L 型一横平稳运行, 目前在 18Q2 依旧保持 6.7% 的增速 微观方面,A 股全部企业归母净利润累计同比从 1Q1 的高点 63.5% 下降到 16Q2 的 -4.6% 后回升至 17Q4 的 18.7%, 目前在 18Q1 保持 14.4% 的增速 A 股 ROE(TTM) 从 1Q2 的高点 15.% 下降到 16Q2 的 9.4% 后回升至 17Q3 的 1.3%, 目前在 18Q1 保持 1.3% 在过去两年基本面稳住略好转的情况下, 内外资投资者表现和 15 年相比有很大差异, 外资方面, 陆股通北上资金从 16 年以来整体上不断增加,16 年全年 67 亿元,17 年全年 1998 亿元, 今年上半年累计净流入 1658 亿元, 资金净流入在今年 月份增加尤为明显分别为 287 亿 59 亿 285 亿,5 月份陆股通北上资金创下开通陆港通以来的新高 而内资却在不断缩减,A 股投资者结构占比最大的散户热情在下降, 今年 月周均新增开户数分别为 万人, 年初以来周均 26.3 万人, 年周均值为 31.7 万人 37.9 万人 公募基金规模增长较小, 股票型基金资产规模从 16Q1 的 6161 亿元缓慢上行至 18Q2 的 6821 亿元, 与 15 年年中达到的 1493 亿规模相比差距较大 保险投向股市的资金在收缩, 保险资金运用余额中股票和基金占比从 16 年年初高点 15.18% 不断下行降至 18 年 5 月的 12.38%, 投入股票和基金的绝对规模从 16 年以来保持相对平稳 对比 215 年上半年和 218 年上半年内外资投资者表现可见内资重逻辑看趋势, 外资重数据看基本面 图 7 融资融券余额交易占比 图 8 指数估值及盈利匹配度 融资融券余额 ( 亿元, 左轴 ) 融资融券交易占比 (%, 右轴 ) 年 6 月 12 日 PE(TTM, 倍 ) 15Q2 归母净利润同比增速 (%)

8 5/3 5/9 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 5/3 5/9 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 12/3 12/9 13/3 13/9 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 8/3 9/3 1/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 18/3 策略研究策略专题报告 8 图 9 股票型基金规模在 年中快速上升 图 1 股票型基金仓位 18 年以来下降 12 1 股票型基金资产规模 ( 亿元 ) 1 95 股票型基金仓位 (%) 前十大基金股票型基金仓位 (%) /1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 图 11 散户新增开户数 18 年以来下降 6 周均散户新增开户数 ( 万人 ) 图 12 保险资金投入股票和基金占比及规模缩小 17 股票和基金占保险资金运用余额比例 (%, 左轴 ) 保险资金投入股票和基金绝对规模 ( 万亿元, 右轴 ) 图 13 GDP 累计同比保持平稳 图 14 A 股净利同比 ROE 近年来出现好转 GDP: 不变价 : 累计同比 (%, 左轴 ) GDP: 现价 : 累计同比 (%, 左轴 ) 全部 A 股归属母公司净利累计同比 (%, 右轴 ) (2) (4) A 股 ROE(TTM,%, 左轴 ) A 股 ROIC(TTM,%, 左轴 ) A 股归母净利累计同比 (%, 右轴 ) 风格行业 : 外资重价值 重消费 投资风格上, 外资偏价值, 且比内资更稳定 首先, 外资机构投资者和中资一样, 非常重视价值股的投资 以最新的数据为例, 代表外资的 QFII,218Q1 持股中主板股票占总持股市值的比重为 69%, 陆股通北上资金截止至 218/6 的持股中主板股票占总持股市值的比重为 81%, 代表内资的偏股型公募基金 18Q1 持股中主板股票占总持股市值的比重为 63%, 保险公司持股中这一比例为 95%, 可见内外资对价值股都非常重视 然而, 从时间序列上看, 内资对价值股的坚守不如外资坚定 我们以 212 年至今沪深 3 指数点位与创业板指点位的比值作为风格切换的跟踪指标, 将该指标与 QFII 和公募基金针对沪深 3 成分股的持仓市值占比进行对比, 我们发现公募基金历年沪深 3 成分股的持股市值占比波动较大,212 年

9 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 12/3 12/6 12/9 12/12 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 策略研究策略专题报告 9 初为 8%,13 年和 15 年市场风格切换为成长后沪深 3 成分股持股市值占比下降到最低的 3%,16 年初至 18 年初价值股风格占优时公募基金持有沪深 3 的市值占比又上升到约 6% 相比之下, 代表外资的 QFII 历年持股基本集中在沪深 3 成分股中,12 年初 QFII 持有沪深 3 成分股的市值占比约为 9%, 经过 6 年时间逐步下降到 18Q1 的 75%, 波动相对较小 行业配臵上, 相比内资, 外资更重消费 轻周期 大类行业配臵上, 从截面数据看,QFII 在 18Q1 持有消费类股票的市值占比为 46%, 通过陆股通北上资金持股的外资中持有消费类股票的市值占比为 55%(18/6), 均高于主动偏股型公募基金 39% 和保险公司 11% 的占比 ;QFII 在 18Q1 持有周期类股票的市值占比为 9%, 通过陆股通北上资金持股的外资中持有周期类股票的市值占比为 1%(18/6), 低于主动偏股型公募基金 21% 的占比 从时间序列数据来看,14 年底开始,QFII 持股中消费股的市值占比一直高于偏股型公募基金中的消费股占比, 季度平均差异为 +6 个百分点 ;12 年至今 QFII 持股中周期股的市值占比一直低于偏股型公募基金中的周期股占比, 季度平均差异为 -12 个百分点 具体到中信一级行业, 中外资均偏好金融 食品饮料 家电 医药和电子, 但外资的行业持股集中度较高 :QFII 在 18Q1 持股市值前五大行业市值占比合计 71%, 其中银行 28% 食品饮料 16% 家电 13% 医药 9% 电子 5%; 陆股通北上资金持股市值前五大行业市值占比合计 6% (18/6), 其中食品饮料 21% 家电 12% 医药 12%, 电子 9%, 非银 7%; 相比之下偏股型公募持股市值前五大行业市值占比不到一半, 只有 47%(18Q1), 低于 QFII 和陆股通北上资金持股 外资本身行业也存在一定差异, 对比 QFII 和陆港通北上资金,QFII 在金融行业持股多于陆股通北上资金, 差异源于前者对标沪深 3, 而后者是大中华资金的一部分, 参照标的为 MSCI China, 资金在 A 股主配消费, 港股主配金融, 美股主配中概股科技 图 15 18Q1 机构投资者持股中各板块市值占比 图 年至今中外资机构投资者风格变化 1% 8% 6% 4% 2% % 18Q1 机构投资者持股中各板块股票持有市值占比主板中小企业板创业板 7% 3% 14% 1% 16% 4% 24% 24% 95% 81% 69% 63% QFII 陆股通 (18/6) 主动偏股型基金保险公司 基金重仓股中沪深 3 成分股市值占比 (%, 左轴 ) QFII 重仓股中沪深 3 成分股市值占比 (%, 左轴 ) 沪深 3/ 创业板指 ( 右轴 ) 图 17 18Q1 机构投资者持股中各大类行业市值占比 图 18 18Q1 QFII 持股中各行业市值占比 1% 8% 6% 4% 18Q1 机构投资者持股中大类行业股票持有市值占比消费金融地产周期科技其他 6% 9% 4% 2% 3% 1% 12% 2% 6% 9% 14% 1% 1% 2% 28% 13% 21% 4% 11% 65% QFII 重仓股中消费类行业市值占比 (%) QFII 重仓股中周期类行业市值占比 (%) 基金重仓股中消费类行业市值占比 (%) 基金重仓股中周期类行业市值占比 (%) 2% % 46% 55% 39% 11% QFII 陆股通 (18/6) 主动偏股型基金 保险公司 1

10 策略研究策略专题报告 1 图 19 18Q1QFII 持股中各行业市值占比 图 2 陆股通北上资金持股中各行业市值占比 18Q1QFII 持股中各行业持股市值占比 其他, 29% 银行, 28% 18/6 沪深股通持股中各行业持股市值占比 食品饮料, 21% 其他, 4% 家电, 12% 电子元器件, 5% 医药, 9% 家电, 13% 食品饮料, 16% 非银行金融, 7% 电子元器件, 9% 医药, 12% 图 21 18Q1 主动偏股型公募基金持股中各行业市值占比 图 22 18Q1 保险公司持股中各行业市值占比 18Q1 主动偏股型基金持股中各行业持股市值占比 医药, 12% 18Q1 保险公司持股中各行业持股市值占比 其他, 15% 食品饮料, 11% 食品饮料, 2% 医药, 4% 其他, 53% 电子元器件, 1% 非银行金融, 5% 银行, 6% 房地产, 14% 家电, 7% 银行, 6% 4. 个股特征 : 外资注重估值, 持股集中度高 相比内资, 外资注重估值的高低 首先, 外资与中资一样, 重点布局 ROE(TTM) 较高的公司 :QFII 在 18Q1 持有的 ROE(TTM) 在 1%-3% 的股票市值占比为 84%, 通过陆股通北上资金持股的外资中持有的 ROE(TTM) 在 1%-3% 的股票市值占比为 8%(18/6), 主动偏股型公募基金这一比重为 73%, 保险公司这一比重为 89%, 内外资在盈利上偏好差异不大 但外资对股票估值的要求较为苛刻 : QFII 在 18Q1 持有的 PE(TTM) 在 35 倍以下的股票市值占比为 76%, 通过陆股通北上资金持股的外资中持有的 PE(TTM) 在 35 倍以下的股票市值占比为 73% (18/6), 高于主动偏股型公募基金的 65%, 保险公司持股中虽然 PE(TTM) 小于 1 倍的股票市值占比超过 8%, 但由于保险持股中金融地产股票市值占比接近 8%, 其 PE(TTM) 与其他三类机构投资者没有可比性 集中度上, 外资更偏好龙头股 我们统计了中外资机构投资者各自持股中前 2 大重仓股后发现 : 内外资均偏好龙头股, 各个行业的龙头同时出现在了 QFII 陆股通北上资金与公募基金前 2 大重仓股中, 如白电龙头美的集团 格力电器与青岛海尔, 白酒龙头贵州茅台与五粮液, 保险龙头中国平安, 饮料龙头伊利股份, 电子龙头海康威视 ; 但是, 相比于内资, 外资对龙头股的投资更加集中 我们统计了各行业市值最大的公司持股市值占该行业整体持股市值的比重, 发现 QFII 在 18Q1 针对中国国旅 海康威视 美的集团和恒瑞医药的持股市值占对应行业持股总市值的比重分别为 51% 54% 5% 27%, 陆股通北上资金 (18/6) 对应比例为 83% 64% 49% 和 51%, 均高于主动偏股型基金的 37% 11% 31% 7% 此外, 从整体的持股集中度来看,QFII 在 18Q1 前十大重仓股持股市值占总持股市值比重为 55%, 前 2 大重仓股市值占比为 65%, 通过陆股通北上资金 (18/6) 持股的外资前 1 大重仓股市值占比为 46%, 前 2 大重仓股市值占比为 61% 相比之下, 代表内资的偏股型公募基金这两个比值仅为 21% 和 31%, 集中度只有外资的一半

11 策略研究策略专题报告 11 对比台韩, 外资流入时龙头公司出现溢价 韩国外资持股占比提升最快的时期是 年, 这时期韩国外资持股占比从 9% 提高到 23% 如果用 KOSPI2 指数代表韩国大盘蓝筹股, 用 KOSDAQ 指数代表韩国中小企业, 在韩国外资持股比例不断上升的时期,KOSPI2 指数 /KOSPI 指数的相对溢价从 1. 提高到 1.2, 而 KOSDAQ 指数 /KOSPI 指数的相对溢价率则从 1 降至.3, 说明在外资持股占比提升过程中, 大盘蓝筹股以及行业龙头始终表现较好 外资进入韩国资本市场之后, 三星电子等半导体板块以及绩优股成为境外投资者追捧的热点, 三星 4-7 年估值溢价率从 1 倍提升至 1.2 倍 从台湾经验来看,23-28 年期间台湾外资持股比例从 11% 提高到 25.8%, 外资成交额占比从 13.8% 提高到约 3%, 这时期内代表大盘蓝筹股的台湾 5 指数相对于台湾加权指数溢价率在 1 以上, 台湾 5 指数表现相对较强 从行业和个股角度来看, 外资进入台湾之后更偏好金融及电子产业 从 9s 初外资逐渐进入台湾市场以来, 台湾电子产业龙头企业如鸿海 台积电等个股相对台湾加权指数溢价率不断提高, 台积电 5-7 年估值溢价率从.8 倍提升至 1.2 倍 在 27 年, 外资对台湾五大电子企业鸿海 华硕 广达 宏基与仁宝的持股比例也分别为 58.59% 35.14% 2.23% 5.5% 与 61.6%, 台湾金融企业如中信金控 兆丰金控 新光金控 复华金控 国泰金控 富邦金控等外资持股比例也超 3% 图 23 18Q1 机构投资者持股 ROE(TTM) 对比 图 24 18Q1 机构投资者持股 PE(TTM) 对比 1% 8% 18Q1 机构投资者持股中各 ROE 区间股票持有市值占比 1-3% <1% >3% 5% 1% 9% 2% 11% 1% 1% 18% 1% 8% 18Q1 机构投资者持股中各 PE(TTM,218331) 区间股票持有市值占比 <15x 15-35x >35x 6% 24% 27% 13% 35% 6% 4% 84% 8% 73% 89% 6% 4% 43% 49% 44% 81% 2% % QFII 陆股通 (18/6) 主动偏股型基金保险公司 2% % 34% 25% 21% QFII 陆股通 (18/6) 主动偏股型基金保险公司 图 25 18Q1 机构投资者持股集中度对比 图 26 18Q1 机构投资者持有龙头个股占行业持股市值比重 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 机构投资者持股集中度 ( 持股市值 / 持股总市值 ) 前 1 大重仓股 前 2 大重仓股 81% 65% 69% 61% 55% 46% 31% 21% QFII 陆股通 (18/6) 主动偏股型基金 保险公司 1% 8% 6% 4% 2% % 51% 18Q1 机构投资者对龙头股持股市值占行业持股总 83% 37% 中国国旅 / 餐饮旅游 市值比重 QFII 陆股通 (18/6) 主动偏股型公募 64% 54% 11% 海康威视 / 电子元器件 5% 49% 51% 31% 美的集团 / 家电 27% 7% 恒瑞医药 / 医药

12 策略研究策略专题报告 12 图 27 韩国外资持股占比与 KOPSI2 指数溢价率 图 28 韩国外资持股占比与 KOSDAQ 指数溢价率 韩国外资持股占比 (%, 左轴 ) KOPSI2 指数 /KOPSI 指数 ( 右轴, 经调整 ) 韩国外资持股占比 (%, 左轴 ) KOSDAQ/KOSPI( 右轴, 经调整 ) 图 29 台湾市场表现与外资成交量占比 图 3 台湾外资占比提升过程中大盘龙头股表现 台湾外资成交量占比 (%, 左轴 ) 台湾 5/ 台湾加权指数 ( 右轴 ) 鸿海 / 台湾加权指数 ( 经调整 ) 台积电 / 台湾加权指数 ( 经调整 )

13 策略研究策略专题报告 13 表 1 各机构投资者重仓股中持股市值规模前 2 个股 编号 个股名称 218Q1-QFII 218/6- 陆股通北上资金 218Q1- 主动偏股型基金 218Q1- 保险公司 重仓规模 ( 亿元 ) 个股名称 重仓规模 ( 亿元 ) 个股名称 重仓规模 ( 亿元 ) 个股名称 重仓规模 ( 亿元 ) 1 北京银行 171 贵州茅台 669 中国平安 225 平安银行 贵州茅台 133 美的集团 424 贵州茅台 185 招商银行 宁波银行 131 恒瑞医药 41 格力电器 165 浦发银行 美的集团 94 海康威视 39 美的集团 164 兴业银行 南京银行 78 中国平安 34 伊利股份 162 民生银行 青岛海尔 5 格力电器 226 分众传媒 135 万科 A 海康威视 42 长江电力 212 五粮液 129 工商银行 恒瑞医药 36 五粮液 199 招商银行 125 金地集团 洋河股份 25 上海机场 193 三安光电 95 华夏银行 格力电器 24 伊利股份 179 隆基股份 92 中国平安 中国国旅 23 中国国旅 139 保利地产 91 保利地产 五粮液 21 上汽集团 123 复星医药 85 格力电器 上海机场 21 洋河股份 119 泸州老窖 82 云南白药 海螺水泥 17 招商银行 115 工商银行 78 金融街 9 15 深圳机场 14 海螺水泥 16 海康威视 77 金风科技 宝钢股份 12 海天味业 14 欧菲科技 75 同仁堂 海天味业 12 青岛海尔 1 天齐锂业 74 中信证券 复星医药 12 福耀玻璃 78 恒瑞医药 65 伊利股份 启明星辰 11 云南白药 75 大华股份 64 中炬高新 47 2 乐普医疗 11 方正证券 74 华友钴业 63 上海银行 4 重仓股前 1 集中度 54.6% 46.% 2.6% 69.4% 重仓股前 2 集中度 65.5% 6.8% 31.% 8.6% 风险提示 : 经济增长速度快速回落, 通胀快速高企引发货币政策从紧

14 策略研究策略专题报告 14 信息披露分析师声明 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队李影策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准 : 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅 ; 2. 市场基准指数的比较标准 : A 股市场以海通综指为基准 ; 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 5 或纳斯达克综合指数为基准 类别评级说明 股票投资评级 行业投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 1% 以上 ; 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于 -1% 与 1% 之间 ; 弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于 -1% 及以下 ; 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点 优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 1% 以上 ; 中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平 -1% 与 1% 之间 ; 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 -1% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

15 策略研究策略专题报告 15 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇副所长 (21) 荀玉根副所长 (21) 钟奇所长助理 (21) 涂力磊所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 于博 (21) 顾潇啸 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 朱征星 (21) 周霞 (21) 姜珮珊 (21) 联系人杜佳 (21) 李波 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 互联网及传媒钟奇 (21) 郝艳辉 (1) 许樱之 孙小雯 (21) 刘欣 (1) 强超廷 (21) 联系人毛云聪 (1) 陈星光 (21) 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 吕丽颖 (21) 联系人周一洋 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 朱军军 (21) 联系人胡歆 (21) 公用事业吴杰 (21) 张磊 (21) 戴元灿 (21) 联系人傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 (21) 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 薛涵 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 (21) 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

16 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 尹苓 (21) 石坚 (1) 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 (21) 孙维容 (21) 联系人李智 (21) 非银行金融行业孙婷 (1) 何婷 (21) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 联系人申浩 (21) 建筑工程行业杜市伟 (755) 张欣劼 李富华 (21) 军工行业蒋俊 (21) 刘磊 (1) 张恒晅 联系人张宇轩 (21) 家电行业陈子仪 (21) 联系人朱默辰 (21) 刘璐 (21) 李阳 (21) 煤炭行业李淼 (1) 戴元灿 (21) 吴杰 (21) 计算机行业郑宏达 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 鲁立 (21) 联系人洪琳 (21) 于成龙 交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 党新龙 (755) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21) 联系人周丹 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (21) 银行行业孙婷 (1) 解巍巍 联系人林加力 (21) 谭敏沂 (755) 造纸轻工行业衣桢永 (21) 曾知 (21) 赵洋 (21) 策略研究策略专题报告 16 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21) 联系人陈佳彬 (21) 通信行业朱劲松 (1) 余伟民 (1) 联系人张峥青 (21) 纺织服装行业梁希 (21) 联系人盛开 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人周慧琳 (21) 刘璇 食品饮料行业闻宏伟 (1) 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 联系人陈扬扬 (21) 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 张思宇 慈晓聪 (21) 王朝领 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹 张丽萱 (1) 杨羽莎 (1) 杜飞 张杨 (21) 李铁生 (1) 欧阳亚群 李婕 何嘉 (1)

17 策略研究策略专题报告 17 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :