公 司 研 究 天 汽 模 (002510)2 目 录 投 资 要 点 在 手 订 单 充 沛,17 年 或 出 现 业 绩 拐 点 公 司 发 展 历 程 简 述 订 单 确 认 存 在 滞 后 效 应,17 年 有 望 迎 来 业 绩 拐 点.

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1 [Table_MainInfo] 公 司 研 究 / 汽 车 与 零 配 件 / 汽 车 零 配 件 天 汽 模 (002510) 公 司 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 2016 年 07 月 27 日 [Table_InvestInfo] 投 资 评 级 买 入 首 次 覆 盖 股 票 数 据 6 [Table_StockInfo] 个 月 内 目 标 价 ( 元 ) 月 26 日 收 盘 价 ( 元 ) 周 股 价 波 动 ( 元 ) 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 823/637 总 市 值 / 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 6576/5093 主 要 估 值 指 标 [Table_PePbInfo] E 2017E 市 盈 率 市 净 率 市 销 率 EV/EBITDA 分 红 率 (%) 相 关 研 究 [Table_ReportInfo] 天 汽 模 (002510): 面 向 全 球 供 货 的 高 端 汽 车 覆 盖 件 模 具 领 先 供 应 商 _ 市 场 表 现 [Table_QuoteInfo] 天 汽 模 61.76% 44.76% 27.76% 10.76% -6.24% 海 通 综 指 % 2015/7 2015/ /1 2016/4 沪 深 300 对 比 1M 2M 3M 绝 对 涨 幅 (%) 相 对 涨 幅 (%) 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 [Table_AuthorInfo] 分 析 师 : 邓 勇 Tel:(021) dengyong@htsec.com 证 书 :S : 耿 耘 Tel:(021) gy10234@htsec.com : 韩 鹏 程 Tel:(021) hpc9804@htsec.com : 杨 震 Tel:(021) yz10334@htsec.com 新 能 源 汽 车 点 亮 模 具 业 务,17 年 或 现 业 绩 拐 点 [Table_Summary] 投 资 要 点 : 中 期 业 绩 承 压, 但 17 年 或 迎 业 绩 拐 点 公 司 1Q16 收 入 同 比 +31% 但 扣 非 净 利 润 增 速 较 1Q15 的 +26% 大 幅 下 滑, 仅 为 +5%, 同 时 公 司 1 季 报 披 露 1-6 月 净 利 润 增 速 估 计 为 -15% 到 +15% 公 司 2016 年 承 接 订 单 情 况 较 好, 公 开 披 露 的 信 息, 目 前 在 手 订 单 大 约 为 20 多 亿, 考 虑 到 汽 车 模 具 行 业 1-2 年 的 制 作 周 期, 我 们 预 计 公 司 2016 年 充 沛 的 订 单 情 况 将 在 2017 年 的 财 报 中 体 现 ; 规 模 与 经 验 是 汽 车 模 具 行 业 的 核 心 竞 争 力 汽 车 模 具 行 业 成 本 比 收 入 更 能 影 响 行 业 发 展, 行 业 的 核 心 竞 争 力 是 低 廉 的 劳 动 力 成 本 和 熟 练 的 制 造 经 验 公 司 为 全 球 最 大 的 汽 车 模 具 制 造 企 业, 具 备 一 定 的 规 模 经 济 优 势, 并 且 劳 动 力 成 本 较 海 外 竞 争 对 手 低 与 劳 动 力 成 本 更 加 低 廉 的 东 南 亚 国 家 相 比, 得 益 于 中 国 汽 车 工 业 的 高 速 发 展, 公 司 具 备 大 量 的 模 具 制 造 经 验 根 据 我 们 的 中 性 测 算,2015 年 汽 车 模 具 行 业 的 国 内 市 场 规 模 大 约 为 131 亿 元, 全 球 模 具 行 业 大 约 亿 美 元, 公 司 2015 年 国 内 外 市 占 率 大 约 10% 和 1%; 新 能 源 汽 车 加 速 推 出, 公 司 显 著 受 益 公 司 模 具 客 户 基 本 覆 盖 了 中 国 主 要 的 整 车 企 业, 由 于 中 国 的 新 能 源 战 略, 到 2020 年 新 能 源 汽 车 有 望 突 破 500 万 辆, 而 2015 年 全 国 新 能 源 汽 车 累 计 销 量 只 有 45 万 辆, 不 少 传 统 整 车 巨 头 在 未 来 3 年 都 有 新 能 源 汽 车 方 向 的 大 额 资 本 支 出 计 划 由 于 新 能 源 汽 车 的 车 型 结 构 与 传 统 汽 车 不 同, 尤 其 在 前 端 动 力 系 统 部 分 和 底 盘 差 别 较 大, 新 能 源 汽 车 的 大 量 推 出 必 然 导 致 传 统 汽 车 巨 头 定 制 新 的 车 型, 未 来 2 年 对 公 司 而 言 无 疑 是 重 大 的 机 遇, 公 司 在 新 能 源 汽 车 车 型 制 造 方 面 经 验 丰 富, 已 经 成 为 特 斯 拉 供 应 商, 并 已 与 特 斯 拉 签 订 了 价 值 5000 万 的 订 单 ; 热 成 型 技 术 取 得 突 破, 冲 压 业 务 有 望 持 续 放 量 公 司 冲 压 业 务 的 客 户 较 为 稳 定, 主 要 为 夏 利 长 城 东 风, 近 年 长 城 汽 车 销 量 的 稳 步 增 长 利 好 公 司 2015 年, 公 司 成 功 开 发 出 冲 压 热 成 型 工 艺, 打 破 了 海 外 的 垄 断, 成 为 汽 车 行 业 唯 一 上 榜 的 金 属 热 成 型 技 术 专 项, 进 入 国 家 产 业 转 型 升 级 项 目 清 单 热 成 型 冲 压 工 艺 将 有 效 提 高 冲 压 效 率, 我 们 预 计 公 司 冲 压 业 务 将 会 受 益 于 此, 规 模 和 毛 利 都 将 新 上 一 个 台 阶 ; 目 标 价 元, 买 入 评 级 受 益 于 整 车 企 业 对 外 观 与 品 质 的 追 求, 以 及 未 来 两 年 新 能 源 汽 车 的 大 量 推 出, 我 们 预 计 汽 车 模 具 行 业 会 迎 来 超 过 20% 的 短 期 增 幅, 考 虑 到 公 司 在 规 模 经 济 与 制 造 经 验 上 的 优 势, 预 计 公 司 国 内 外 市 占 率 未 来 3 年 有 望 超 过 15% 和 2% 考 虑 公 司 年 初 发 行 的 转 债 情 况, 预 计 公 司 年 摊 薄 EPS 为 元 参 考 可 比 模 具 公 司 40 倍 PE, 新 能 源 概 念 机 械 公 司 85 倍 PE, 我 们 给 予 公 司 16 年 40 倍 PE, 对 应 目 标 价 元, 买 入 评 级 风 险 提 示 新 能 源 汽 车 政 策 风 险, 公 司 管 理 效 率 未 能 提 高 主 要 财 务 数 据 及 预 测 [Table_FinanceInfo] E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) 27.65% 21.19% 20.71% 41.81% 35.60% 净 利 润 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) 35.82% -1.35% 25.29% 47.67% 35.43% 全 面 摊 薄 EPS( 元 ) 毛 利 率 (%) 29.53% 25.35% 25.23% 25.38% 25.32% 净 资 产 收 益 率 (%) 9.97% 9.18% 10.32% 13.22% 15.19% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 ( ), 海 通 证 券 研 究 所 ; 备 注 : 净 利 润 为 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润

2 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)2 目 录 投 资 要 点 在 手 订 单 充 沛,17 年 或 出 现 业 绩 拐 点 公 司 发 展 历 程 简 述 订 单 确 认 存 在 滞 后 效 应,17 年 有 望 迎 来 业 绩 拐 点 汽 车 模 具 行 业 : 新 能 源 汽 车 带 来 的 变 革 电 动 车 放 量 带 动 车 型 更 替 汽 车 模 具 行 业 空 间 测 算 竞 争 优 势 明 显 增 速 高 于 行 业 汽 车 模 具 制 造 的 竞 争 优 势 汽 车 冲 压 件 制 造 的 竞 争 优 势 新 能 源 汽 车 带 来 新 机 遇, 共 享 让 产 能 不 是 问 题 新 能 源 汽 车 车 型 结 构 与 传 统 汽 车 区 别 很 大 绑 定 核 心 客 户, 分 享 新 能 源 汽 车 的 黄 金 年 代 共 享 经 济, 产 能 不 是 问 题 盈 利 预 测 与 估 值 基 本 假 设 及 预 测 估 值 及 目 标 价 风 险 提 示... 17

3 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)3 图 目 录 图 1 天 汽 模 的 发 展 历 程... 6 图 2 近 三 年 在 手 订 单 情 况 ( 单 位 : 亿 元 )... 7 图 3 收 入 增 速 滞 后 于 新 订 单 增 速... 7 图 4 公 司 年 度 收 入 与 净 利 润 情 况... 7 图 5 公 司 季 度 收 入 与 净 利 润 情 况... 7 图 6 传 统 汽 车 产 量 增 速 图 ( 单 位 : 左 轴, 万 辆 )... 8 图 7 新 能 源 汽 车 产 量 增 速 图 ( 单 位 : 左 轴, 万 辆 )... 8 图 8 近 三 年 车 型 上 市 情 况 ( 单 位 : 款 )... 8 图 9 模 具 制 造 流 程 图 10 劳 动 力 工 资 水 平 ( 单 位 : 美 元 ) 图 11 汽 车 保 有 量 ( 单 位 : 万 辆 ) 图 12 天 汽 模 主 要 冲 压 件 的 客 户 图 13 长 城 汽 车 产 量 ( 单 位 : 万 辆 ) 图 14 东 风 汽 车 产 量 ( 单 位 : 万 辆 ) 图 15 传 统 汽 车 和 电 动 车 车 型 结 构 并 不 相 同 图 16 天 汽 模 的 国 内 外 客 户 分 布 图 图 17 天 汽 模 海 外 收 入 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 18 天 汽 模 外 协 费 用 情 况... 16

4 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)4 表 目 录 表 1 新 增 车 型 比 例 估 计... 9 表 2 新 增 车 型 数 量 估 计 表 3 汽 车 模 具 行 业 空 间 测 算 表 4 主 要 整 车 企 业 未 来 在 新 能 源 汽 车 领 域 的 资 本 支 出 计 划 表 5 天 汽 模 和 核 心 客 户 的 合 作 关 系 表 6 主 要 假 设 一 览 ( 单 位 : 百 万 元 ) 表 7 可 比 公 司 估 值 情 况 ( 单 位 : 倍 )... 17

5 投 资 要 点 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)5 天 汽 模 是 全 球 规 模 最 大 的 汽 车 模 具 制 造 企 业, 其 2015 年 的 收 入 结 构 中 有 70% 为 汽 车 模 具 业 务,26% 为 冲 压 件 业 务 汽 车 模 具 行 业 在 未 来 2-3 年 存 在 变 革, 得 益 于 新 能 源 汽 车 2020 年 的 政 策 指 引, 传 统 整 车 企 业 加 快 了 在 新 能 源 汽 车 方 向 的 布 局 新 能 源 汽 车 与 传 统 汽 车 在 动 力 系 统 底 盘 结 构 方 面 存 在 差 异, 进 而 增 加 了 对 汽 车 模 具 新 的 需 求 根 据 我 们 的 测 算, 未 来 3 年 汽 车 模 具 行 业 有 望 迎 来 超 过 20% 的 短 期 增 长, 这 为 天 汽 模 这 种 具 备 规 模 经 济 优 势 及 丰 富 制 造 经 验 的 公 司 提 供 了 机 会 估 值 分 析 根 据 我 们 的 中 性 测 算,2015 年 国 内 汽 车 模 具 行 业 的 市 场 规 模 大 约 为 131 亿 元, 全 球 市 场 规 模 大 约 为 亿 美 元, 公 司 的 国 内 国 际 市 占 率 分 别 为 10%,1% 考 虑 到 未 来 2-3 年 传 统 整 车 企 业 大 量 推 出 新 能 源 汽 车, 我 们 预 计 到 2018 年 国 内 汽 车 模 具 市 场 规 模 有 望 达 到 168 亿 元, 全 球 规 模 可 达 亿 美 元 长 期 来 看, 由 于 整 车 企 业 对 汽 车 外 形 与 品 质 的 追 求, 国 内 汽 车 模 具 规 模 将 维 持 在 150 亿 元 左 右, 全 球 规 模 也 将 相 对 稳 定 凭 借 规 模 优 势 及 熟 练 的 模 具 制 造 工 艺, 公 司 有 望 在 2018 年 将 国 内 市 占 率 提 高 到 15%, 国 际 市 占 率 超 过 2% 考 虑 2015 年 初 发 行 的 4.2 亿 元 转 债, 我 们 预 计 公 司 年 摊 薄 EPS 为 元 公 司 可 比 公 司 模 具 制 造 行 业 的 16 年 平 均 估 值 为 41 倍, 新 能 源 概 汽 车 概 念 的 机 械 公 司 的 16 年 平 均 估 值 为 82 倍, 我 们 给 予 公 司 16 年 40 倍 PE, 对 应 目 标 价 元, 买 入 评 级 支 持 我 们 投 资 建 议 的 几 项 关 键 性 因 素 汽 车 模 具 行 业 未 来 2-3 年 将 显 著 受 益 传 统 汽 车 企 业 对 新 能 源 车 型 的 投 入 计 划, 热 成 型 承 压 业 务 可 以 提 高 冲 压 工 艺 效 率, 提 高 公 司 冲 压 业 务 规 模 和 毛 利 率 公 司 通 过 管 理 效 率 提 高, 海 外 扩 建 工 厂, 非 核 心 产 能 的 外 包 可 以 有 效 提 高 产 能 至 少 到 2020 年, 国 家 对 新 能 源 汽 车 的 政 策 导 向 不 会 发 生 明 显 变 化

6 1. 在 手 订 单 充 沛,17 年 或 出 现 业 绩 拐 点 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)6 天 汽 模 为 全 球 最 大 的 汽 车 模 具 制 造 商,2015 年 收 入 规 模 超 过 18 亿 元, 其 中 模 具 业 务 收 入 占 比 70%, 冲 压 业 务 收 入 占 比 26% 公 司 核 心 管 理 层 均 持 有 公 司 股 份, 并 且 公 司 于 2105 年 3 月 发 行 了 规 模 达 4.2 亿 元 的 可 转 换 债 券, 转 债 存 续 期 为 6 年,2016 年 9 月 9 日 进 入 转 股 期, 初 始 转 股 价 格 为 元 / 股 公 司 转 债 募 投 向 项 目 仍 然 聚 焦 主 业, 为 汽 车 用 大 型 多 工 位 级 进 模 具 开 发 制 造 及 应 用 产 业 化 根 据 公 开 披 露 信 息, 公 司 2016 年 订 单 情 况 较 为 充 沛, 考 虑 到 模 具 行 业 1-2 年 的 制 作 周 期, 预 计 2017 年 公 司 将 迎 来 业 绩 拐 点 1.1 公 司 发 展 历 程 简 述 天 津 汽 车 模 具 股 份 有 限 公 司 是 中 国 汽 车 模 具 业 第 一 家 民 营 上 市 公 司, 是 世 界 上 规 模 最 大 的 汽 车 模 具 企 业 公 司 前 身 是 天 津 汽 车 模 具 厂,2007 年 公 司 完 成 股 份 制 改 造, 更 名 为 天 津 汽 车 模 具 股 份 有 限 公 司 2010 年, 公 司 在 深 圳 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市, 证 券 简 称 天 汽 模, 股 票 代 码 目 前 公 司 总 资 产 37 亿 元, 员 工 2951 名,2015 年 实 现 销 售 收 入 17.8 亿 元, 利 润 总 额 1.95 亿 元 公 司 股 权 结 构 分 散, 根 据 2016 年 1 季 报, 公 司 第 一 大 股 东, 公 司 董 事 及 名 誉 董 事 长 胡 津 生 的 持 股 比 例 为 7.31%, 现 任 董 事 长 常 世 平 持 有 万 股, 持 股 比 例 为 5.61% 在 前 十 大 股 东 中, 有 7 名 高 管 持 股 ( 其 中 赵 文 杰 为 前 任 副 总 经 理, 持 股 比 例 为 2.32%), 持 股 比 例 合 计 25.89% 公 司 自 成 立 以 来 一 直 从 事 汽 车 车 身 覆 盖 件 模 具 及 其 配 套 产 品 的 研 发 设 计 生 产 与 销 售 等, 主 要 产 品 包 括 汽 车 车 身 覆 盖 件 模 具 汽 车 车 身 冲 压 件 检 具 及 装 焊 夹 具 公 司 客 户 绝 大 多 数 是 知 名 汽 车 厂 商 和 众 多 国 际 知 名 汽 车 企 业, 包 括 通 用 福 特 奔 驰 宝 马 奥 迪 特 斯 拉 北 汽 上 海 大 众 等 等 所 属 行 业 为 制 造 业 中 的 汽 车 模 具 子 行 业, 该 行 业 集 传 统 行 业 和 高 科 技 为 一 身, 在 整 个 汽 车 工 业 体 系 中 占 据 重 要 地 位, 是 汽 车 工 业 发 展 的 基 础 和 效 益 放 大 器 图 1 天 汽 模 的 发 展 历 程 16 年 订 单 情 况 充 裕, 根 据 1-2 年 的 模 具 制 造 周 期 推 算,17 年 有 望 迎 来 业 绩 拐 点 1.2 订 单 确 认 存 在 滞 后 效 应,17 年 有 望 迎 来 业 绩 拐 点 由 于 模 具 的 定 制 化 属 性, 一 副 汽 车 模 具 的 生 产 时 间 从 几 个 月 到 2-3 年 不 等 模 具 的 收 入 需 要 在 客 户 生 产 出 合 格 的 汽 车 产 品 后 才 能 确 认, 因 此, 当 年 的 订 单 数 量 更 多 在 明 后 年 的 业 绩 里 体 现 根 据 公 司 的 年 报 和 公 开 披 露 信 息, 目 前 公 司 的 在 手 订 单 超 过 20 亿 元,

7 公 司 研 究 天 汽 模 (002510) 年 汽 车 模 具 行 业 市 场 需 求 整 体 较 2015 年 旺 盛, 预 计 2016 年 承 接 订 单 情 况 较 好, 业 绩 拐 点 有 望 在 2017 年 出 现 图 2 近 三 年 在 手 订 单 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 3 收 入 增 速 滞 后 于 新 订 单 增 速 公 司 2016 年 1 季 报 收 入 增 长 31%, 净 利 润 增 长 11%, 从 同 比 增 速 上 看, 有 业 绩 改 善 迹 象 有 别 于 市 场 的 主 流 观 点, 我 们 并 不 把 季 度 的 同 比 回 升 看 作 业 绩 拐 点 的 到 来, 这 是 因 为 模 具 行 业 具 有 定 制 化 生 产 和 订 单 与 收 入 不 同 步 的 特 点 从 下 游 客 户 的 角 度, 其 给 予 订 单 时 会 审 视 模 具 企 业 当 期 产 能 利 用 率 情 况, 因 此, 模 具 企 业 的 订 单 往 往 不 是 均 匀 分 布, 我 们 更 倾 向 于 观 测 年 度 的 业 绩 情 况 基 于 公 司 公 开 披 露 的 信 息,2015 年 末 以 来, 公 司 的 新 签 订 单 情 况 饱 满, 因 此 我 们 预 测 公 司 的 业 绩 拐 点 将 在 2017 年 到 来 图 4 公 司 年 度 收 入 与 净 利 润 情 况 图 5 公 司 季 度 收 入 与 净 利 润 情 况 2,000 1,500 收 入 ( 百 万 元, 左 轴 ) 净 利 润 ( 百 万 元, 左 轴 ) 收 入 增 速 ( 右 轴 ) 净 利 润 增 速 ( 右 轴 ) 40% 30% 20% 收 入 ( 百 万 元, 左 轴 ) 净 利 润 ( 百 万 元, 左 轴 ) 收 入 增 速 ( 右 轴 ) 净 利 润 增 速 ( 右 轴 ) 80% 60% 40% 1,000 10% % 500 0% -10% % -20% % 0 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16-40% 注 : 净 利 润 为 归 母 净 利 润 ; 注 : 净 利 润 为 归 母 净 利 润 ; 2. 汽 车 模 具 行 业 : 新 能 源 汽 车 带 来 的 变 革 汽 车 模 具 是 汽 车 制 造 过 程 中 的 关 键 部 件, 无 论 是 覆 盖 件 模 具 还 是 整 车 模 具, 都 对 汽 车 品 质 和 质 量 起 到 决 定 作 用 汽 车 模 具 行 业 具 有 定 制 化 生 产 的 特 征, 制 造 过 程 难 以 标 准 化 一 般 一 副 模 具 对 应 一 个 车 型, 且 如 果 车 型 不 发 生 变 化, 模 具 可 以 一 直 使 用 ( 尽 管 一 副 汽 车 模 具 具 有 一 定 的 使 用 寿 命, 但 一 般 都 可 以 生 产 100 万 辆 以 上 的 车 ) 因 此, 汽 车 模 具 行 业 的 驱 动 因 素 在 于 车 型 的 变 化, 包 括 新 增 车 型 和 改 善 车 型 而 汽 车 模 具 的 价 值 量 较 大, 根 据 不 同 的 模 具 分 类, 价 值 量 可 以 从 几 千 万 到 几 个 亿 不 等, 制 造 时 间 从 几 个 月 到 2-3 年 不 等, 汽 车 模 具 企 业 如 果 一 年 能 拿 到 几 个 车 型 订 单, 业 绩 就 非 常 有 保 障

8 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)8 2.1 电 动 车 放 量 带 动 车 型 更 替 中 国 汽 车 行 业 在 经 历 前 两 年 高 速 增 长 后 逐 渐 进 入 平 缓 期, 行 业 的 增 长 逻 辑 也 从 最 初 的 汽 车 普 及 汽 车 人 均 密 度 提 升 车 辆 购 臵 税 补 贴 汽 车 产 能 向 三 四 线 城 市 输 出 转 变 为 如 今 的 行 业 增 速 长 期 稳 定 在 5% 左 右 的 存 量 竞 争 状 态 对 汽 车 企 业 而 言 ( 尤 其 对 中 国 汽 车 企 业 ), 在 行 业 增 长 放 缓, 交 通 基 础 设 施 容 量 有 限 的 背 景 下, 必 须 依 靠 自 身 产 品 质 量 的 提 高 来 吸 引 消 费 者 有 创 意 高 性 价 比 具 备 品 牌 效 应 的 汽 车 产 品 将 在 未 来 的 存 量 市 场 中 获 得 竞 争 优 势 例 如 近 期 媒 体 宣 传 的 某 汽 车 企 业 开 发 出 的 新 车 型 与 豪 华 的 玛 莎 拉 蒂 几 乎 一 模 一 样, 但 售 价 仅 为 5 万 元 人 民 币, 这 无 疑 对 消 费 者 极 具 吸 引 力 因 此 我 们 认 为, 基 于 以 上 原 因, 汽 车 企 业 将 会 更 加 重 视 汽 车 性 能 和 外 观 的 研 发 和 改 进, 而 车 型 的 改 善 会 给 汽 车 模 具 制 造 商 提 供 稳 定 的 长 期 机 会 新 能 源 汽 车 的 大 量 推 出 将 会 短 期 刺 激 行 业 增 长, 汽 车 企 业 对 性 能 和 外 观 的 追 求 将 是 支 撑 行 业 长 期 发 展 的 因 素 正 如 前 文 所 述, 汽 车 车 型 的 数 量 直 接 决 定 汽 车 模 具 的 数 量, 传 统 汽 车 车 型 更 新 的 长 期 逻 辑 在 于 未 来 的 竞 争 环 境 使 得 汽 车 企 业 对 性 能 和 外 观 更 加 重 视, 进 而 加 速 车 型 的 更 新 此 外, 新 能 源 汽 车 的 车 型 与 传 统 汽 车 有 很 大 改 观, 在 底 盘 和 动 力 系 统 环 节, 传 统 汽 车 需 要 安 臵 电 机 发 动 机 控 制 系 统 等, 而 新 能 源 汽 车 则 只 需 要 安 装 电 池 和 BMS 结 构 的 简 化 使 得 新 能 源 汽 车 的 车 型 设 计 也 发 生 变 化, 而 对 续 航 里 程 的 追 求 将 会 成 为 新 能 源 汽 车 厂 商 追 求 车 型 改 进 的 另 一 动 力 新 能 源 汽 车 的 持 续 高 景 气 ( 至 少 在 2020 年 之 前 ), 也 为 汽 车 模 具 厂 商 带 来 了 新 的 机 会 图 6 传 统 汽 车 产 量 增 速 图 ( 单 位 : 左 轴, 万 辆 ) 图 7 新 能 源 汽 车 产 量 增 速 图 ( 单 位 : 左 轴, 万 辆 ) 图 8 近 三 年 车 型 上 市 情 况 ( 单 位 : 款 ) 600 上 市 车 型 注 : 车 型 包 括 传 统 车 型 的 升 级, 模 具 并 不 一 定 改 变 新 能 源 汽 车 2013 年 没 有 车 型 上 市,2014 年 有 4 款 车 型 上 市,2015 年 达 到 9 款, 增 幅 超 过 100%; 资 料 来 源 : 汽 车 之 家, 海 通 证 券 研 究 所

9 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)9 2.2 汽 车 模 具 行 业 空 间 测 算 汽 车 模 具 的 市 场 数 据 较 难 获 得, 中 国 汽 车 工 业 协 会 在 2009 年 曾 做 过 统 计,2009 年 国 产 乘 用 车 推 出 新 车 型 超 过 220 款, 其 中 全 新 车 型 50 款, 改 款 车 型 约 170 款, 全 新 车 型 与 改 款 车 型 的 比 例 大 约 为 2/7 未 来 由 于 新 能 源 汽 车 的 大 量 推 出, 尤 其 考 虑 到 中 国 政 府 对 新 能 源 汽 车 2020 年 总 量 达 到 500 万 辆 的 行 政 指 引, 我 们 预 测 全 新 车 型 对 总 车 型 的 比 例 将 会 逐 渐 增 加 由 于 传 统 汽 车 企 业 未 来 2-3 年 均 有 大 幅 度 的 新 能 源 汽 车 资 本 开 支 计 划, 例 如 长 安 汽 车 计 划 2018 年 新 能 源 汽 车 方 向 的 累 计 投 入 达 到 180 亿 元, 因 此, 我 们 预 测 是 新 能 源 汽 车 车 型 增 量 的 高 点 此 外, 根 据 中 国 模 具 工 业 协 会 统 计, 设 计 制 造 一 款 全 新 车 型 所 需 汽 车 覆 盖 件 模 具 价 值 约 1 亿 元, 每 款 改 款 车 型 平 均 约 25% 的 覆 盖 件 模 具 需 要 更 换, 价 值 约 2500 万 元 以 2009 年 推 出 的 新 车 型 计 算, 我 国 乘 用 车 覆 盖 件 模 具 年 需 求 在 90 亿 元 以 上 若 考 虑 商 用 车 专 用 车 对 模 具 的 需 求, 汽 车 覆 盖 件 模 具 市 场 的 容 量 应 达 100 亿 元 以 上 根 据 汽 车 之 家 统 计,2015 年 我 国 汽 车 新 增 车 型 大 约 有 574 款, 我 们 假 设 有 一 半 的 车 型 需 要 新 模 具 或 者 更 新 模 具, 即 可 以 带 来 模 具 需 求 的 新 增 车 型 大 约 有 287 款 根 据 行 业 专 家 梅 松 林 先 生 在 2014 年 的 发 言, 到 2018 年, 我 国 的 汽 车 车 型 将 达 到 600 款, 我 们 假 设 这 600 车 型 中, 可 以 带 来 模 具 需 求 的 新 增 车 型 有 300 款 左 右 考 虑 到 年 我 国 新 能 源 汽 车 产 能 的 高 速 增 长, 我 们 预 计 2018 年 时 的 新 增 车 型 数 量 将 比 2015 年 高 10%, 达 到 316 款, 而 2018 年 之 后 由 于 新 能 源 汽 车 车 型 井 喷 期 的 结 束, 我 国 汽 车 车 型 将 维 持 在 600 款 左 右 的 长 期 均 值 水 平, 因 而 我 们 也 假 设 2018 年 之 后 的 新 增 车 型 为 每 年 316 款 国 际 市 场, 根 据 中 国 模 具 工 业 协 会 统 计,2010 年 全 世 界 模 具 市 场 需 求 约 600 多 亿 美 元, 在 美 国 日 本 德 国 等 发 达 国 家, 与 汽 车 相 关 的 模 具 需 求 占 总 需 求 的 40% 以 上, 而 以 汽 车 覆 盖 件 模 具 为 代 表 的 冲 压 模 具 占 整 车 相 关 模 具 的 比 例 约 为 40% 按 此 计 算, 世 界 汽 车 冲 压 模 具 市 场 的 年 需 求 量 约 100 亿 美 元 根 据 2013 年 国 际 模 协 秘 书 长 罗 百 辉 的 发 言, 全 球 模 具 市 场 的 需 求 量 将 维 持 在 每 年 1000 亿 亿 美 元 之 间, 据 此 推 断, 全 球 汽 车 模 具 行 业 的 年 需 求 量 长 期 看 在 167 亿 美 元 -250 亿 美 元 而 根 据 行 业 调 研 的 公 开 信 息,2015 年 汽 车 模 具 的 全 球 需 求 量 大 约 在 150 亿 美 元 -200 亿 美 元 基 本 假 设 : 1) 新 能 源 汽 车 从 2015 年 年 的 高 速 增 长 将 带 动 新 车 型 的 推 出 数 量 ; 2) 维 持 车 型 更 替 的 长 期 逻 辑 是 汽 车 企 业 对 外 观 和 性 能 的 追 求 将 迫 使 其 对 车 型 进 行 革 新 ; 3) 以 汽 车 工 业 协 会 统 计 的 2009 年 新 增 车 型 比 例 为 基 础 进 行 预 测 ; 4) 假 设 全 新 车 型 的 模 具 价 值 量 为 1 亿 元, 改 款 车 型 的 模 具 价 值 量 为 2500 万 元 表 1 新 增 车 型 比 例 估 计 全 新 车 型 占 比 E 年 以 后 乐 观 预 期 33% 43% 33% 中 性 预 期 23% 28% 38% 28% 保 守 预 期 23% 33% 23% 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 海 通 证 券 研 究 所

10 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)10 表 2 新 增 车 型 数 量 估 计 单 位 : 款 E 年 以 后 新 车 型 数 量 乐 观 预 期 全 新 车 型 改 款 车 型 中 性 预 期 全 新 车 型 改 款 车 型 保 守 预 期 全 新 车 型 改 款 车 型 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 海 通 证 券 研 究 所 表 3 汽 车 模 具 行 业 空 间 测 算 E 2018E 2018 年 以 后 中 国 市 场 ( 亿 元 ) 乐 观 中 性 悲 观 国 际 市 场 ( 亿 美 元 ) 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 海 通 证 券 研 究 所 3. 竞 争 优 势 明 显 增 速 高 于 行 业 公 司 的 业 务 主 要 产 品 为 汽 车 模 具 ( 主 要 为 覆 盖 件 及 整 车 模 具 ) 和 冲 压 件,2015 年 汽 车 模 具 收 入 占 比 为 70%, 冲 压 件 收 入 占 比 为 26% 我 们 认 为, 公 司 在 汽 车 模 具 和 冲 压 件 上 都 具 备 较 强 的 竞 争 优 势 3.1 汽 车 模 具 制 造 的 竞 争 优 势 廉 价 的 劳 动 力 和 丰 富 的 模 具 制 造 经 验 是 汽 车 模 具 行 业 的 两 大 壁 垒 汽 车 模 具 的 制 造 定 制 化 程 度 高, 标 准 化 程 度 低, 属 于 柔 性 制 造, 因 此 不 容 易 进 行 自 动 化 生 产 一 般 汽 车 模 具 的 制 造 工 艺 需 要 经 过 设 计 数 控 加 工 装 配 调 试 验 收 几 个 环 件 其 中 在 设 计 环 节 大 约 2-6 个 月, 从 订 单 承 接 开 始, 根 据 订 单 要 求 的 技 术 参 数 进 行 冲 压 工 艺 分 析 与 产 品 结 构 设 计, 然 后 根 据 设 计 的 产 品 结 构 进 行 泡 沫 实 型 制 造 毛 胚 铸 件 订 制 数 控 加 工 环 节 大 约 3-12 个 月, 从 铸 件 采 购 开 始, 在 毛 胚 铸 铁 件 上 进 行 数 控 加 工 装 配 调 试, 在 汽 车 模 具 企 业 现 场 对 模 具 的 各 项 指 标 进 行 预 验 收 并 发 货 装 配 调 试 环 节 大 约 1-6 个 月, 从 发 货 开 始, 模 具 到 达 客 户 现 场 安 装 调 试 并 生 产 出 合 格 产 品 后, 客 户 对 模 具 进 行 最 终 验 收, 验 收 完 成 后 一 般 还 有 一 定 时 期 的 保 质 期 因 此, 从 介 入 汽 车 模 具 的 参 数 设 计 到 最 后 完 成 验 收 获 得 收 入, 一 般 需 要 几 个 月 到 2-3 年 不 等 从 汽 车 模 具 的 制 造 工 艺 可 以 看 出, 模 具 行 业 的 技 术 壁 垒 并 非 很 高, 更 多 的 是 在 工 艺 环 节 的 积 累, 如 果 积 累 的 生 产 经 验 多, 就 越 熟 练, 生 产 效 率 和 稳 定 性 就 越 高, 我 们 认 为 这 就 是 汽 车 模 具 行 业 的 核 心 竞 争 力, 而 天 汽 模 在 这 方 面 无 疑 具 备 优 势 此 外, 由 于 是 根 据 客 户 的 需 求 进 行 定 制 化 生 产, 因 此 与 客 户 的 长 时 间 合 作 也 有 一 定 的 粘 性

11 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)11 图 9 模 具 制 造 流 程 资 料 来 源 : 公 司 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 作 为 全 球 最 大 的 汽 车 模 具 生 产 商, 天 汽 模 直 接 参 与 国 际 竞 争 国 内 的 竞 争 对 手 包 括 一 汽 模 东 风 汽 模 成 飞 集 成 比 亚 迪 模 具, 但 是 在 汽 车 模 具 这 个 领 域, 其 他 竞 争 对 手 的 体 量 远 小 于 天 汽 模 根 据 中 国 汽 车 工 业 协 会 统 计,2009 年 我 国 汽 车 覆 盖 件 模 具 收 入 超 过 千 万 的 企 业 共 有 29 家, 模 具 销 售 收 入 合 计 亿 元, 其 中 销 售 收 入 过 亿 元 的 企 业 仅 有 8 家 而 2015 年 天 汽 模 的 销 售 收 入 在 18.1 亿, 模 具 销 售 收 入 在 12.5 亿 如 果 按 照 我 们 之 前 对 模 具 行 业 的 中 性 预 测,2015 年 天 汽 模 占 国 内 汽 车 模 具 行 业 的 市 占 率 大 约 为 10% 左 右 而 2015 年 成 飞 集 成 的 汽 车 模 具 收 入 仅 3.3 亿, 与 天 汽 模 相 差 4 倍 结 论 1: 与 国 内 竞 争 对 手 相 比, 巨 大 的 规 模 优 势 使 得 天 汽 模 更 为 熟 练 的 掌 握 了 汽 车 模 具 的 生 产 工 艺, 培 养 了 足 够 多 的 数 量 工 人, 这 为 公 司 构 筑 了 较 高 的 护 城 河 汽 车 模 具 行 业 的 发 展 伴 随 着 汽 车 工 业 的 发 展, 尽 管 汽 车 保 有 量 与 模 具 产 量 没 有 直 接 关 系, 但 汽 车 产 量 高 的 国 家 对 模 具 的 使 用 频 率 相 对 更 多 另 一 方 面, 正 如 我 们 的 判 断, 汽 车 模 具 行 业 并 非 技 术 增 加 值 高 的 行 业, 因 此 从 行 业 发 展 分 析, 收 入 端 的 弹 性 有 限, 行 业 竞 争 力 或 者 生 命 周 期 更 多 体 现 成 本 端 的 波 动 汽 车 模 具 行 业 最 早 繁 荣 于 德 国, 后 来 由 于 德 国 劳 动 力 成 本 上 升, 全 行 业 陷 入 困 境, 进 而 产 业 转 移 到 日 本, 因 为 同 样 的 原 因, 日 本 劳 动 力 成 本 上 升 后, 产 业 转 移 到 中 国 巧 合 的 是, 模 具 行 业 的 产 业 转 移 似 乎 都 尾 随 着 汽 车 的 产 业 转 移, 从 德 国 到 日 本, 从 日 本 到 中 国 结 论 2: 就 国 际 竞 争 而 言, 相 较 于 发 达 国 家 的 竞 争 对 手, 天 汽 模 具 备 成 本 端 的 优 势, 同 样 的 模 具 售 价 比 国 外 便 宜 大 约 30% 此 外, 比 中 国 人 力 成 本 还 便 宜 的 东 南 亚 国 家, 由 于 汽 车 保 有 量 相 对 较 低, 并 没 有 开 始 承 接 新 一 轮 的 汽 车 产 业 转 移, 我 们 认 为 其 尚 不 具 备 与 我 国 企 业 进 行 竞 争 的 制 造 经 验 和 技 术 水 平

12 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)12 图 10 劳 动 力 工 资 水 平 ( 单 位 : 美 元 ) 图 11 汽 车 保 有 量 ( 单 位 : 万 辆 ) 倍 5.5 倍 中 国 欧 美 东 南 亚 0 中 国 东 南 亚 欧 美 资 料 来 源 : 世 界 银 行, 海 通 证 券 研 究 所 3.2 汽 车 冲 压 件 制 造 的 竞 争 优 势 热 成 型 工 艺 的 突 破 将 带 动 公 司 冲 压 业 务 迎 来 规 模 和 毛 利 的 双 重 提 升 与 模 具 产 品 不 同, 汽 车 冲 压 产 品 与 整 车 厂 的 关 系 更 为 密 切 一 般 整 车 厂 选 定 冲 压 件 供 应 商 后, 除 非 出 现 重 大 变 故, 不 然 不 会 更 换 供 应 商, 而 汽 车 模 具 厂 商 对 客 户 的 粘 性 则 没 有 这 么 强 因 此, 冲 压 市 场 的 竞 争 格 局 随 整 车 厂 的 不 同 有 所 划 分, 竞 争 者 较 难 进 入 其 他 竞 争 对 手 的 领 域 此 外, 从 冲 压 的 工 艺 流 程 分 析, 模 具 质 量 是 决 定 冲 压 件 产 品 品 质 的 关 键 因 素, 因 此, 整 车 企 业 往 往 倾 向 选 择 具 备 先 进 模 具 生 产 能 力 的 企 业 来 承 接 其 汽 车 冲 压 件 业 务 天 汽 模 在 冲 压 件 领 域 与 东 风 汽 车 长 城 汽 车 夏 利 汽 车 等 有 紧 密 的 合 作 2014 年 7 月, 公 司 公 告 参 股 东 风 汽 车 集 团 旗 下 零 部 件 公 司 东 风 实 业 40% 股 权, 深 度 绑 定 了 公 司 与 东 风 汽 车 集 团 的 合 作 关 系 此 外, 公 司 2011 年 与 东 风 实 业 合 资 成 立 的 东 风 天 汽 模 ( 武 汉 ) 金 属 材 料 成 型 有 限 公 司 于 2015 年 成 功 研 发 并 实 现 量 产 的 热 成 型 冲 压 件 技 术 ( 发 改 委 投 资 号 文 件 ) 作 为 中 国 汽 车 行 业 唯 一 一 个 上 榜 的 金 属 热 成 型 技 术 专 项, 进 入 国 家 转 型 升 级 项 目 清 单, 成 为 国 家 产 业 振 兴 和 高 科 技 技 术 改 造 第 二 批 上 榜 项 目, 获 得 国 家 补 助 资 金 1411 万 元, 打 破 了 东 风 汽 车 各 大 主 机 厂 金 属 热 成 型 汽 车 零 部 件 由 外 资 公 司 垄 断 的 局 面 随 着 客 户 汽 车 产 量 的 增 加, 以 及 热 成 型 等 新 技 术 应 用 的 推 广, 公 司 冲 压 件 的 销 量 和 毛 利 有 望 进 一 步 提 高 图 12 天 汽 模 主 要 冲 压 件 的 客 户

13 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)13 图 13 长 城 汽 车 产 量 ( 单 位 : 万 辆 ) 90 图 14 东 风 汽 车 产 量 ( 单 位 : 万 辆 ) 新 能 源 汽 车 带 来 新 机 遇, 共 享 让 产 能 不 是 问 题 从 政 府 的 扶 持 力 度 分 析, 中 国 的 新 能 源 汽 车 已 经 成 为 国 家 战 略, 十 三 五 期 间, 中 国 政 府 对 新 能 源 汽 车 有 着 宏 伟 规 划, 预 期 2020 年 新 能 源 汽 车 累 计 销 量 达 500 万 辆 2015 年 年 末, 我 国 的 新 能 源 汽 车 累 计 销 量 ( 从 2011 年 开 始 计 算 ) 大 约 45 万 辆, 距 离 2020 年 累 计 销 量 达 到 500 万 辆 的 政 策 指 引 还 有 很 大 空 间 我 们 对 新 能 源 汽 车 未 来 大 幅 增 长 的 信 心 来 源 于 :1) 扶 持 新 能 源 汽 车 已 经 成 为 国 家 战 略, 而 中 国 的 国 家 战 略 一 般 具 有 连 贯 性 ;2) 补 贴 依 旧 可 以 产 生 经 济 性 ;3) 政 府 对 汽 车 牌 照 和 能 耗 标 准 的 调 控 可 以 有 效 刺 激 新 能 源 汽 车 产 量 ;4) 大 型 整 车 厂 以 国 企 为 主, 我 们 相 信 政 府 对 国 有 企 业 的 有 效 把 控 传 统 整 车 企 业 未 来 3 年 左 右 大 量 推 行 的 新 能 源 计 划 将 使 汽 车 模 具 行 业 显 著 受 益 实 际 上 即 便 比 亚 迪 等 新 能 源 先 行 者 销 量 增 速 很 快, 但 如 果 考 虑 基 数 效 应, 占 据 中 国 汽 车 产 业 绝 大 部 分 市 场 的 依 然 是 传 统 汽 车 企 业, 例 如 上 汽 集 团 长 安 汽 车 一 汽 集 团 等 从 2015 年 开 始, 这 些 传 统 的 汽 车 巨 头 也 开 始 大 规 模 投 入 新 能 源 汽 车 产 业, 并 且 其 规 划 一 般 都 是 未 来 的 3-5 年, 例 如 长 安 汽 车 规 划 到 2018 年 在 新 能 源 汽 车 领 域 的 累 计 资 本 支 出 达 到 180 亿 元, 上 汽 集 团 规 划 到 2020 年 在 新 能 源 汽 车 领 域 的 投 资 达 到 200 亿 元 因 此, 我 们 认 为 年 可 能 是 传 统 汽 车 巨 头 大 举 进 军 新 能 源 汽 车 的 关 键 时 期, 对 汽 车 模 具 企 业 而 言, 新 能 源 汽 车 车 型 的 推 出 将 是 历 史 性 机 遇 表 4 主 要 整 车 企 业 未 来 在 新 能 源 汽 车 领 域 的 资 本 支 出 计 划 主 要 整 车 厂 未 来 在 新 能 源 汽 车 领 域 的 资 本 支 出 计 划 长 安 汽 车 长 安 汽 车 计 划 年 在 新 能 源 汽 车 上 累 计 资 本 支 出 180 亿 元 上 汽 集 团 上 汽 集 团 计 划 年 在 新 能 源 领 域 累 计 资 本 支 出 超 过 200 亿 元 北 汽 集 团 北 汽 新 能 源 计 划 在 2020 年 布 局 完 成 5 大 生 产 基 地, 累 计 资 本 支 出 达 到 100 亿 元 以 上 一 汽 集 团 一 汽 大 众 计 划 到 2020 年 在 新 能 源 汽 车 累 计 资 本 支 出 320 亿 元 以 上 东 风 NA 广 汽 集 团 广 汽 集 团 提 出 153 战 略, 计 划 投 资 20 亿 元 发 展 智 能 新 能 源 汽 车 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 4.1 新 能 源 汽 车 车 型 结 构 与 传 统 汽 车 区 别 很 大 在 宝 马 公 司 的 慕 尼 黑 工 厂 悬 挂 着 两 个 镂 空 的 车 型 结 构, 一 边 是 传 统 的 汽 车 结 构, 另 一 边 则 是 新 能 源 汽 车 的 车 型 如 果 身 临 其 近, 可 以 明 显 的 观 察 到 新 能 源 汽 车 与 传 统 汽 车 车 型 结 构 的 不 同 我 们 认 为 新 能 源 汽 车 差 异 化 的 车 型 结 构 主 要 来 自 :1) 动 力 系 统 不 同 传 统 汽 车 的 动 力 系 统 需 要 放 臵 油 缸 电 机 等 装 臵, 而 新 能 源 汽 车 则 为 电 池 BMS 和 电 控, 存 储 装 臵 的 大 小 和 形 状 都 不 同 ;2) 新 能 源 汽 车 对 续 航 里 程 更 敏 感, 因 此 对 车 型 参 数 的 设 计 与 传 统 汽 车 有 差 异

14 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)14 图 15 传 统 汽 车 和 电 动 车 车 型 结 构 并 不 相 同 资 料 来 源 : 通 用 汽 车 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 4.2 绑 定 核 心 客 户, 分 享 新 能 源 汽 车 的 黄 金 年 代 天 汽 模 作 为 汽 车 模 具 行 业 里 的 龙 头, 已 经 具 有 其 他 汽 车 模 具 公 司 无 法 超 越 的 优 势 和 核 心 竞 争 力 其 客 户 涵 盖 传 统 的 整 车 企 业 及 新 能 源 汽 车 新 贵, 在 传 统 汽 车 企 业 正 式 大 规 模 进 军 新 能 源 汽 车 领 域 的 背 景 下, 具 备 领 先 工 艺 并 且 拥 有 新 能 源 汽 车 模 具 制 造 经 验 的 天 汽 模 有 望 分 享 这 场 盛 宴 公 司 客 户 优 质, 并 且 在 新 能 源 汽 车 客 户 开 发 上 优 势 明 显, 与 特 斯 拉 和 蔚 来 汽 车 都 有 合 作 记 录 在 国 外 市 场, 公 司 陆 续 为 包 括 通 用 福 特 标 致 雪 铁 龙 奔 驰 宝 马 奥 迪 沃 尔 沃 路 虎 保 时 捷 特 斯 拉 等 众 多 国 际 著 名 汽 车 企 业 提 供 模 具 开 发 制 造 服 务 随 着 特 斯 拉 加 速 产 能 扩 张, 将 推 动 新 能 源 汽 车 产 业 链 受 益 天 汽 模 作 为 特 斯 拉 受 益 标 的 之 一, 累 计 与 特 斯 拉 公 司 签 订 的 模 具 订 单 约 5000 多 万 元 其 实 早 在 2014 年, 双 方 便 牵 手 成 功, 签 订 了 第 一 笔 1300 万 元 订 单, 天 汽 模 凭 借 自 身 的 技 术 水 平 和 行 业 地 位 赢 得 了 和 特 斯 拉 的 稳 定 关 系, 预 期 未 来 公 司 模 具 会 应 用 到 更 多 特 斯 拉 车 型 上 在 国 内 市 场, 公 司 客 户 覆 盖 了 绝 大 多 数 知 名 的 合 资 和 自 主 品 牌 汽 车 企 业 多 年 来, 公 司 为 上 海 通 用 上 海 大 众 一 汽 大 众 天 津 丰 田 广 汽 丰 田 北 京 奔 驰 北 京 现 代 华 晨 宝 马 广 州 本 田 等 合 资 企 业 配 套 了 皇 冠 奔 驰 宝 马 迈 腾 标 致 捷 达 桑 塔 纳 等 几 十 款 中 高 档 轿 车 部 分 覆 盖 件 模 具 公 司 放 弃 低 端 汽 车 模 具, 专 注 中 高 端 汽 车 模 具 的 战 略 已 见 成 效 目 前, 公 司 已 经 和 北 汽 东 风 汽 车 或 其 下 属 企 业 合 资 设 立 一 些 参 股 公 司 此 外, 公 司 还 与 国 内 智 能 电 动 汽 车 的 研 发 制 造 商 蔚 来 汽 车 展 开 合 作, 首 批 订 单 约 6000 多 万 元 蔚 来 汽 车 选 择 天 汽 模 作 为 合 作 方, 并 且 首 批 订 单 就 有

15 如 此 大 的 数 量, 也 证 明 了 天 汽 模 在 汽 车 模 具 行 业 的 实 力 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)15 表 5 天 汽 模 和 核 心 客 户 的 合 作 关 系 客 户 名 称 合 作 关 系 2015 年 EV 产 量 未 来 EV 产 量 计 划 特 斯 拉 签 订 的 模 具 订 单 约 5000 多 万 元 5.06 万 辆 北 汽 东 风 与 北 汽 合 资 设 立 北 汽 兴 东 方 模 具 有 限 公 司, 参 股 40% 与 东 风 合 资 设 立 东 风 ( 武 汉 ) 实 业 有 限 公 司, 参 股 40% 2.01 万 辆 1.5 万 辆 ( 纯 电 动 车 ) 奇 瑞 与 奇 瑞 长 期 保 持 合 作 关 系 1.4 万 辆 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 2016 年 计 划 万 辆 2018 年 计 划 50 万 辆 2016 年 计 划 7 万 辆 2020 年 计 划 25 万 辆 2020 年 计 划 达 到 30 万 辆 2016 年 计 划 3.3 万 辆 2020 年 计 划 20 万 辆 图 16 天 汽 模 的 国 内 外 客 户 分 布 图 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 4.3 共 享 经 济, 产 能 不 是 问 题 成 熟 的 外 协 经 验 可 以 有 效 扩 大 公 司 产 能 天 汽 模 在 汽 车 模 具 的 规 模 化 生 产 人 工 费 用 上 具 有 优 势 汽 车 模 具 行 业 当 前 面 临 着 国 外 汽 车 企 业 外 包 汽 车 模 具 及 中 国 汽 车 产 业 大 力 推 行 新 能 源 汽 车 的 历 史 机 遇, 海 外 整 车 企 业 的 模 具 需 求 刺 激 了 公 司 业 务 的 发 展 根 据 公 司 公 开 披 露 的 信 息,2016 年 预 计 订 单 情 况 较 好 正 如 前 文 分 析, 汽 车 模 具 的 生 产 时 间 较 长, 从 几 个 月 到 2-3 年 不 等, 但 我 们 并 不 认 为 产 能 会 成 为 制 约 公 司 盈 利 增 长 的 因 素, 而 我 们 的 信 心 来 自 日 渐 成 熟 的 共 享 经 济 理 念 天 汽 模 在 产 能 外 包 方 面 具 有 成 熟 经 验, 按 照 统 一 市 场 统 一 设 计 统 一 采 购 专 业 制 造 的 原 则 组 织 生 产 与 销 售, 外 协 单 位 按 照 公 司 下 达 的 生 产 进 度 和 产 品 质 量 要 求 进 行 生 产, 而 公 司 则 负 责 全 部 产 品 的 研 发 设 计 及 订 单 管 理 公 司 外 包 的 部 分 模 具 均 为 非 关

16 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)16 键 较 简 单 的 结 构 件 及 覆 盖 件 模 具, 核 心 模 具 均 为 公 司 自 主 生 产 从 年 公 司 年 报 披 露 的 外 协 费 用 及 材 料 费 用 占 营 业 成 本 比 例 可 以 看 出, 公 司 的 外 协 规 模 基 本 稳 定 在 30% 左 右 图 17 天 汽 模 海 外 收 入 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 图 18 天 汽 模 外 协 费 用 情 况 6 图 40% 19 ) 38% 32% 31% 35% 4 30% 26% 2 20% % 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 5. 盈 利 预 测 与 估 值 根 据 我 们 之 前 的 中 性 预 测, 汽 车 模 具 行 业 2015 年 国 内 市 场 规 模 大 约 131 亿 元, 国 际 市 场 规 模 大 约 亿, 未 来 2-3 年 由 于 受 益 于 传 统 汽 车 企 业 新 能 源 汽 车 的 大 量 推 出, 国 内 市 场 规 模 有 望 在 2018 年 上 升 到 168 亿 元, 而 国 际 市 场 规 模 可 能 会 达 到 亿 美 元, 公 司 凭 借 规 模 经 济 及 丰 富 的 模 具 制 造 经 验 将 在 未 来 3 年 同 时 提 高 国 内 国 际 市 场 占 有 率, 此 外, 冲 压 业 务 由 于 热 成 型 工 艺 的 推 进 也 将 获 得 毛 利 及 规 模 的 双 重 提 升 5.1 基 本 假 设 及 预 测 考 虑 公 司 所 处 行 业 的 发 展 趋 势 及 自 身 经 营 情 况, 我 们 做 以 下 假 设 : 订 单 假 设 :a. 汽 车 模 具 业 务 将 受 益 新 能 源 汽 车 年 的 集 中 放 量, 公 司 的 订 单 情 况 将 会 比 较 饱 满 ;b. 海 外 市 场 的 开 拓 将 会 进 一 步 推 进, 国 外 整 车 厂 的 模 具 外 包 趋 势 将 会 增 加 公 司 订 单 ;c. 冲 压 业 务 受 益 热 成 型 工 艺 的 推 出, 未 来 有 望 维 持 25% 左 右 的 增 速 产 能 假 设 :a. 管 理 改 善 可 以 使 产 能 效 率 提 高 40% 左 右, 将 在 未 来 两 年 里 分 别 体 现 ; b. 优 秀 的 外 包 组 织 能 力 可 以 提 高 部 分 产 能 ;c. 除 了 之 前 并 购 的 德 国 公 司, 随 着 公 司 海 外 业 务 的 拓 展, 海 外 部 分 的 产 能 也 有 望 提 高 市 占 率 假 设 :a. 模 具 业 务 2015 年 收 入 12.6 亿 元, 在 我 们 估 计 的 中 性 市 场 预 测 中, 国 内 市 占 率 约 10%, 国 际 市 占 率 约 1.1% 未 来 3 年, 由 于 订 单 充 沛 及 产 能 的 有 效 释 放, 我 们 预 计 公 司 国 内 市 占 率 会 超 过 15%, 国 际 市 占 率 有 望 达 到 2.4% 左 右 表 6 主 要 假 设 一 览 ( 单 位 : 百 万 元 )

17 公 司 研 究 天 汽 模 (002510) E 2017E 2018E 收 入 1,805 2,178 3,089 4,189 YoY 21.2% 20.7% 41.8% 35.6% 模 具 1,255 1,544 2,315 3,242 YoY 28.7% 23.0% 50.0% 40.0% 冲 压 件 YoY 12.9% 18.0% 25.0% 25.0% 其 他 毛 利 率 25.3% 25.2% 25.4% 25.3% 模 具 28.7% 28.5% 28.3% 28.0% 冲 压 件 13.6% 13.8% 13.8% 13.8% 我 们 预 计 公 司 年 净 利 润 为 2.06 亿 元,3.04 亿 元,4.11 亿 元, 考 虑 公 司 2015 年 发 行 了 4.2 亿 股 转 债, 我 们 假 设 完 全 转 股, 则 公 司 年 摊 薄 EPS 为 0.25 元,0.37 元,0.50 元 5.2 估 值 及 目 标 价 公 司 主 要 为 汽 车 模 具 制 造 企 业, 其 产 品 大 类 为 模 具 制 造, 细 分 领 域 为 汽 车 生 产 中 的 零 部 件 制 造 主 要 的 模 具 行 业 公 司 2016 年 PE 估 值 中 位 数 为 40 倍, 而 与 机 械 制 造 有 关 的 新 能 源 汽 车 产 业 链 公 司 2016 年 PE 估 值 中 位 数 为 85 倍 考 虑 到 公 司 主 要 客 户 未 来 在 新 能 源 汽 车 的 布 局, 我 们 给 予 公 司 2016 年 40 倍 PE 估 值,2016 年 摊 薄 EPS 为 0.25 元, 目 标 价 元, 买 入 评 级 表 7 可 比 公 司 估 值 情 况 ( 单 位 : 倍 ) 2016PE 模 具 公 司 豪 迈 科 技 21.8 成 飞 集 成 58.7 模 塑 科 技 21.6 巨 轮 智 能 62.9 中 位 数 40.3 新 能 源 汽 车 部 件 公 司 海 源 机 械 华 中 数 控 84.5 精 锻 科 技 37.4 中 位 数 84.5 注 : 估 值 时 间 为 2016 年 7 月 26 日 ; 6. 风 险 提 示 管 理 效 率 提 升 受 阻, 整 车 厂 新 能 源 汽 车 推 出 计 划 变 更, 新 能 源 汽 车 补 贴 政 策 改 变, 公 司 投 资 的 其 他 业 务, 例 如 沈 阳 天 汽 模 航 空 部 件 有 限 公 司 如 果 市 场 打 开, 存 在 盈 利 被 低 估 的 风 险

18 财 务 报 表 分 析 和 预 测 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)18 [Table_ForecastInfo] 主 要 财 务 指 标 E 2017E 2018E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2017E 2018E 每 股 指 标 ( 元 ) 营 业 总 收 入 每 股 收 益 营 业 成 本 每 股 净 资 产 毛 利 率 % 25.35% 25.23% 25.38% 25.32% 每 股 经 营 现 金 流 营 业 税 金 及 附 加 每 股 股 利 营 业 税 金 率 % 0.61% 0.61% 0.61% 0.61% 价 值 评 估 ( 倍 ) 营 业 费 用 P/E 营 业 费 用 率 % 3.03% 3.03% 3.03% 3.03% P/B 管 理 费 用 P/S 管 理 费 用 率 % 9.58% 9.58% 9.58% 9.58% EV/EBITDA EBIT 股 息 率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 财 务 费 用 盈 利 能 力 指 标 (%) 财 务 费 用 率 % 0.47% 1.31% 0.84% 0.68% 毛 利 率 25.35% 25.23% 25.38% 25.32% 资 产 减 值 损 失 净 利 润 率 9.22% 9.57% 9.96% 9.95% 投 资 收 益 净 资 产 收 益 率 9.18% 10.32% 13.22% 15.19% 营 业 利 润 资 产 回 报 率 4.42% 4.50% 5.47% 6.06% 营 业 外 收 支 投 资 回 报 率 13.66% 12.87% 15.36% 17.24% 利 润 总 额 盈 利 增 长 (%) EBITDA 营 业 收 入 增 长 率 21.19% 20.71% 41.81% 35.60% 所 得 税 EBIT 增 长 率 -6.79% 19.53% 43.61% 34.85% 有 效 所 得 税 率 % 13.19% 15.00% 15.00% 15.00% 净 利 润 增 长 率 0.39% 25.29% 47.67% 35.43% 少 数 股 东 损 益 偿 债 能 力 指 标 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 资 产 负 债 率 51.5% 56.0% 58.2% 59.7% 扣 除 非 经 常 性 损 益 净 利 润 流 动 比 率 速 动 比 率 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2017E 2018E 现 金 比 率 货 币 资 金 经 营 效 率 指 标 应 收 款 项 应 收 帐 款 周 转 天 数 存 货 存 货 周 转 天 数 其 它 流 动 资 产 总 资 产 周 转 率 流 动 资 产 合 计 固 定 资 产 周 转 率 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2017E 2018E 非 流 动 资 产 合 计 净 利 润 资 产 总 计 折 旧 摊 销 短 期 借 款 营 运 资 金 变 动 应 付 账 款 经 营 活 动 现 金 流 预 收 账 款 固 定 资 产 投 资 其 它 流 动 负 债 无 形 资 产 投 资 流 动 负 债 合 计 资 本 支 出 长 期 借 款 投 资 活 动 现 金 流 其 它 长 期 负 债 债 务 变 化 非 流 动 负 债 合 计 股 票 发 行 负 债 总 计 融 资 活 动 现 金 流 实 收 资 本 现 金 净 流 量 普 通 股 股 东 权 益 公 司 自 由 现 金 流 少 数 股 东 权 益 股 权 自 由 现 金 流 负 债 和 所 有 者 权 益 合 计 备 注 : 表 中 计 算 估 值 指 标 的 收 盘 价 日 期 为 07 月 26 日 资 料 来 源 : 公 司 年 报 (2015), 海 通 证 券 研 究 所

19 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)19 信 息 披 露 分 析 师 声 明 邓 [Table_Analysts] 勇 石 油 化 工 行 业 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 [Table_Stocks] 重 点 研 究 上 市 公 司 : 湘 潭 电 化, 中 煤 能 源, 新 潮 实 业, 神 雾 环 保, 东 华 能 源, 上 海 石 化, 上 柴 股 份, 雪 浪 环 境, 诚 志 股 份, 山 煤 国 际, 冀 中 能 源, 六 国 化 工, 德 润 能 源, 鲁 西 化 工, 上 海 电 力, 维 尔 利, 胜 利 股 份, 洲 际 油 气, 瑞 茂 通, 司 尔 特, 兖 州 煤 业, 盛 运 环 保, 中 国 石 化, 雪 迪 龙, 长 江 电 力, 海 默 科 技, 中 化 国 际, 潞 安 环 能, 卫 星 石 化, 万 邦 达, 康 普 顿, 富 春 环 保, 五 洋 科 技, 中 天 能 源, 新 潮 能 源, 煤 气 化, 通 宝 能 源, 派 思 股 份, 新 界 泵 业, 国 新 能 源, 安 利 股 份, 金 海 环 境, 中 国 石 油, 新 奥 股 份, 盘 江 股 份, 广 州 发 展, 盾 安 环 境, 碧 水 源, 迪 森 股 份, 巨 星 科 技, 齐 翔 腾 达, 金 正 大, 山 河 智 能, 安 彩 高 科, 荣 盛 石 化, 中 海 油 服, 中 潜 股 份, 华 中 数 控, 久 联 发 展, 恒 逸 石 化, 天 桥 起 重, 建 投 能 源, 华 鲁 恒 升, 浙 能 电 力, 新 大 洲 A, 伟 明 环 保, 楚 天 科 技, 创 力 集 团 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 行 业 投 资 评 级 中 性 之 间 ; 跌 幅 减 持 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务

20 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)20 [Table_PeopleInfo] 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 路 颖 所 长 (021) 高 道 德 副 所 长 (021) 姜 超 副 所 长 (021) 江 孔 亮 副 所 长 (021) 邓 勇 所 长 助 理 (021) 荀 玉 根 所 长 助 理 (021) 钟 奇 所 长 助 理 (021) 宏 观 经 济 研 究 团 队 姜 超 (021) 顾 潇 啸 (021) 于 博 (021) 秦 泰 (021) 梁 中 华 (021) 许 晟 洁 (021) 固 定 收 益 研 究 团 队 姜 超 (021) 周 霞 (021) 朱 征 星 (021) 张 卿 云 (021) 张 雯 (021) 姜 珮 珊 (021) 李 雨 嘉 (021) 政 策 研 究 团 队 李 明 亮 (021) 陈 久 红 (021) 吴 一 萍 (021) 朱 蕾 (021) 周 洪 荣 (021) 王 旭 (021) 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 周 旭 辉 (021) 牛 品 (021) 房 青 (021) 徐 柏 乔 (021) 杨 帅 (010) 曾 彪 (021) 张 向 伟 (021) 汽 车 行 业 邓 学 (0755) 谢 亚 彤 (021) 王 猛 (021) 纺 织 服 装 行 业 于 旭 辉 唐 苓 (021) 梁 希 (021) 金 融 工 程 研 究 团 队 高 道 德 (021) 吴 先 兴 (021) 冯 佳 睿 (021) 张 欣 慰 (021) 郑 雅 斌 (021) 沈 泽 承 (021) 余 浩 淼 (021) 袁 林 青 (021) 罗 蕾 (021) 颜 伟 (021) 周 一 洋 (021) 姚 石 (021) 吕 丽 颖 (021) 策 略 研 究 团 队 荀 玉 根 (021) 钟 青 (010) 李 珂 (021) 高 上 (021) 申 浩 (021) 郑 英 亮 (021) 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 汪 立 亭 (021) 王 汉 超 (021) 王 晴 (021) 有 色 金 属 行 业 施 毅 (021) 刘 博 (021) 田 源 (021) 杨 娜 (021) 非 银 行 金 融 行 业 孙 婷 (010) 何 婷 (021) 房 地 产 行 业 涂 力 磊 (021) 谢 盐 (021) 贾 亚 童 (021) 金 融 产 品 研 究 团 队 高 道 德 (021) 倪 韵 婷 (021) 陈 瑶 (021) 唐 洋 运 (021) 宋 家 骥 (021) 谈 鑫 (021) 皮 灵 (021) 王 毅 (021) 徐 燕 红 (021) 中 小 市 值 团 队 钮 宇 鸣 (021) 张 宇 (021) 刘 宇 (021) 孔 维 娜 (021) 王 鸣 阳 (021) 程 碧 升 (021) 潘 莹 练 (021) 石 油 化 工 行 业 邓 勇 (021) 朱 军 军 (021) 毛 建 平 (021) 殷 奇 伟 (021) 医 药 行 业 余 文 心 (0755) 郑 琴 (021) 孙 建 (021) 高 岳 (010) 师 成 平 (010) 廖 庆 阳 (010) 交 通 运 输 行 业 虞 楠 (021) 童 宇 (021) 机 械 行 业 韩 鹏 程 (021) 耿 耘 (021) 杨 震 (021)

21 电 子 行 业 陈 平 (021) 建 筑 工 程 行 业 金 川 (021) 毕 春 晖 (021) 公 用 事 业 张 一 弛 (021) 赵 树 理 (021) 通 信 行 业 朱 劲 松 (010) 彭 虎 (010) 夏 庐 生 (010) 社 会 服 务 行 业 陈 扬 扬 (021) 造 纸 轻 工 行 业 曾 知 (021) 基 础 化 工 行 业 刘 威 (0755) 李 明 刚 (0755) 刘 强 (021) 刘 海 荣 (021) 建 筑 建 材 行 业 邱 友 锋 (021) 钱 佳 佳 (021) 冯 晨 阳 (021) 食 品 饮 料 行 业 闻 宏 伟 (010) 孔 梦 遥 (010) 成 珊 (021) 煤 炭 行 业 吴 杰 (021) 李 淼 (010) 戴 元 灿 (021) 家 电 行 业 陈 子 仪 (021) 计 算 机 行 业 郑 宏 达 (021) 谢 春 生 (021) 黄 竞 晶 (021) 公 司 研 究 天 汽 模 (002510)21 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021) 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021) 陈 雪 丽 (021) 陈 阳 (010) 关 慧 (021) 叶 云 开 (021) 军 工 行 业 徐 志 国 (010) 张 恒 晅 (010) 银 行 行 业 林 媛 媛 (0755) 互 联 网 及 传 媒 钟 奇 (021) 孙 小 雯 (021) 强 超 廷 (021) 刘 欣 研 究 所 销 售 团 队 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755) 刘 晶 晶 (0755) 辜 丽 娟 (0755) 伏 财 勇 (0755) 王 雅 清 (0755) 饶 伟 (0755) 上 海 地 区 销 售 团 队 胡 雪 梅 (021) 朱 健 (021) 季 唯 佳 (021) 黄 毓 (021) 孟 德 伟 (021) 漆 冠 男 (021) 蒋 炯 毛 文 英 (021) 黄 诚 (021) 胡 宇 欣 (021) 方 烨 晨 (021) 杨 祎 昕 (021) 北 京 地 区 销 售 团 队 殷 怡 琦 (010) 李 铁 生 (010) 陈 琳 (010) 杨 羽 莎 (010) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 9 楼 电 话 :(021) 传 真 :(021) 网 址 :