目录 策略研究策略专题报告 2 1. 美国处于 82 年来第 6 轮加息周期, 加息节奏较慢 美国加息周期内大类资产表现 : 石油 美股较优 美加息周期新兴市场表现 : 整体较强... 8

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1 x[table_maininfo] 策略研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 217 年新三板整体增速回暖 创业板估值到底贵不贵? 盈利保持高增长 217 年年报及 18 年 1 季报业绩点评 [Table_AuthorInfo] 美国加息周期新兴市场多数更强 [Table_Summary] 投资要点 : 策略专题报告 218 年 5 月 15 日 核心结论 :1 美国 1 年期国债利率上升下降约 3 年一轮大转换,215 年底以来进入上行期 美国加息周期多始于 CPI 过 2.5% 后,215 年底来的加息周期是 1982 年来第 6 轮, 起源于货币政策回归正常化 2 美国加息周期大类资产中石油美股表现较优 加息周期的背景是经济增长和通胀双升, 企业盈利增长快, 且幅度超过加息对 PE 的负面影响, 故美股上涨 3 美国加息周期 MSCI 新兴市场指数相对发达市场指数更强, 二大风格 7 年一轮换, 这次转向新兴市场才 2 年 美加息周期港股多数上涨源于盈利高增长 分析师 : 荀玉根 Tel:(21) xyg652@htsec.com 证书 :S 联系人 : 唐一杰 Tel:(21) tyj11545@htsec.com 美国处于 82 年来第 6 轮 ( 联邦基金目标利率 ) 加息周期, 加息节奏较慢 215 年 1 月美国 1 年期国债利率降到 1.88%, 创下 1896 年以来历史新低, 长期看, 美国有可能已进入下一轮 1 年期国债利率上行周期 历史上 4 轮美国 1 年期国债利率变动周期,1 年期国债收益率分别变动 个 BP, 新一轮美国 1 年期国债利率上行周期美国利率上升 112 个 BP, 相比历史第六轮加息周期至今利率上升幅度较小 218 年一季度美国名义 GDP 同比 2.86%; 通胀持续复苏,CPI 增速已连续 7 个月维持在 2% 以上,3 月 CPI 同比 2.4%; 美国 4 月失业率降至 3.9%, 为 2 年年底以来新低 如果未来通胀上升超预期, 美联储可能加速加息 美加息周期内大类资产中石油美股表现较优 我们统计 1981 年以来加息周期中各大类资产表现 ( 剔除债券 ),6 次加息周期中, 石油 美股 CRB 指数 ( 大宗商品指数 ) 美元年化收益率分别达 27% 9% 8% 2%, 石油和美股表现占优 5 次降息周期中, 美股 CRB 指数 美元 石油年化收益率分别达 8% -1% -2% -5% 历史上 5 次加息周期中大宗商品整体走强, 原油涨幅较大同时降息周期中与之相比表现较弱, 而美元由于受影响因素较多, 历次加息周期中涨跌分化 215 年底开启的第六轮加息周期中, 石油 美股 CRB 指数 美元累计涨幅为 89.3% 33% 17.1% -7.6%, 年化收益率为 31.5% 13.2% 7.% -3.3% 美加息周期中新兴市场多相对走强, 风格 7 年一换, 刚开始转向新兴市场 研究 1987 年 MSCI 新兴市场指数发布以来其在加息周期中的表现, 新兴市场多相对发达市场走强 年加息周期中 MSCI 新兴市场指数年化涨幅 44.37%, 大幅超过 MSCI 发达市场指数年化涨幅 1.66% 年加息周期中 MSCI 新兴市场指数年化涨幅 7.52% 略低于 MSCI 发达市场指数年化涨幅 11.4% 年加息周期, 资金持续流入新兴市场, MSCI 新兴市场指数年化涨幅 29.38%, 大幅跑赢发达市场指数年化涨幅 1.58% 从全球资产配臵风格来看, 以 MSCI 新兴市场指数 /MSCI 发达市场指数衡量两类资产风格, 加息周期开始新兴市场与发达市场间平均约 7 年进行一次风格转换, 本轮加息开始于 215 年底,215 年 9 月 MSCI 新兴市场指数开始相对 MSCI 发达市场指数走强, 目前风格转向新兴市场才 2 年, 根据历史情况看, 这一趋势可能仍能持续 风险提示 : 经济增长速度快速回落, 通胀快速高企引发货币政策从紧

2 目录 策略研究策略专题报告 2 1. 美国处于 82 年来第 6 轮加息周期, 加息节奏较慢 美国加息周期内大类资产表现 : 石油 美股较优 美加息周期新兴市场表现 : 整体较强... 8

3 策略研究策略专题报告 3 图目录 图 1 美国平均每 3 年一轮利率上行下行长周期转换... 6 图 2 加息周期往往开启于 CPI 上行中后期... 6 图 3 加息周期多在经济稳健背景下开启... 6 图 年加息 4 次预期提升... 6 图 5 美国加息期间石油美股表现占优... 7 图 6 美国降息期间美股大宗商品表现占优... 7 图 7 美国加息期间美元指数 1 年期美国国债收益率表现... 8 图 8 美国加息期间石油 大宗商品表现... 8 图 9 美国加息期间标普 5 表现... 8 图 1 标普 5EPS PE 走势图... 8 图 11 历史上美联储加息周期新兴市场指数表现... 9 图 年以来新兴市场资金流向... 9 图 13 美国加息期间主要发达国家市场表现... 1 图 14 美国加息期间主要新兴市场表现... 1 图 15 美国加息期间恒生指数表现... 1 图 16 恒生指数 PE EPS 历史走势图... 1

4 策略研究策略专题报告 4 表目录 表 1 美联储加息节奏... 6 表 2 美国加息期间指数表现 ( 最新一轮加息周期数据截至 218/5/15)... 9

5 策略研究策略专题报告 年底美国逐渐退出低利率环境, 美国 1 年期国债收益率从 1.88% 开始上升, 至 218 年 4 月 24 日突破 3% 标志性关口, 创下 214 年以来的新高 有投资者担心美联储可能加速加息, 美国 1 年期国债利率继续上行, 最终可能对各类资产价格产生影响 回顾历史, 各类资产特别是新兴市场和港股在美国加息背景下都表现如何, 本文将对此进行分析 1. 美国处于 82 年来第 6 轮加息周期, 加息节奏较慢 美国 1 年期国债上升下行约 3 年一轮大的转换 自 1896 年有数据以来美国 1 年期国债上行下行平均约 3 年有一轮大的周期转换 年为利率上行周期, 美国 1 年期国债利率从 3.1% 上升至 5.9%, 这一时期为第二次工业革命为美国带来的繁荣期 年为一轮大的利率下行周期, 美国 1 年期国债利率从 5.9% 下降至 1.95%, 这一期间为美国陷入经济大萧条, 以二战开始为谷底 年为一轮大的利率上行周期, 美国 1 年期国债利率从 1.95% 上升至 14.95%, 前期美国为二战后的经济大繁荣, 后期则陷入严重的滞涨 年为一轮大的利率下行周期, 美国 1 年期国债利率从 14.95% 下降至 1.88% 215 年 1 月美国 1 年期国债利率降到 1.88%, 创下 1896 年以来历史新低, 长期看, 美国有可能已进入下一轮 1 年期国债利率上行周期 历史上 4 轮美国 1 年期国债利率变动周期,1 年期国债收益率分别变动 个 BP, 新一轮美国 1 年期国债利率上行周期美国利率上升 112 个 BP, 相比历史 1 年期国债利率本轮上升幅度较小 美国处于 82 年来第 6 轮 ( 联邦基金目标利率 ) 加息周期, 加息节奏较慢 1982 年美联储开始确认货币政策的操作目标为联邦基金利率 自 1982 年以来美国分别有 6 轮加息周期,5 轮降息周期, 前 5 轮加息周期平均维持 16 个月, 平均加息 11 次, 联邦基金目标利率平均上升 35 个 BP( 平均每年 239 个 BP), 降息周期平均维持 63 个月, 联邦基金目标利率平均下降 93 个 BP ( 下文中的加息 / 降息周期均为 1983 年以来的加息 / 降息周期 ) 就美国 1 年期国债利率而言, 虽然 年为一轮美国 1 年期国债利率下行周期, 但在每轮 ( 联邦基金目标利率 ) 加息周期中, 美国 1 年期国债利率均出现短期的上行,1983 年以来历史上 5 轮加息周期美国 1 年期国债收益率年均上升 个 BP,5 次加息周期平均上升 116 个 BP 215 年 12 月 15 至 218 年 5 月 15 日, 新一轮加息周期美国联邦基金目标利率从.25% 上升至 1.75%, 此轮加息周期已经持续 28 个月, 已经加息 15 个 BP( 平均每年上升 64 个 BP), 属于历史较慢速度, 目前可能处于第 6 轮加息周期, 加息节奏较慢 美加息周期往往开始于通胀上升阶段 经济增长常带动通胀上升, 美联储大多在经济步入繁荣期 通胀进入上升通道时为遏制通胀开启加息周期 加息重要目的之一是遏制通货膨胀,8 年代以来五轮加息周期初始 CPI 增速分别为 3.6% 3.8% 2.5% 2% 3.2%, 均处于历史较高水平, 美国 CPI 突破 2.5% 很可能进入加息周期 且加息对抑制通胀有较为明显的作用, 第 轮加息期间 CPI 增速都在加息周期内结束上升, 第 2 3 轮加息期间 CPI 增速上升趋势都明显放缓, 且在加息周期结束后 个月开始下行周期 六轮加息周期开始时美国 GDP 增速分别为 1.59% 4.31% 3.44% 4.65% 4.21% 2.2%, 处于历史较高水平, 同时六轮加息期间失业率分别下降 个百分点 但随着加息影响逐渐显现, 加息周期后期 GDP 增速明显下滑, 失业率进入上行周期, 美联储调整货币政策, 加息周期转换为降息周期 215 年底加息周期开始 CPI 增速为.7%, 此轮加息开启的主要原因是美国已经长期处于低利率水平, 美国调整货币政策回归正常水平 218 年一季度美国名义 GDP 同比 2.86%; 通胀持续复苏,CPI 增速已连续 7 个月维持在 2% 以上,3 月 CPI 同比 2.4%; 美国 4 月失业率降至 3.9%, 为 2 年年底以来新低 如果未来通胀上升超预期, 美联储可能加速加息

6 表 1 美联储加息节奏 加息周期 联邦基金目标利率时间跨度联邦基金目标利率加息次数变动幅度月数平均每年变幅平均每次变幅 策略研究策略专题报告 6 加息节奏 1983 年 3 月 年 8 月 3BP BP 3 BP 加息稳健, 旨在长期控制通胀水平 1988 年 3 月 年 5 月 33 BP BP 21 BP 试探性加息, 逐渐提高加息幅度 1994 年 2 月 年 2 月 3 BP BP 43 BP 加息时间短 节奏快 超出市场预期 1999 年 6 月 -2 年 5 月 17 BP BP 28 BP 加息总幅度最小 加息幅度稳定 24 年 6 月 -26 年 6 月 425 BP BP 25 BP 时间长 总幅度最大 215 年 12 月至今 15 BP BP 25 BP 加息节奏慢, 逐渐提高加息频率 前 5 轮加息周期平均 35 BP BP 29 BP -- 降息周期平均 -436 BP BP 图 1 美国平均每 3 年一轮利率上行下行长周期转换 15% 美国国债收益率 :1 年期 1% 图 2 加息周期往往开启于 CPI 上行中后期 14 9 加息周期美国 CPI: 当月同比 ( 季调,%) 美国 : 联邦基金目标利率 (%) % 4 (1) % (6) 图 3 加息周期多在经济稳健背景下开启 图 年加息 4 次预期提升 15 1 加息周期美国 GDP: 不变价 : 同比 (%) 美国 : 失业率 : 季调 (%) 上月 (18 年 4 月第 2 周 ) 预测每月加息次数 ( 次 ) 本月 (18 年 5 月第 2 周 ) 预测每月加息次数 ( 次 ) /6 218/8 218/9 218/11 218/12 资料来源 :FedWatch, 海通证券研究所 2. 美国加息周期内大类资产表现 : 石油 美股较优 美加息周期内大类资产中石油美股表现较优 我们统计 1981 年以来加息周期中各大类资产表现 ( 剔除债券 ),6 次加息周期中, 石油 美股 CRB 指数 ( 大宗商品指数 ) 美元年化收益率分别达 27% 9% 8% 2%, 石油和美股表现占优 5 次降息周期中, 美股 CRB 指数 美元 石油年化收益率分别达 8% -1% -2% -5% 回顾历史, 年加息周期美元表现较好, 期间美联储 1 年期国债利率水平较高, 一直维持在 1% 以上, 最高在 1981 年 8 月达到

7 策略研究策略专题报告 7 15%, 原油价格则保持区间震荡, 加息期间涨幅接近于 %; 年加息周期, 美元指数的涨幅是历次加息周期中最大, 年化收益率 13.2%, 原油在 1988 年两伊停战协定和供不应求的推动下开始逐渐上升, 期间年化收益率 15.1%; 年伴随着美国 1 年期国债利率的回落, 美元相对大部分货币仍在贬值, 以美元计价的大宗商品表现较好, 年化收益率 15.8%; 年美联储加息周期原油 美元和大宗商品同时上涨, 年化收益率分别达到 6.3% 6.1% 5.7%;24 年 -26 年加息周期中国需求推动大宗商品价格上涨,CRB 指数年化收益率 7.6% 历史上 5 次加息周期中大宗商品整体走强, 原油涨幅较大同时降息周期中与之相比表现较弱, 而美元由于受影响因素较多, 历次加息周期中涨跌分化 215 年底开启的第六轮加息周期中, 石油 美股 CRB 指数 美元累计涨幅为 89.3% 33% 17.1% -7.6%, 年化收益率为 31.5% 13.2% 7.% -3.3% 加息周期中多出现美股上涨,EPS 上涨,PE 下降 美股由于盈利增长六次加息周期内均取得正收益, 标普 5 涨幅分别为 8% 23% % 7% 12% 33% 标普 5 成份股 EPS( 整体法,TTM) 分别上涨 22% 39% 42% 13% 31% 18%, 六次加息周期中,PE( 整体法,TTM) 分别从 12. 倍下降到 1.7 倍 从 14.8 倍下降到 13.1 倍 从 22.8 倍下降到 15.6 倍 从 29.8 倍下降到 27.3 倍 从 18.8 倍下降到 15.9 倍 从 18.8 上升到 2.7 倍 六次加息过程中, 股指大多上涨 六次加息过程中, 可能受资金面收紧影响, 风险偏好降低, 美股 PE 大多有所回落, 但 EPS 都上涨, 且上涨幅度超过 PE 下降程度, 强劲的盈利增长驱动了股市的上涨 背后原因在于一轮经济周期中往往开始于需求上升, 进而带动 GDP 增长, 经济增长常带动通胀回升, 当通胀过高时往往会开始加息来控制通胀, 这一时期的背景仍是经济增长, 企业盈利改善, 所以美国六次加息过程中 EPS 都明显上涨带动股指上涨 同时加息周期中美股往往波动更大, 美国加息周期中标普 5 年化振幅为 16.69% 大于降息周期的 13.24% 图 5 美国加息期间石油美股表现占优 ( 截至 218/5/15) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 第一次 (1983) 石油年化收益率 CRB 指数年化收益率 第二次 (1988) 第三次 (1994) 第四次 (1999) 标普 5 年化收益率 美元年化收益率 第五次 (24) 第六次 (215) 加息周期整体 图 6 美国降息期间美股大宗商品表现占优 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 第一次 (1984) 标普 5 年化收益率 美元年化收益率 第二次 (1989) 第三次 (1995) 第四次 (2) CRB 指数年化收益率 石油年化收益率 第五次 (26) 降息周期整体

8 策略研究策略专题报告 8 图 7 美国加息期间美元指数 1 年期美国国债收益率表现 图 8 美国加息期间石油 大宗商品表现 18 加息周期美元指数 ( 左轴 ) 美国 : 国债收益率 :1 年期 (%, 右轴 ) 2 6 加息周期 CRB 现货指数 ( 左轴 ) 期货结算价 ( 连续 ):WTI 原油 ( 右轴, 美元 / 桶 ) 图 9 美国加息期间标普 5 表现 图 1 标普 5EPS PE 走势图 加息周期标普 5( 左轴 ) 加息周期 EPS(TTM, 美元, 左轴 ) PE( 倍,TTM, 右轴 ) 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 3. 美加息周期新兴市场表现 : 整体较强 美加息周期中新兴市场多相对走强, 风格 7 年一换, 刚开始转向新兴市场 研究 1987 年 MSCI 新兴市场指数发布以来其在加息周期中的表现, 同时新兴市场多相对发达市场走强 年加息周期中 MSCI 新兴市场指数年化涨幅 44.37%, 大幅超过 MSCI 发达市场指数年化涨幅 1.66% 年加息周期中 MSCI 新兴市场指数年化涨幅 7.52% 略低于 MSCI 发达市场指数年化涨幅 11.4% 年加息周期, 资金持续流入新兴市场, 新兴市场和发展中经济体金融项目差额从 24 年 255 亿美元增长到 26 年 619 亿美元,MSCI 新兴市场指数年化涨幅 29.38%, 大幅跑赢发达市场指数年化涨幅 1.58% 这三轮周期加息节奏温和, 美国 1 年期国债利率涨幅较小, 年化上涨分别为 153 BP 19BP 78 BP 新兴市场自 1982 年以来六轮加息周期中, 仅出现 2 次全面下跌 年加息周期由于拉美国家债务错配严重, 爆发拉美债务危机, 新兴市场全面下跌 ; 年加息周期中, 加息节奏较快,12 个月内联邦基金目标利率上涨 3 BP, 美国 1 年期国债利率年化上涨 172 BP, 国际流动性收紧以及内政局势动荡诱发墨西哥金融危机, 新兴市场全面走低, 期间 MSCI 新兴市场指数年化跌幅 -2.89%, 跑输 MSCI 发达市场指数 ( 年化跌幅 -3.53%) 从全球资产配臵风格来看, 以 MSCI 新兴市场指数 /MSCI 发达市场指数衡量两类资产风格, 加息周期开始新兴市场与发达市场间平均约 7 年进行一次风格转换, 其中风格从发达市场转向新兴市场转换拐点分别出现在 1987 年 12 月 1999 年 1 月 216 年 1 月, 正好与 3 轮加息周期开始时间 (1988 年 3 月 1999 年 6 月 215 年 12 月 ) 非常接近, 两者可能存在一定相关性 本轮加息开始于 215 年底,216 年 1 月 MSCI 新兴市场指数开始相对

9 策略研究策略专题报告 9 MSCI 发达市场指数走强, 目前风格转向新兴市场才 2 年, 根据历史情况看, 这一趋势可能仍能持续 美联储加息对港股市场并不一定产生负面冲击 回顾 1982 年以来的五轮加息周期以及正在进行的新一轮加息, 恒生指数四次上涨, 两次下跌, 涨跌幅分别为 -1% 28% -4% 12% 29% 45%, 恒生指数成份股 EPS 分别上涨 -11% 13% 19% 128% 77%,-5%, 六次加息周期中,PE 分别从 8.5 倍上升到 8.8 倍 从 11.6 倍下降到 9.2 倍 从 21.8 倍下降到 11.7 倍 从 23.1 倍下降到 11. 倍 从 17.5 倍下降到 13.1 倍 从 9. 上升到 年加息周期节奏较快,12 个月内联邦基金目标利率上涨 3bp, 新兴市场股市整体下跌明显, 恒生指数跌幅达到 39.6%, 上证综指下跌 27.89% 六次加息过程中除 年大跌, 股指大多上涨 PEG 联系汇率制度决定美 港两地利率变化保持同步, 美国加息将带动香港利率上升 六次加息过程中, 可能受资金面收紧影响, 风险偏好降低, 港股 PE 大多有所回落, 但 EPS 都上涨, 且上涨幅度多超过 PE 下降程度驱动了股市的上涨 背后原因在于如前文所述美加息的背景往往是全球特别是美国经济增长较好, 通胀抬头时期, 期间企业盈利仍在改善, 美国六次加息过程中港股 EPS 上涨带动股指上涨 从历史经验上看, 只要加息周期内新兴市场不爆发大规模金融危机, 同时没有出现快节奏的加息, 则美联储加息对港股市场并不一定产生负面冲击 表 2 美国加息期间指数表现 ( 最新一轮加息周期数据截至 218/5/15) 加息周期 联邦基金目标 MSCI 发达市 MSCI 新兴市时间跨度标普 5 1 年国债恒生指数利率场指数场指数平均每年变幅月数年化涨跌幅年化变幅年化涨跌幅年化涨跌幅年化涨跌幅 1983 年 3 月 年 8 月 212 BP % 133BP -6.82% 年 3 月 年 5 月 283 BP % 153 BP 23.87% 1.66% 44.37% 1994 年 2 月 年 2 月 3 BP 12.13% 172 BP -39.6% -3.53% -2.89% 1999 年 6 月 -2 年 5 月 185 BP % 19 BP 13.19% 11.4% 7.52% 24 年 6 月 -26 年 6 月 213 BP % 78 BP 13.64% 1.58% 29.38% 215 年 12 月至今 64 BP % 65 BP 17.2% 1.68% 18.77% 前 5 轮加息周期平均 239 BP % 116 BP 3.58% 7.28% 15.9% 降息周期平均 -93 BP % -9 BP 14.53% 9.34% 6.43% 图 11 历史上美联储加息周期新兴市场指数表现 图 年以来新兴市场资金流向 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 加息周期 MSCI 新兴指数 /MSCI 发达指数 (%) 金融项目差额 : 新兴市场和发展中经济体 ( 十亿美元 ) 加息周期

10 /9 84/9 86/9 88/9 9/9 92/9 94/9 96/9 98/9 /9 2/9 4/9 6/9 8/9 1/9 12/9 14/9 16/9 策略研究策略专题报告 1 图 13 美国加息期间主要发达国家市场表现 8% 标普 5 指数 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 6% 日经指数 英国富时 1 德国 DAX 韩国综合指数 法国 CAC4 香港恒生指数 4% 2% % 图 14 美国加息期间主要新兴市场表现 15% 中国上证综指 孟买 SENSEX3 吉隆坡综指 巴西 IBOVESPA 印尼 JKSE 墨西哥 MXX 1% 阿根廷 MERV 5% % -2% 第一次 (1983) 第二次 (1988) 第三次 (1994) 第四次 (1999) 第五次 (24) -5% 第一次 (1983) 第二次 (1988) 第三次 (1994) 第四次 (1999) 第五次 (24) 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 资料来源 :Bloomberg, 海通证券研究所 图 15 美国加息期间恒生指数表现 图 16 恒生指数 PE EPS 历史走势图 加息周期 香港 GDP 同比 (%, 左轴 ) 恒生指数 ( 右轴 ) 加息周期 PE(TTM, 倍, 左轴 ) EPS(TTM, 港元, 右轴 ) 资料来源 : 海通证券研究所 风险提示 : 经济增长速度快速回落, 通胀快速高企引发货币政策从紧

11 信息披露 策略研究策略专题报告 11 分析师声明 [Table_Analysts] 荀玉根策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

12 策略研究策略专题报告 12 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超副所长 (21) 邓勇所长助理 (21) 荀玉根所长助理 (21) 钟奇所长助理 (21)2322 宏观经济研究团队姜超 (21) 顾潇啸 (21) 于博 (21) 梁中华 (21) 联系人李金柳 (21) 宋潇 (21) 陈兴 (21) 固定收益研究团队姜超 (21) 周霞 (21) 朱征星 (21) 姜珮珊 (21) 联系人李波 (21) 杜佳 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 吴一萍 (21) 朱蕾 (21) 周洪荣 (21) 王旭 (21) 汽车行业王猛 (21) 杜威 (755) 谢亚彤 (21) 互联网及传媒钟奇 (21)2322 郝艳辉 (1) 许樱之 孙小雯 (21) 刘欣 (1) 联系人强超廷 (21) 毛云聪 (1) 陈星光 金融工程研究团队高道德 (21) 冯佳睿 (21) 郑雅斌 (21) 罗蕾 (21) 沈泽承 (21) 余浩淼 (21) 袁林青 (21) 姚石 (21) 联系人周一洋 (21) 吕丽颖 (21) 张振岗 (21) 颜伟 (21) 梁镇 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 钟青 (1) 高上 (21) 李影 (21) 联系人姚佩 (21) 唐一杰 (21) 郑子勋 (21) 石油化工行业朱军军 (21) 邓勇 (21) 联系人胡歆 (21) 公用事业张一弛 (21) 张磊 (21) 联系人陈佳彬 (21) 傅逸帆 (21) 有色金属行业施毅 (21) 联系人李姝醒 (21) 陈晓航 (21) 李骥 (21) 甘嘉尧 金融产品研究团队高道德 (21) 倪韵婷 (21) 陈瑶 (21) 唐洋运 (21) 宋家骥 (21) 薛涵 皮灵 (21) 徐燕红 (21) 联系人谈鑫 (21) 王毅 (21) 蔡思圆 (21) 庄梓恺 中小市值团队张宇 (21) 钮宇鸣 (21) 孔维娜 (21) 潘莹练 (21) 联系人王鸣阳 (21) 程碧升 (21) 相姜 (21) 医药行业余文心 (755) 郑琴 (21) 孙建 (21) 师成平 (1) 联系人贺文斌 (1) 吴佳栓 (1) 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (21) 李宏科 (21) 联系人史岳 (21) 房地产行业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 联系人杨凡 (21) 金晶 (21)

13 电子行业陈平 (21) 联系人谢磊 (21) 尹苓 (21) 石坚 (1) 基础化工行业刘威 (755) 刘海荣 (21) 张翠翠 孙维容 联系人李智 (21) 非银行金融行业何婷 (21) 孙婷 (1) 联系人夏昌盛 (1)56769 李芳洲 (21) 建筑建材行业钱佳佳 (21) 冯晨阳 (21) 联系人申浩 (21) 建筑工程行业杜市伟 张欣劼 军工行业 张恒晅 蒋俊 (21) 刘磊 (1) 联系人张宇轩 家电行业陈子仪 (21) 联系人李阳 朱默辰 (21) 刘璐 (21) 煤炭行业吴杰 (21) 戴元灿 (21) 李淼 (1) 计算机行业郑宏达 (21) 鲁立 (21) 黄竞晶 (21) 杨林 (21) 联系人洪琳 (21) 交通运输行业虞楠 (21) 联系人李丹 (21) 党新龙 (755) 机械行业佘炜超 (21) 耿耘 (21) 杨震 (21) 沈伟杰 (21)2323 农林牧渔行业丁频 (21) 陈雪丽 (21) 陈阳 (1) 银行行业孙婷 (1) 联系人谭敏沂 林加力 造纸轻工行业衣桢永 曾知 (21) 赵洋 (21) 策略研究策略专题报告 13 电力设备及新能源行业张一弛 (21) 房青 (21) 曾彪 (21) 徐柏乔 (21) 张向伟 (21) 通信行业朱劲松 (1) 余伟民 (1) 联系人张峥青 纺织服装行业梁希 (21) 联系人盛开 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人周慧琳 (21) 刘璇 食品饮料行业闻宏伟 (1) 成珊 (21) 唐宇 (21) 社会服务行业汪立亭 (21) 李铁生 (1) 联系人陈扬扬 (21) 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 伏财勇 (755) 辜丽娟 (755) 刘晶晶 (755) 王雅清 (755) 饶伟 (755) 欧阳梦楚 (755) 宗亮 巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅 (21) 朱健 (21) 季唯佳 (21) 黄毓 (21) 漆冠男 (21) 胡宇欣 (21) 黄诚 (21) 毛文英 (21) 马晓男 杨祎昕 (21) 方烨晨 (21) 张思宇 慈晓聪 (21) 王朝领 北京地区销售团队殷怡琦 (1) 吴尹 张丽萱 (1) 杨羽莎 (1) 杜飞 张杨 (21)

14 策略研究策略专题报告 14 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :