公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)2 目 录 1. 公 司 主 营 婴 幼 儿 穿 用 类 消 费 品 多 品 牌 差 异 化 的 产 品 定 位 渠 道 结 构 以 加 盟 与 自 营 相 结 合, 经 销 为 补 充 母 婴 市

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1 [Table_MainInfo] 公 司 研 究 / 纺 织 与 服 装 / 服 装 与 奢 侈 品 金 发 拉 比 (002762) 公 司 深 度 报 告 证 券 研 究 报 告 2015 年 12 月 02 日 [Table_InvestInfo] 投 资 评 级 增 持 首 次 股 票 数 据 6 [Table_StockInfo] 个 月 内 目 标 价 ( 元 ) 月 02 日 收 盘 价 ( 元 ) 周 股 价 波 动 ( 元 ) 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 119/30 总 市 值 / 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 8330/2083 主 要 估 值 指 标 [Table_PePbInfo] E 2016E 市 盈 率 市 净 率 市 销 率 EV/EBITDA 分 红 率 (%) 国 内 婴 幼 儿 消 费 品 行 业 领 先 企 业, 未 来 将 受 益 于 中 高 档 市 场 扩 容 集 中 度 提 升 [Table_Summary] 投 资 要 点 : 公 司 成 立 于 1996 年, 是 国 内 最 早 从 事 婴 幼 儿 消 费 品 的 设 计 研 发 生 产 销 售 的 企 业 之 一, 专 注 于 0-3 岁 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 及 日 用 品 领 域, 全 产 品 线 覆 盖, 以 安 全 舒 适 为 主 要 特 征 产 品 定 位 中 高 端 市 场, 涉 及 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 婴 幼 儿 日 用 品 以 及 孕 产 妇 用 品 等, 自 有 拉 比 下 一 代 和 贝 比 拉 比 三 大 品 牌 公 司 采 用 自 产 委 外 外 包 相 结 合 的 生 产 方 式 销 售 渠 道 以 加 盟 与 自 营 相 结 合, 经 销 为 补 充, 全 国 终 端 网 点 1120 家, 其 中 自 营 店 / 柜 126 家 ( 商 场 联 营 专 柜 112 家, 直 营 专 卖 店 14 家 ) 加 盟 店 / 柜 994 家 ( 商 场 专 柜 648 家, 其 余 为 专 卖 店 及 母 婴 店 专 柜 ) 公 司 以 华 东 华 南 地 区 的 一 二 级 城 市 作 为 营 销 网 络 发 展 重 点 相 关 研 究 [Table_ReportInfo] 国 内 婴 幼 儿 服 饰 及 日 用 品 行 业 领 先 企 业 市 场 表 现 [Table_QuoteInfo] 金 发 拉 比 % % % % 27.70% 海 通 综 指 % 2014/ /3 2015/6 2015/9 沪 深 300 对 比 1M 2M 3M 绝 对 涨 幅 (%) 相 对 涨 幅 (%) 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 [Table_AuthorInfo] 母 婴 市 场 前 景 广 阔, 中 高 端 婴 幼 儿 消 费 品 市 场 持 续 扩 容 二 孩 政 策 全 面 放 开, 有 望 带 来 新 生 儿 数 量 跳 跃 式 增 长 ; 消 费 升 级 大 背 景 下, 中 高 端 婴 幼 儿 产 品 迎 来 发 展 空 间 ; 新 兴 购 物 方 式 兴 起, 满 足 消 费 者 多 元 化 需 求 上 述 三 大 因 素 推 动 下, 母 婴 市 场 有 望 迎 来 亿 的 年 市 场 增 量 婴 幼 儿 服 装 市 场 是 新 兴 蓝 海, 行 业 龙 头 有 望 出 现 婴 幼 儿 服 装 的 快 消 品 属 性, 以 及 安 全 性 品 质 诉 求 使 其 相 对 区 分 于 童 装 目 前 国 内 婴 幼 儿 服 装 市 场 中, 销 售 渠 道 集 中 于 母 婴 店 专 卖 店 电 商, 然 而 成 熟 品 牌 较 少, 行 业 布 局 相 对 分 散 ; 预 计 未 来 伴 随 着 品 牌 和 市 场 细 分 时 代 来 临, 龙 头 企 业 有 望 出 现 差 异 化 的 产 品 定 位 以 及 在 渠 道 研 发 自 有 品 牌 上 的 提 前 布 局 构 成 公 司 的 竞 争 优 势 公 司 旗 下 三 大 品 牌 实 行 差 异 化 定 位, 拉 比 着 重 打 造 中 高 档 婴 幼 儿 消 费 品 品 牌, 全 产 品 线 覆 盖 ; 下 一 代 定 位 中 档 市 场, 产 品 种 类 以 服 饰 棉 品 为 主 ; 贝 比 拉 比 则 以 婴 幼 儿 洗 护 用 品 为 主 公 司 利 用 成 熟 自 有 品 牌 和 覆 盖 全 国 的 营 销 网 络 优 势, 积 极 丰 富 产 品 线, 大 力 开 拓 国 内 市 场, 扩 大 终 端 网 点 覆 盖 面, 从 而 进 一 步 提 升 市 场 占 有 率, 增 强 品 牌 影 响 力 公 司 产 品 针 对 中 高 档 婴 幼 儿 穿 用 类 消 费 品 市 场, 实 现 了 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 和 日 用 品 的 全 产 品 线 覆 盖 差 异 化 的 产 品 定 位 以 及 在 渠 道 研 发 自 有 品 牌 上 的 提 前 布 局 构 成 公 司 的 竞 争 优 势 伴 随 募 投 项 目 营 销 网 络 拓 展, 以 及 原 有 店 铺 提 效, 预 计 将 支 撑 后 续 业 绩 稳 步 增 长 预 计 公 司 年 实 现 归 属 于 母 公 司 净 利 润 分 别 为 亿 元, 同 增 8.86% 14.46% 14.33%, 对 应 EPS 分 别 元 考 虑 到 次 新 股 溢 价 相 关 标 的 稀 缺 性, 以 及 可 比 公 司 16 年 PE 区 间 在 20x-87x 区 间, 给 予 公 司 2016 年 80xPE, 对 应 目 标 价 元, 增 持 评 级 主 要 不 确 定 因 素 : 新 设 店 铺 效 益 不 达 预 期 内 销 市 场 持 续 疲 弱 分 析 师 : 焦 娟 Tel:(021) jj9604@htsec.com 证 书 :S 分 析 师 : 唐 苓 Tel:(021) tl9709@htsec.com 证 书 :S 主 要 财 务 数 据 及 预 测 [Table_FinanceInfo] E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) 全 面 摊 薄 EPS( 元 ) 毛 利 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 年 报 ( ), 海 通 证 券 研 究 所 备 注 : 净 利 润 为 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润

2 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)2 目 录 1. 公 司 主 营 婴 幼 儿 穿 用 类 消 费 品 多 品 牌 差 异 化 的 产 品 定 位 渠 道 结 构 以 加 盟 与 自 营 相 结 合, 经 销 为 补 充 母 婴 市 场 前 景 广 阔, 中 高 端 婴 幼 儿 消 费 品 市 场 持 续 扩 容 二 孩 政 策 全 面 放 开, 有 望 带 来 新 生 儿 数 量 跳 跃 式 增 长 消 费 升 级 大 背 景 下, 中 高 端 婴 幼 儿 产 品 迎 来 发 展 空 间 新 兴 购 物 方 式 兴 起, 满 足 消 费 者 多 元 化 需 求 母 婴 市 场 有 望 迎 来 亿 的 年 市 场 增 量 婴 幼 儿 服 装 市 场 是 新 兴 蓝 海, 行 业 龙 头 有 望 出 现 婴 幼 儿 服 装 快 消 品 属 性 安 全 性 品 质 诉 求 使 其 相 对 区 分 于 童 装 婴 幼 儿 服 装 市 场, 成 熟 品 牌 较 少, 集 中 度 低 品 牌 和 市 场 细 分 时 代 来 临, 婴 幼 儿 服 饰 市 场 龙 头 有 望 出 现 母 婴 店 专 卖 店 电 商 三 足 鼎 立, 构 建 婴 幼 儿 服 饰 主 要 销 售 渠 道 差 异 化 的 产 品 定 位, 在 渠 道 研 发 自 有 品 牌 上 的 提 前 布 局 构 成 公 司 的 竞 争 优 势 多 品 牌 差 异 化 运 营 强 大 优 质 的 营 销 网 络 盈 利 预 测 与 估 值 分 析 不 确 定 因 素 财 务 报 表 分 析 和 预 测... 21

3 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)3 图 目 录 图 1 公 司 主 营 0-3 岁 婴 幼 儿 的 服 饰 棉 品 日 用 品 及 少 量 孕 产 妇 用 品... 5 图 年, 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 销 售 收 入 占 比 接 近 80%... 5 图 年, 婴 幼 儿 外 出 服 饰 占 销 售 收 入 约 40%( 百 万 元 )... 5 图 4 传 统 百 货 渠 道 面 临 下 行 压 力, 公 司 营 业 收 入 增 速 放 缓... 5 图 5 净 利 润 增 长 速 度 放 缓... 5 图 6 主 营 产 品 毛 利 率 保 持 较 高 水 平... 6 图 7 受 外 部 市 场 影 响,2014 年 起 公 司 盈 利 能 力 承 压... 6 图 8 公 司 拥 有 拉 比 下 一 代 贝 比 拉 比 三 大 品 牌... 7 图 9 截 止 2014 年 末, 公 司 销 售 渠 道 中 约 68% 为 百 货 专 柜 ( 家 )... 7 图 年, 公 司 加 盟 与 自 营 渠 道 销 售 收 入 占 比 超 过 90%... 7 图 11 公 司 自 营 店 / 柜 坪 效 显 著 高 于 加 盟 渠 道 ( 元 / 平 方 米 * 年 )... 8 图 12 公 司 加 盟 渠 道 数 量 占 比 约 90%... 8 图 13 我 国 母 婴 行 业 发 展 历 程... 8 图 14 全 面 二 孩 政 策 放 开 所 能 带 来 的 人 口 增 量 逐 年 降 低 ( 万 人 )... 9 图 15 城 镇 人 口 比 重 逐 年 上 升,2014 年 达 到 54.77% 图 16 人 均 年 消 费 性 支 出 保 持 增 长 ( 元 ) 图 17 母 婴 电 商 目 前 已 进 入 爆 发 期 图 18 中 国 B2C 母 婴 市 场 发 展 迅 速, 单 季 交 易 规 模 超 250 亿 元 图 19 B2C 市 场 中, 母 婴 品 类 交 易 规 模 增 速 超 过 服 饰 3C 等 图 20 目 前 国 内 母 婴 电 商 行 业 涉 及 多 个 环 节 及 参 与 方 图 21 在 三 大 因 素 推 动 下, 母 婴 市 场 有 望 迎 来 亿 市 场 增 量 图 22 童 装 按 照 年 龄 段 及 功 能 性 有 着 多 种 划 分 形 式 图 23 中 国 0-3 岁 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 市 场 规 模 图 24 目 前 相 对 于 童 装 品 牌, 国 内 专 业 婴 幼 儿 服 装 品 牌 在 数 量 上 仍 相 对 有 限 图 年 我 国 奶 粉 市 场 各 品 牌 占 有 率 图 26 婴 童 装 CR10 远 低 于 奶 粉 纸 尿 裤 等 婴 幼 儿 品 类 图 27 国 内 婴 童 装 市 场 龙 头 品 牌 市 占 率 远 低 于 美 国 及 韩 国 图 年 母 婴 店 专 卖 店 是 最 常 选 购 婴 童 服 饰 的 渠 道 图 年 婴 童 服 饰 渠 道 中, 母 婴 店 网 购 占 比 显 著 提 升... 17

4 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)4 表 目 录 表 1 公 司 发 展 大 事 记... 6 表 2 近 30 年 来 我 国 生 育 政 策 变 迁 情 况... 9 表 3 不 同 年 龄 段 婴 幼 儿 对 于 服 饰 选 择 的 注 意 事 项 表 4 婴 幼 儿 服 饰 市 场 的 年 增 速 预 估 在 20% 左 右 表 我 国 纸 尿 裤 市 场 前 十 大 品 牌 表 6 婴 童 服 装 市 场 主 要 企 业 表 7 金 发 拉 比 分 项 主 营 收 入 及 成 本 预 测 表 8 市 盈 率 相 对 估 值 比 较... 19

5 1. 公 司 主 营 婴 幼 儿 穿 用 类 消 费 品 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)5 公 司 成 立 于 1996 年, 是 国 内 最 早 从 事 婴 幼 儿 消 费 品 设 计 研 发 生 产 销 售 的 企 业 之 一 公 司 主 营 0-3 岁 婴 幼 儿 的 穿 用 类 消 费 品, 产 品 品 类 包 括 婴 幼 儿 棉 制 服 饰 ( 婴 幼 儿 内 着 服 饰 外 出 服 饰, 家 居 棉 品 ) 以 及 婴 幼 儿 日 用 品 ( 寝 具 哺 育 卫 浴 洗 护 ) 及 少 量 的 孕 产 妇 用 品 图 1 公 司 主 营 0-3 岁 婴 幼 儿 的 服 饰 棉 品 日 用 品 及 少 量 孕 产 妇 用 品 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 海 通 证 券 研 究 所 图 年, 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 销 售 收 入 占 比 接 近 80% 图 年, 婴 幼 儿 外 出 服 饰 占 销 售 收 入 约 40%( 百 万 元 ) 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 研 究 所 图 4 传 统 百 货 渠 道 面 临 下 行 压 力, 公 司 营 业 收 入 增 速 放 缓 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 研 究 所 图 5 净 利 润 增 长 速 度 放 缓 4.5 营 业 收 入 ( 亿 元, 左 轴 ) 同 比 ( 右 轴 ) 35% 净 利 润 ( 万 元, 左 轴 ) 同 比 ( 右 轴 ) 50% % 25% 20% 15% 10% 5% % 30% 20% 10% 0 0% % 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 研 究 所

6 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)6 图 6 主 营 产 品 毛 利 率 保 持 较 高 水 平 图 7 受 外 部 市 场 影 响,2014 年 起 公 司 盈 利 能 力 承 压 60% 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 婴 幼 儿 日 用 品 其 他 产 品 55% 毛 利 率 ( 左 轴 ) 净 利 率 ( 右 轴 ) 24% 55% 50% 45% 50% 23% 22% 40% 21% 35% 30% 25% 45% 20% 19% 20% 40% 18% H H1 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 研 究 所 表 1 公 司 发 展 大 事 记 时 期 年 份 大 事 记 行 业 探 索 及 资 本 积 累 期 ( ) 1996 年 创 办 汕 头 市 升 平 区 金 发 妇 幼 用 品 制 造 厂, 确 立 婴 幼 儿 内 着 服 饰 为 主, 其 他 婴 幼 儿 日 用 品 为 辅 的 发 展 战 略 1997 年 创 立 下 一 代 品 牌, 开 始 进 行 品 牌 建 设 的 探 索, 以 经 销 模 式 为 主 2001 年 创 立 拉 比 品 牌, 打 造 国 内 婴 幼 儿 消 费 品 市 场 的 中 高 端 品 牌 自 有 品 牌 建 设 及 营 销 拓 展 期 ( ) 2002 年 2003 年 及 之 后 在 CBME 孕 婴 童 展 览 会 期 间, 率 先 开 设 500 多 平 米 的 品 牌 专 柜 形 象 展 厅 取 得 良 好 的 品 牌 宣 传 效 果, 带 动 品 牌 婴 幼 儿 消 费 品 进 驻 高 端 商 场 的 商 业 潮 流 大 力 丰 富 产 品 种 类, 从 单 一 的 婴 幼 儿 内 着 服 饰 扩 展 到 家 居 棉 服 外 出 服 饰 日 用 品 及 孕 产 妇 用 品 在 内 的 多 产 品 系 列 2006 年 设 立 质 量 管 理 部, 对 原 料 及 产 品 执 行 自 检 复 检 国 检 等 多 级 质 保 程 序 5 月 通 过 ISO9001 国 际 质 量 管 理 体 系 认 证 全 面 扩 张 快 速 发 展 期 (2008 至 今 ) 2008 年 2009 年 及 之 后 生 产 基 地 扩 产 改 造 完 成, 公 司 新 创 立 贝 比 拉 比 品 牌, 将 产 品 线 拓 展 到 婴 幼 儿 洗 护 用 品 领 域 大 力 推 广 加 盟 + 自 营 的 拓 展 模 式, 加 快 营 销 网 络 的 扩 张 速 度, 12 年 初 公 司 拥 有 自 营 和 加 盟 店 / 柜 696 家,14 年 末 达 到 1120 家 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 海 通 证 券 研 究 所 2015 年 6 月 登 录 深 交 所 中 小 板, 是 国 内 第 一 家 登 陆 A 股 的 母 婴 用 品 企 业 1.1 多 品 牌 差 异 化 的 产 品 定 位 公 司 旗 下 拥 有 拉 比 下 一 代 贝 比 拉 比 三 个 自 有 品 牌, 品 牌 定 位 清 晰 鲜 明, 采 用 差 异 化 的 运 营 策 略 拉 比 品 牌, 创 立 于 2001 年, 定 位 于 中 高 档 的 婴 幼 儿 服 饰, 产 品 设 计 风 格 以 环 保 清 新 为 主, 强 调 自 然 ;

7 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)7 下 一 代 品 牌, 创 立 于 1997 年, 定 位 于 中 档 婴 幼 儿 服 饰, 产 品 风 格 以 时 尚 日 韩 风 为 主, 强 调 明 快 艳 丽 与 活 泼 ; 为 实 现 公 司 产 品 线 从 单 纯 的 婴 幼 儿 服 饰 向 婴 幼 儿 洗 护 领 域 的 延 伸, 公 司 于 2008 年 创 立 贝 比 拉 比 品 牌, 主 营 婴 幼 儿 洗 护 用 品, 产 品 风 格 天 然 环 保 强 调 植 物 提 取 图 8 公 司 拥 有 拉 比 下 一 代 贝 比 拉 比 三 大 品 牌 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 海 通 证 券 研 究 所 1.2 渠 道 结 构 以 加 盟 与 自 营 相 结 合, 经 销 为 补 充 销 售 模 式 上, 公 司 采 用 加 盟 与 自 营 相 结 合, 经 销 为 补 充 的 模 式 截 至 2014 年 底, 公 司 共 有 店 / 柜 1120 家, 其 中 自 营 店 / 柜 126 家, 加 盟 店 / 柜 994 家 自 营 渠 道 收 入 占 比 17%, 加 盟 渠 道 收 入 占 比 74% 其 中, 拉 比 和 下 一 代 品 牌 主 要 通 过 加 盟 和 自 营 模 式 销 售, 而 贝 比 拉 比 品 牌 主 要 采 用 经 销 模 式 拓 展 市 场, 同 时 借 助 拉 比 和 下 一 代 的 渠 道 进 行 销 售 公 司 一 直 以 来 保 持 稳 健 专 注 的 经 营 政 策,2000 年 开 始 品 牌 化 经 营 的 道 路, 开 店 速 度 有 所 放 缓 目 前, 公 司 在 多 个 区 域 市 场 以 加 盟 渠 道 实 现 销 售 布 局, 一 方 面, 加 盟 商 在 经 营 动 力 成 本 方 面 具 有 相 对 优 势 ; 另 一 方 面 公 司 对 加 盟 商 实 行 精 细 化 管 理, 针 对 其 开 设 店 铺 数 量 设 定 相 应 差 异 化 的 政 策 及 约 束 公 司 对 电 商 渠 道 的 探 索 相 对 谨 慎,2012 年 至 2014 年 网 络 销 售 占 营 业 收 入 的 比 例 分 别 为 0.15% 1.65% 和 4.04% 目 前 公 司 网 络 销 售 限 定 于 线 上 专 供 产 品 和 库 龄 较 长 产 品 ; 定 价 方 面, 线 上 折 后 价 格 一 般 不 会 低 于 实 体 店 铺 的 促 销 价 格, 以 保 证 加 盟 商 的 实 际 利 益 图 9 截 止 2014 年 末, 公 司 销 售 渠 道 中 约 68% 为 百 货 专 柜 ( 家 ) 图 年, 公 司 加 盟 与 自 营 渠 道 销 售 收 入 占 比 超 过 90% 加 盟 业 务 74% 自 营 渠 道 17% 经 销 渠 道 9% 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所

8 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)8 图 11 公 司 自 营 店 / 柜 坪 效 显 著 高 于 加 盟 渠 道 ( 元 / 平 方 米 * 年 ) 图 12 公 司 加 盟 渠 道 数 量 占 比 约 90% 9000 加 盟 自 营 1000 自 营 店 加 盟 店 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 2. 母 婴 市 场 前 景 广 阔, 中 高 端 婴 幼 儿 消 费 品 市 场 持 续 扩 容 母 婴 是 指 3 岁 以 下 的 婴 幼 儿 及 孕 产 妇 母 婴 产 业 包 含 了 衣 食 住 行 用 育 乐 七 大 邻 域, 涉 及 商 品 制 造 业 零 售 业 医 疗 卫 生 服 务 业 教 育 服 务 业 儿 童 文 化 体 育 和 休 闲 娱 乐 服 务 业 等 10 多 个 行 业, 形 成 跨 行 业 跨 部 门 的 庞 大 产 业 群 图 13 我 国 母 婴 行 业 发 展 历 程 发 展 状 况 典 型 企 业 大 事 记 典 型 产 品 起 步 期 母 婴 渠 道 很 弱 国 际 品 牌 抢 先 进 入 尚 未 形 成 产 业 体 系 几 乎 没 有 电 商 培 养 一 批 优 秀 人 才 1989 好 孩 子 成 立 1992 贝 因 美 成 立 1996 金 发 拉 比 成 立 1998 乐 友 成 立 1999 合 生 元 创 立 2002 巴 拉 巴 拉 成 立 2003, 阜 阳 大 头 娃 娃 事 件, 国 产 奶 粉 第 一 次 遭 遇 信 任 危 机 2001, 乐 友 第 一 家 连 锁 店 诞 生, 拉 开 母 婴 连 锁 扩 张 的 大 幕 快 速 增 长 期 母 婴 连 锁 快 速 扩 张 品 牌 数 量 急 剧 增 多 产 业 体 系 明 显 形 成 行 业 发 展 不 规 范 2006 合 生 元 由 益 生 菌 改 卖 奶 粉 丽 家 宝 贝 迅 速 发 展 2006 中 亿 孕 婴 成 立 2007 中 国 婴 童 网 上 线 2008, 爆 发 三 聚 氰 胺 毒 奶 粉 事 件, 国 产 奶 粉 遭 遇 更 多 信 任 危 机, 洋 品 牌 迅 速 占 领 市 场, 贝 因 美 等 国 产 品 牌 崛 起 爆 发 期 2011 至 今 品 牌 爆 发 式 增 长 :2000 多 个 奶 粉 1000 多 个 纸 尿 裤 出 现 跨 界 并 购 : 恒 大 和 新 希 望 做 奶 粉, 蒙 牛 并 购 雅 士 利 强 生 收 购 嗳 呵 恒 天 然 与 贝 因 美 联 姻 母 婴 店 爆 发 式 增 长 :80% 母 婴 店 开 于 2010 年 后 电 商 对 实 体 形 成 冲 击 母 婴 行 业 O2O 开 始 试 行 行 业 发 展 逐 渐 规 范 2007 宝 宝 树 上 线 2011 蜜 芽 宝 贝 上 线 2014 贝 贝 网 上 线 2011, 甘 肃 正 宁 严 重 校 车 事 故, 造 成 15 名 儿 童 死 亡, 关 注 儿 童 安 全 出 行 2014, 全 国 兴 起 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 许 可 证 调 整 奶 粉 配 方, 降 低 奶 粉 品 牌 数 量 2013, 新 西 兰 肉 毒 杆 菌 乌 龙 事 件, 雅 培 多 美 滋 及 部 分 进 口 奶 粉 受 影 响 2013 年 底, 国 家 发 布 单 独 二 胎 新 政, 于 2014 年 全 面 实 行 资 料 来 源 : 孕 婴 童 产 业 研 究 中 心 海 通 证 券 研 究 所

9 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)9 2.1 二 孩 政 策 全 面 放 开, 有 望 带 来 新 生 儿 数 量 跳 跃 式 增 长 10 月 29 日 晚, 十 八 届 五 中 全 会 公 报 提 出 : 全 面 实 施 一 对 夫 妇 可 生 育 两 个 孩 子 政 策, 标 志 着 二 孩 政 策 的 全 面 放 开 近 年 来, 在 劳 动 力 人 口 逐 年 下 降 中 国 加 速 进 入 老 龄 化 社 会 人 口 出 生 率 降 低 单 独 二 孩 实 施 未 达 预 期 等 大 背 景 下, 社 会 对 于 全 面 二 孩 政 策 放 开 的 呼 声 很 高, 目 前 看 实 施 时 点 较 预 期 有 所 提 前 根 据 国 家 统 计 局 数 据, 基 于 2013 年 底 单 独 二 孩 政 策 实 施 后 所 带 来 的 2014 年 新 生 儿 增 量 约 47 万, 全 面 二 孩 实 施 后 人 口 数 量 也 有 望 迎 来 跳 跃 式 增 长 关 于 具 体 所 能 带 来 的 增 量 数 字, 仍 存 在 一 定 争 议 曾 有 人 口 学 者 预 测, 全 面 二 孩 政 策 放 开 后 可 能 会 带 来 较 大 的 生 育 堆 积, 出 生 人 口 增 量 或 将 达 到 千 万 级 别, 但 考 虑 到 抚 养 成 本 逐 年 上 升, 人 口 生 育 观 念 改 变 等 趋 势, 大 部 分 预 计 倾 向 于 相 对 保 守 社 科 院 人 口 与 劳 动 经 济 研 究 所 预 测,2015 年 全 国 统 一 放 开 二 孩 后,2016 年 新 增 出 生 人 口 约 万 人,2017 年 达 到 增 量 峰 值, 约 万 人, 此 后 逐 年 降 低 考 虑 到 单 独 二 孩 政 策 实 施 后 遇 冷, 预 计 全 面 二 孩 实 施 后, 能 够 带 来 的 年 新 生 人 口 增 量 在 万 之 间 伴 随 着 新 生 儿 数 量 高 峰 的 到 来, 与 之 息 息 相 关 的 母 婴 行 业 将 最 先 受 益, 母 婴 行 业 将 有 望 迎 来 新 一 轮 的 快 速 增 长 图 14 全 面 二 孩 政 策 放 开 所 能 带 来 的 人 口 增 量 逐 年 降 低 ( 万 人 ) 2500 政 策 不 变 出 生 人 口 数 全 面 二 孩 后 新 增 人 口 数 E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资 料 来 源 : 社 科 院 人 口 与 劳 动 经 济 研 究 所 海 通 证 券 研 究 所 表 2 近 30 年 来 我 国 生 育 政 策 变 迁 情 况 时 间 政 策 概 述 背 景 概 要 1980 提 倡 一 对 夫 妇 只 生 育 一 个 孩 子 把 经 济 搞 上 去, 把 人 口 降 下 来 为 当 时 口 号 计 划 生 育 被 确 定 为 基 本 国 策, 并 被 写 入 宪 法 一 胎 制 调 整 为 农 村 允 许 第 一 胎 生 女 孩 的 再 生 第 二 胎 晚 婚 晚 育 加 间 隔 的 生 育 办 法 试 行 全 国 各 地 不 分 城 乡 实 行 独 生 子 女 生 育 政 策 生 育 率 上 升 农 村 干 群 关 系 紧 张 双 独 二 胎 政 策 在 全 国 范 围 获 得 推 广 人 口 质 量 结 构 及 老 龄 化 带 来 一 系 列 影 响 2013 单 独 两 孩 政 策 启 动 中 共 中 央 全 面 深 化 改 革 2015 全 面 二 孩 政 策 启 动 资 料 来 源 : 儿 童 产 业 高 层 决 策 参 考 海 通 证 券 研 究 所 单 独 二 孩 实 施 未 达 预 期, 劳 动 力 人 口 减 少 老 龄 化 等 人 口 问 题 愈 发 严 重

10 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762) 消 费 升 级 大 背 景 下, 中 高 端 婴 幼 儿 产 品 迎 来 发 展 空 间 随 着 中 国 经 济 持 续 高 速 增 长,2008 年 中 国 的 人 均 GDP 已 超 过 3000 美 元 消 费 观 念 的 升 级 使 得 品 牌 体 验 逐 渐 成 为 城 镇 居 民 的 消 费 习 惯 同 时 我 国 城 镇 人 口 比 例 由 2000 年 的 36.22% 增 长 至 2014 年 的 54.77% 经 济 增 长 和 城 镇 人 口 比 例 的 提 高 共 同 带 动 了 知 名 优 质 婴 幼 儿 品 牌 的 消 费, 从 而 为 具 有 品 牌 优 势 的 婴 幼 儿 品 牌 运 营 商 提 供 了 更 广 阔 的 市 场 空 间 另 一 方 面, 代 位 消 费 是 婴 幼 儿 产 品 消 费 的 主 要 特 点, 体 现 在 购 买 主 体 并 非 实 际 消 费 主 体, 家 长 长 辈 通 常 是 婴 幼 儿 产 品 的 主 要 购 买 者 85 后 与 90 后 作 为 目 前 的 生 育 主 体, 普 遍 受 过 良 好 教 育, 在 思 想 观 念, 育 儿 方 式 收 入 及 购 买 力 水 平 等 方 面 较 父 辈 时 期 已 有 显 著 提 升 相 比 于 父 辈, 新 生 代 的 父 母 更 加 关 注 育 儿 的 科 学 性, 注 重 产 品 的 品 质 与 安 全, 从 而 促 进 中 高 端 消 费 需 求 持 续 提 升 在 此 趋 势 推 动 下, 婴 幼 儿 消 费 品 市 场 结 构 预 计 将 会 逐 渐 调 整, 中 高 端 婴 幼 儿 消 费 品 市 场 有 望 不 断 扩 容 图 15 城 镇 人 口 比 重 逐 年 上 升,2014 年 达 到 54.77% 图 16 人 均 年 消 费 性 支 出 保 持 增 长 ( 元 ) 城 镇 居 民 家 庭 : 人 均 年 消 费 性 支 出 农 村 居 民 家 庭 : 人 均 年 支 出 : 生 活 消 费 支 出 资 料 来 源 :WIND 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :WIND 海 通 证 券 研 究 所 2.3 新 兴 购 物 方 式 兴 起, 满 足 消 费 者 多 元 化 需 求 母 婴 电 商 跨 境 电 商 O2O 等 作 为 新 兴 的 购 物 方 式, 对 我 国 母 婴 行 业 的 发 展 产 生 了 巨 大 的 改 变, 带 动 我 国 孕 婴 童 行 业 整 体 市 场 规 模 从 2011 年 逾 1 万 亿 迅 速 扩 张 到 2015 年 约 2 万 亿 商 超 大 卖 场 母 婴 店 等 传 统 实 体 销 售 网 点, 是 购 买 婴 幼 儿 产 品 的 主 要 渠 道, 但 线 下 渠 道 自 身 的 空 间 局 限 性 会 限 制 母 婴 行 业 进 一 步 的 规 模 扩 张 而 基 于 线 上 的 新 型 购 物 方 式 兴 起, 可 以 有 效 弥 补 传 统 线 下 渠 道 的 不 足, 满 足 消 费 者 更 加 多 元 化 的 需 求 另 一 方 面, 关 注 到 母 婴 电 商 的 发 展 趋 势, 众 多 的 综 合 类 网 购 平 台 纷 纷 将 产 品 品 类 拓 展 至 母 婴 线, 大 量 的 产 业 资 本 也 随 之 介 入, 促 使 母 婴 电 商 平 台 间 通 过 折 扣 销 售 迅 速 抢 占 市 场 份 额, 而 消 费 者 的 需 求 则 在 大 规 模 促 销 下 得 到 进 一 步 释 放, 奶 粉 纸 尿 裤 等 购 买 频 次 标 准 化 程 度 较 高, 并 能 较 长 时 间 储 存 的 母 婴 产 品 成 为 主 要 囤 货 对 象

11 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)11 图 17 母 婴 电 商 目 前 已 进 入 爆 发 期 资 料 来 源 : 易 观 智 库 艾 瑞 咨 询 海 通 证 券 研 究 所 图 18 中 国 B2C 母 婴 市 场 发 展 迅 速, 单 季 交 易 规 模 超 250 亿 元 图 19 B2C 市 场 中, 母 婴 品 类 交 易 规 模 增 速 超 过 服 饰 3C 等 350 交 易 规 模 ( 亿 元, 左 轴 ) 增 速 ( 右 轴 ) 200% 250% 全 市 场 母 婴 类 服 饰 类 3C 类 % 100% 50% 200% 150% 100% 50% 50 0% 0% 资 料 来 源 : 易 观 智 库 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 易 观 智 库 海 通 证 券 研 究 所 目 前, 母 婴 类 电 商 交 易 平 台 已 发 展 形 成 四 种 成 熟 类 型 :1) 综 合 电 商 母 婴 频 道, 如 淘 宝 天 猫 苏 宁 等, 其 涵 盖 多 种 品 类, 母 婴 频 道 是 近 些 年 发 展 较 快 的 一 类 ;2) 母 婴 垂 直 电 商 平 台, 如 贝 贝 网 蜜 芽 宝 贝 等 ;3) 线 下 母 婴 连 锁 发 展 成 为 线 上 线 下 融 合 的 O2O 电 商, 如 乐 友 孕 婴 童 爱 婴 室 等 ;4) 品 牌 商 自 建 的 电 商 平 台, 如 好 孩 子 十 月 妈 咪 等 同 时, 母 婴 电 商 行 业 完 整 的 产 业 链 条 也 已 形 成 : 搜 索 引 擎 导 购 平 台 以 及 PC 端 和 移 动 端 的 母 婴 社 区, 共 同 构 建 了 母 婴 电 商 重 要 的 流 量 入 口, 而 母 婴 电 商 则 为 这 部 分 流 量 入 口 提 供 后 续 变 现 以 支 付 宝 财 付 通 银 联 等 为 代 表 的 支 付 体 系, 四 通 一 达 + 顺 丰 等 为 代 表 的 快 递 体 系 也 是 母 婴 电 商 快 速 发 展 的 有 利 支 柱

12 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)12 图 20 目 前 国 内 母 婴 电 商 行 业 涉 及 多 个 环 节 及 参 与 方 资 料 来 源 : 易 观 智 库 海 通 证 券 研 究 所 2.4 母 婴 市 场 有 望 迎 来 亿 的 年 市 场 增 量 定 性 分 析 之 后, 就 二 孩 政 策 放 开 消 费 升 级 以 及 新 兴 购 物 方 式 兴 起 三 个 方 面 对 于 母 婴 行 业 带 来 的 市 场 增 量 进 行 定 量 测 算 假 设 : 根 据 社 科 院 人 口 与 劳 动 经 济 研 究 所 预 测, 全 面 二 孩 放 开 预 计 带 来 的 年 新 生 人 口 增 量 在 万 ; 消 费 升 级 中, 由 经 济 增 长 城 镇 化 加 快 育 儿 观 念 改 变 三 方 面 的 因 素 促 进 ( 以 基 于 城 市 及 农 村 家 庭 人 均 年 消 费 性 支 出 与 城 镇 化 比 例 结 合 计 算 出 的 加 权 平 均 值, 在 年 的 年 复 合 增 长 率 12.38% 代 表 消 费 升 级 所 带 来 的 增 量 ); 以 网 购 为 主 的 新 兴 购 物 方 式 目 前 保 持 着 约 50% 的 增 速, 但 是 其 带 给 母 婴 市 场 的 增 量 不 易 定 量 测 算, 在 此 不 计 图 21 在 三 大 因 素 推 动 下, 母 婴 市 场 有 望 迎 来 亿 市 场 增 量 全 面 二 孩 放 开 二 孩 带 来 的 人 口 增 量 万 / 年 消 费 升 级 经 济 增 长 城 镇 化 加 快 育 儿 观 念 改 变 城 镇 居 民 家 庭 人 均 年 消 费 性 支 出 * 城 镇 人 口 占 比 居 民 家 庭 年 人 均 消 费 性 支 出 = + 农 村 家 庭 人 均 年 消 费 性 支 出 * 农 村 人 口 占 比 CAGR=12.38% 新 兴 购 物 方 式 网 购 增 速 在 50% 资 料 来 源 : 社 科 院 人 口 与 劳 动 经 济 研 究 所 易 观 智 库 WIND 海 通 证 券 研 究 所

13 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)13 参 考 社 科 院 统 计 数 据, 中 国 新 生 代 母 婴 群 体 人 均 年 消 费 约 为 元, 假 设 消 费 升 级 带 来 人 均 年 消 费 性 支 出 增 速 12.38%, 万 的 年 新 增 人 口 将 带 来 约 亿 的 消 费 市 场 增 量 (2015 年 我 国 孕 婴 童 行 业 整 体 市 场 规 模 约 2 万 亿 ) 3. 婴 幼 儿 服 装 市 场 是 新 兴 蓝 海, 行 业 龙 头 有 望 出 现 3.1 婴 幼 儿 服 装 快 消 品 属 性 安 全 性 品 质 诉 求 使 其 相 对 区 分 于 童 装 以 往 对 于 婴 幼 儿 服 饰 与 儿 童 服 饰 的 区 分 一 般 仅 基 于 尺 码, 但 伴 随 着 消 费 水 平 提 升 及 育 儿 观 念 发 展, 婴 幼 儿 与 儿 童 之 间 在 生 理 条 件 穿 着 需 求 等 方 面 的 差 异 逐 渐 引 起 市 场 重 视, 从 而 导 致 婴 幼 儿 服 饰 从 品 类 款 式 安 全 性 和 选 色 等 方 面 明 显 区 分 于 儿 童 服 饰 图 22 童 装 按 照 年 龄 段 及 功 能 性 有 着 多 种 划 分 形 式 婴 幼 儿 服 装 (0-3 岁 ) 按 年 龄 分 按 功 能 分 婴 儿 装 (0-1 岁 ) 幼 儿 装 (1-3 岁 ) 内 着 服 饰 : 内 衣 肚 兜 肚 围 睡 衣 外 着 衣 物 : 衬 衫 外 套 夹 克 小 童 装 (4-6 岁 ) 儿 童 服 装 (3-14 岁 ) 中 童 装 (7-12 岁 ) 大 童 与 少 年 装 (13-14 岁 ) 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 婴 幼 儿 服 饰 具 备 快 速 消 费 品 的 特 征 婴 幼 儿 生 长 发 育 迅 速, 尤 其 0-1 岁 时 期, 体 长 体 重 等 生 理 指 标 变 化 较 快, 因 此 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 使 用 周 期 相 对 较 短 ; 并 且, 由 于 婴 幼 儿 尚 无 自 理 能 力, 饮 食 排 泄 等 极 易 弄 脏 衣 物 棉 品, 为 保 证 穿 着 舒 适, 每 日 更 换 频 率 较 高, 消 费 频 次 也 相 应 提 升, 因 此 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 具 备 快 速 消 费 品 特 征 舒 适 性 与 安 全 性 是 购 买 婴 幼 儿 服 饰 的 首 要 考 虑 因 素 婴 幼 儿 时 期 的 成 长 复 杂 多 变, 各 阶 段 都 呈 现 不 同 的 行 为 身 体 特 征, 因 此, 消 费 者 在 购 买 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 时, 更 加 注 重 产 品 的 舒 适 性 安 全 性 功 能 性, 而 对 款 式 的 时 尚 度 等 因 素 相 对 弱 化 目 前 国 内 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 的 标 准 采 用 服 饰 行 业 最 高 的 A 类 标 准, 而 童 装 直 接 接 触 皮 肤 的 产 品 采 用 B 类 标 准, 在 甲 醛 含 量 ph 值 以 及 染 色 牢 度 等 的 要 求 上 均 低 于 婴 幼 儿 服 饰 棉 品

14 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)14 表 3 不 同 年 龄 段 婴 幼 儿 对 于 服 饰 选 择 的 注 意 事 项 时 间 段 婴 幼 儿 特 征 选 择 服 饰 注 意 事 项 1-3 个 月 4-6 个 月 7-9 个 月 体 温 调 节 功 能 不 完 善, 皮 肤 娇 嫩, 抵 抗 力 差, 活 动 较 多, 出 汗 多, 皮 脂 腺 分 泌 多 婴 儿 身 体 动 作 逐 渐 增 多, 可 以 在 床 上 自 由 活 动 学 走 练 爬 的 时 期, 好 动, 易 出 汗, 生 活 不 能 自 理, 衣 服 易 脏 易 破 选 择 保 暖 柔 软 及 吸 湿 性 良 好, 颜 色 以 浅 色 为 主, 容 易 洗 涤 的 棉 质 衣 料 夏 天 用 花 布, 其 它 季 节 可 用 薄 绒 布 款 式 上 应 以 宽 松 简 单 为 宜 要 求 穿 脱 方 便, 不 宜 太 小 内 衣 不 宜 有 大 纽 扣 拉 链 扣 环 别 针 之 类 的 东 西, 以 防 损 伤 婴 儿 皮 肤 或 吞 到 胃 中 在 春 秋 季 节, 外 衣 料 要 选 择 结 实 易 洗 涤 及 吸 湿 性 透 气 性 好 的 织 物 而 在 夏 季, 穿 着 这 类 衣 服 婴 儿 会 感 到 闷 热, 会 生 痱 子, 甚 至 发 生 过 敏 反 应 应 选 择 浅 色 调 的 纯 棉 制 品, 基 本 原 则 是 吸 湿 性 好 及 对 阳 光 具 有 反 射 作 用 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 3.2 婴 幼 儿 服 装 市 场, 成 熟 品 牌 较 少, 集 中 度 低 根 据 Frost & Sullivan 报 告 显 示,2015 年, 我 国 0-3 岁 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 市 场 规 模 预 计 达 到 亿 元 伴 随 着 二 孩 政 策 放 开 消 费 升 级 及 新 兴 购 物 方 式 兴 起, 我 国 婴 幼 儿 服 饰 市 场 有 望 在 未 来 几 年 达 到 20% 的 年 增 长 速 度 图 23 中 国 0-3 岁 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 市 场 规 模 市 场 规 模 ( 亿 元 ) E 资 料 来 源 :Frost & Sullivan 中 国 婴 幼 儿 服 饰 市 场 研 究 海 通 证 券 研 究 所 ( 年 为 预 估 数 据 ) 表 4 婴 幼 儿 服 饰 市 场 的 年 增 速 预 估 在 20% 左 右 2016E 2017E 2018E 2019E 消 费 升 级 带 来 的 增 长 率 12.38% 12.38% 12.38% 12.38% 二 孩 放 开 带 来 的 年 新 增 人 口 ( 万 人 ) 岁 儿 童 总 量 ( 万 人 ) 二 孩 放 开 带 来 的 人 口 增 长 率 6.15% 5.80% 5.48% 5.19% 婴 幼 儿 服 装 市 场 增 长 率 19.30% 18.89% 18.54% 18.22% 资 料 来 源 : 社 科 院 人 口 与 劳 动 经 济 研 究 所 WIND 海 通 证 券 研 究 所

15 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)15 童 装 曾 作 为 新 兴 的 蓝 海 市 场, 一 时 吸 引 众 多 品 牌 商 的 涌 入, 竞 争 愈 发 激 烈 高 端 市 场, 以 Burberry Dior Gucci Armani 等 为 代 表 的 国 际 一 线 奢 侈 品 品 牌 积 极 拓 展 童 装 品 牌 中 高 端 市 场, 国 际 品 牌, 包 括 运 动 品 牌 ( 如 NIKE ADIDAS NEW BALANCE 等 ) 快 时 尚 品 牌 (H&M UNIQLO ZARA GAP 等 ) 加 速 时 尚 童 装 业 布 局, 推 出 相 应 的 KIDS 系 列 ; 国 内 品 牌, 既 有 之 前 深 耕 童 装 产 业 链 的 博 士 蛙 巴 拉 巴 拉 小 猪 班 那 铅 笔 俱 乐 部 等, 也 有 部 分 成 人 装 品 牌 如 江 南 布 衣 红 蜻 蜓 太 平 鸟 361 等 逐 步 渗 透 到 该 领 域 童 装 市 场 目 前 已 呈 现 出 相 对 饱 和 的 态 势 不 同 于 童 装 市 场 的 竞 争 加 剧, 目 前 市 场 上 针 对 于 婴 幼 儿 服 饰 设 计 生 产 的 品 牌 仍 相 对 有 限, 在 中 高 档 市 场, 较 有 知 名 度 的 集 中 于 丽 婴 房 黄 色 小 鸭 拉 比 英 式 好 孩 子 mini balabala 等 少 数 几 家 大 部 分 潜 在 竞 争 者 是 做 中 童 大 童 服 装 起 家 的 儿 童 装 品 牌, 其 婴 幼 儿 服 饰 产 品 很 多 仅 是 在 儿 童 装 上 进 行 尺 寸 缩 小, 并 非 真 正 意 义 上 的 婴 幼 儿 服 饰 而 在 低 端 市 场, 也 存 在 着 众 多 的 婴 幼 儿 服 装 企 业, 产 品 质 量 普 遍 一 般, 以 无 牌 或 杂 牌 为 主, 该 类 产 品 附 加 值 较 低, 主 要 依 靠 低 价 竞 争, 产 品 同 质 化 现 象 严 重 根 据 Frost & Sullivan 报 告 显 示, 丽 婴 房 拉 比 和 英 式 是 目 前 我 国 中 高 端 婴 幼 儿 服 饰 市 场 占 有 率 排 名 前 三 的 品 牌, 但 单 个 品 牌 的 最 高 市 占 率 尚 不 足 2%, 远 低 于 美 国 第 一 大 品 牌 carter s(2013 年 市 占 率 14%) 以 及 韩 国 品 牌 agabang(2013 年 市 占 率 16%) 图 24 目 前 相 对 于 童 装 品 牌, 国 内 专 业 婴 幼 儿 服 装 品 牌 在 数 量 上 仍 相 对 有 限 主 要 品 牌 特 点 目 标 市 场 主 要 渠 道 高 端 童 装 DIOR GUCCI BURBERRY ARMANI VERSACE D&G CHLOE 奢 侈 品 牌 品 牌 附 加 值 非 常 高 一 二 线 城 市 富 裕 人 群 高 档 商 场 及 购 物 中 心 中 高 端 童 装 运 动 品 牌 KIDS(NIKE ADIDAS NB 等 ) 快 时 尚 KIDS(H&M UNIQLO ZARA GAP) 国 产 童 装 ( 巴 拉 巴 拉 博 士 蛙 小 猪 班 那 等 ) 婴 童 装 设 计 合 理 品 质 保 障 价 格 较 高 大 众 富 裕 阶 层 及 中 产 阶 级 商 场 及 购 物 中 心 街 边 专 卖 店 母 婴 店 等 丽 婴 房 黄 色 小 鸭 拉 比 英 式 好 孩 子 低 端 无 牌 或 杂 牌 制 作 粗 糙 产 品 质 量 较 差 存 在 安 全 隐 患 三 四 线 城 市 低 收 入 人 群 农 民 等 超 市 大 卖 场 路 边 摊 批 发 市 场 等 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 海 通 证 券 研 究 所 3.3 品 牌 和 市 场 细 分 时 代 来 临, 婴 幼 儿 服 饰 市 场 龙 头 有 望 出 现 伴 随 着 消 费 观 念 的 提 升, 母 婴 产 品 对 于 安 全 性 功 能 性 的 高 标 准, 以 及 产 品 差 异 化 程 度 小 的 特 征, 共 同 促 使 消 费 者 在 选 购 婴 幼 儿 产 品 时 更 倾 向 于 美 誉 度 高 安 全 有 保 障 的 品 牌 商 品, 因 而 会 进 一 步 带 动 行 业 集 中 度 的 不 断 上 升, 龙 头 企 业 将 有 望 出 现 以 奶 粉 纸 尿 裤 奶 瓶 等 产 品 为 典 型, 在 这 些 细 分 子 行 业, 现 有 品 牌 已 经 取 得 了 非 常 高 的 市 场 份 额, 如 婴 幼 儿 食 品 方 面 的 多 美 滋 美 赞 臣 惠 氏 雅 培 ; 婴 幼 儿 哺 乳 用 品 方 面 的 贝 亲 新 安 怡 NUK; 洗 护 用 品 方 面 的 强 生 贝 亲 施 巴 等

16 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)16 图 年 我 国 奶 粉 市 场 各 品 牌 占 有 率 资 料 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网 海 通 证 券 研 究 所 表 我 国 纸 尿 裤 市 场 前 十 大 品 牌 排 名 品 牌 1 好 奇 2 帮 宝 适 3 妈 咪 宝 贝 4 妙 而 舒 5 安 尔 乐 6 大 王 7 菲 比 8 嘘 嘘 乐 9 雀 氏 10 爹 地 宝 贝 资 料 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网, 海 通 证 券 研 究 所 与 童 装 目 前 的 成 人 化 设 计 趋 势 不 同, 婴 幼 儿 服 装 的 设 计 相 对 固 定 且 单 调, 差 异 化 程 度 较 低, 强 调 面 料, 注 重 舒 适 性 与 功 能 性, 具 备 了 婴 幼 儿 产 品 市 场 中 产 生 行 业 龙 头 的 潜 质 根 据 中 国 婴 童 网 报 告 显 示, 奶 粉 纸 尿 裤 喂 养 用 品 童 车 等 品 类 的 前 十 大 品 牌 商, 市 场 集 中 度 均 接 近 或 超 过 80%, 而 婴 幼 儿 童 装 的 CR10 仅 有 10%, 远 远 低 于 其 他 品 类 另 一 方 面, 与 carter s 在 美 国 14% 及 agabang 在 韩 国 16% 的 市 场 占 有 率 相 比, 我 国 婴 童 装 第 一 品 牌 丽 婴 房 也 仅 占 市 场 份 额 不 到 2% 可 以 预 见, 我 国 婴 幼 儿 童 装 的 市 场 集 中 度 仍 存 在 较 大 的 提 升 空 间 伴 随 着 我 国 婴 幼 儿 消 费 品 行 业 的 快 速 发 展, 品 牌 和 市 场 细 分 的 时 代 已 经 来 临, 巨 大 的 市 场 容 量 和 婴 幼 儿 产 品 需 求 的 复 杂 性 多 样 化, 使 得 婴 幼 儿 消 费 品 行 业 各 细 分 市 场 孕 育 着 巨 大 的 发 掘 机 会 图 26 婴 童 装 CR10 远 低 于 奶 粉 纸 尿 裤 等 婴 幼 儿 品 类 图 27 国 内 婴 童 装 市 场 龙 头 品 牌 市 占 率 远 低 于 美 国 及 韩 国 100% 80% 60% 40% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 20% 0% 奶 粉 辅 食 纸 尿 裤 喂 养 用 品 童 车 玩 具 婴 童 装 4% 2% 0% carter's agabang 丽 婴 房 资 料 来 源 : 中 国 婴 童 网 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :carter's 2014 年 报 海 通 证 券 研 究 所 3.4 母 婴 店 专 卖 店 电 商 三 足 鼎 立, 构 建 婴 幼 儿 服 饰 主 要 销 售 渠 道 婴 童 服 装 的 销 售 渠 道 从 早 期 的 街 边 店 批 发 市 场 店 发 展 至 今 已 愈 发 多 元 化, 既 包 括 相 对 成 熟 的 线 下 实 体 店 铺, 也 包 括 发 展 短 暂 但 业 态 丰 富 的 线 上 网 点 早 期, 由 于 母 婴 店 产 品 品 质 相 对 较 低, 消 费 者 对 于 母 婴 服 饰 品 牌 优 劣 的 判 断 主 要 取 决 于 是 否 入 住 百 货 商 场 而 近 年 来, 母 婴 店 的 产 品 品 质 得 以 提 升, 并 因 其 品 类 丰 富 一 站 式 购 物 地 点 选 择 相 对 灵 活 等 优 势 异 军 突 起, 成 为 购 买 婴 幼 儿 服 饰 的 最 主 要 渠 道 同 时, 消 费 升 级 及 电 子 商 务 快 速 发 展 的 背 景 下, 网 购 渠 道 也 扮 演 起 愈 发 重 要 的 角 色 根 据 中 国 孕 婴 童 展 CBME 发 布 的 消 费 市 场 调 查 报 告 显 示,2014 年 母 婴 店 专 卖 店 与 网 购 成 为 消 费 者 最 常 购 买 婴 童 服 饰 的 三 大 渠 道, 占 比 合 计 71%, 较 2013 年 提 高 了 11 个 百 分 点

17 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)17 图 年 母 婴 店 专 卖 店 是 最 常 选 购 婴 童 服 饰 的 渠 道 海 外 代 购 1% 其 他 2% 图 年 婴 童 服 饰 渠 道 中, 母 婴 店 网 购 占 比 显 著 提 升 百 货 公 司 11% 海 外 代 购 1% 其 他 1% 百 货 公 司 18% 母 婴 店 23% 超 市 / 大 卖 场 15% 母 婴 店 29% 超 市 / 大 卖 场 19% 专 卖 店 23% 网 购 16% 专 卖 店 27% 网 购 14% 资 料 来 源 :2013 中 国 孕 婴 童 消 费 市 场 调 查 报 告 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :2014 中 国 孕 婴 童 消 费 市 场 调 查 报 告, 海 通 证 券 研 究 所 4. 差 异 化 的 产 品 定 位, 在 渠 道 研 发 自 有 品 牌 上 的 提 前 布 局 构 成 公 司 的 竞 争 优 势 公 司 旗 下 三 大 品 牌 实 行 差 异 化 定 位, 拉 比 着 重 打 造 中 高 档 婴 幼 儿 消 费 品 品 牌, 全 产 品 线 覆 盖 ; 下 一 代 定 位 中 档 市 场, 产 品 种 类 以 服 饰 棉 品 为 主 ; 贝 比 拉 比 则 以 婴 幼 儿 洗 护 用 品 为 主 公 司 利 用 成 熟 自 有 品 牌 和 覆 盖 全 国 的 营 销 网 络 优 势, 积 极 丰 富 产 品 线, 大 力 开 拓 国 内 市 场, 扩 大 终 端 网 点 覆 盖 面, 从 而 进 一 步 提 升 市 场 占 有 率, 增 强 品 牌 影 响 力 4.1 多 品 牌 差 异 化 运 营 公 司 拥 有 拉 比 下 一 代 及 贝 比 拉 比 三 大 品 牌, 并 对 旗 下 三 大 品 牌 实 行 差 异 化 发 展, 品 牌 定 位 清 晰 鲜 明 拉 比 品 牌 着 重 打 造 中 高 档 婴 幼 儿 消 费 品 品 牌, 全 产 品 线 覆 盖 ; 下 一 代 品 牌 定 位 为 中 档 婴 幼 儿 消 费 品 品 牌, 产 品 种 类 以 服 饰 棉 品 为 主 ; 贝 比 拉 比 品 牌 以 婴 幼 儿 洗 护 用 品 为 主 目 前, 拉 比 已 成 为 国 内 知 名 的 婴 幼 儿 消 费 品 品 牌 2015 年 上 半 年, 公 司 研 发 设 计 1000 多 款 新 产 品, 获 得 了 消 费 者 的 认 可, 为 公 司 产 品 创 新 品 牌 提 升 起 到 积 极 的 促 进 作 用 公 司 始 终 围 绕 品 牌 文 化 和 产 品 定 位 来 开 展 多 种 营 销 推 介 公 司 依 托 主 要 城 市 中 心 商 场 的 强 大 辐 射 力, 与 部 分 商 场 合 作 进 行 产 品 专 场 推 介 活 动, 并 通 过 订 货 会 向 全 国 客 户 展 示 最 新 设 计 理 念 ; 同 时 还 通 过 淘 宝 天 猫 京 东 等 电 商 平 台, 以 及 微 信 等 新 媒 体 进 行 宣 传, 提 高 品 牌 知 名 度 4.2 强 大 优 质 的 营 销 网 络 公 司 在 全 国 境 内 30 个 省 自 治 区 直 辖 市 中 拥 有 1100 多 家 销 售 网 点, 既 包 括 北 京 上 海 广 州 深 圳 等 一 线 城 市 和 大 部 分 二 线 城 市, 也 包 括 部 分 经 济 较 发 达 的 三 四 线 城 市, 销 售 网 络 遍 布 全 国 公 司 逐 渐 具 备 了 较 强 的 跨 地 区 管 理 能 力, 为 销 售 渠 道 的 持 续 拓 展 奠 定 了 基 础 1) 公 司 注 重 对 营 销 网 络 的 管 理 和 提 升, 除 了 不 断 加 强 自 营 体 系 建 设, 还 为 加 盟 商 提 供 店 铺 选 址 及 店 面 形 象 设 计 方 面 的 建 议 与 支 持, 提 供 对 货 品 组 合 选 择 的 建 议, 为 加 盟 商 提 供 信 息 系 统 方 面 的 IT 技 术 支 持 等 2) 公 司 制 定 了 完 整 的 加 盟 商 管 理 制 度 及 流 程, 包 括 开 店 流 程 店 铺 审 核 店 铺 形 象 管 理 店 员 培 训 订 货 制 度 营 销 活 动 货 品 管 理 激 励 机 制 等, 确 保 营 销 网 络 店 铺 素 质 不 断 提 升

18 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)18 表 6 婴 童 服 装 市 场 主 要 企 业 成 立 时 间 小 星 辰 集 团 丽 婴 房 开 曼 东 凌 拉 比 1995 年 1971 年 1993 年 进 入 大 陆 1988 年 2002 年 进 入 大 陆 1996 年 成 立 地 点 广 州 台 湾 台 湾 汕 头 自 有 品 牌 英 式, 皮 卡 泡 泡 丽 婴 房 (les enphant) 代 理 品 牌 BABYDAN stokke ABC Design Disney Baby pigeon Peter Rabbit nuby claire kids 等 黄 色 小 鸭 PIYO PIYO, 哈 皮 蛙 艾 比 熊 拉 比 贝 比 拉 比 下 一 代 法 拉 利 手 推 车 座 椅 收 入 (2014 年 ) 11.9 亿 元 ( 大 陆 ) 约 3 亿 元 4.07 亿 元 门 市 专 柜 (2014 年 ) 1550 个 357 个 1120 个 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 丽 婴 房 开 曼 东 凌 官 网 及 年 报 海 通 证 券 研 究 所 5. 盈 利 预 测 与 估 值 分 析 公 司 定 位 为 行 业 领 先 的 婴 幼 儿 消 费 品 品 牌 运 营 商,20 年 来 专 注 于 婴 幼 儿 消 费 品 行 业, 致 力 于 提 高 婴 幼 儿 消 费 品 品 质, 强 调 稳 健 发 展, 形 成 以 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 和 婴 幼 儿 日 用 品 双 轮 驱 动 的 战 略 布 局 通 过 加 强 产 品 品 类 管 理 优 化 渠 道 结 构 提 高 内 部 协 同 能 力 等 一 系 列 举 措, 最 大 限 度 地 化 解 外 部 市 场 不 利 因 素, 为 企 业 迎 来 长 远 的 健 康 和 可 持 续 发 展 打 下 良 好 基 础

19 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)19 表 7 金 发 拉 比 分 项 主 营 收 入 及 成 本 预 测 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 E 2016E 2017E 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 23.74% 15.88% 9.98% 10.00% 10.00% 10.00% 毛 利 率 52.40% 53.16% 54.07% 55.00% 55.00% 55.00% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 14.03% 7.83% 7.78% 10.00% 10.00% 毛 利 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 17.55% 11.88% 11.88% 10.00% 10.00% 占 总 销 售 额 比 重 75.98% 77.16% 79.25% 79.14% 79.01% 78.88% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 79.18% 79.68% 81.42% 81.06% 80.98% 80.89% 婴 幼 儿 日 用 品 E 2016E 2017E 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 58.75% 10.06% -4.66% 10.00% 10.00% 10.00% 毛 利 率 43.91% 47.08% 48.25% 50.00% 50.00% 50.00% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 3.85% -6.76% 6.27% 10.00% 10.00% 毛 利 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 18.00% -2.29% 14.00% 10.00% 10.00% 占 总 销 售 额 比 重 22.29% 21.51% 19.15% 19.12% 19.09% 19.06% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 19.47% 19.67% 17.55% 17.80% 17.79% 17.77% 其 它 E 2016E 2017E 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 47.94% % 28.71% 20.00% 20.00% 20.00% 毛 利 率 39.20% 25.35% 33.85% 35.00% 35.00% 35.00% 销 售 成 本 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 8.02% 14.06% 17.91% 20.00% 20.00% 毛 利 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) % 71.88% 24.09% 20.00% 20.00% 占 总 销 售 额 比 重 1.73% 1.33% 1.60% 1.74% 1.90% 2.07% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 1.35% 0.66% 1.03% 1.14% 1.24% 1.35% 合 计 E 2016E 2017E 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 (YOY) 30.53% 14.10% 7.08% 10.16% 10.17% 10.19% 主 营 业 务 成 本 ( 百 万 元 ) 毛 利 ( 百 万 元 ) 平 均 毛 利 率 50.28% 51.48% 52.63% 53.70% 53.67% 53.63% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 产 品 针 对 中 高 档 婴 幼 儿 穿 用 类 消 费 品 市 场, 实 现 了 婴 幼 儿 服 饰 棉 品 和 日 用 品 的 全 产 品 线 覆 盖 差 异 化 的 产 品 定 位 以 及 在 渠 道 研 发 自 有 品 牌 上 的 提 前 布 局 构 成 公 司 的 竞 争 优 势 伴 随 募 投 项 目 营 销 网 络 拓 展, 以 及 原 有 店 铺 提 效, 预 计 将 支 撑 后 续 业 绩 稳 步 增 长 预 计 公 司 年 实 现 归 属 于 母 公 司 净 利 润 分 别 为 亿 元, 同 增 8.86% 14.46% 14.33%, 对 应 EPS 分 别 元 考 虑 到 次 新 股 溢 价 相 关 标 的 稀 缺 性, 以 及 可 比 公 司 16 年 PE 区 间 在 20x-87x 区 间, 给 予 公 司 2016 年 80xPE, 对 应 目 标 价 元, 增 持 评 级 表 8 市 盈 率 相 对 估 值 比 较 公 司 名 称 股 票 代 码 股 价 ( 元 / 股 ) 每 股 收 益 ( 元 / 股 ) 市 盈 率 (X) E 2016E 2017E E 2016E 2017E 森 马 服 饰 SZ 搜 于 特 SZ 美 盛 文 化 SZ 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 研 究 所 股 价 为 12 月 2 日 的 收 盘 价, 每 股 收 益 均 为 WIND 一 致 预 期 值

20 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)20 6. 不 确 定 因 素 我 们 认 为 公 司 主 要 风 险 在 于 : 内 销 市 场 持 续 疲 弱, 新 设 店 铺 效 益 不 达 预 期

21 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)21 财 务 报 表 分 析 和 预 测 [Table_ForecastInfo] 主 要 财 务 指 标 E 2016E 2017E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 每 股 指 标 ( 元 ) 营 业 总 收 入 每 股 收 益 营 业 成 本 每 股 净 资 产 毛 利 率 % 每 股 经 营 现 金 流 营 业 税 金 及 附 加 每 股 股 利 营 业 税 金 率 % 价 值 评 估 ( 倍 ) 营 业 费 用 P/E 营 业 费 用 率 % P/B 管 理 费 用 P/S 管 理 费 用 率 % EV/EBITDA EBIT 股 息 率 (%) 财 务 费 用 盈 利 能 力 指 标 (%) 财 务 费 用 率 % 毛 利 率 资 产 减 值 损 失 净 利 润 率 投 资 收 益 净 资 产 收 益 率 营 业 利 润 资 产 回 报 率 营 业 外 收 支 投 资 回 报 率 利 润 总 额 盈 利 增 长 (%) EBITDA 营 业 收 入 增 长 率 所 得 税 EBIT 增 长 率 有 效 所 得 税 率 % 净 利 润 增 长 率 少 数 股 东 损 益 偿 债 能 力 指 标 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 资 产 负 债 率 13.07% 23.11% 27.28% 34.25% 扣 除 非 经 常 性 损 益 净 利 润 流 动 比 率 速 动 比 率 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 现 金 比 率 货 币 资 金 经 营 效 率 指 标 应 收 款 项 应 收 帐 款 周 转 天 数 存 货 存 货 周 转 天 数 其 它 流 动 资 产 总 资 产 周 转 率 流 动 资 产 合 计 固 定 资 产 周 转 率 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2016E 2017E 非 流 动 资 产 合 计 净 利 润 资 产 总 计 折 旧 摊 销 短 期 借 款 营 运 资 金 变 动 应 付 账 款 经 营 活 动 现 金 流 预 收 账 款 固 定 资 产 投 资 其 它 流 动 负 债 无 形 资 产 投 资 流 动 负 债 合 计 资 本 支 出 长 期 借 款 投 资 活 动 现 金 流 其 它 长 期 负 债 债 务 变 化 非 流 动 负 债 合 计 股 票 发 行 负 债 总 计 融 资 活 动 现 金 流 实 收 资 本 现 金 净 流 量 普 通 股 股 东 权 益 公 司 自 由 现 金 流 少 数 股 东 权 益 股 权 自 由 现 金 流 负 债 和 所 有 者 权 益 合 计 备 注 : 表 中 计 算 估 值 指 标 的 收 盘 价 日 期 为 12 月 02 日 资 料 来 源 : 公 司 年 报 (2014), 海 通 证 券 研 究 所

22 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)22 信 息 披 露 分 析 师 声 明 焦 娟 : 纺 织 服 装 行 业 高 级 分 析 师 唐 苓 : 纺 织 服 装 行 业 分 析 师 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 重 点 研 究 上 市 公 司 : 森 马 服 饰 富 安 娜 罗 莱 家 纺 梦 洁 家 纺 探 路 者 朗 姿 股 份 乔 治 白 七 匹 狼 九 牧 王 报 喜 鸟 奥 康 国 际 汇 洁 股 份 歌 力 思 鲁 泰 A 百 隆 东 方 华 孚 色 纺 联 发 股 份 孚 日 股 份 新 澳 股 份 美 盛 文 化 金 发 拉 比 浔 兴 股 份 伟 星 股 份 兴 业 科 技 健 盛 集 团 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 行 业 投 资 评 级 中 性 之 间 ; 跌 幅 减 持 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务

23 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)23 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 路 颖 所 长 (021) 高 道 德 副 所 长 (021) 姜 超 副 所 长 (021) 江 孔 亮 副 所 长 (021) 邓 勇 所 长 助 理 (021) 宏 观 经 济 研 究 团 队 姜 超 (021) 顾 潇 啸 (021) 王 丹 (021) 于 博 (021) 秦 泰 (021) 梁 中 华 (021) 固 定 收 益 研 究 团 队 姜 超 (021) 周 霞 (021) 张 卿 云 (021) 朱 征 星 (021) 张 雯 (021) 姜 珮 珊 (021) 政 策 研 究 团 队 李 明 亮 (021) 陈 久 红 (021) 吴 一 萍 (021) 王 旭 (021) 朱 蕾 (021) 周 洪 荣 (021) 非 银 行 金 融 行 业 孙 婷 (010) 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021) 建 筑 工 程 行 业 赵 健 (021) 金 川 (021) 毕 春 晖 (021) 金 融 工 程 研 究 团 队 吴 先 兴 (021) 郑 雅 斌 (021) 冯 佳 睿 (021) 张 欣 慰 (021) 纪 锡 靓 (021) 余 浩 淼 (021) 沈 泽 承 (021) 袁 林 青 (021) 罗 蕾 (021) 赵 晔 姚 石 策 略 研 究 团 队 荀 玉 根 (021) 李 珂 (021) 张 华 恩 (0755) 高 上 (021) 钟 青 申 浩 (021) 郑 英 亮 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 汪 立 亭 (021) 王 汉 超 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 周 旭 辉 (021) 牛 品 (021) 徐 柏 乔 (021) 房 青 (021) 杨 帅 (010) 曾 彪 (021) 张 向 伟 机 械 行 业 龙 华 (021) 徐 志 国 (010) 熊 哲 颖 (021) 韩 鹏 程 (021) 赵 晨 (010) 张 恒 晅 计 算 机 行 业 黄 竞 晶 谢 春 生 金 融 产 品 研 究 团 队 倪 韵 婷 (021) 唐 洋 运 (021) 陈 瑶 (021) 田 本 俊 (021) 宋 家 骥 (021) 中 小 市 值 团 队 钮 宇 鸣 (021) 何 继 红 (021) 孔 维 娜 (021) 张 宇 (021) 潘 莹 练 (8621) 石 油 化 工 行 业 邓 勇 (021) 王 晓 林 (021) 朱 军 军 (021) 有 色 金 属 行 业 钟 奇 (021) 施 毅 (021) 刘 博 (021) 田 源 医 药 行 业 余 文 心 郑 琴 (021) 刘 宇 (021) 周 锐 (0755) 高 岳 (010) 廖 庆 阳 师 成 平 房 地 产 行 业 涂 力 磊 (021) 谢 盐 (021) 贾 亚 童 (021)

24 食 品 饮 料 行 业 闻 宏 伟 (010) 成 珊 (021) 孔 梦 遥 (010) 社 会 服 务 行 业 林 周 勇 (021) 交 通 运 输 行 业 虞 楠 (021) 电 子 行 业 董 瑞 斌 (021) 陈 平 (021) 陈 基 明 (021) 造 纸 轻 工 行 业 曾 知 (021) 汽 车 行 业 邓 学 (0755) 谢 亚 彤 (021) 建 筑 建 材 行 业 邱 友 锋 (021) 钱 佳 佳 (021) 基 础 化 工 行 业 刘 威 (0755) 李 明 刚 刘 海 荣 纺 织 服 装 行 业 焦 娟 (021) 唐 苓 (021) 互 联 网 及 传 媒 王 幽 悠 (021) 孙 小 雯 (021) 公 司 研 究 金 发 拉 比 (002762)24 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021) 陈 雪 丽 (021) 银 行 行 业 林 媛 媛 (0755) 家 电 行 业 陈 子 仪 (021) 通 信 行 业 朱 劲 松 公 用 事 业 张 一 弛 (021) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 机 构 业 务 部 宋 立 民 总 经 理 (021) 金 芸 副 总 经 理 (021) 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755) 刘 晶 晶 (0755) 辜 丽 娟 (0755) 高 艳 娟 (0755) 伏 财 勇 (0755) 上 海 地 区 销 售 团 队 季 唯 佳 (021) 胡 雪 梅 (021) 黄 毓 (021) 朱 健 (021) 黄 慧 (021) 孙 明 (021) 孟 德 伟 (021) 黄 胜 蓝 (021) 张 杨 (021) 杨 洋 (021) 北 京 地 区 销 售 团 队 殷 怡 琦 (010) 隋 巍 (010) 江 虹 (010) 许 诺 (010) 杨 博 (010) 张 景 才 (010) 李 铁 生 (010) 张 妍 (010) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 13 楼 电 话 :(021) 传 真 :(021) 网 址 :