公 司 研 究 中 联 环 (835750)2 目 录 1. 循 环 洁 水, 环 境 专 家 污 水 治 理 进 入 重 效 果 高 标 准 时 代 分 布 式 水 厂 契 合 新 背 景 下 污 水 处 理 需 求 业 绩 预 测 与 评 级...

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1 [Table_MainInfo] 公 司 研 究 / 公 用 事 业 / 水 公 用 事 业 中 联 环 (835750) 公 司 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 2016 年 07 月 19 日 [Table_InvestInfo] 投 资 评 级 暂 不 评 级 首 次 覆 盖 股 票 数 据 6 [Table_StockInfo] 个 月 内 目 标 价 ( 元 ) 7 月 18 日 收 盘 价 ( 元 ) 52 周 股 价 波 动 ( 元 ) 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 106/0 总 市 值 / 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 主 要 估 值 指 标 [Table_PePbInfo] E 2017E 市 盈 率 市 净 率 市 销 率 EV/EBITDA 分 红 率 (%) 相 关 研 究 [Table_ReportInfo] 市 场 表 现 [Table_QuoteInfo] 中 联 环 海 通 综 指 沪 深 300 对 比 1M 2M 3M 绝 对 涨 幅 (%) 相 对 涨 幅 (%) 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 [Table_AuthorInfo] 分 布 式 水 厂 专 家, 契 合 治 理 新 需 求 [Table_Summary] 投 资 要 点 : 循 环 洁 水, 环 境 专 家 公 司 于 2000 年 成 立 于 厦 门, 是 集 投 资 研 发 设 计 咨 询 建 设 运 营 为 一 体 的 综 合 水 污 染 解 决 方 案 提 供 商,2016 年 2 月 登 陆 新 三 板 公 司 坚 持 循 环 洁 水 环 境 专 家 的 理 念, 主 业 为 污 水 处 理 再 生 回 用 垃 圾 渗 滤 液 处 理 和 项 目 运 营 管 理 三 块,2015 年 占 比 分 别 为 79% 20% 1% 近 年 来 盈 利 能 力 和 营 运 能 力 持 续 提 升, 注 重 管 理, 不 断 降 低 三 费 支 出 占 比, 2015 年 公 司 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 达 到 53% 35%, 注 重 项 目 甄 选 和 运 营 质 量,2015 年 存 货 和 应 收 账 款 周 转 天 数 分 别 为 207 天 6 天 ; 污 水 处 理 从 规 模 数 量 时 代 进 入 效 益 质 量 时 代 我 国 污 水 产 生 量 大, 近 年 污 水 处 理 基 础 设 施 建 设 突 飞 猛 进 过 去 十 年 我 国 废 水 排 放 量 以 3% 的 复 合 增 长 率 增 长, 同 时 污 水 处 理 厂 数 量 和 日 处 理 能 力 分 别 以 23% 11% 的 复 合 增 长 率 增 长 2015 年 我 国 城 镇 污 水 日 处 理 能 力 已 达 到 1.82 亿 吨, 城 镇 生 活 污 水 处 理 率 已 达 到 91.97% 目 前 的 处 理 能 力 也 基 本 能 覆 盖 污 水 处 理 需 求, 污 水 治 理 比 拼 数 量 的 时 代 接 近 尾 声 而 国 家 政 策 对 于 水 治 理 仍 然 持 续 支 持, 污 水 处 理 厂 排 放 标 准 不 断 提 高, 污 水 治 理 从 比 拼 数 量 的 时 代 进 入 比 拼 效 果 的 时 代 ; 分 布 式 污 水 治 理 专 家, 契 合 污 水 治 理 新 时 代 需 求 中 联 环 分 布 式 水 厂 避 免 了 集 中 式 水 厂 远 距 离 运 输 造 成 的 跑 冒 滴 漏 和 高 成 本 的 缺 陷, 针 对 小 范 围 污 水 的 特 性 有 针 对 性 的 设 计 处 理 方 案, 更 加 契 合 新 背 景 下 对 处 理 质 量 的 要 求 公 司 坚 持 区 域 集 中 就 地 收 集 就 地 处 理 循 环 再 生, 以 分 布 式 水 厂 为 特 色, 在 每 个 具 有 污 水 处 理 需 求 的 片 区 搭 配 建 设 一 套 小 型 污 水 处 理 站, 综 合 利 用 MBR 活 性 污 泥 和 独 特 的 生 物 处 理 等 技 术, 出 水 水 质 更 高, 处 理 后 排 放 至 自 然 生 态 系 统 中 自 我 净 化 吸 收, 也 可 回 用 于 市 政 绿 化 道 厕 冲 洗 生 态 补 水 等 项 目, 从 而 实 现 循 环 洁 水 公 司 分 布 式 水 厂 多 采 用 地 埋 式, 地 表 土 地 可 作 公 园 绿 地 应 用, 节 约 成 本, 符 合 城 市 化 潮 流 本 地 认 可 度 高, 品 牌 效 应 强, 本 地 市 场 未 来 五 年 仍 有 100 万 吨 增 量 空 间, 同 时 通 过 PPP 等 形 式 不 断 向 异 地 拓 展 ; 业 绩 预 测 与 评 级 预 计 公 司 年 可 实 现 营 业 收 入 亿 元, 实 现 归 属 母 公 司 所 有 的 净 利 润 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 元 因 暂 无 市 场 交 易 价 格, 暂 不 评 级 ; 风 险 提 示 (1) 宏 观 经 济 下 行, 公 司 运 营 项 目 进 水 量 偏 低, 负 荷 率 偏 低 ;(2) 异 地 扩 张 进 展 缓 慢 ;(3) 政 府 对 于 分 布 式 水 厂 认 识 变 化 的 政 策 风 险 分 析 师 : 张 一 弛 Tel:(021) zyc9637@htsec.com 证 书 :S : 赵 树 理 Tel:(021) zsl10869@htsec.com 主 要 财 务 数 据 及 预 测 [Table_FinanceInfo] E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) 31.67% % 62.23% 31.99% 30.30% 净 利 润 ( 百 万 元 ) (+/-)YoY(%) % % 87.57% 25.80% 16.74% 全 面 摊 薄 EPS( 元 ) 毛 利 率 (%) 46.33% 53.47% 52.32% 50.17% 45.63% 净 资 产 收 益 率 (%) 16.95% 46.74% 61.97% 53.66% 44.69% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 ( ), 海 通 证 券 研 究 所 备 注 : 净 利 润 为 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润

2 公 司 研 究 中 联 环 (835750)2 目 录 1. 循 环 洁 水, 环 境 专 家 污 水 治 理 进 入 重 效 果 高 标 准 时 代 分 布 式 水 厂 契 合 新 背 景 下 污 水 处 理 需 求 业 绩 预 测 与 评 级 风 险 提 示 财 务 报 表 分 析 和 预 测... 11

3 公 司 研 究 中 联 环 (835750)3 图 目 录 图 1 中 联 环 股 权 结 构... 5 图 2 公 司 盈 利 能 力 (%)... 6 图 3 公 司 营 运 能 力 ( 天 )... 6 图 4 历 年 废 水 排 放 量 ( 亿 吨 )... 6 图 5 历 年 城 镇 污 水 处 理 设 施 建 设 情 况... 6 图 6 公 司 污 水 处 理 循 环 再 生 工 艺 流 程 图... 8 图 7 厦 门 大 学 污 水 处 理 及 再 生 水 工 程 项 目... 9 图 8 厦 门 大 学 污 水 处 理 及 再 生 水 项 目 地 埋 式 技 术 示 意 图... 9

4 公 司 研 究 中 联 环 (835750)4 表 目 录 表 1 污 水 处 理 政 策... 7 表 2 国 内 外 污 水 排 放 最 高 标 准 对 比 (mg/l)... 8 表 3 公 司 订 单 统 计... 9 表 4 中 联 环 分 产 品 盈 利 预 测... 10

5 公 司 研 究 中 联 环 (835750)5 1. 循 环 洁 水, 环 境 专 家 中 联 环 股 份 有 限 公 司 于 2000 年 成 立 于 厦 门, 经 过 多 次 增 资 扩 股 和 业 务 拓 展, 发 展 成 集 投 资 研 发 设 计 咨 询 建 设 运 营 为 一 体 的 综 合 水 污 染 解 决 方 案 提 供 商 2010 年 公 司 与 北 京 大 学 共 同 建 立 北 京 大 学 工 学 院 中 联 环 生 态 环 境 技 术 研 究 所 2011 年, 公 司 自 行 建 立 的 厦 门 市 水 污 染 防 治 与 资 源 化 工 程 技 术 研 究 中 心 通 过 厦 门 市 科 技 局 评 审 验 收 并 正 式 授 牌 2015 年 6 月 引 入 新 余 熔 拓 等 多 家 战 略 投 资 者, 转 让 22.92% 的 股 权 2016 年 2 月 公 司 登 陆 新 三 板 公 司 股 权 结 构 相 对 简 单 实 际 控 制 人 俞 义 泉 共 持 有 公 司 74.21% 股 权, 股 权 集 中 使 公 司 战 略 的 推 进 更 加 清 晰 有 效, 也 为 后 续 融 资 和 公 司 的 业 务 拓 展 留 下 了 较 大 空 间 图 1 中 联 环 股 权 结 构 资 料 来 源 : 公 司 2015 年 报, 公 转 书, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 目 前 主 业 为 污 水 处 理 再 生 回 用 垃 圾 渗 滤 液 处 理 和 项 目 运 营 管 理 三 块,2015 年 占 比 分 别 为 79% 20% 1% 公 司 坚 持 循 环 洁 水 环 境 专 家 的 理 念, 专 注 水 的 清 洁 处 理 和 循 环 利 用, 未 来 污 水 处 理 仍 将 是 公 司 最 主 要 的 业 务, 同 时 随 着 公 司 污 水 处 理 能 力 的 增 加, 运 营 管 理 项 目 收 入 也 将 迅 速 增 长 2015 年 公 司 营 业 收 入 和 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 达 到 3.08 亿 1.07 亿 元, 同 比 增 长 124% 172% 公 司 盈 利 能 力 和 营 运 能 力 持 续 提 升 公 司 注 重 管 理 效 率 提 升, 并 通 过 长 期 的 项 目 经 验 积 累, 不 断 降 低 三 费 支 出 占 比, 从 而 使 公 司 净 利 率 和 毛 利 率 不 断 提 升 2015 年 公 司 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 达 到 53% 35% 公 司 严 格 甄 选 项 目, 注 重 对 项 目 经 理 的 培 养 和 考 核, 严 格 保 障 所 属 各 项 目 的 建 设 和 运 营 质 量, 加 上 公 司 多 年 积 累 的 品 牌 效 应, 使 其 存 货 和 应 收 账 款 周 转 天 数 不 断 下 降,2015 年 存 货 和 应 收 账 款 周 转 天 数 分 别 为 207 天 6 天

6 公 司 研 究 中 联 环 (835750)6 图 2 公 司 盈 利 能 力 (%) 图 3 公 司 营 运 能 力 ( 天 ) 资 料 来 源 : 中 联 环 财 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 联 环 财 报, 海 通 证 券 研 究 所 2. 污 水 治 理 进 入 重 效 果 高 标 准 时 代 我 国 污 水 产 生 量 大, 近 年 污 水 处 理 基 础 设 施 建 设 突 飞 猛 进 过 去 十 年 我 国 废 水 排 放 量 以 3% 的 复 合 增 长 率 增 长,2014 年 全 国 污 水 排 放 量 约 亿 吨 同 时 我 国 污 水 处 理 设 施 建 设 也 高 速 增 长, 过 去 十 年, 污 水 处 理 厂 数 量 和 日 处 理 能 力 分 别 以 23% 11% 的 复 合 增 长 率 增 长 2014 年 我 国 城 镇 污 水 处 理 厂 数 量 和 日 处 理 能 力 分 别 达 到 6031 座 1.77 亿 吨 据 环 保 部 最 新 统 计,2015 年 我 国 城 镇 污 水 日 处 理 能 力 已 达 到 1.82 亿 吨, 城 镇 生 活 污 水 处 理 率 已 达 到 91.97% 可 见 我 国 污 水 处 理 设 施 建 设 已 接 近 饱 和, 目 前 的 处 理 能 力 也 基 本 能 覆 盖 污 水 处 理 需 求, 增 量 空 间 设 施 尤 其 是 大 型 集 中 式 污 水 处 理 厂 的 新 增 需 求 有 限, 污 水 治 理 比 拼 数 量 的 时 代 接 近 尾 声 图 4 历 年 废 水 排 放 量 ( 亿 吨 ) 图 5 历 年 城 镇 污 水 处 理 设 施 建 设 情 况 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 海 通 证 券 研 究 所 国 家 政 策 对 污 水 治 理 的 重 视 从 未 放 松, 未 来 仍 将 保 持 长 久 的 政 策 支 持 从 十 二 五 全 国 城 镇 污 水 处 理 及 再 生 利 用 设 施 建 设 规 划 提 出 城 镇 新 增 污 水 处 理 规 模 4569 万 立 方 米 / 日, 到 水 十 条 提 出 : 到 2020 年, 全 国 水 环 境 质 量 得 到 阶 段 性 改 善, 污 染 严 重 水 体 较 大 幅 度 减 少, 饮 用 水 安 全 保 障 水 平 持 续 提 升, 地 下 水 超 采 得 到 严 格 控 制, 地 下 水 污 染 加 剧 趋 势 得 到 初 步 遏 制, 近 岸 海 域 环 境 质 量 稳 中 趋 好, 京 津 冀 长 三 角 珠 三 角 等 区 域 水 生 态 环 境 状 况 有 所 好 转, 再 到 新 的 污 水 处 理 厂 排 放 标 准 的 提 高 由 基 础 设 施 数 量 要 求 到 处 理 质 量 要 求, 政 策 重 心 的 改 变 显 而 易 见

7 公 司 研 究 中 联 环 (835750)7 表 1 污 水 处 理 政 策 发 布 时 间 政 策 名 称 主 要 内 容 十 二 五 全 国 城 镇 污 水 处 理 及 再 生 利 用 设 施 建 设 规 划 关 于 加 快 发 展 节 能 环 保 产 业 的 意 见 农 村 生 活 污 水 处 理 项 目 建 设 与 投 资 指 南 城 镇 排 水 与 污 水 处 理 条 例 环 境 保 护 法 关 于 制 定 和 调 整 污 水 处 理 收 费 标 准 等 有 关 问 题 的 通 知 水 污 染 防 治 行 动 计 划 城 镇 污 水 处 理 设 施 建 设 十 三 五 规 划 大 纲 城 镇 污 水 处 理 厂 污 染 物 排 放 标 准 ( 征 求 意 见 稿 ) 资 料 来 源 : 环 保 部 发 改 委 等 官 网, 海 通 证 券 研 究 所 十 二 五 期 间, 全 国 规 划 范 围 内 城 镇 建 设 污 水 管 网 15.9 万 公 里, 城 镇 新 增 污 水 处 理 规 模 4569 万 立 方 米 / 日, 城 镇 升 级 改 造 污 水 处 理 规 模 2611 万 立 方 米 / 日, 污 水 再 生 利 用 设 施 规 模 2676 万 立 方 米 / 日 到 2015 年, 所 有 设 市 城 市 和 县 城 具 备 污 水 集 中 处 理 和 生 活 垃 圾 无 害 化 处 理 能 力, 城 镇 污 水 处 理 规 模 达 到 2 亿 立 方 米 / 日 以 上, 采 取 政 府 建 网 企 业 建 厂 等 方 式, 鼓 励 城 镇 污 水 垃 圾 处 理 设 施 市 场 化 建 设 和 运 营 建 设 人 工 湿 地 稳 定 塘 净 化 沼 气 池 和 其 他 小 型 污 水 处 理 装 臵 等 以 实 现 对 农 村 污 水 的 处 理, 为 农 村 生 活 污 水 收 集 项 目 农 村 污 水 集 中 处 理 项 目 和 农 村 污 水 分 散 处 理 项 目 提 供 建 设 与 投 资 的 参 考 依 据 以 尊 重 自 然 统 筹 规 划 配 套 建 设 保 障 安 全 综 合 利 用 为 原 则, 加 强 对 城 镇 排 水 与 污 水 处 理 的 管 理, 保 障 城 镇 排 水 与 污 水 处 理 设 施 安 全 运 行, 防 治 城 镇 水 污 染 和 内 涝 灾 害, 保 障 公 民 生 命 财 产 安 全 和 公 共 安 全, 保 护 环 境, 对 污 水 处 理 行 业 市 场 管 理 及 运 营 体 制 进 行 全 面 规 范, 促 进 污 水 处 理 行 业 快 速 健 康 发 展 不 但 对 技 术 管 理 监 督 等 制 度 进 行 了 更 新, 还 加 大 了 处 罚 力 度, 违 法 排 放 污 水 的 成 本 显 著 提 高 : 按 日 累 计 罚 款 无 上 限, 污 染 违 法 者 可 拘 留, 环 境 污 染 可 入 罪, 污 染 物 排 放 设 备 可 查 封 扣 押, 超 标 排 污 可 停 产 停 业, 环 境 监 管 部 门 违 法 要 担 责 加 大 污 水 处 理 费 收 缴 力 度, 实 行 差 别 化 收 费 政 策 :2016 年 底 前, 设 市 城 市 污 水 处 理 收 费 标 准 原 则 上 每 吨 应 调 整 至 居 民 不 低 于 0.95 元, 非 居 民 不 低 于 1.40 元 ; 县 城 重 点 建 制 镇 原 则 上 每 吨 应 调 整 至 居 民 不 低 于 0.85 元, 非 居 民 不 低 于 1.20 元 强 化 城 镇 生 活 污 染 治 理, 现 有 城 镇 污 水 处 理 设 施 2020 年 底 前 应 达 到 相 应 排 放 标 准 或 再 生 利 用 要 求, 敏 感 区 域 城 镇 污 水 处 理 设 施 应 于 2017 年 底 前 全 面 达 到 一 级 A 排 放 标 准 ; 加 强 工 业 水 循 环 利 用 ; 促 进 再 生 水 利 用,2020 年 缺 水 城 市 再 生 水 利 用 率 应 达 到 20% 以 上, 京 津 冀 区 域 应 达 到 30% 以 上 ; 推 广 示 范 适 用 技 术 ; 攻 关 研 发 前 瞻 技 术 要 充 分 考 虑 当 地 经 济 发 展 水 平 环 境 容 量 及 重 点 流 域 的 特 殊 环 境 需 求, 根 据 当 地 城 镇 污 水 处 理 及 再 生 利 用 设 施 建 设 存 在 的 问 题 提 出 本 行 政 区 十 三 五 污 水 处 理 设 施 建 设 的 重 点 任 务 及 相 关 建 设 内 容 要 以 项 目 为 依 托, 结 合 本 地 实 际 情 况, 根 据 实 施 的 紧 迫 性 排 序 列 出 十 三 五 期 间 建 设 规 划 项 目 ; 同 时 估 算 完 成 建 设 方 案 的 投 资 需 求 出 水 排 放 标 准 提 高, 新 增 近 40 项 控 制 项 目, 增 加 水 污 染 物 特 别 排 放 限 值 : 自 起, 新 建 城 镇 污 水 处 理 厂 执 行 一 级 A 标 准 ; 自 起, 敏 感 区 域 内 的 现 有 城 镇 污 水 处 理 厂 执 行 一 级 A 标 准, 敏 感 区 域 外 的 现 有 城 镇 污 水 处 理 厂, 若 接 收 并 处 理 工 业 废 水 比 例 <80% 执 行 一 级 B 标 准, 若 接 收 并 处 理 工 业 废 水 比 例 80% 执 行 二 级 标 准 与 这 个 政 策 趋 势 改 变 相 对 应 的 是 我 国 污 水 处 理 厂 排 放 标 准 的 不 断 提 高 我 国 现 行 污 水 处 理 厂 排 放 标 准 出 台 于 2002 年,2015 年 11 月, 环 保 部 发 布 城 镇 污 水 处 理 厂 污 染 物 排 放 标 准 ( 征 求 意 见 稿 ): 在 容 易 发 生 严 重 环 境 污 染 问 题 而 需 要 采 取 特 别 保 护 措 施 的 地 区 的 城 镇 污 水 处 理 厂 执 行 水 污 染 物 特 别 排 放 限 值, 特 别 排 放 限 值 各 项 指 标 普 遍 高 于 一 级 A 标 准 同 时, 取 消 三 级 标 准, 二 级 标 准 中 的 COD 和 总 磷 也 分 别 由 100mg/L 100mg/L 提 高 到 80mg/L 1 mg/l 与 国 外 对 比, 现 行 征 求 意 见 稿 中 的 排 放 标 准 在 很 多 指 标 上 已 经 接 近 甚 至 严 于 国 外 标 准, 主 要 的 排 放 指 标 COD 的 标 准 已 经 高 于 欧 盟 和 日 本, 但 与 美 国 还 有 一 定 差 距 在 污 水 处 理 基 础 设 施 建 设 基 本 满 足 处 理 需 求 的 大 背 景 下, 标 准 的 趋 严 意 味 着 未 来 行 业 竞 争 优 势 的 关 键 不 再 是 项 目 数 量, 而 是 处 理 效 果

8 公 司 研 究 中 联 环 (835750)8 表 2 国 内 外 污 水 排 放 最 高 标 准 对 比 (mg/l) 主 要 项 目 一 级 A 美 国 欧 盟 德 国 日 本 化 学 需 氧 量 (COD) 生 化 需 氧 量 (BOD5) 悬 浮 物 (SS) 总 氮 ( 以 N 计 ) 总 磷 ( 以 P 计 ) 氨 氮 ( 以 N 计 ) 5 10 粪 大 肠 菌 群 ( 个 /L) 1000 资 料 来 源 : 城 镇 污 水 处 理 厂 污 染 物 排 放 标 准 ( 征 求 意 见 稿 ) 编 制 说 明, 海 通 证 券 研 究 所 3. 分 布 式 水 厂 契 合 新 背 景 下 污 水 处 理 需 求 中 联 环 分 布 式 水 厂 避 免 了 集 中 式 水 厂 远 距 离 运 输 造 成 的 跑 冒 滴 漏 和 高 成 本 的 缺 陷, 针 对 小 范 围 污 水 的 特 性 有 针 对 性 的 设 计 处 理 方 案, 更 加 契 合 新 背 景 下 对 处 理 效 果 的 要 求 中 联 环 坚 持 区 域 集 中 就 地 收 集 就 地 处 理 循 环 再 生, 以 分 布 式 水 厂 为 特 色, 在 每 个 具 有 污 水 处 理 需 求 的 片 区 搭 配 建 设 一 套 小 型 污 水 处 理 站, 有 针 对 性 的 设 计 处 理 方 案, 综 合 利 用 MBR 活 性 污 泥 和 独 特 的 生 物 处 理 等 技 术, 出 水 水 质 更 高, 处 理 后 排 放 至 自 然 生 态 系 统 中 自 我 净 化 吸 收, 也 可 回 用 于 市 政 绿 化 道 厕 冲 洗 生 态 补 水 等 项 目, 从 而 实 现 循 环 再 生 图 6 公 司 污 水 处 理 循 环 再 生 工 艺 流 程 图 资 料 来 源 : 中 联 环 公 转 书, 海 通 证 券 研 究 所 分 布 式 水 厂 避 免 了 集 中 式 水 厂 长 距 离 运 输 水 质 复 杂 的 缺 陷 目 前 我 国 城 镇 污 水 处 理 设 施 中, 集 中 式 污 水 处 理 厂 扮 演 着 最 主 要 的 角 色 集 中 式 污 水 处 理 厂 处 理 能 力 一 般 在 10 万 吨 / 日 以 上, 需 要 将 城 市 各 地 产 生 的 污 水 通 过 管 网 收 集 运 输 至 集 中 式 污 水 处 理 厂, 长 距 离 的 运 输 不 仅 产 生 了 高 额 的 管 道 铺 设 成 本, 还 因 监 管 的 困 难, 导 致 很 多 污 水 跑 冒 滴 漏, 很 多 地 区 虽 有 铺 设 污 水 收 集 管 网, 但 污 水 并 未 真 正 进 入, 而 是 通 过 各 种 隐 性 管 道 直 接 进 入 附 近 水 体, 成 为 城 市 黑 臭 水 体 的 始 作 俑 者 同 时 集 中 式 污 水 处 理 厂 接 收 的 污 水 中,

9 公 司 研 究 中 联 环 (835750)9 不 仅 包 含 了 生 活 污 水, 还 包 含 了 经 初 步 处 理 后 排 放 的 工 业 废 水, 同 时 由 于 我 国 管 网 未 进 行 雨 污 分 流 导 致 其 收 集 的 污 水 成 分 极 其 复 杂, 增 加 了 处 理 难 度, 也 对 污 水 处 理 设 施 造 成 了 巨 大 的 损 耗 而 分 布 式 水 厂 就 地 收 集 就 地 处 理, 避 免 了 长 途 运 输 的 成 本, 同 时 根 据 不 同 社 区 的 污 水 性 质 有 针 对 性 的 选 择 工 艺, 处 理 效 率 和 排 放 水 质 更 高 公 司 处 理 后 的 污 水 均 达 到 一 级 A 标 准, 排 放 至 附 近 的 自 然 水 体, 达 到 循 环 再 生 的 功 效 图 7 厦 门 大 学 污 水 处 理 及 再 生 水 工 程 项 目 图 8 厦 门 大 学 污 水 处 理 及 再 生 水 项 目 地 埋 式 技 术 示 意 图 资 料 来 源 : 中 联 环 公 转 书, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 联 环 公 转 书, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 分 布 式 水 厂 多 采 用 地 埋 式, 节 约 土 地 资 源, 符 合 城 市 化 潮 流 公 司 的 分 布 式 水 厂 大 多 采 用 地 埋 式, 设 备 高 度 集 约 化, 地 下 深 度 7-8 米, 小 于 大 多 数 地 埋 式 水 厂 米 的 深 度, 从 而 节 约 了 水 流 提 升 的 用 电 成 本 水 厂 地 面 大 多 为 公 共 花 园 和 休 闲 设 施, 厂 区 无 异 味, 与 周 围 的 社 区 完 美 融 合, 符 合 现 代 城 市 化 潮 流 公 司 业 务 在 厦 门 具 有 确 定 性 优 势, 并 积 极 向 安 徽 江 西 海 南 等 地 拓 展 公 司 从 厦 门 起 步, 在 当 地 已 有 许 多 成 功 的 项 目 典 范 特 别 是 厦 门 大 学 污 水 及 再 生 水 处 理 工 程, 起 到 示 范 效 应, 驱 动 公 司 订 单 加 速 增 长 根 据 厦 门 市 的 规 划,2020 年 日 污 水 处 理 能 力 将 达 到 196 万 吨, 其 中 100 万 吨 为 分 布 式 水 厂, 公 司 目 前 运 营 和 在 建 的 项 目 产 能 共 20 万 吨, 目 前 在 厦 门 地 区 分 布 式 水 厂 领 域 处 于 龙 头 地 位, 十 三 五 期 间 仍 有 较 大 的 增 长 空 间, 同 时 公 司 仍 以 PPP 形 式 积 极 向 安 徽 江 西 海 南 等 外 地 拓 展 表 3 公 司 订 单 统 计 项 目 名 称 合 同 日 期 合 同 金 额 ( 元 ) 湖 里 高 新 园 污 水 处 理 及 再 生 水 供 水 站 工 程 设 计 及 施 工 总 承 包 合 同 ,751, 集 美 新 城 核 心 区 九 天 湖 污 水 处 理 站 ,181, 西 部 垃 圾 焚 烧 发 电 厂 渗 滤 液 处 理 及 排 放 项 目 一 期 工 程 ,776, 同 安 五 显 影 视 城 片 区 污 水 及 再 生 水 处 理 工 程 ,656, 灌 口 风 景 湖 污 水 再 生 处 理 工 程 ,992, 后 坑 渗 滤 液 处 理 站 改 扩 建 工 程 ,463, 洋 唐 居 住 区 保 障 性 安 居 工 程 污 水 处 理 站 ,572, 五 缘 湾 湿 地 公 园 污 水 处 理 站 ,501, 集 美 新 城 杏 林 湾 滨 水 西 岸 污 水 处 理 站 扩 建 工 程 ,707, 东 部 固 体 废 弃 物 处 理 中 心 渗 滤 液 处 理 站 二 期 ,600, 厦 门 生 物 医 药 产 业 园 B1 地 块 废 水 处 理 工 程 ,286, 科 技 创 新 园 污 水 源 利 用 示 范 工 程 ,905, 寨 后 垃 圾 填 埋 场 渗 滤 液 处 理 站 升 级 改 造 工 程 ,511, 三 南 路 污 水 处 理 站 ,979, 厦 门 市 航 空 港 工 业 与 物 流 园 区 污 水 处 理 厂 ,009, 后 溪 工 业 组 团 污 水 处 理 站 ,979, 厦 门 大 学 海 韵 学 生 公 寓 一 二 期 污 水 再 生 处 理 站 ,092, 资 料 来 源 : 中 联 环 公 转 书, 海 通 证 券 研 究 所

10 公 司 研 究 中 联 环 (835750)10 随 着 未 来 污 水 处 理 标 准 的 提 高, 公 司 分 布 式 水 厂 的 优 势 将 逐 渐 显 现 公 司 的 品 牌 效 应 为 其 在 本 地 市 场 业 务 的 绝 对 优 势 打 下 基 础, 随 着 未 来 分 布 式 水 厂 逐 渐 被 认 可, 公 司 异 地 扩 张 的 成 效 也 将 逐 渐 显 现, 从 而 支 撑 其 业 绩 的 持 续 增 长 同 时 公 司 提 前 布 局 新 兴 市 场 垃 圾 渗 滤 液 处 理, 为 将 来 参 与 PPP 项 目 增 加 筹 码 公 司 运 营 项 目 将 随 处 理 能 力 的 增 加 而 增 加, 为 其 积 累 丰 富 的 运 营 管 理 经 验, 为 盈 利 模 式 设 备 - 项 目 - 运 营 的 梯 度 转 移 打 好 基 础 4. 业 绩 预 测 与 评 级 主 要 盈 利 预 测 假 设 : (1) 未 来 五 年, 公 司 能 维 持 其 在 本 地 分 布 式 水 厂 中 的 龙 头 地 位 ; (2) 分 布 式 水 厂 模 式 逐 渐 受 到 外 地 政 府 认 可, 异 地 拓 展 顺 利 ; (3) 公 司 下 属 项 目 进 水 稳 定, 设 备 空 臵 率 低 预 计 公 司 年 可 实 现 营 业 收 入 亿 元, 实 现 归 属 母 公 司 所 有 的 净 利 润 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 元 因 暂 无 市 场 交 易 价 格, 暂 不 评 级 ; 表 4 中 联 环 分 产 品 盈 利 预 测 单 位 : 百 万 元 E 2017E 2018E 污 水 处 理 再 生 回 用 销 售 收 入 增 长 率 (YOY) 88.46% % 65.00% 30.00% 30.00% 毛 利 率 37.47% 41.21% 52.25% 52.00% 50.00% 45.00% 垃 圾 渗 滤 液 处 理 销 售 收 入 增 长 率 (YOY) % 70.06% 47.00% 44.00% 32.00% 毛 利 率 61.60% 64.07% 58.97% 53.00% 50.00% 48.00% 项 目 运 营 管 理 销 售 收 入 增 长 率 (YOY) % 18.58% 60.00% 40.00% 30.00% 毛 利 率 89.18% 92.83% 88.26% 85.00% 80.00% 75.00% 资 料 来 源 : 公 司 财 报, 海 通 证 券 研 究 所 5. 风 险 提 示 (1) 宏 观 经 济 下 行, 公 司 运 营 项 目 进 水 量 偏 低, 负 荷 率 偏 低 ;(2) 异 地 扩 张 进 展 缓 慢 (3) 政 府 对 于 分 布 式 水 厂 认 识 变 化 的 政 策 风 险

11 公 司 研 究 中 联 环 (835750)11 财 务 报 表 分 析 和 预 测 [Table_ForecastInfo] 主 要 财 务 指 标 E 2017E 2018E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2017E 2018E 每 股 指 标 ( 元 ) 营 业 总 收 入 每 股 收 益 营 业 成 本 每 股 净 资 产 毛 利 率 % 53.47% 52.32% 50.17% 45.63% 每 股 经 营 现 金 流 营 业 税 金 及 附 加 每 股 股 利 营 业 税 金 率 % 0.58% 0.41% 0.41% 0.47% 价 值 评 估 ( 倍 ) 营 业 费 用 P/E 营 业 费 用 率 % 1.22% 1.00% 1.00% 1.00% P/B 管 理 费 用 P/S 管 理 费 用 率 % 9.34% 4.00% 4.00% 4.00% EV/EBITDA EBIT 股 息 率 (%) 财 务 费 用 盈 利 能 力 指 标 (%) 财 务 费 用 率 % -0.22% 0.00% 0.00% 0.00% 毛 利 率 53.47% 52.32% 50.17% 45.63% 资 产 减 值 损 失 净 利 润 率 34.64% 40.05% 38.18% 34.20% 投 资 收 益 净 资 产 收 益 率 46.74% 61.97% 53.66% 44.69% 营 业 利 润 资 产 回 报 率 34.51% 37.15% 34.80% 30.43% 营 业 外 收 支 投 资 回 报 率 % % % % 利 润 总 额 盈 利 增 长 (%) EBITDA 营 业 收 入 增 长 率 % 62.23% 31.99% 30.30% 所 得 税 EBIT 增 长 率 % 79.80% 25.95% 16.90% 有 效 所 得 税 率 % 15.74% 15.00% 15.00% 15.00% 净 利 润 增 长 率 % 87.57% 25.80% 16.74% 少 数 股 东 损 益 偿 债 能 力 指 标 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 资 产 负 债 率 26.2% 40.0% 35.1% 31.9% 扣 除 非 经 常 性 损 益 净 利 润 流 动 比 率 速 动 比 率 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2017E 2018E 现 金 比 率 货 币 资 金 经 营 效 率 指 标 应 收 款 项 应 收 帐 款 周 转 天 数 存 货 存 货 周 转 天 数 其 它 流 动 资 产 总 资 产 周 转 率 流 动 资 产 合 计 固 定 资 产 周 转 率 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 在 建 工 程 无 形 资 产 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2017E 2018E 非 流 动 资 产 合 计 净 利 润 资 产 总 计 折 旧 摊 销 短 期 借 款 营 运 资 金 变 动 应 付 账 款 经 营 活 动 现 金 流 预 收 账 款 固 定 资 产 投 资 其 它 流 动 负 债 无 形 资 产 投 资 流 动 负 债 合 计 资 本 支 出 长 期 借 款 投 资 活 动 现 金 流 其 它 长 期 负 债 债 务 变 化 非 流 动 负 债 合 计 股 票 发 行 负 债 总 计 融 资 活 动 现 金 流 实 收 资 本 现 金 净 流 量 普 通 股 股 东 权 益 公 司 自 由 现 金 流 少 数 股 东 权 益 股 权 自 由 现 金 流 负 债 和 所 有 者 权 益 合 计 资 料 来 源 : 公 司 年 报 (2015), 海 通 证 券 研 究 所

12 公 司 研 究 中 联 环 (835750)12 信 息 披 露 分 析 师 声 明 张 [Table_Analysts] 一 弛 公 用 事 业 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 [Table_Stocks] 重 点 研 究 上 市 公 司 : 上 海 电 力, 上 柴 股 份, 雪 浪 环 境, 维 尔 利, 申 能 股 份, 盛 运 环 保, 雪 迪 龙, 长 江 电 力, 三 川 股 份, 万 邦 达, 瀚 蓝 环 境, 富 春 环 保, 派 思 股 份, 新 界 泵 业, 国 新 能 源, 金 海 环 境, 启 源 装 备, 碧 水 源, 盾 安 环 境, 迪 森 股 份, 巴 安 水 务, 天 瑞 仪 器, 建 投 能 源, 华 西 能 源, 浙 能 电 力, 伟 明 环 保 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 行 业 投 资 评 级 中 性 之 间 ; 跌 幅 减 持 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务

13 公 司 研 究 中 联 环 (835750)13 [Table_PeopleInfo] 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 路 颖 所 长 (021) 高 道 德 副 所 长 (021) 姜 超 副 所 长 (021) 江 孔 亮 副 所 长 (021) 邓 勇 所 长 助 理 (021) 荀 玉 根 所 长 助 理 (021) 钟 奇 所 长 助 理 (021) 宏 观 经 济 研 究 团 队 姜 超 (021) 顾 潇 啸 (021) 于 博 (021) 秦 泰 (021) 梁 中 华 (021) 许 晟 洁 (021) 固 定 收 益 研 究 团 队 姜 超 (021) 周 霞 (021) 张 卿 云 (021) 朱 征 星 (021) 张 雯 (021) 姜 珮 珊 (021) 李 雨 嘉 (021) 政 策 研 究 团 队 李 明 亮 (021) 陈 久 红 (021) 吴 一 萍 (021) 朱 蕾 (021) 周 洪 荣 (021) 王 旭 (021) 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 周 旭 辉 (021) 牛 品 (021) 房 青 (021) 徐 柏 乔 (021) 杨 帅 (010) 曾 彪 (021) 张 向 伟 (021) 汽 车 行 业 邓 学 (0755) 谢 亚 彤 (021) 王 猛 (021) 纺 织 服 装 行 业 于 旭 辉 唐 苓 (021) 梁 希 (021) 金 融 工 程 研 究 团 队 高 道 德 (021) 吴 先 兴 (021) 冯 佳 睿 (021) 张 欣 慰 (021) 郑 雅 斌 (021) 沈 泽 承 (021) 余 浩 淼 (021) 袁 林 青 (021) 罗 蕾 (021) 颜 伟 (021) 周 一 洋 (021) 姚 石 (021) 吕 丽 颖 (021) 策 略 研 究 团 队 荀 玉 根 (021) 李 珂 (021) 高 上 (021) 钟 青 (010) 申 浩 (021) 郑 英 亮 (021) 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 汪 立 亭 (021) 王 汉 超 (021) 王 晴 (021) 有 色 金 属 行 业 施 毅 (021) 刘 博 (021) 田 源 (021) 杨 娜 (021) 非 银 行 金 融 行 业 孙 婷 (010) 何 婷 (021) 房 地 产 行 业 涂 力 磊 (021) 谢 盐 (021) 贾 亚 童 (021) 金 融 产 品 研 究 团 队 高 道 德 (021) 倪 韵 婷 (021) 陈 瑶 (021) 唐 洋 运 (021) 纪 锡 靓 (021) 宋 家 骥 (021) 谈 鑫 (021) 皮 灵 (021) 王 毅 (021) 徐 燕 红 (021) 中 小 市 值 团 队 钮 宇 鸣 (021) 张 宇 (021) 刘 宇 (021) 孔 维 娜 (021) 王 鸣 阳 (021) 程 碧 升 (021) 潘 莹 练 (021) 石 油 化 工 行 业 邓 勇 (021) 朱 军 军 (021) 毛 建 平 (021) 殷 奇 伟 (021) 医 药 行 业 余 文 心 (0755) 郑 琴 (021) 孙 建 (021) 高 岳 (010) 师 成 平 (010) 廖 庆 阳 (010) 交 通 运 输 行 业 虞 楠 (021) 童 宇 (021) 机 械 行 业 韩 鹏 程 (021) 耿 耘 (021) 杨 震 (021)

14 电 子 行 业 陈 平 (021) 建 筑 工 程 行 业 金 川 (021) 毕 春 晖 (021) 公 用 事 业 张 一 弛 (021) 赵 树 理 (021) 通 信 行 业 朱 劲 松 (010) 彭 虎 (010) 夏 庐 生 (010) 社 会 服 务 行 业 陈 扬 扬 (021) 造 纸 轻 工 行 业 曾 知 (021) 基 础 化 工 行 业 刘 威 (0755) 李 明 刚 (0755) 刘 强 (021) 刘 海 荣 (021) 建 筑 建 材 行 业 邱 友 锋 (021) 钱 佳 佳 (021) 冯 晨 阳 (021) 食 品 饮 料 行 业 闻 宏 伟 (010) 孔 梦 遥 (010) 成 珊 (021) 煤 炭 行 业 吴 杰 (021) 李 淼 (010) 戴 元 灿 (021) 家 电 行 业 陈 子 仪 (021) 计 算 机 行 业 郑 宏 达 (021) 谢 春 生 (021) 黄 竞 晶 (021) 公 司 研 究 中 联 环 (835750)14 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021) 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021) 陈 雪 丽 (021) 陈 阳 (010) 关 慧 (021) 叶 云 开 (021) 军 工 行 业 徐 志 国 (010) 张 恒 晅 (010) 银 行 行 业 林 媛 媛 (0755) 互 联 网 及 传 媒 钟 奇 (021) 孙 小 雯 (021) 强 超 廷 (021) 刘 欣 研 究 所 销 售 团 队 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755) 刘 晶 晶 (0755) 辜 丽 娟 (0755) 伏 财 勇 (0755) 王 雅 清 (0755) 饶 伟 (0755) 上 海 地 区 销 售 团 队 胡 雪 梅 (021) 朱 健 (021) 季 唯 佳 (021) 黄 毓 (021) 孟 德 伟 (021) 漆 冠 男 (021) 蒋 炯 毛 文 英 (021) 黄 诚 (021) 胡 宇 欣 (021) 方 烨 晨 (021) 杨 祎 昕 (021) 北 京 地 区 销 售 团 队 殷 怡 琦 (010) 李 铁 生 (010) 陈 琳 (010) 杨 羽 莎 (010) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 9 楼 电 话 :(021) 传 真 :(021) 网 址 :

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