策略专题报告 2 目录 1. 从挂牌企业角度, 看新三板市场 新三板挂牌的利与弊 挂牌后的企业分化 从投资机构角度, 看新三板市场 私募是新三板投资的主力军 合格投资者数量增长缓慢 新三板创新层

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1 [Table_MainInfo] 中小市值研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 新三板 2017H1 收入 业绩增速回暖 新三板挂牌增速放缓,2016 年业绩增速下滑 H1 新三板利润增速大幅放缓, 现金流为负 [Table_AuthorInfo] 从企业和投资的角度看新三板市场 [Table_Summary] 投资要点 : 策略专题报告 2017 年 09 月 24 日 从挂牌企业角度, 看新三板市场 挂牌新三板对中小企业来说成本是每年都存在 可以量化的, 而未来可能获得的收益是一个不确定的未知数 对企业来说, 需要衡量和判断自身有没有这个能力 新三板顶层 ( 已 IPO 和准备 IPO) 和末层 ( 退市 ) 的企业加起来约占挂牌总数的 10%, 另外 90% 的企业处于中间段 对这些企业来说, 既然已经选择了挂牌新三板, 走上了资本市场的道路, 唯一的路就是守底线谋发展, 为自己的和资本的结合谋求更好的发展 从投资机构角度, 看新三板市场 总体来看, 新三板近两年的投资状态越来越谨慎, 以看为主, 多看少动 新三板合格投资者数量的增长显然低于企业挂牌增长的速度, 总体流动性不足 私募机构是投资新三板的主力军, 但未来的潜在投资资金非常可观 从财务指标来看, 约有 4-8% 的企业已经达到了 IPO 的标准 ; 投资创新层企业的性价比较高 分析师 : 钮宇鸣 Tel:(021) ymniu@htsec.com 证书 :S 分析师 : 孔维娜 Tel:(021) kongwn@htsec.com 证书 :S 总结 新三板更接近于是一个公开的 PE 市场, 不完全是股票投资市场, 更接近于股权投资市场, 流动性会受到一定的限制, 投资期限也会比较长 对于新三板企业来说, 需要守底线谋发展 ; 对于投资机构来说, 重视合规 盈利模式 财务指标, 把资金投到符合标准的企业, 相信企业和投资机构, 都能够最后获得满意的结局 风险提示 : 新三板流动性低, 政策不及预期

2 策略专题报告 2 目录 1. 从挂牌企业角度, 看新三板市场 新三板挂牌的利与弊 挂牌后的企业分化 从投资机构角度, 看新三板市场 私募是新三板投资的主力军 合格投资者数量增长缓慢 新三板创新层的投资性价比高 从静态财务指标看, 有 4%-8% 的公司有能力 IPO... 9 风险提示... 10

3 策略专题报告 3 图目录 图 1 新三板挂牌的隐性成本... 5 图 2 新三板挂牌可能的好处... 6 图 3 挂牌后的企业分化... 7 图 4 A 股 IPO 以及二级市场定增募资情况 ( 年 9 月 )... 8 图 5 新三板合格投资者结构... 8 图 6 投资企业的关键因素... 10

4 策略专题报告 4 表目录 表 1 已经 IPO 成功的新三板企业 (28 家 )... 6 表 2 新三板正在排队 IPO 的企业 ( 家 )... 6 表 3 新三板部分企业的退市缘由... 7 表 4 新三板各类投资产品情况... 7 表 5 新三板增发募资情况 ( 年 9 月 )... 8 表 6 各版块公司平均成立年限... 9 表 7 新三板企业部分财务指标统计... 9

5 策略专题报告 5 1. 从挂牌企业角度, 看新三板市场 不管是已挂牌的新三板挂牌企业, 还是正在考虑是否要挂牌的企业, 它们的共同特征都是中小微企业, 挂牌与否都会算一本帐, 收益和成本如何, 付出和回报是不是成正比? 1.1 新三板挂牌的利与弊 挂牌的成本 新三板挂牌的直接成本是给券商的中介费用, 这个费用一部分政府有补贴, 有一部分企业自己承担, 这是一次性显性成本 此外, 每年还会有隐性成本, 包括六个方面 第一是规范成本, 新三板公司作为公众公司, 需要规范收支, 这给企业增加了成本 ; 第二是增加人员, 公众公司的性质在财务 信息披露等方面需要增加人员, 对人员素质也有所要求, 这是一部分额外的支出 ; 第三是审计 律师 券商持续督导等持续中介费用 ; 第四是在定期报告 交易数据 三会流程以及各类文件制作的成本费用 ; 第五是来自券商 股转公司定期或不定期的检查, 需要企业花费人力物力来应对 ; 最后, 企业选择做市交易的话, 很难控制自己的股东, 如果有一些不合适的股东进来, 可能会增加未来企业 IPO 的难度 以上这些都是企业的隐性成本 图 1 新三板挂牌的隐性成本 资料来源 : 海通证券研究所整理 挂牌的收益 但新三板挂牌对企业带来的收益也是很明显 第一是挂牌以后, 对企业吸引人才有很大的好处, 另外也能够大大服务企业现有员工 ; 第二会明显提升融资的可能性, 因为公众公司信息披露的优势使得投资机构比较容易找到这家公司, 同时由于信息披露的材料比较完备, 也会大大缩短尽调的时间, 促成交易 ; 第三, 企业如果未来目标是 IPO, 越早成为公众公司, 各方面规范化, 会对 IPO 有很大帮助 ; 第四是制度红利, 越早规范越早在公众平台进行信息披露, 享受制度红利机会越大

6 策略专题报告 6 图 2 新三板挂牌可能的好处 资料来源 : 海通证券研究所整理 挂牌新三板对中小企业来说成本是每年都存在 可以量化的, 而未来可能获得的收益是一个不确定的未知数, 可能很大, 也可能没有 对企业来说, 需要衡量和判断自身有没有这个能力 1.2 挂牌后的企业分化 目前新三板共有挂牌企业超过 家, 这些企业在挂牌后也出现了明显的分化 最上层是已经成功 IPO 的企业, 以及准备 IPO 的企业 目前已经成功 IPO 的新三板企业共 28 家, 正在排队 IPO 的企业共 625 家, 一共占总挂牌企业的比例约 6% 表 1 已经 IPO 成功的新三板企业 (28 家 ) 杭州万隆光电 无锡阿科力科技 江苏中旗股份 北京博晖创新 江苏丽岛新材料 江苏凯伦建材 广东拓斯达 北京紫光华宇软件 湖南九典制药 佩蒂动物营养科技 北京合纵科技 北京佳讯飞鸿电气 万马科技 艾艾精密工业输送 北京康斯特仪表科技 北京世纪瑞尔 山东世纪天鸿文教 贵阳新天地药业 北京双杰电气 北京北陆药业 银都餐饮 厦门光莆电子 北京安控科技 北京久其软件 安徽众源新材料 浙江三星新材 北京东土科技 广州日报 资料来源 :wind, 海通证券研究所 表 2 新三板正在排队 IPO 的企业 ( 家 ) 状态已受理已反馈已预披露更新中止审查终止审查辅导备案登记受理资料来源 :wind, 海通证券研究所 家数 48 家 69 家 3 家 11 家 56 家 438 家

7 策略专题报告 7 末层是因为各种原因退市的企业, 目前共有 516 家挂牌企业选择退市, 其中 2017 年就有 423 家, 占挂牌企业总数的比例约 4% 表 3 新三板部分企业的退市缘由 资料来源 :wind, 海通证券研究所整理 退市原因有以下几类转板上市吸收合并连续亏损暂停上市后未披露定期报告因公司自身发展需求选择退市 顶层和末层的企业加起来约占挂牌总数的 10%, 此外 90% 的企业处于中间段 对这些企业来说, 既然已经选择了挂牌新三板, 走上了资本市场的道路, 唯一的路就是守底线谋发展, 为自己的和资本的结合谋求更好的发展 图 3 挂牌后的企业分化 资料来源 : 海通证券研究所整理 2. 从投资机构角度, 看新三板市场 2.1 私募是新三板投资的主力军 根据 2014 年以后成立的新三板各类投资产品情况, 以及根据做市商数量的估计, 我们测算目前新三板的存量资金规模约 5000 亿 其中,80% 是来自于私募股权基金 表 4 新三板各类投资产品情况 产品类型 (2014 年后成立 ) 数量 ( 只 ) 私募证券投资基金 7063 私募股权基金 970 公募专户 404 券商资管 365 信托计划 + 期货公司资产管理计划 116 平均产品规模约 0.5 亿 总规模约 4500 亿 券商做市账户 (92 个做市商 * 平均 5 亿 ) 规模约 460 亿 资料来源 :choice, 海通证券研究所

8 策略专题报告 8 截止 2017 年 9 月 18 号, 今年新三板增发次数是 1366 次, 融资金额较去年也有所下降, 单笔融资金额略有上升, 说明投资机构更有意向去投资比较安全的较大的项目 A 股的再融资情况也是类似,2017 年是 IPO 大年, 发行家数和融资金额均超过了去年, IPO 的提速对再融资确实产生了一些影响 总体来看, 近两年的投资状态越来越谨慎, 以看为主, 多看少动 表 5 新三板增发募资情况 ( 年 9 月 ) 年份 增发次数 ( 次 ) 实际募集资金 ( 亿元 ) 单次融资金额 ( 亿元 ) 年 年 ( 截止 9 月 22 日 ) 资料来源 :wind, 海通证券研究所 图 4 A 股 IPO 以及二级市场定增募资情况 ( 年 9 月 ) 资料来源 :wind( 数据截止 2017 年 9 月 22 日 ), 海通证券研究所整理 2.2 合格投资者数量增长缓慢 目前新三板合格投资者数量的增长显然低于企业挂牌增长的速度, 总体流动性不足 截至 2016 年底, 新三板有合格投资者 334,222 个 其中机构投资者为 38,499 个, 同比增长 69%; 自然人投资者为 295,723 个, 同比增长 49%; 而同期企业的挂牌数量则是翻倍以上的增速 图 5 新三板合格投资者结构 资料来源 :wind, 海通证券研究所

9 策略专题报告 9 根据证监会 发布的 全国证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知 发布的 进一步推进新三板发展的若干意见 :1) 支持封闭式公募基金 混合型公募基金 证券公司 基金管理公司及其子公司 期货公司子公司 商业银行等机构, 开发投资于新三板的私募证券投资基金产品 2) 研究落实 QFII 参与新三板的制度安排 3) 推动保险资金 社保基金和企业年金等长期资金把新三板纳入投资范围 上述三类机构 ( 公募 保险 QFII 等 ), 大概有约近万个产品, 未来的潜在投资资金非常可观 因此虽然目前新三板的资金池有一些缺水, 我们还是看好未来上述潜在资金池能带来的机会 2.3 新三板创新层的投资性价比高 根据企业的成长周期, 企业发展最快的阶段基本在成立十年左右的时间 我们看各个板块企业成立的平均年限, 主板公司成立是 20 年, 新三板公司是 9.5 到 9.6 年 ; 从投资性价比来看, 新三板的创新层公司更年轻, 但有着高于平均的增速, 性价比较高 在企业进入快车道的时间段能够认识 发掘并投资这些企业, 是新三板对投资者来说最好的一个功能 表 6 各版块公司平均成立年限 主板公司中小板公司创业板公司新三板公司创新层公司资料来源 :wind, 海通证券研究所 20 年 17 年 14 年 9.5 年 9.6 年 2.4 从静态财务指标看, 有 4%-8% 的公司有能力 IPO 2016 年, 新三板收入翻倍公司有 965 家, 占比 8%; 利润超过 5000 万的公司有 465 家, 占比 4.1%; 利润超过三千万同时利润增长超过 50% 的公司有 423 家, 占比 3.8% 从财务指标来看, 约有 4-8% 的企业已经达到了 IPO 的标准, 家企业的绝对数是一个很大的基础, 足以找到优秀的投资标的 表 7 新三板企业部分财务指标统计 2016 年报 家数 ( 家 ) 占新三板总公司数量的比重 (%) 近一年收入翻倍的公司 965 8% 净利润超过 5000 万元的公司 % 利润超过 3000 万元, 同时利润增长超过 50% 的公司 % 资料来源 :wind, 海通证券研究所 除了财务指标之外, 我们认为还有其他一些标准需要投资者去关注 其中包括具有持续经营能力 财务数据真实 避免关联交易 收入确认方法盈利能力的指标合理 ( 与同行业公司相比在合理范围之内 ) 不能触犯任何法律法规 信息披露充分

10 策略专题报告 10 图 6 投资企业的关键因素 资料来源 : 海通证券研究所整理 综上所述, 新三板更接近于是一个公开的 PE 市场, 不完全是股票投资市场, 更接近于股权投资市场, 流动性会受到一定的限制, 投资期限也会比较长 对于新三板企业来说, 需要守底线谋发展 ; 对于投资机构来说, 重视合规 盈利模式 财务指标, 把资金投到符合标准的企业, 相信企业和投资机构, 都能够最后获得满意的结局 风险提示 新三板流动性低, 政策不及预期

11 信息披露 策略专题报告 11 分析师声明 [Table_Analysts] 钮宇鸣中小市值团队孔维娜中小市值团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

12 策略专题报告 12 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (021) 高道德副所长 (021) 姜超副所长 (021) 江孔亮副所长 (021) 邓勇所长助理 (021) 荀玉根所长助理 (021) 钟奇所长助理 (021) 宏观经济研究团队姜超 (021) 顾潇啸 (021) 于博 (021) 梁中华 (021) 联系人李金柳 (021) 宋潇 (021) 固定收益研究团队姜超 (021) 周霞 (021) 朱征星 (021) 姜珮珊 (021) 联系人杜佳 (021) 李波 政策研究团队李明亮 (021) 陈久红 (021) 吴一萍 (021) 朱蕾 (021) 周洪荣 (021) 王旭 (021) 汽车行业邓学 (0755) 杜威 谢亚彤 (021) 王猛 (021) 互联网及传媒钟奇 (021) 郝艳辉 (010) 许樱之 孙小雯 (021) 联系人强超廷 (021) 毛云聪 (010) 刘欣 (010) 唐宇 (021) 陈星光 金融工程研究团队高道德 (021) 冯佳睿 (021) 郑雅斌 (021) 罗蕾 (021) 沈泽承 (021) 余浩淼 (021) 袁林青 (021) 联系人周一洋 (021) 姚石 (021) 吕丽颖 (021) 张振岗 (021) 颜伟 (021) 史霄安 梁镇 (021) 策略研究团队荀玉根 (021) 钟青 (010) 高上 (021) 郑英亮 (021) 联系人姚佩 (021) 唐一杰 李影 (021) 石油化工行业邓勇 (021) 朱军军 (021) 毛建平 (021) 殷奇伟 (021) 联系人胡歆 (021) hx11853 公用事业张一弛 (021) 张磊 (021) 赵树理 (021) 联系人陈佳彬 (021) 傅逸帆 (021) 有色金属行业施毅 (021) 联系人杨娜 (021) 李姝醒 (021) 陈晓航 (021) 李骥 (021) 金融产品研究团队高道德 (021) 倪韵婷 (021) 陈瑶 (021) 唐洋运 (021) 宋家骥 (021) 薛涵 皮灵 (021) 联系人谈鑫 (021) 王毅 (021) 蔡思圆 (021) 徐燕红 (021) 庄梓恺 中小市值团队张宇 (021) 钮宇鸣 (021) 刘宇 (021) 孔维娜 (021) 潘莹练 (021) 联系人王鸣阳 (021) 程碧升 (021) 相姜 (021) 医药行业余文心 (0755) 郑琴 (021) 孙建 (021) 师成平 (010) 联系人贺文斌 (010) 刘浩 (010) 吴佳栓 批发和零售贸易行业汪立亭 (021) 王晴 (021) 李宏科 (021) 联系人史岳 (021) 房地产行业涂力磊 (021) 谢盐 (021) 联系人杨凡 (021) 金晶 (021)

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14 策略专题报告 14 深广地区销售团队蔡铁清 (0755) 伏财勇 (0755) 辜丽娟 (0755) 刘晶晶 (0755) 王雅清 (0755) 饶伟 (0755) 欧阳梦楚 (0755) 巩柏含 宗亮 上海地区销售团队胡雪梅 (021) 朱健 (021) 季唯佳 (021) 黄毓 (021) 漆冠男 (021) 胡宇欣 (021) 黄诚 (021) 蒋炯 毛文英 (021) 马晓男 杨祎昕 (021) 方烨晨 (021) 慈晓聪 王朝领 张思宇 北京地区销售团队殷怡琦 (010) 吴尹 陆铂锡 张丽萱 (010) 陈铮茹 杨羽莎 (010) 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话 :(021) 传真 :(021) 网址 :