Microsoft Word - Shipping industry report_ _CN_.doc

Transcription

1 交通运输 航运 & 港口 A H 211 年 9 月 15 日 中立 中立 杜建平 * (1) Jianping.du@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 图表 1. 航运板块主要上市公司估值表 公司名称 股票代码 评级 ( 人民币 )( 人民币 ) (%) 收盘目标浮动价价比例 航运 A 股 中海集运 SS 持有 中国远洋 SS 持有 中海发展 626.SS 买入 招商轮船 SS 持有 H 股中海集运 2866.HK 卖出 (21.1) 中国远洋 1919.HK 卖出 (27.3) 中海发展 1138.HK 买入 海丰国际 138.HK 买入 资料来源 : 万得资讯及中银国际硏究 以 211 年 9 月 14 日当地货币收市价为标准 H 股的收盘价和目标价均以港币计价 本报告所有数字均四舍五入 * 江映德 黄文龙为本报告重要贡献者中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 证券研究报告 板块最新信息 航运策略报告 周期底部, 拐点未现 我们认为航运业的三个子行业集运 油运和干散货运输目前均处于运力过剩状态, 集运的供需状况略好于其它子行业 与国际大环境相比, 我们更看好亚洲和中国国内市场 我们首次覆盖中海发展 (A/H) 海丰国际 (H) 和招商轮船 (A), 分别给予买入 买入 持有评级 ; 并将中海集运 H 股和中国远洋 H 股的评级下调至卖出, 维持中海集运和中国远洋 A 股的持有评级 我们首次给予航运板块中立评级 运力快速增长, 需求停滞不前 27 年受航运市场繁荣刺激, 船东纷纷投入巨资订造新船, 然而之后的金融危机使得大量订单延迟交付, 所有延迟订单和新订单将在近几年陆续交付 集装箱船 油轮和干散货船的在手订单占现有运力比例分别为 27.8% 24% 和 45.4%; 我们预计, 年其运力的复合增长率将达到 8.7% 6.4% 和 9% 目前 9% 的国际贸易通过航运完成, 航运业的需求与全球经济状况密切相关,28 年金融危机以来全球经济陷入衰退, 复苏进程缓慢 我们预计 211 年集运 油运和干散货运的需求增长分别为 8.2% 2.9% 和 3.9% 从行业供需对比分析来看, 集运子行业供需矛盾相对较小, 油运和干散货运输供大于求矛盾突出 211 年以来行业受低运费和高油价双重打压 211 年 1-8 月份,CCFI BDI BDTI 和 BCTI 指数均值同比分别下跌 1.8% 52.8% 16.4% 和 4.9% 而同期的新加坡 38CST 燃油价格却上涨 37.1% 受低运费和高油价的双重打击, 中海发展 招商轮船和海丰国际 211 年中期利润均大幅下滑, 而中国远洋和中海集运则出现亏损 关注未来更进一步的信号 航运业股价与国际贸易前景密切相关, 目前欧美经济数据较为疲软, 中国经济增速也逐步回落, 全球经济前景未明 大部分集运公司在八月中旬上调运价, 但目前调价结果不及预期, 近期运价再度回落, 旺季不旺特征明显 我们建议投资者关注两个信号 :1) 欧美政府的行动以及经济复苏状况好转 ;2) 行业运力闲置以及老旧船舶拆解加速的量变可能带来供需面发生质变 沙中淘金 虽然整个航运业的前景并不乐观, 但仍有部分市场可以盈利 一是亚洲区域内集运市场 :1-8 月 CCFI- 日本和 CCFI- 韩国均值同比分别上涨 8.1% 和 21.%, 而同期 CCFI 综合指数下跌 1.8% 二是内贸油运市场 : 内贸油运价格受政府管制, 所以预期可以实现合理的利润水平 综上, 我们首选推荐中海发展和海丰国际 中海发展更多参与国内市场业务, 海丰国际业务主要集中在亚洲集运市场 中海发展和海丰国际在目前低迷市场中仍能实现盈利, 业绩表现优于同业, 近期股价的下跌也提供了良好的介入时机 中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取

2 目录 估值及评级...3 航运业概况...6 集装箱航运业...8 干散货航运...19 油轮航运业务...28 公司比较...36 中海发展...39 招商轮船...5 海丰国际...58 研究报告中所提及的有关上市公司 年 9 月 15 日航运策略报告 2

3 估值及评级 受全球经济复苏进程放缓以及行业整体运力过剩影响, 我们认为目前航运业处于周期底部, 拐点尚未出现 由于航运业波动性较大, 行业内上市公司的盈利状况也随之大幅波动, 因而我们采用市净率对其进行估值 目前, 航运业主要 A 股上市公司 211 年平均市净率为 1.4 倍,H 股为.7 倍, 均处于历史低位 但由于行业前景不明, 我们首次给予行业中立评级 从行业供需对比分析来看, 集运子行业供需矛盾相对较小, 油运和干散货运输供大于求矛盾突出 我们首次覆盖中海发展 (A/H) 海丰国际(H) 和招商轮船 (A), 分别给予买入 买入 持有评级 ; 由于市场对欧债危机的担忧进一步升级, 欧美市场需求预计将继续疲软, 集运市场旺季不旺特征明显, 未来前景也不容乐观, 我们将中海集运 H 股和中国远洋 H 股的评级下调至卖出, 但由于中海集运和中国远洋 A 股市净率已处于历史底部, 我们维持对中海集运和中国远洋 A 股的持有评级 211 年 9 月 15 日航运策略报告 3

4 图表 2. 上市公司上市以来市净率情况 ( 人民币 ) ( 人民币 ) ( 人民币 ) ( 人民币 ) 中海发展 (A 股 ) 中海发展 (H 股 ) 倍 4. 倍 2. 倍 1. 倍 ( 港币 ) 中海集运 (A 股 ) 中海集运 (H 股 ) 倍 2. 倍 1.5 倍 1. 倍 ( 港币 ) 中国远洋 (A 股 ) 中国远洋 (H 股 ) 倍 6 倍 3 倍 1 倍 ( 港币 ) 招商轮船 (A 股 ) 海丰国际 (H 股 ) ( 港币 ) 倍 资料来源 : 万得资讯, 彭博及中银国际研究 倍 1.4 倍 1. 倍 倍 2.5 倍 1.5 倍.3 倍 1.7 倍 1.3 倍.9 倍.6 倍.3 倍 8. 倍 4. 倍.8 倍.42 倍 4. 倍 2.4 倍.9 倍.4 倍 211 年 9 月 15 日航运策略报告 4

5 图表 3. 航运公司估值表 证券代码收盘价评级目标价总市值每股收益 每股收益增长率 (%) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) ( 人民 ( 人民币 E 212E E 212E E 212E E E 212E ( 人民币 ) 币 ) 亿元 ) 中海集运 SS 3.1 持有 (.36) (11) (685) 8.4 (83.8) (1.4) 8.2 中国远洋 SS 6.67 持有 (.133) (12) (216) 1.1 (5.3) (2.9) 3.4 中海发展 626.SS 7.4 买入 (36) 宁波海运 6798.SS 4.19 未有评级 n.a 长航凤凰 52.SZ 3.87 未有评级 n.a (1) n.a 236. n.a n.a 招商轮船 SS 3.47 持有 (4) 长航油运 687.SS 2.5 未有评级 n.a (.53) (1,69) n.a n.a (4.9) 2.4 中远航运 6428.SS 5.77 未有评级 n.a 平均 14.7 (2.9) 中值 H 股 ( 港币 ) ( 港币 ) 中海集运 2866.HK 1.52 卖出 (.36) (11) (685) 3.6 (34.7) (1.4) 8.2 中国远洋 1919.HK 3.63 卖出 (.133) (12) (216) 4.6 (22.4) (2.9) 3.4 中海发展 1138.HK 4.86 买入 (36) 海丰国际 138.HK 2.26 买入 中外运航运 368.HK 2. 未有评级 n.a (11) 平均 6.2 (5.9) 中值 资料来源 : 万得资讯及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 5

6 航运业概况 航运是全球最大的货运通道, 目前超过 9% 的国际贸易运输由航运完成, 航运业的需求与国际经济增长紧密相关 图表 4. 世界海运贸易和世界经济, (199=1) OECD 工业生产指数世界海运贸易 全球 GDP 世界商品贸易 资料来源 : UNCTAD 及中银国际研究 目前主要有五种船舶类型 : 集装箱船 干散货船 油轮 渡轮和其他, 其经营模式主要有两种 : 班轮和租船 从需求方面看, 这两种模式都受经济周期的影响, 但由于供给增长方式不同, 两者运营周期的表现也不同 图表 5. 船舶的种类和商业模式货船种类 商业模式 集装箱 按预定班轮运营 干散货船 程租或期租 船舶 油轮 程租或期租 渡轮 按预定班轮运营 资料来源 : 中银国际研究 其他舰船 ( 包括汽车运输船, 汽油运输船, 大型起重运输船 ) 程租或期租 211 年 9 月 15 日航运策略报告 6

7 虽然运行周期不同, 但所采用的的行业研究方法是相同的, 都需要从供给和需求之间的平衡关系入手 图表 6. 航运业周期的研究方法 贸易量与船队规模 下降周期 下降周期 下降周期 上升周期 上升周期 资料来源 : 中银国际研究 贸易量 船队规模 时间 211 年 9 月 15 日航运策略报告 7

8 集装箱航运业 市场现状 : 行业集中度高, 竞争激烈集装箱运输市场有超过 1 家运输公司, 前 1 家班轮市场占有率为 62.3%, 比 21 年高出 13 个百分点, 且市场集中度仍在不断提高 像马士基这样的大公司正通过建造更多大型船舶, 或者直接兼并的方式, 试图将小公司挤出行业 虽然大公司可以主导市场, 但是还没有一个公司能够独立控制市场 规模最大的马士基集团市场占有率也仅 15.4%, 与垄断地位相去甚远 而且大公司之间由于地理和文化上的差异, 也难以达成长期合作, 集装箱航运业仍是高度竞争的市场 图表 7. 全球十大集装箱运输公司船队规模情况 总计 自有 租赁 市场份额 订单 排名 公司 标准箱 船舶 标准箱 船舶 标准箱 船舶 % 标准箱 船舶 现有标准箱 % 1 马士基 2,382, ,124, ,258, , 地中海航运 2,9, ,7, ,1, , 达飞航运集团 1,29, , , , 中远集运 621, , , , 赫伯罗特 619, , , , 长荣海运 612, , , , 美国总统轮船 589, , , , 智利南美轮船 542, , , , 韩进海运 512, , , , 中国海运 493, , , , 合计 9,674,88 2,479 4,341, ,333,22 1, ,623, 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 供给趋势 : 船舶大型化趋势明显, 增长速度放缓 26 年 8 月, 第一艘 1 万标箱的大型集装箱船艾玛 马士基号在丹麦交付使用, 此后集装箱航运业进入船舶超大型化的时代 时至今日, 共有 98 艘 1 万标箱以上的集装箱船交付使用, 未来四年还将交付 147 艘 前 2 大集运公司中, 只有 7 家尚未订造 1 万标箱以上的集装箱船 大型集装箱船受到青睐主要是因为它们单位运营成本方面的巨大优势, 而这一优势在油价高企的今天更加突出 211 年 9 月 15 日航运策略报告 8

9 图表 8. 不同油价水平下远东 - 北欧航线的平均单箱成本 成本 ( 美元 / 每标箱 ) 美元 / 吨 65 美元 / 吨 燃油价格 65 标准箱 85 标准箱 13 标准箱 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 目前, 各条航线上运营的船舶总数为 4,96 艘, 运力规模达到 1,488 万标箱,1 万标箱以上的船舶占比 8% 而在现有船舶订单中, 大船占比达 46% 预计到 213 年底, 将有 413 万标箱船舶交付使用, 大船的份额将达 16%, 为目前的两倍 图表 9. 集装箱船队按船舶大小分类 (211 年 6 月 1 日 ) 规模 全部 租赁 标准箱 数量 标准箱 数量 标准箱 占比 % > 1, 96 1,199, ,5 3.9% 7,5-9, ,46, , % 5,1-7, ,718, ,132, % 4,-5, ,118, ,74, % 3,-3, ,16, , % 2,-2, ,825, ,368,81 75.% 1,5-1, , , % 1,-1, , , % , , % , , % 合计 4,96 14,878,711 2,819 7,617, % 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 9

10 图表 1. 集装箱船队结构 ( 按船舶大小分类 ) 现有船队构成在手订单构成 213 年船队构成 1,5-1, % 2,-2, % 1,-1, % % % > 1, 8.1% 7,5-9, % 4,-5, % 2,-2, % 3,-3, % 1,5-1, % 1,-1, % % 2,-2, % 1,5-1, % 1,-1, % % % > % 3,-3, % 4,-5,99 21.% 5,1-7, % 5,1-7, % 7,5-9, % > % 3,-3, % 4,-5,99 19.% 5,1-7, % 7,5-9, % 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 由于大型船舶的交付, 船舶平均运力将持续上升 预计到 213 年底, 集装箱船的平均大小将达 5,287 标准箱, 是 2 年的两倍 图表 11. 全球集装箱船数量和平均船舶运载量 6, 5, 4, 3, 2, 1, E 212E 213E 平均运载量 ( 标准箱 ) 船舶数量 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 最近五年, 集装箱航运公司纷纷致力于对船队进行升级换代, 并扩大船队规模, 集装箱船平均船龄仅为 1.2 年, 按运力加权平均船龄为 7.7 年,25 年以上船龄的运力占比仅为 2.7% 所以短期来看, 船舶拆解空间有限, 难以对全球集装箱航运市场带来明显改善 211 年 9 月 15 日航运策略报告 1

11 图表 12. 船龄概况 船队数量 船队规模 < 5 年 3.% > 25 年 6.7% 2-24 年 5.% 年 14.6% < 5 年 4.5% > 25 年 2.7% 2-24 年 3.3% 年 9.2% 1-14 年 16.3% 5-9 年 24.% 1-14 年 19.7% 5-9 年 28.% 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 虽然存在大批大船订单, 但由于基数增大以及航运公司偏谨慎的态度, 未来船队规模增速将逐步放缓 过去十年, 集装箱船年均增长率为 11.2%, 而未来三年其增速预计为 8.7%, 明显下降 图表 13. 全球集装箱船队规模增长情况 2 2.% % 1 1.% 5 5.% E212E213E 全球集装箱船运载量 ( 千标准箱 )( 左轴 ) 年均增长率 ( 右轴 ) 平均增长率 21-21( 右轴 ) 平均增长率 ( 右轴 ).% 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 11

12 图表 14. 全球集装箱船队规模预测 船舶大小 21 年 211 年 212 年 213 年 标准箱 数量 标准箱 数量 标准箱 数量 标准箱 数量 标准箱 >1, , ,486, ,247, ,921,632 7,5-9, ,262, ,498, ,722, ,121,4 5,1-7, ,631, ,846, ,9, ,11,119 4,-5, ,74, ,235, ,426, ,59,32 3,-3, ,98, ,125, ,186, ,266,978 2,-2, ,823, ,856, ,885, ,942,69 1,5-1, , ,9, ,29, ,61,67 1,-1, , , , , , , , , , , , ,353 总计 4,848 14,274,185 5,41 15,597,792 5,27 17,83,362 5,482 18,595,982 调整后总计 4,848 14,274,185 5,16 15,517,311 5,2 16,914,881 5,365 18,335,51 年增长率 9.2% 8.7% 9.% 8.4% 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 虽然全球经济前景未明, 但富有远见和实力雄厚的公司仍公布了大批新船订单, 他们订购新船的主要考虑因素在于 : 一是世界集装箱船队规模的增长速度明显放缓, 一旦世界经济反弹, 由于造船周期较长, 集运运费将大幅上涨 ; 二是目前新船造价较低, 能够有效降低单位成本 但如果世界经济短期内不能反弹, 则船东将面临亏损压力, 只有足够强大的公司才能存活, 并在下个上升周期中取得盈利 供需平衡与运价航运业需求主要受经济周期影响 如果集装箱海运量的增长率高于现有运力的增速, 则运价将会上涨 图表 15. 船队规模与集装箱吞吐量增长率对比图 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% E 全球集装箱吞吐量增长率 船队规模增长率 资料来源 :Drewry 及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 12

13 图表 16. 中国出口集装箱运价指数 (CCFI) 1,3 1,2 1,1 1, 资料来源 : 中华航运网及中银国际研究 根据对历史数据研究, 集装箱航运业季节性特征明显, 一般而言, 运价于 4 月开始回升,9 月到 11 月为传统旺季 但是 211 年市场运价整体表现反常, 运价从年初以来一直处于向下寻底的过程, 截止到 8 月才企稳并有所回升, 但 9 月初运价仍旧低位盘整, 旺季不旺 图表 17.CCFI 月度分析 : 历史平均值与 211 年指数对比 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 历史平均 (22-21) 211 资料来源 : 中华航运网及中银国际研究 远东 美国和欧洲是经济最为活跃的三大地区, 主要的集装箱运输业务都集中在这些地区 在全球 22 家主要集装箱运输公司中,19 家将超过 6% 的运力投放在这些地区, 因而其经济前景预期对集装箱航运业的发展十分关键 211 年 9 月 15 日航运策略报告 13

14 图表 18. 全球主要集运公司运力投放明细表 马士基地中海航运达飞轮船长荣海运赫伯罗特中远集运美国总统轮船南美轮船韩进轮船中海集运东方海外日本邮船商船三井汉堡南美航运阳明航运川崎汽船以星航运现代商船太平船务阿拉伯轮船万海航运德翔航运 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 欧洲 - 北美远东 - 北美欧洲 - 远东中东 / 印度远东欧洲其它 资料来源 :Alphaliner 及中银国际研究 根据 OECD 和 IMF 的预测,211 年美国 欧盟 日本和中国的经济增速都将放缓 尽管 212 年经济可能好转, 但世界贸易额的增长仍将处于较低水平 最近的欧洲债务危机将拖累世界经济复苏进程, 国际机构纷纷调低欧美国家经济增长预测, 国际贸易增长率有进一步下调的风险 此外, 最新的经济先行指标也表明欧美经济复苏放缓明显 8 月美国密歇根大学消费者信心指数为 55.7,8 月份美国 PMI 为 5.6, 接近 5 的临界值, 工业扩张速度大幅下滑 与此同时劳动力市场数据持续低迷,8 月美国失业率为 9.1%, 维持高位 而受欧债危机以及财政紧缩政策等因素影响, 欧元区经济复苏势头也有所减弱,8 月份制造业 PMI 初值由 7 月份的 5.4 下降为 49.7, 进一步回落 欧美经济复苏势头减弱预示着未来的海运需求恢复也将面临波折 211 年 9 月 15 日航运策略报告 14

15 图表 19. 美国消费者信心指数及 PMI 密歇根大学消费者信心指数 ( 左轴 ) 美国 : 新订单 ( 右轴 ) 美国 :PMI( 右轴 ) 资料来源 : 彭博及中银国际研究 图表 2. 欧盟消费者信心指数及 PMI 欧盟 :PMI 资料来源 : 彭博及中银国际研究 欧盟消费者信心指数 图表 21. 美国房屋开工率及现房销售总量 图表 22. 美国失业率及初次申请失业人数 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 住宅开工总数 ( 左轴 ) 现房销售总额 ( 右轴 ) 资料来源 : 彭博及中银国际研究 资料来源 : 彭博及中银国际研究 美国失业率 ( 经季调, 左轴 ) 美国初次申请失业人数 ( 右轴 ) 成本分析与集运公司策略集装箱船的运营成本主要为三部分 : 燃油费 船舶费用和港口使费 不同的船舶大小和航行速度, 其成本的构成不同 其中船舶费用为固定成本, 只要运价高于可变成本 ( 燃油费和港口使费 ), 即使亏损集运公司也会继续经营 211 年 9 月 15 日航运策略报告 15

16 图表 23. 不同船型的运营成本明细 船舶大小 :3 标准箱速度 : 21 节 船舶大小 :4 标准箱速度 : 2 节 船舶费用 24% 港口使费 11% 港口使费 16% 燃油费用 48% 燃油费用 65% 船舶费用 36% 船舶大小 :8 标准箱速度 :19 节 船舶大小 :14 标准箱速度 :18 节 港口使费 8% 燃油费用 43% 港口使费 21% 燃油费用 36% 船舶费用 49% 船舶费用 43% 资料来源 : 市场数据及中银国际研究 为了在行业下行周期维持生存, 集运公司需要尽力降低成本, 其中港口使费根据合同情况波动较小, 因而公司主要采取措施降低燃油费和船舶费用 最常用和有效的方法是 加船减速, 公司可以将航速降低至 经济航速, 这样在吸收更多运力的同时, 大大降低燃油成本 211 年 9 月 15 日航运策略报告 16

17 图表 24. 加船减速的成本优势 ( 亚欧航线 ) 8 船 9 船 1 船 速度 ( 节 ) 航行时间 ( 天 ) 船舶大小 8, 1, 12, 8, 1, 12, 8, 1, 12, 燃油消耗量 ( 桶 / 日 ) 每日船舶费用 ( 长期期租, 美元 / 天 ) 48,5 53, 57,5 48,5 53, 57,5 48,5 53, 57,5 燃油单价 (211Q1, 鹿特丹, 美元 / 吨 ) 航线往返一次成本预测 ( 百万美元 ) 燃油费用 船舶费用 港口使费 总计 每年合计 ( 每年 52 次往返 ) 与 8 船相比每年节约成本 资料来源 :Drewry 及中银国际研究 图表 25. 加船减速的成本优势 ( 地中海航线 ) 8 船 9 船 1 船 速度 ( 节 ) 航行时间 ( 天 ) 船舶大小 6, 8, 1, 6, 8, 1, 6, 8, 1, 燃油消耗量 ( 桶 / 日 ) 每日船舶费用 ( 长期期租, 美元 / 天 ) 39,5 48,5 53, 39,5 48,5 53, 39,5 48,5 53, 燃油单价 (211Q1, 新加坡, 美元 / 吨 ) 航线往返一次费用估计 ( 百万美元 ) 燃油费用 船舶费用 港口使费 总计 每年合计 ( 每年 52 次往返 ) 与 8 船相比每年节约成本 资料来源 :Drewry 及中银国际研究 为了吸收运力并降低成本,29 年以来航运公司普遍降低了船舶的运行速度 但此方法也有局限性, 未来进一步减速的空间已较小 图表 26. 亚洲至北欧与亚洲至地中海航线的加船减速情况 平均船舶数量 ( 艘 ) 4 季度 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 亚洲 - 北欧 亚洲 - 地中海 资料来源 :Drewry 及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 17

18 另一种对抗燃油成本上涨的方法是收取燃油附加费, 但是在行业低迷时期, 向客户加收费用的难度较大 图表 27. 燃油附加费与燃油价格变动关系 (21 年 7 月 =1) 远东 - 北欧燃油附加费 平均油价 (SG) 资料来源 :Drewry, 彭博及中银国际研究 近几年, 新船造价不断走低, 目前的新船价格比 26 年下跌已经超过 25% 在船价下行通道中造船, 可以有效降低船舶费用, 但短期内难以提高公司的盈利能力 图表 28. 新船价格情况 新船大小 标准箱 1,5 2,5 3,5 5,5 6,5 8, 1, 12, 载重吨 22, 35, 4-45, 65-7, 75, 15, 12, 14, 新船价格 ( 百万美元 ) 资料来源 :Drewry 研究及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 18

19 干散货航运 市场结构与商业模式 干散货航运业属于高度分散的完全竞争市场 目前全球 1,643 家船东共拥有 8,545 条干散货船 其中规模最大的中国远洋运输集团市场份额为 4.4%, 前十大干散货航运公司市场份额仅为 18.9% 图表 29. 干散货航运市场现状 排名 公司名称 船舶数量 ( 艘 ) 规模 ( 载重吨 ) 平均船龄市场份额 % 1 中远集团 ,991, % 2 日本邮船 ,16, % 3 商船三井 ,36, % 4 川崎汽船 ,85, % 5 中海发展 17 7,779, % 6 ZodiacMaritimeAgy. 42 5,947, % 7 AngelicoussisGroup 33 5,878, % 8 EnterprisesShpg. 59 5,692, % 9 韩进海运 37 5,536, % 1 ShoeiKisenK.K. 53 5,11, % 小计 ,216, % 其它 ,88, % 总计 ,25, % 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 除货主自有小型船队外, 市场上主要有两类租船合同 : 程租和期租 承运人可根据市场情形和托运人要求自行选择 图表 3. 包租合同种类 合同安排 程租 期租 租用船舶和船员用于特定港口间 在特定的时间段内租用船舶 ; 船 的一次航行 承租人按吨计价或 东仍管理船舶, 承租人可选择港 一次性支付给船东租船费 口, 并决定船舶去向 支付安排船东支付港口费用 ( 不包括装卸 ), 燃油费以及船员费用 资料来源 : 中银国际研究 承租人支付全部的燃油费, 港口费以及向船东按天支付租船费 供给趋势 : 运力增速前所未有 28 年, 由于运价大幅飙升, 大量新船订单涌现, 而这些订单在 29 年之后陆续交付 随后, 全球干散货船运力进入前所未有的快速增长时期, 根据当前的订单交付计划, 其快速增长将延续到 212 年 211 年 9 月 15 日航运策略报告 19

20 图表 31. 全球干散货船运力增长情况 ( 百万载重吨 ) E 212E 213E 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% 船队规模 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 平均增长率 (199-28)( 右轴 ) 平均增长率 (29-213)( 右轴 ) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 根据对干散船队结构进行分析, 过去三年大型船舶的份额在不断增加 而当前订单情况显示, 未来几年这一趋势还将继续延续 图表 32. 不同类型干散货船增速情况 船舶数量 ( 艘 ) 规模 ( 百万载重吨 ) 类别 载重吨 灵便型 1,-4, 2,859 2,818 3, 超灵便型 4,-6, 1,75 1,864 2, 巴拿马型 6,-1, 1,558 1,629 1, 海岬型 >1, , 总计 6,945 7,266 8, 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 图表 33. 全球干散货船订单交付时间表 ( 百万载重吨 ) 总计 占现有运力比例 % 灵便型 超灵便型 巴拿马型 海岬型 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 船舶拆解方面, 如果旧船拆解量上升, 则可以减缓运力增长速度 分析表明,BDI 指数与船舶拆解量之间呈现显著负相关 目前船舶拆解有所加速, 但 BDI 指数仍然在 1, 点以上, 并未出现大规模船舶拆解迹象, 所以我们认为,212 年 BDI 指数将会继续低位, 船舶拆解量将会增加 211 年 9 月 15 日航运策略报告 2

21 图表 34.BDI 指数与船舶拆解量呈现负相关关系 H % 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 年平均 BDI( 左轴 ) 报废量 ( 占现有载重吨比重 %)( 右轴 ) 资料来源 :Clarkson, 彭博及中银国际研究 图表 35. 干散货船队船龄分布 占比 % 百万载重吨 船龄 灵便型船 超灵便型船 巴拿马型船 海岬型船 合计 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 需求趋势 : 低于历史平均增速 21 年, 三大主要干散货货种铁矿石 煤炭和粮食共占全球海运贸易量的 66% 过去十年里, 全球散货海运贸易量增长超过 56%, 其中 82% 的增量来自这三大散货 图表 36. 全球散货海运贸易量 ( 按商品类别划分 ) 煤炭 27% 粮食 1% 钢铁制品 8% 林业制品 5% 铁矿石 29% 小宗散货 32% 农业大宗 4% 废金属 3% 铝土矿 3% 水泥 3% 化肥 3% 其它 5% 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 21

22 图表 37. 干散货海运贸易量增长情况 干散货海运贸易量 ( 百万吨 ) 增长率 % 增量 (21-21) 增量占比 % 铁矿石 煤炭 粮食 钢铁制品 林产品 农产品 废金属 铝土矿 水泥 化肥 其它 总计 2,112 3, ,191 1 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 从增量地区来源看, 中国 印度和非洲贡献了主要的增量 据我们的分析, 过去十年全球干散货海上贸易中, 中国贡献了铁矿石 焦煤和动力煤增量的 99% 43% 和 33%, 而印度贡献 35% 和 24% 的焦煤和动力煤增量, 非洲贡献了 44% 的粮食贸易增量 图表 38. 全球铁矿石进口分析 铁矿石进口量 中国 欧盟 日本 韩国 台湾 其它 总计 ( 百万吨 ) 增长率 % 59 (17) 增量 533 (21) 增量占比 % 99 (4) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 图表 39. 全球动力煤进口分析 动力煤进口量 ( 百万吨 ) 中国欧盟日本韩国印度台湾亚洲其它国家 美国 其它 总计 变化率 % 4,95 (13) (4) 21 9 增量 89 (17) (1) 增量占比 % 33 (6) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 22

23 图表 4. 全球焦煤进口分析 焦煤进口量 中国 欧盟 日本 印度 韩国 其它 总计 ( 百万吨 ) 增长率 % 1,739 (12) 增量 31 (6) 增量占比 % 43 (8) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 图表 41. 全球粮食进口分析 粮食进口 非洲 欧盟 中东 南美 北美 亚洲 总计 ( 百万吨 ) 增长率 % 29 (12) (5) 增量 12 (3) 4 5 (2) 增量占比 % 44 (11) (5) 4 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 展望未来, 我们认为, 受累于全球经济 尤其是中国和印度的经济增速放缓, 全球干散货海运贸易量很难出现强劲增长 虽然非洲增速可能较快, 但难以扭转整体颓势 图表 42. 主要干散货进口国经济增长预测 (IMF 预测 ) IMF 经济增长预测 GDP 增长率 (%) 中国 印度 中东和北美 撒哈拉以南非洲 世界贸易增长 资料来源 :IMF 及中银国际研究 根据 Clarkson 和我们预测,211 年和 212 年全球散货海运贸易量将分别上涨 3.9% 和 4%, 低于前十年平均增速 如果欧债危机不能得到妥当解决, 则形势会更差 211 年 9 月 15 日航运策略报告 23

24 图表 43. 全球干散货海运贸易量增长趋势 ( 百万吨 ) E 212E 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% 全部干散货贸易量 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 平均增长率 (21-21)( 右轴 ) 平均增长率 ( )( 右轴 ) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 供需关系和运价 未来两年, 干散货运力增速仍将处于历史高位, 而需求增长率相对较低, 我们认为干散货航运公司将面临艰难局面 图表 44. 干散货航运市场供需关系 2.% % 1.% % 35.% % E 212E 5 BDI( 右轴 ) 需求增长率 ( 左轴 ) 供给增长率 ( 右轴 ) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 以下两点可有助于进一步理解当前供需失衡 : 第一是船舶拆解 : 降低运力的高速增长需要大规模的船舶拆解, 但是目前 BDI 指数虽处于低位, 但尚未低到刺激船东加大拆解力度的程度 我们认为 BDI 指数的低位和旧船拆解的高峰将在 212 年到来 211 年 9 月 15 日航运策略报告 24

25 第二是特殊时期的经济刺激政策 金融危机之后, 美国和中国分别出台了 QE1 QE2 和四万亿投资计划, 以刺激经济增长, 但政策效果会逐步减弱 如果经济未能停止下滑, 各国政府必须在衰退和更大的泡沫之间做出抉择 如果经济泡沫不断扩大, 航运业将会出现一个短暂的繁荣时期 市场通常使用 BDI 指数即波罗的海干散货运价指数反映干散货运价的变动 BDI 指数具有季节性, 通常 11 月份是年中的高点, 因为寒冷的天气对市场需求和物流带来严重的影响 ; 从需求看, 寒冷天气会推动煤炭和其他能源需求上升 ; 而物流方面, 寒冷天气将导致冻港 两方面因素均会推高 BDI 指数 受季节性因素影响, 未来几个月 BDI 指数可能会有轻微反弹 但受制于疲弱的需求和强劲的供给, 指数将显著低于往年平均水平 图表 45.BDI 季节性 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 月度平均 BDI( ) 月度平均 BDI(85-6,9-1) 月度 BDI(211) 资料来源 : 彭博及中银国际研究 随着 BDI 指数的波动, 租船价格 二手船价格和新船造价也相应波动 其中租船价格比 BDI 指数更为敏感, 而二手船价格和新船造价敏感性较低 211 年 9 月 15 日航运策略报告 25

26 图表 46.BDI 指数 租船费率 二手船价格和新造干散货船价格变动 (22=1) H211 半年期租费率 (17, dwt) 新造散货船价格指数 5 年船龄海岬船二手价格 BDI 资料来源 : 彭博,Clarkson 及中银国际研究 成本分析及预测干散货船的运营成本主要包含四部分 : 船舶费用 燃油费 港口费和管理费, 不同类型的船成本构成不同 下面我们以程租为例, 因为在期租里, 承租人自行支付燃油费和港口费 在当前运价水平和成本费用水平下, 我们分析了两条典型铁矿石贸易航线 : 澳大利亚丹皮尔港到青岛航线及巴西马德拉港到青岛航线, 仅计算航行盈利情况, 并假设装载率为 1% 结果表明运输公司处于亏损状态, 但由于收入高于可变成本, 船东将继续运营 现实的情况可能更差, 因为每次航行装载率不可能达到 1%, 且船队不可能每天都运营 211 年 9 月 15 日航运策略报告 26

27 图表 47. 主要航线海岬船盈利情况测算 航行路线 丹皮尔港 / 澳大利亚 - 青岛 / 中国马德拉港 / 巴西 - 青岛 / 中国 船舶载重吨 (dwt) 175, 175, 航行天数 空载天数 重载天数 港口天数 6 6 往返航程 ( 天 ) 燃油费用空载 ( 吨 / 日 ) 重载 ( 吨 / 日 ) 燃油价格 ( 美元 / 吨 ) 船舶费用 ( 美元 / 天 ) 5,4 5,4 管理费用 ( 美元 / 天 ) 6, 6, 运费 ( 美元 / 吨 ) 航程成本固定成本船舶费用 ( 美元 ) 167,4 437,4 可变成本燃油费用 ( 美元 ) 915,22 2,745,66 港口费用 ( 美元 ) 19, 185, 管理费用 ( 美元 ) 186, 486, 总计 1,458,62 3,854,6 航行收入 ( 美元 ) 1,347,5 3,43, 航行盈利 /( 亏损 )( 美元 ) (111,12) (424,6) 能承受最低价格 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 : 中银国际研究 从上表可以看出, 燃油成本在总成本中占比 6% 左右, 而根据之前的分析, 燃油附加费的提升幅度低于油价的上涨幅度, 因而如果燃油价格提高, 则利润空间将进一步被压缩 但从另一个角度来看, 燃油费用高企也对目前运价水平构成支撑 如果燃油费用下降, 激烈的竞争可能导致运价进一步下滑 我们预计, 未来受美元疲软影响, 油价仍将高位运行 ; 港口费用将保持稳定, 而人工成本上涨可能使得管理费用上涨 211 年 9 月 15 日航运策略报告 27

28 油轮航运业务 市场结构和商业模式与干散货航运业类似, 全球油运市场也是高度分散的完全竞争市场 全球 1,53 家船东共拥有 7,925 艘油轮, 规模最大的商船三井占有 3.4% 的市场份额, 而前十大油运公司仅占有 23% 的市场份额 图表 48. 油运市场现状 排名 公司名称 船舶数量 ( 艘 ) 规模 ( 载重吨 ) 平均船龄 市场份额 % 1 商船三井 ,211, Fredriksen Group 65 15,162, 堤客海运公司 98 11,78, 日本邮船 65 11,763, SCF Group ,246, 伊朗国家石油公司 45 1,667, 马来西亚航运 86 8,954, 海外船运集团 64 8,49, Angelicoussis Group 36 8,44, Dynacom Tankers Mngt 47 7,552, 小计 ,234, 其它 7, ,634, 总计 7, ,868, 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 与干散货航运相同, 油运市场也存在两种租船合同 : 程租和期租 承运人根据市场情形和托运人要求, 可自行选择合同种类 供给趋势 : 增长率不断下滑自从 23 年起, 全球油轮船队供给进入快速增长阶段, 在 29 年达到最高峰 考虑到新船订单交付和单壳油轮退出, 我们预计在未来三年全球油轮运力将增长 6.4%, 这一增长率高于过去二十年但低于最近八年的平均增长率 211 年 9 月 15 日航运策略报告 28

29 图表 49. 油轮运力增长趋势 ( 百万载重吨 ) E 212E 213E 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% -1% -3% 船队规模 ( 左轴 ) 增长率 ( 左轴 ) 平均增长率 (199-21)( 左轴 ) 平均增长率 (23-21)( 左轴 ) 平均增长率 ( )( 左轴 ) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 最近三年, 各类型油轮结构保持稳定, 其中 VLCC/ULCC 占比最大 根据目前订单和单壳油轮退出计划, 未来几年大船的比例将会增长 图表 5. 各类型油轮数量结构 船舶数量 ( 艘 ) 载重吨 ( 百万载重吨 ) 类型 大小 ( 载重吨 ) 灵便型 1,-3, 1,282 1,388 1, 超灵便型 3,-6, 1,65 1,732 1, 巴拿马型 6,-8, 阿芙拉型 8,-12, 苏伊士型 12,-2, VL/ULCC >2, 总计 4,97 5,267 5, 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 图表 51. 油轮订单交付时间表 ( 百万载重吨 ) 总计 占现有运力比例 % 灵便型 超灵便型 巴拿马型 阿芙拉型 苏伊士型 VL/ULCC 总计 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 我们预计 211 年有超过 1,7 万载重吨的油轮将被拆解, 这在一定程度上能够抵消新船交付的影响, 但是 211 年以后退出的油轮运力将非常有限 211 年 9 月 15 日航运策略报告 29

30 图表 52. 单壳油轮退出计划 ( 百万载重吨 ) 总计占现有运力比例 % 灵便型 超灵便型 巴拿马型 阿芙拉型 苏伊士型 VL/ULCC 总计 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 目前, 全球油轮船龄整体较低,15 年以上 ( 含 15 年 ) 油轮仅占全部油轮运力的 15% 图表 53. 全球油轮船队船龄分布 占比 % 百万载重吨 灵便型 超灵便型 巴拿马型 阿芙拉型 苏伊士型 VL/ULCC 总计 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 需求趋势 : 将保持在较低水平油轮主要运输原油和成品油 过去的十年里, 原油海运量增长 22%, 成品油海运量增长 7% 原油需求增长主要来自于中国, 成品油需求增长则来自墨西哥 南美和非洲国家 图表 54. 原油海运进口量分地区情况 原油海运进口量 ( 百万桶 / 日 ) 占比 (%) E 北美 亚洲 中国 亚洲其他国家 欧盟 巴西 OECD 澳大利西亚 其它 * 总计 * 其它包括 : 未统计的部分及其它 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 3

31 图表 55. 成品油海运进口量按地区分类 成品油海运进口量 ( 百万桶 / 日 ) 占比 (%) E 北美 亚洲 欧盟 其它 * 总计 * 其它包括墨西哥 南美以及非洲等 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 由于世界经济前景不明, 全球石油需求增长预计仍将处于低位 根据 IEA 最新预测,211 和 212 年全球石油需求增长率仅为 1.2% 和 1.7% 虽然中国经济仍将保持较快增长, 但 211 和 212 年的复合增长率将低于之前两年的水平 图表 56. 全球石油需求 石油需求 ( 百万桶 / 日 ) 复合增长率 8-1 复合增长率 E 212E (%) (%) OECD 北美 (.8) (.4) 欧盟 (2.6) (.7) 太平洋 (1.9) (.6) 小计 (1.6) (.5) 非 OCED 前苏联 欧盟 (6.5). 中国 亚洲其它国家 拉美 中东 非洲 小计 总需求 年度增长率 (%) (1.2) 资料来源 :IEA 及中银国际研究 如果美国和欧洲债务危机不能得到妥善解决,IEA 将下调全球石油需求预期, 石油运输需求也将下降 运输距离是影响油轮航运需求的另一个重要因素 超过 5, 英里的油轮运输视为长途运输,5, 英里以下为短途运输 过去十年里, 海运原油出口的长途运输比例逐渐增加,Clarkson 预计这一比例在 211 年将达到 38% 211 年 9 月 15 日航运策略报告 31

32 图表 57. 全球海运原油出口和长途运输比例 ( 百万桶每日 ) E 海运原油出口 ( 左轴 ) 长途运输占比 ( 右轴 ) 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 我们预计,211 年和 212 年全球油运需求将增长 2.9% 和 3%, 与过去十年基本持平 如果经济衰退, 其增速还将下滑 图表 58. 全球油运需求分析 ( 百万吨 ) E 212E 12% 1% 8% 6% 4% 2% -1% -3% -5% 全球油运需求 ( 左轴 ) 增长率 ( 右轴 ) 平均增长率 (21-211)( 右轴 ) 平均增长率 ( )( 右轴 ) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 供需关系和运价未来两年, 运力供给将继续增长, 并于 212 年增速达到最高点, 而需求增速将维持低位 我们认为油运市场将受压于运力过剩 BDTI( 波罗的海原油运价指数 ) 和 BCTI( 波罗的海成品油运价指数 ) 是两个主要的运价指数, 分别反映了原油和成品油运费水平 据我们分析, 油轮航运供给和需求的增长率缺口可以反映出 BDTI 和 BCTI 指数变动趋势 211 年 9 月 15 日航运策略报告 32

33 图表 59. 原油航运市场供需关系 E 212E 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% BDTI( 左轴 ) 原油航运需求增长率 ( 右轴 ) 原油运力供给增长率 ( 右轴 ) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 图表 6. 成品油轮航运市场供需关系 E 212E 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% BCTI( 左轴 ) 成品油航运需求增长率 ( 右轴 ) 成品油运力供给增长率 ( 右轴 ) 资料来源 :Clarkson 及中银国际研究 BDTI 和 BCTI 有相似的季节性 : 寒冷天气将推高石油需求 12 月和 1 月通常是运价高点 211 年,BDTI 和 BCTI 平均指数低于历史平均值, 也低于 21 年水平 年初至今, 运价高点出现在 3 月和 4 月, 而非通常的 1 月 我们希望运价能够在四季度出现季节性反弹, 但供大于求的影响将导致反弹高度显著低于之前平均水平 211 年 9 月 15 日航运策略报告 33

34 图表 61.BDTI 季节性 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 平均月度 BDTI( ) 月度 BDTI(211) 月度 BDTI(21) 资料来源 : 彭博及中银国际研究 图表 62.BCTI 季节性 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 月度平均 BCTI( ) 月度 BCTI(211) 月度 BCTI(21) 资料来源 : 彭博及中银国际研究 成本分析及预测 油轮的运营成本主要包含四部分 : 船舶费用 燃油费 港口费和管理费用, 不同类型的船成本构成不同 我们选择 3 条最主要的航线进行研究 : 西非至亚洲航线 西非至新加坡航线以及中东到印度航线 分析结果表明, 在目前的运价和燃油价格下船公司正亏损经营, 但由于收入仍能覆盖变动成本, 因而船公司被迫继续经营, 否则将面临更大的损失 211 年 9 月 15 日航运策略报告 34

35 图表 63. 典型航线油轮盈利情况预测 船型 VLCC Suezmax Aframax 航线 西非 - 亚洲 西非 - 新加坡 中东 - 印度 货运量 ( 百万桶 / 天 ) 船舶大小 ( 载重吨 ) 31, 16, 15, 航行天数空载天数 重载天数 港口天数 往返航程 ( 天 ) 燃油费用空载 ( 吨 / 日 ) 重载 ( 吨 / 日 ) 燃油价格 ( 美元 / 吨 ) 船舶费用 ( 美元 / 天 ) 33,. 24,. 18,5. 管理费用 ( 美元 / 天 ) 1,7. 1,7. 1,7. 运费 ( 美元 / 天 ) 23, ,35. 11,575. 运费 ( 美元 / 吨 ) 航程成本固定成本船舶费用 ( 美元 ) 2,72,4. 1,165, ,955. 可变成本燃油费用 ( 美元 ) 3,142,476. 1,789, ,297. 港口费用 ( 美元 ) 2,. 6,. 1,. 管理费用 ( 美元 ) 16,76. 82, ,131. 总成本 ( 美元 ) 5,521,636. 3,97, ,383. 航行收入航行盈利 ( 亏损 ) (691,51.2) (359,11.2) (17,28.75) 能承受最低运价 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 : 中银国际研究 从成本方面看,VLCC 和 Suezmax 船航行成本中燃油成本占比超过 5%, 燃油价格上涨, 将降低航次的盈利空间 但另一方面, 燃油成本上涨也对运价水平提供支撑, 因为在竞争激烈的背景下, 油价下跌将促使运价下滑 预计未来, 由于美元疲软, 燃油价格还将保持在高位运行 ; 港口费用将维持平稳 ; 人力成本上涨可能带来管理费用走高 211 年 9 月 15 日航运策略报告 35

36 公司比较 业务类型比较 不同的航运公司服务于不同子行业和地域, 相对于油运和干散货运输, 集运子行业供需矛盾相对较小 ; 而相对国际市场环境, 我们更看好在亚洲和中国国内开展业务的公司 因此, 我们首选中海发展和海丰国际 详细比较见下表 : 图表 64. 子行业收入构成 子行业收入占比 名称 股票代码 集运 干散货 油轮 其它 中国远洋 SS/1919.HK 48% 34% - 18% 中海集运 SS/2866.HK 99% - - 1% 中海发展 626.SS/1138.HK - 46% 54% - 海丰国际 138.HK 49% % 招商轮船 SS - 27% 73% - 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 图表 65. 集运按航线收入构成 集运收入各航线占比 名称 股票代码 太平洋 欧洲 / 地中海 亚洲 国内 其它 中国远洋 SS/1919.HK 31% 27% 15% 23% 4% 中海集运 SS/2866.HK 36% 3% 14% 15% 5% 海丰国际 138.HK % % 1% % % 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 图表 66. 干散货运和油运收入构成 干散货运和油运收入各地区收入占比 名称 股票代码 国际 国内 中国远洋 SS/1919.HK 94% 6% 中海发展 626.SS/1138.HK 64% 36% 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 36

37 图表 年财务状况比较 SS SS 626.SS 138.HK SS 中海集运中国远洋中海发展海丰国际招商轮船 全面摊薄每股收益 ( 元 ) 每股收益同比 (%) * 8. 净资产收益率 (%) 总资产收益率 (%) 净利率 (%) 毛利率 (%) 期间费用率 (%) 其中 : 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 资产负债率 (%) 流动比率 * 注 : 海丰国际 21 年 1 月上市, 该金额为公司净利润增长率 图表 年预测财务状况比较 SS SS 626.SS 138.HK SS 中海集运中国远洋中海发展海丰国际招商轮船 全面摊薄每股收益 ( 元 ) (.36) (.133) 每股收益同比 (%) (11) (12) (36) 7.6 (39.5) 净资产收益率 (%) (1.4) (2.9) 总资产收益率 (%) (.8) (.9) 净利率 (%) (1.2) (1.9) 毛利率 (%) 期间费用率 (%) 其中 : 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 资产负债率 (%) 流动比率 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 从盈利能力来看, 海丰国际 中海集运和中国远洋的业绩弹性较大,21 年航运业反弹时盈利大幅增长 15% 以上, 而中海发展和招商轮船的经营则较为稳健 211 年航运业重现波折, 中海发展和招商轮船则表现出较强的防御性, 上半年两家公司净利润同比分别下降 3% 和 55%, 但仍保持盈利, 而中海集运和中国远洋则出现亏损 海丰国际航运业务主要集中在亚洲区内的集装箱运输市场, 受益于区域经济增长较快以及运价上涨, 上半年业绩表现良好 从资本结构看, 海丰国际财务较为稳健, 资产负债率明显低于同行业水平 ; 而中国远洋的财务杠杆则较高, 这也使得其财务费用率相对较高 从费用方面看, 中海集运在费用控制方面表现出色, 管理成本相对较低, 而较低的财务杠杆也使得其财务费用率较低 海丰国际由于成立上海总部以及规模扩张等原因, 导致行政开支较大 211 年 9 月 15 日航运策略报告 37

38 综合来看, 海丰国际业绩弹性较大且在行业低迷期表现出较好的防御性, 且公司财务稳健, 业绩表现优于同行 而中海发展和招商轮船由于其业务经营风格较为稳健, 在目前的市场环境中能够取得优于市场平均的业绩表现 211 年 9 月 15 日航运策略报告 38

39 交通运输 航运 211 年 9 月 15 日 杜建平 (861) jianping.du@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 : S 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 /9/1 A H 14/1/1 14/11/1 14/12/1 中海发展 14/1/11 14/2/11 14/3/11 14/4/11 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 (A 股 ) 14/5/11 14/6/11 成交额 ( 人民币百万 ) 1,2 1, /7/11 14/8/11 新华富时 A5 指数 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) (27) (4) (17) (3) 相对新华富时 A5 指数 (%) (16) (1) (8) (2) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (A 股 ) 买入 626.SS 人民币 7.4 目标价格 : 人民币 8.26 买入 1138.HK 港币 4.86 目标价格 : 港币 7.55 发行股数 ( 百万 ) 3,45 流通股 -A 股 (%) 流通股市值 ( 人民币百万 ) 14,845 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 37 净负债比率 (%) 53.6 主要股东 (%) 中国海运 ( 集团 ) 总公司 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 14/9/11 中海发展 首次评级 行业下行周期中稳健经营我们首次覆盖中海发展, 对 A 股和 H 股均给予买入评级 中海发展成立于 1997 年, 主要从事向国内外客户提供油轮运输和干散货运输服务 目前公司船队有 176 艘, 运力规模达 1,136.6 万载重吨, 未来三年预计将新增船舶 77 艘, 新增运力规模 83.9 万载重吨, 占现有运力 73% 由于国内油运业务平稳, 且大量采用长期租船合同, 使公司在行业下行周期也能保持盈利 我们预计公司 年净利润将分别增长 -35.6% 17.9% 和 6.7%, 每股收益分别为.325 元.383 元和.615 元人民币 支撑评级的要点 主要利润来自于国内市场, 业绩波动较小 21 年, 中海发展 64% 的营业收入和 84% 的营业利润来自于国内市场 由于内贸油运运价受政府管制, 因此公司盈利水平较有保障 对于干散货运价, 通常国内干散货运输市场波动比国际市场小,211 年上半年 CCBFI 指数下跌 18.6%, 表现优于 BDI 指数 54% 的跌幅 未来运力增长较快, 且大量长期租船协议为运价提供保障 年, 公司将新增 17 艘油轮和 6 艘干散货船, 分别占现有运力的 29.6% 和 128.9% 由于公司签订了大量长期租船合同, 部分锁定运价, 使得公司盈利水平相对较为平稳 行业下行周期中仍保持盈利 上半年 CCBFI 综合指数下跌 4.6%, 而原油指数和成品油指数分别上涨 1.4% 和 1.9%, 公司内贸油运业务预计将保持稳定 即使公司的外贸油运业务存在风险, 但公司凭借与国有石油公司的长期运输合同, 预计仍能保持盈利 评级面临的主要风险 如果燃油价格持续上涨, 盈利预测将面临下调风险 估值 目前公司 A 股和 H 股股价分别对应 211 年 1. 倍和.6 倍市净率 我们预计公司 211 年不会发生亏损, 分别按 1.2 倍和.9 倍市净率确定公司 A 股和 H 股目标价为 8.26 元人民币和 7.55 港币,A 股和 H 股均给予买入评级 图表 1. 投资摘要 (A 股 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 销售收入 ( 人民币百万 ) 8,73 11,284 12,385 14,593 16,73 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,64 1,717 1,16 1,34 2,95 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 61 (36) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 211 年 9 月 15 日航运策略报告 39

40 股价相对指数表现 (H 股 ) 港币 /9/1 14/1/1 14/11/1 14/12/1 14/1/11 14/2/11 14/3/11 14/4/11 14/5/11 中海发展 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 成交额 ( 港币百万 ) /6/11 14/7/11 14/8/11 14/9/11 恒生中国企业指数 估值及评级我们预计公司 年每股收益分别为.325 元.383 元和.615 元人民币 目前公司 A 股和 H 股股价分别对应 211 年 1. 倍和.6 倍市净率 我们预计公司 211 年不会发生亏损, 并按 1.2 倍市净率给予公司 A 股目标股价 8.26 元人民币, 以.9 倍市净率确定 H 股目标价为 7.55 港币, A 股和 H 股均给予买入评级 股价表现 (H 股 ) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) (53) 1 (32) (56) 相对恒生中国企 业指数 (%) (32) 6 (12) (38) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (H 股 ) 发行股数 ( 百万 ) 3,45 流通股 -H 股 (%) 38.7 流通股市值 ( 港币百万 ) 6,3 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 49 净负债比率 (%) 53.6 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 投资摘要 (H 股 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 销售收入 ( 人民币百万 ) 8,73 11,284 12,385 14,593 16,73 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,64 1,717 1,16 1,34 2,95 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 61 (36) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 公司概况中海发展是中国海运 ( 集团 ) 总公司的子公司, 成立于 1997 年, 主要向国内外客户提供油轮运输和干散货运输服务 公司分别于 1994 年和 22 年在 H 股和 A 股公开发行股票并上市, 其控股股东为中国海运 ( 集团 ) 总公司, 最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会 截至 211 年 6 月 3 日, 中国海运 ( 集团 ) 总公司持有公司 46.36% 股权 公司是中国目前最大的沿海石油和煤炭运输公司 图表 2. 公司股权结构图国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责中国海运 ( 集团 ) 总公司 46.36% 中海发展有限公司 资料来源 : 公司数据, 中银国际硏究 收入和成本构成分析中海发展主营业务为油运和干散货运输 21 年, 石油 煤炭和其它干散货运输分别占其营业收入的 54% 31% 和 15%, 在营业利润中占比分别为 49% 35% 和 16% 211 年 9 月 15 日航运策略报告 4

41 图表 3. 公司营业收入和营业利润分产品构成 21 年营业收入构成 21 年营业利润构成 其它干散货运输 15% 其它干散货运输 16% 石油运输 49% 煤炭运输 31% 石油运输 54% 煤炭运输 35% 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 按区域划分,21 年国内业务贡献公司 64% 的收入和 84% 的营业利润 与国际业务相比, 国内市场运量和运价对公司业绩影响较大 图表 4. 公司营业收入和营业利润按地区构成 21 营业收入按地区分类 21 营业利润按地区分类 国际业务 36% 国际业务 16% 国内业务 64% 国内业务 84% 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 成本方面, 燃油费 人工费用 折旧和港口费用分别占 21 年营业成本的 42% 15% 15% 和 9% 由于油价高企和物价上涨的影响, 我们假设 211 年原油均价同比上涨 3%, 在此假设下, 预计公司燃油成本将上涨 3% 211 年 9 月 15 日航运策略报告 41

42 图表 5. 公司 21 年营业成本构成 保险费 3% 维修费 6% 租赁费 4% 其它 3% 燃油费 42% 折旧 15% 润滑剂费用 3% 人力费用 15% 港口费 9% 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 未来公司运力将快速扩张 21 年末, 中海发展共有 176 艘货船, 总规模达 1,136.6 万载重吨 未来三年, 公司将新增 77 艘货船, 总规模达 83.9 万载重吨, 新增货船规模占目前总规模的 73%, 主要集中在 年交付, 其中干散货船占比大 图表 6. 公司现有运力情况 ( 截至 211 年 6 月 3 日 ) 船舶数量 ( 艘 ) 载重吨 ( 千吨 ) 平均船龄 ( 年 ) 油轮 69 6,387 8 干散货船 17 4, 合计 , 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 图表 7. 公司手持订单未来交付计划 船舶数量 ( 艘 ) 载重吨 ( 千吨 ) 船舶数量 ( 艘 ) 载重吨 ( 千吨 ) 船舶数量 ( 艘 ) 载重吨 ( 千吨 ) 油轮 干散货船 22 2, , 合计 26 3, , 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 42

43 公司业务量和运价情况近年来公司油运业务保持平稳快速发展, 过去六年石油运输周转量复合增长率达到 15% 由于公司订造的 17 艘新船将陆续交付, 预计公司未来三年油运业务增长速度将进一步加快 图表 8. 公司石油运输周转量 ( 亿吨海里 ) 内贸石油周转量 外贸石油周转量 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 由于内贸油运运价受政府调控, 并且公司签署了大量的长期租船合同, 因此运价较为平稳, 内贸油运业务的盈利较为稳定 图表 9. 沿海原油运价指数 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 21 年 CCBFI- 原油月度指数 211 年 CCBFI- 原油月度指数 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 43

44 图表 1. 沿海成品油运价指数 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 21 年 CCBFI- 成品油月度指数 211 年 CCBFI- 成品油月度指数 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 受金融危机的影响, 近两年, 公司煤炭运输周转量有所下降 但根据上半年的经营情况, 我们认为公司 211 年煤炭运输周转量将高于 21 年水平, 而外贸煤炭运输周转量增速将超过内贸增速 图表 11. 煤炭运输周转量 ( 亿吨海里 ) 内贸煤炭周转量 外贸煤炭周转量 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 从 CCBFI( 中国沿海散货运价指数 ) 来看,211 年上半年运价低于历史平均水平, 且受季节性因素影响, 上半年运价通常高于下半年 由于未来经济形势存在较大不确定性, 我们预计 CCBFI 指数下半年仍将继续低位运行 211 年 9 月 15 日航运策略报告 44

45 图表 12. 中国沿海散货运价指数 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 CCBFI 平均月度综合指数 (24-21) 211 年 CCBFI 月度综合指数 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 图表 13. 沿海煤炭运价指数 一月二月三月四月五月六月 CCBFI- 煤炭平均月度指数 (28-21) 七月八月九月十月十一月十二月 211 年 CCBFI- 煤炭月度指数 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 盈利预测及财务分析公司实行稳健的经营策略, 这使得其在行业下行周期中仍能保持盈利 此外, 未来陆续交付的 17 艘油轮和 6 艘干散货船将使公司运输量进一步增长, 我们预计 年, 公司干散货周转量将实现 33% 的复合增长 我们假设 年内贸煤运单位运价分别增长 3% % 和 5%, 外贸杂运运价分别增长 -4% % 和 1%, 则公司干散货运输的营业收入增长率将分别达到 11% 23% 和 19% 211 年 9 月 15 日航运策略报告 45

46 图表 14. 干散货周转量 ( 十亿吨海里 ) 图表 15. 干散货运营业收入 ( 百万人民币 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, E 212E 213E E 212E 213E 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 我们预计, 年公司石油周转量复合增长率为 1% 假设 年外贸油运单位运价分别增长 -1% 1% 和 1%, 则公司油运营业收入将分别增长 9% 13% 和 1% 图表 16. 石油周转量 ( 十亿吨海里 ) E 212E 213E 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 图表 17. 油运收入 ( 百万人民币 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, E 212E 213E 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 公司业绩对运价和燃油价格高度敏感, 具体情况如下 : 211 年 9 月 15 日航运策略报告 46

47 图表 18. 敏感性分析 211E 在目前假设基础上调整 净利润 ( 百万人民币 ) 每股收益 ( 元 ) 增长率 (%) 燃油价格 -1% 1, % 1, % 1, % (15.8) 1% (31.5) 内贸煤运价 1% 1, % 1, % 1, % (13.1) -1% (26.3) 外贸油运价 1% 1, % 1, % 1, % 1,2.29 (9.6) -1% (19.2) 外贸杂运运价 1% 1, % 1, % 1, % 1,2.3 (8.) -1% (16.) 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 公司财务状况较为稳健 :1) 目前公司持有 亿货币资金 ;2) 我们预计 211 年末公司资产负债率约为 43% 左右, 仍有继续贷款的空间 图表 19. 杜邦分析 E 212E 213E 净资产收益率 (%) 净利润率 (%) 总资产周转率 权益乘数 资料来源 : 公司资料及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 47

48 损益表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 销售收入 8,73 11,284 12,385 14,593 16,73 销售成本 (7,26) (8,931) (1,71) (12,512) (13,676) 经营费用 (119) (193) (156) (186) (219) 息税折旧前利润 2,411 3,499 3,249 3,958 4,831 折旧及摊销 (1,6) (1,339) (1,731) (2,64) (1,996) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,351 2,16 1,518 1,895 2,835 净利息收入 /( 费用 ) (7) (25) (413) (589) (71) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 1,342 2,171 1,418 1,693 2,72 所得税 (278) (449) (38) (385) (618) 少数股东权益 () (5) (4) (4) (7) 净利润 1,64 1,717 1,16 1,34 2,95 核心净利润 1,3 1, ,51 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (29.7) 息税折旧前利润增长 (%) (7.15) 每股收益增长 (%) 61 (36) 核心每股收益增长 (%) 49 (47) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 现金及现金等价物 2,222 1,62 11,448 8,298 8,21 应收帐款 ,119 1,267 库存 其他流动资产 流动资产总计 3,66 2,746 13,284 1,442 1,652 固定资产 28,649 35,386 4,58 46,925 48,59 无形资产 其他长期资产 1,62 2,579 2,449 2,449 2,449 长期资产总计 3,269 37,964 42,957 49,374 51,38 总资产 33,93 4,71 56,241 59,816 61,69 应付帐款 1, 短期债务 1,322 2,424 2,924 3,91 3,91 其他流动负债 869 1,225 1,37 1,491 1,622 流动负债总计 3,23 4,562 4,999 6,298 6,512 长期借款 8,216 12,122 21,361 22,614 22,614 其他长期负债 ,924 5,924 5,924 股本 3,45 3,45 3,45 3,45 3,45 储备 17,99 19,174 2,35 21,55 22,77 股东权益 21,395 22,579 23,44 24,459 26,112 少数股东权益 总负债及权益 33,93 4,71 56,241 59,816 61,69 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 税前利润 1,342 2,171 1,418 1,693 2,72 折旧与摊销 1,6 1,339 1,731 2,64 1,996 净利息费用 运营资本变动 (15) (215) 5 (83) 税金 (278) (449) (38) (385) (618) 其他经营现金流 (286) (497) (413) (589) (71) 经营活动产生的现金流 1,98 2,754 2,625 3,376 4,14 购买固定资产净值 (6,239) (8,882) (6,445) (8,23) (3,382) 投资减少 / 增加 1,629 1, 其他投资现金流 1,77 (1,345) (1,15) (1,15) (1,15) 投资活动产生的现金流 (3,532) (8,446) (6,723) (8,481) (3,66) 净增权益 净增债务 3,88 3,97 14,99 3, 支付股息 (74) (238) (483) (1,22) (419) 其他融资现金流 (435) 886 融资活动产生的现金流 1,913 4,554 14,57 1,978 (419) 现金变动 289 (1,137) 1,49 (3,127) (65) 期初现金 1,943 2,222 1,62 11,448 8,298 公司自由现金流 (1,624) (5,691) (4,98) (5,14) 354 权益自由现金流 1,65 (1,785) 1,892 (2,14) 354 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要比率 (A 股 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市盈率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 211 年 9 月 15 日航运策略报告 48

49 损益表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 销售收入 8,73 11,284 12,385 14,593 16,73 销售成本 (7,26) (8,931) (1,71) (12,512) (13,676) 经营费用 (119) (193) (156) (186) (219) 息税折旧前利润 2,411 3,499 3,249 3,958 4,831 折旧及摊销 (1,6) (1,339) (1,731) (2,64) (1,996) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,351 2,16 1,518 1,895 2,835 净利息收入 /( 费用 ) (7) (25) (413) (589) (71) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 1,342 2,171 1,418 1,693 2,72 所得税 (278) (449) (38) (385) (618) 少数股东权益 () (5) (4) (4) (7) 净利润 1,64 1,717 1,16 1,34 2,95 核心净利润 1,3 1, ,51 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (29.7) 息税折旧前利润增长 (%) (7.15) 每股收益增长 (%) 61 (36) 核心每股收益增长 (%) 49 (47) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 现金及现金等价物 2,222 1,62 11,448 8,298 8,21 应收帐款 ,119 1,267 库存 其他流动资产 流动资产总计 3,66 2,746 13,284 1,442 1,652 固定资产 28,649 35,386 4,58 46,925 48,59 无形资产 其他长期资产 1,62 2,579 2,449 2,449 2,449 长期资产总计 3,269 37,964 42,957 49,374 51,38 总资产 33,93 4,71 56,241 59,816 61,69 应付帐款 1, 短期债务 1,322 2,424 2,924 3,91 3,91 其他流动负债 869 1,225 1,37 1,491 1,622 流动负债总计 3,23 4,562 4,999 6,298 6,512 长期借款 8,216 12,122 21,361 22,614 22,614 其他长期负债 ,924 5,924 5,924 股本 3,45 3,45 3,45 3,45 3,45 储备 17,99 19,174 2,35 21,55 22,77 股东权益 21,395 22,579 23,44 24,459 26,112 少数股东权益 总负债及权益 33,93 4,71 56,241 59,816 61,69 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 税前利润 1,342 2,171 1,418 1,693 2,72 折旧与摊销 1,6 1,339 1,731 2,64 1,996 净利息费用 运营资本变动 (15) (215) 5 (83) 税金 (278) (449) (38) (385) (618) 其他经营现金流 (286) (497) (413) (589) (71) 经营活动产生的现金流 1,98 2,754 2,625 3,376 4,14 购买固定资产净值 (6,239) (8,882) (6,445) (8,23) (3,382) 投资减少 / 增加 1,629 1, 其他投资现金流 1,77 (1,345) (1,15) (1,15) (1,15) 投资活动产生的现金流 (3,532) (8,446) (6,723) (8,481) (3,66) 净增权益 净增债务 3,88 3,97 14,99 3, 支付股息 (74) (238) (483) (1,22) (419) 其他融资现金流 (435) 886 融资活动产生的现金流 1,913 4,554 14,57 1,978 (419) 现金变动 289 (1,137) 1,49 (3,127) (65) 期初现金 1,943 2,222 1,62 11,448 8,298 公司自由现金流 (1,624) (5,691) (4,98) (5,14) 354 权益自由现金流 1,65 (1,785) 1,892 (2,14) 354 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要比率 (H 股 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市盈率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 211 年 9 月 15 日航运策略报告 49

50 交通运输 航运 首次评级 211 年 9 月 15 日 杜建平 (861) jianping.du@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 : S 股价相对指数表现 人民币 /9/1 14/1/1 A 14/11/1 14/12/1 14/1/11 招商轮船 14/2/11 14/3/11 14/4/11 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 14/5/11 成交额 ( 人民币百万 ) /6/11 14/7/11 14/8/11 新华富时 A5 指数 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) (16) (12) (25) 相对新华富时 A5 指数 (%) (5) 3 (3) (15) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 持有 SS 人民币 3.47 目标价格 : 人民币 3.54 发行股数 ( 百万 ) 3,433 流通股 (%) 1 流通股市值 ( 人民币百万 ) 11,913 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 17 净负债比率 (%) 38 主要股东 (%) 招商局能源运输股份有限公司 54.7 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 14/9/11 招商轮船 稳健经营抵御行业低迷期 招商轮船主要经营国际油运和干散货业务, 两者在营业收入中占比分别为 74% 和 26% 211 年上半年每股收益.6 元, 同比下降 56%, 但仍实现盈利 公司经营风格稳健, 在 211 年全行业都面临亏损压力的情况下, 公司仍能保持盈利, 业绩表现超越同业水平 我们预计公司 年的每股收益分别为.18 和.2 元人民币, 目前股价对应 211 年市净率为 1.2 倍, 处于历史低位 但由于公司主营的国际油运和干散货运输业务行业景气度较低, 近两年内难现拐点, 公司业绩难有趋势性表现, 首次给予持有评级, 建议投资者关注公司股价超跌反弹以及四季度旺季来临带来的交易性机会 支撑评级的要点 上半年业绩大幅下滑 211 年上半年, 受运价大幅下滑以及油价上涨导致的成本上涨双重挤压, 公司净利润大幅减少 55%, 但仍保持盈利, 业绩好于同业 行业基本面持续低迷, 拐点到来尚需时日 由于大量新船陆续交付, 行业运力供给过剩较为严重, 而在全球经济复苏乏力的背景下需求恢复较为疲软, 航运业持续低迷 由于在手订单规模庞大, 行业拐点预计在 213 到 214 年才会到来 公司股价近期创历史新低 由于行业前景黯淡, 公司股价持续下滑并跌破 8 年历史低点 目前股价对应 211 年市净率仅 1.1 倍, 存在超跌反弹的可能 评级面临的主要风险 美国经济复苏放缓 欧债危机等因素使得航运业持续低迷, 复苏进度低于预期的风险 估值 不考虑本次非公开发行, 我们预计公司 年的每股收益分别为.18 和.2 元人民币, 按照 211 年 1.2 倍市净率给予公司目标价 3.54 元人民币, 首次给予持有评级 图表 1. 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,864 2,597 2,837 3,37 3,828 变动 (%) (42) 净利润 ( 人民币百万 ) ,56 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (72.2) 79.5 (39.5) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (72.2) 79.5 (39.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 211 年 9 月 15 日航运策略报告 5

51 估值及评级我们预计公司 年的每股收益分别为.18 和.2 元人民币, 目前股价对应 211 年为 32 倍市盈率和 1.2 倍市净率, 市净率处于历史低位, 下跌空间有限 但是, 由于公司主营的国际油运和干散货运输业务行业景气度较低, 近两年内难现拐点, 公司业绩难有趋势性表现, 首次给予持有评级, 按 1.2 倍市净率给予公司目标价 3.54 元人民币, 建议投资者关注公司股价超跌反弹以及四季度旺季来临带来的交易性机会 非公开发行募资 28.9 亿用于购建油轮公司近期公告将以 3.37 元 / 股的价格非公开发行 8.58 亿股, 拟募集资金 28.9 亿元用于购建 1 艘 VLCC 油轮, 本次发行预计将于 212 年完成 由于油轮建设周期较长, 公司计划募资购建的油轮预计将于 年陆续交付并投入使用 短期看此次非公开发行将摊薄公司 212 年业绩, 但长期看, 根据在手订单以及未来运力交付计划,213 年油运行业供需矛盾有望逐步缓解, 运价将逐步回升, 公司运力投入契合行业上升周期, 预计将取得较好的回报 此外, 本次非公开发行的对象为中国石油化工集团公司 ( 中国石化 ) 中国人寿保险股份有限公司以及中国中化股份有限公司 ( 中化股份 ), 其中中国石化和中化股份为公司的第二大及第四大股东, 也是公司的主要客户 发行完成后, 中国石化与中化股份对本公司的持股比例将分别从目前的 1.7% 和.91% 上升至 2.% 和 4.3%, 有利于公司与其加强业务合作关系, 提高业务的稳定性 公司主要经营国际原油和干散货运输业务公司是招商局轮船股份有限公司联合中石化集团 中化集团 中远集团及中海油渤海公司共同发起设立的, 主要从事国际远洋油轮以及干散货运输业务, 由于货主直接参股公司股权, 有利于公司业务长期稳定和发展 此外, 公司通过合营企业中国液化天然气运输 ( 控股 ) 有限公司参与液化天然气 (LNG) 专用船运输业务 211 年 9 月 15 日航运策略报告 51

52 公司于 26 年 11 月在 A 股公开发行股票并上市, 其母公司为招商轮船股份有限公司, 最终控股股东为招商局集团有限公司 ( 简称 招商局集团 ) 截至 211 年 6 月 3 日, 招商局集团持有公司 亿股, 占总股本的 54.7% 图表 2. 公司股权结构图 国务院国有资产监督管理委员会 招商局集团 招商轮船股份有限公司 54.7% 资料来源 : 公司数据 招商局能源运输股份有限公司 公司营业收入主要来源于国际原油和干散货运输业务,211 年上半年, 公司这两类业务在营业收入中占比分别为 74% 和 26%, 毛利占比分别为 61% 和 39% 211 年上半年, 由于全球经济复苏出现波折, 再加上前几年行业景气高峰大批新船订单陆续交付, 使得运价大幅下滑, 再加上油价持续上涨导致的成本上升, 公司营业收入仅下降 1% 的情况下, 净利润大幅下降 55% 图表 年上半年公司各业务收入及盈利情况 ( 人民币, 百万 ) 收入 成本 毛利 毛利率 (%) 油轮运输 占比 (%) 同比 (%) (2) 17 (53) 干散货运输 占比 (%) 同比 (%) 2 44 (47) 合计 1,35 1, 资料来源 : 公司数据 211 年 9 月 15 日航运策略报告 52

53 图表 4. 公司分业务收入及增速 图表 5. 公司主要业务毛利率情况 ( 人民币百万 ) (%) 2,5 6. 2,25 2, 1,75 1,5 1,25 1, 年 28 年 29 年 21 年 211E 212E 油轮运输 ( 左轴 ) 散货船运输 ( 左轴 ) 其他 ( 左轴 ) 散货船运输同比 ( 右轴 ) 散货船运输同比 ( 右轴 ) (2.) (4.) (6.) (8.) (%) 年 28 年 29 年 21 年 211 年上半年 油轮运输 散货船运输 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 船队规模稳步扩张截至 211 年 6 月底, 公司拥有油轮 2 艘, 共计 442 万载重吨, 平均船龄 7.8 年, 其中 VLCC 12 艘, 在船队规模中占比达 8%; 拥有散货船 19 艘, 共计 16 万载重吨, 平均船龄 13 年 根据订单交付计划,211 年 7 月公司新接收一艘 3 万载重吨 VLCC 船并已投入运营,212 年初还将接收 2 艘海岬型散货船, 合计 36 万载重吨 到 211 年底, 公司船队规模将比 21 年底增长 22% 未来随着航运业逐步步入复苏期, 新增运力有望带给公司更大的业绩弹性 此外, 公司计划非公开发行募资购建 1 艘 VLCC 油轮, 并将根据市场情况租入部分油轮, 未来油轮船队计划将扩大至 1, 万载重吨 ( 包括 3 艘 VLCC 油轮 ), 规模为目前的 2.26 倍 图表 6. 公司船队规模及订单情况 211 年上半年 211 年下半年交付 212 年交付 艘数 万载重吨 艘数 万载重吨 艘数 万载重吨 油轮 其中 :VLCC 散货船 资料来源 : 公司数据 211 年 9 月 15 日航运策略报告 53

54 公司经营风格稳健, 经营业绩超越市场 211 年, 受运力过剩以及油价上涨影响, 航运业面临严峻挑战, 三大子行业主要航运公司都面临亏损压力 在此背景下, 招商轮船一贯的稳健经营风格, 使得公司经营业绩超越同业竞争对手, 尽管上半年净利润下降 55%, 但仍然保持盈利, 获得每股收益.6 元 图表 年上半年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 1 年上半年 11 年上半年 同比变动 (%) 营业收入 1, , (1.4) 营业成本 (92.98) (1,127.67) 22.4 营业税及附加.. n.a. 销售及营销费用.. n.a. 管理费用 (32.2) (33.77) 5.5 财务费用 (2.25) (23.49) 16. 资产重估损失.21. (1.) 营业成本 (973.4) (1,184.93) 21.8 投资收益 营业利润 (51.3) 营业外收入 (1.) 营业外支出 (2.23). (1.) 税前利润 (54.8) 所得税 (4.1) (4.67) 13.9 税后利润 (55.4) 少数股东权益 (77.9) 净利润 (54.9) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ).13.6 (54.9) 主要比率 (%) 毛利率 营业利润率 净利率 资料来源 : 公司数据 油轮运输方面, 公司拥有 3 年以上运营经验, 在行业低迷期采取期租和 COA 合同等方式锁定运价并保证货源, 积极加强与中石化等主要货主之间的合作,211 年上半年公司完成石油货运量和货运周转量同比增长 11% 和 21%, 运价也大幅高出市场平均水平 但由于市场整体低迷, 因而油运收入和毛利均出现下滑, 同比减少 2.5% 和 53% 4 季度为油运旺季, 市场运价有望回升, 且公司交付的 4 艘 VLCC 投入运营, 营业收入有望上升 211 年 9 月 15 日航运策略报告 54

55 干散货运输方面, 在市场低迷时期公司采用期租以及长期合同等方式提高租金水平, 并抓住市场反弹机会订立期租锁定租金收入,211 年上半年干散货船完成货运量和货运周转率同比增长 36% 和 53%, 但由于运价下滑导致收入同比仅增长 2% 由于市场低迷导致部分船舶被迫转入即期市场以及程租, 运营成本大幅上涨 44%, 毛利下滑 47% 目前市场运价已经处于历史低位, 下跌空间较为有限, 且上半年各种突发因素对市场的影响有望陆续消除, 干散货运价有望反弹, 但受制于运力过剩, 反弹空间较为有限 综合来看, 虽然目前运价已经处于历史低位, 但由于油运和干散货运输行业整体运力过剩较为严重, 压制市场运价的上行空间 而燃油价格居高不下, 进一步挤压公司的盈利空间, 预计全年公司业绩难有出色表现 成本分析公司的成本主要包括燃油费 船员费用 船舶折旧 港口费等, 其中燃料成本和船舶折旧占比最大, 21 年两者在总成本中占比分别为 31% 和 32% 图表 年公司成本构成 燃料成本 31% 船舶折旧 32% 其他 2% 港口使用费 3% 船员费用 14% 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 由于上半年新船交付较多, 大量在建工程转入固定资产, 使得折旧费用出现较大幅度增长, 我们预计公司 211 年折旧费用同比将增长 21% 211 年 9 月 15 日航运策略报告 55

56 燃油成本方面, 受国际地缘政治以及美元弱势等因素影响, 211 年国际原油价格大幅上涨带动船用燃油价格飙升, 上半年船用燃油均价同比涨幅超过 37%, 对公司的盈利构成较大压力 我们预计 211 年全年燃油均价同比涨幅为 3%, 这将使得公司燃油成本同比增长 59% 根据我们分析, 油价每上涨 1%, 将增加公司.71 亿元燃油成本, 并减少每股收益约.2 元 与同行业相比, 其业绩对油价的敏感性相对较低 图表 9. 公司每股收益对油价敏感性分析 同比 21 年上涨幅度 (%) 燃料油平均价格 ( 美元 / 吨 ) 公司燃油成本 ( 亿 ) 每股收益 ( 人民币, 元 ) 每股收益较基准变动幅度 (%) 基准 (17) (35) 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 211 年 9 月 15 日航运策略报告 56

57 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 销售收入 1,864 2,597 2,837 3,37 3,828 销售成本 (1,392) (1,928) (2,369) (2,491) (2,621) 经营费用 息税折旧前利润 828 1,182 1,94 1,471 1,85 折旧及摊销 (424) (575) (698) (739) (739) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,111 净利息收入 /( 费用 ) 28 8 (55) (38) (12) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,177 所得税 (18) (53) (34) (69) (11) 少数股东权益 (1) (17) (4) (7) (11) 净利润 ,56 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (42) 息税前利润增长 (%) (75) 5 (35) 息税折旧前利润增长 (%) (58) 43 (7) 每股收益增长 (%) (72) 79 (4) 核心每股收益增长 (%) (72) 79 (4) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 现金及现金等价物 3,229 3,59 3,44 4,494 6,14 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 3,595 3,457 3,824 4,979 6,699 固定资产 1,566 12,163 13,466 12,977 12,239 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 11,66 12,777 14,79 13,59 12,852 总资产 14,661 16,233 17,93 18,57 19,551 应付帐款 短期债务 1,63 2,51 2,764 2,764 2,764 其他流动负债 流动负债总计 1,525 2,791 3,85 3,132 3,185 长期借款 3,518 3,56 4,56 4,56 4,56 其他长期负债 股本 3,433 3,433 3,433 3,433 3,433 储备 6,23 6,326 6,698 7,31 8,228 股东权益 9,457 9,759 1,131 1,744 11,661 少数股东权益 总负债及权益 14,661 16,233 17,93 18,57 19,551 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 税前利润 ,177 折旧与摊销 净利息费用 (28) (8) 运营资本变动 (9) (262) 9 (18) (2) 税金 其他经营现金流 (167) (18) (13) (138) (187) 经营活动产生的现金流 ,69 1,384 1,72 购买固定资产净值 (2,362) (2,551) (2,) (25) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (2,325) (2,531) (1,931) (181) 77 净增权益 净增债务 396 1,654 1,263 支付股息 (449) (241) (55) (113) (15) 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 (53) 1,413 1,27 (113) (15) 现金变动 (1,696) (144) 345 1,89 1,646 期初现金 4,926 3,229 3,59 3,44 4,494 公司自由现金流 (1,643) (1,557) (862) 1,23 1,797 权益自由现金流 (1,247) ,23 1,797 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市盈率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 211 年 9 月 15 日航运策略报告 57

58 交通运输 航运 首次评级 211 年 9 月 15 日 杜建平 (861) jianping.du@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 : S 股价相对指数表现 港币 /1/1 H 5/11/1 5/12/1 5/1/11 海丰国际 5/2/11 5/3/11 5/4/11 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 5/5/11 5/6/11 成交额 ( 港币百万 ) /7/11 5/8/11 5/9/11 恒生中国企业指数 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) (51) (1) (51) - 相对恒生中国企业指数 (%) (3) (5) (31) - 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 买入 138.HK 港币 2.26 目标价格 : 港币 3.6 发行股数 ( 百万 ) 3,433 流通股 (%) 1 流通股市值 ( 人民币百万 ) 78 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 14 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 招商局能源运输股份有限公司 1 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 海丰国际 专注于亚洲市场 我们首次覆盖海丰国际, 给予买入评级 公司于 26 年在秦皇岛成立, 主要向亚洲客户提供集装箱运输和海陆物流服务 目前公司共经营 53 条集运航线, 在亚洲 33 个主要港口和城市开展陆上物流业务 21 年末, 公司拥有集装箱船 49 艘, 运力规模达 44,44 标准箱 未来三年, 公司将有 15 艘新船交付 尽管目前市场存在较大的不确定性, 但由于公司专注亚洲市场, 我们预计 年公司净利润将分别增长 8% 24% 和 61% 支撑评级的要点 小型船舶增长缓慢 公司集运业务专注于亚洲市场, 并主要使用小型船舶经营 未来三年, 小型船舶规模预期年增长率仅为 3%, 远远低于全球集装箱运力 8.7% 的增长速度 亚洲地区集运运价坚挺 受益于运力增速较低, 今年亚洲地区集运运价表现良好 211 年上半年,CCFI- 日本和 CCFI- 韩国均高于去年同期,CCFI- 东南亚与去年同期基本持平 我们认为这一趋势有望延续至 212 年 兼并机会显现 由于竞争激烈, 许多规模较小的班轮公司将难以生存 公司面临低成本兼并良机, 可借此扩大市场份额 评级面临的主要风险 全球经济衰退, 亚洲地区贸易量缩减 估值 公司目前股价对应 1.1 倍市净率和 6 倍市盈率 考虑到公司较高的净资本回报率, 当前股价所对应的回报率超过 2%, 在目前动荡的市场环境中属于较高水平 我们按公司 211 年 1.79 倍市净率确定目标价格 3.6 港币, 股价尚有 63% 的上浮空间, 给予买入评级 图表 1. 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 212E 213E 销售收入 ( 美元百万 ) ,14 1,325 1,613 变动 (%) 净利润 ( 美元百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 美元 ) 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 211 年 9 月 15 日航运策略报告 58

59 估值及评级当前公司股价对应 1.1 倍市净率和 6 倍市盈率, 市净率相对于行业内其它公司偏高 但考虑到公司较高的净资本回报率, 当前股价所对应的回报率超过 2%, 在目前动荡的市场环境中属于较高水平 我们按公司 211 年 1.79 倍市净率确定目标价格 3.6 港币, 股价尚有 63% 的上浮空间, 给予买入评级 图表 2. 关键假设 目标价 账面价值 * 市净率 (211) = 港币 3.6 假设 市净率 (211) = (ROE-g)/(r-g) =1.79 ROE (211) = 19.% r ( 必要回报率 ) = 11.5% g ( 长期增长率 ) = 2.% 资料来源 : 中银国际研究 公司概况海丰国际是业内主要的私营航运物流公司之一,26 年在秦皇岛成立,21 年在 H 股发行股票并上市 公司面向亚洲客户提供集装箱运输和海陆货运物流服务 董事长杨绍鹏是其第一大股东 公司目前已跻身为第四大亚洲集装箱运输服务提供商 图表 3. 公司股权结构图 杨绍鹏 55.7% 资料来源 : 中银国际研究 海丰国际控股有限公司 21 年末, 公司共拥有 49 艘集装箱船, 其中自有船舶 15 艘, 租入船舶 34 艘 ; 其大小均超过 1 千标箱, 总规模达 44,44 标准箱 目前公司在手订单 15 艘, 将于未来 3-5 年逐步交付使用 211 年 9 月 15 日航运策略报告 59

60 图表 4. 公司集装箱运力情况 E 211E 212E 213E 自有船舶 租赁船舶 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 公司主营业务包括海运物流和陆上运输物流, 分别贡献 21 年收入的 49% 和 51%, 贡献毛利的 78% 和 22% 图表 5. 公司收入和息税前利润构成 (21) 21 收入构成 21 毛利构成 海运业务 49% 陆上物流 22% 陆上物流 51% 海运业务 78% 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 海运物流 21 年末, 公司在亚洲区域共运营 53 条集运航线, 包括 6 条联合经营航线和 18 条仓位互换航线, 停靠中国 日本 韩国 台湾 香港 越南 泰国和菲律宾等地区的 39 个主要港口 211 年 9 月 15 日航运策略报告 6

61 图表 6. 海运物流两个主要市场概况 航线数目 每周靠港次数 平均运价 ( 美元 /TEU) 东北亚市场 东南亚市场 总计 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 图表 7. 公司集运航线 资料来源 : 公司数据及中银国际研究 21 年, 公司在东北亚市场和东南亚市场的收入分别占公司海运收入的 57% 和 43% 而成本方面, 设备及货物运输成本 航行成本及船舶成本分别占运营成本的 58% 3% 和 12% 211 年 9 月 15 日航运策略报告 61