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也仇
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1 公司研究新股定价招商轮船 SS 分享中国能源运输高增长合理价格区间陆从珍交通分析师在 2010 年前, 中国拟将国内船东承揽的原油进口运输比例由 2005 年的 12% 提高到 2010 年的 50% 国油国运政策为包括招商轮船在内的油轮运输公司提供了巨大的发展空间, 公司拟在 2010 年前将油轮运力扩张一倍, 以适应市场需求公司下属的 CLNG 公司是目前中国唯一一家从事 LNG 运输的船东, 公司已获得广东和福建接收站的运输权, 从 2007 年到 2010 年该项目贡献税前利润将从 918 万元上升到 1.02 亿元此外, 上海和浙江的业务也已基本确定 LNG 运输保证 12% 的内部收益率, 有助于平滑公司业绩波动, 从而提高公司估值水平, 由于所得税汇兑损益等一次性因素影响, 公司 06 年业绩将同比下降 25%,07 年后随着运力的增加及 LNG 项目进入收获期, 公司业绩将持续增长,07 年和 08 年分别同比增长 11.2% 和 32.3% 根据国际海运市场的估值水平, 我们认为公司 6 个月内的合理价格区间为元, 对应 07 年倍市盈率公司业绩的最大风险在于海运价格的波动, 如果 07 年国际油运价格较我们的预期波动 10 %, 将使公司盈利较预期波动 18% 干散货价格波动 10% 将使业绩波动 6.1% 发行价摊薄发行市盈率 (X) 3.71 元 9.52 元估值区间总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 3433/1200 募资总额 ( 百万元 ) 4452 A 股市值 ( 百万元 ) 国家 / 地区行业报告日期财务预测中国海运 2006 年 11 月 28 日 2004A 2005A 2006E 2007E 主营业务收入 ( 百万 ) 2,522 2,650 2,582 2,803 主营业务利润 ( 百万 ) 1,314 1,430 1,276 1,329 EBITDA( 百万 ) 1,217 1,734 1,586 1,732 净利润 ( 百万 ) 1,206 1,344 1,001 1,113 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 每股经营现金流 ( 元 ) 市盈率 (X) EV/EBITDA(X) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响

2 公司简介招商局能源运输股份有限公司是招商局下属的专营远洋油品和干散货运输的公司, 现有油轮 14 艘, 合计载重吨 256 万吨 ; 散货船 14 艘, 合计载重吨 70 万吨分别由本公司全资拥有的两个专业管理公司海宏公司及香港明华进行日常经营管理同时公司通过下属的合营企业中国液化天然气运输 ( 控股 ) 有限公司 ( 简称 CLNG 公司 ) 参与液化天然气专用船运输业务图 1: 公司构架招商局集团中石化招商局轮船其他股东 16% 83% 1% 招商局能源运输股份有限公司 ( 发行人 ) 能源运输投资 (BVI) 香港明华 14 艘散货船海宏公司 14 艘油轮 50% 运营管理 CLNG 运输控股运营管理资料来源 : 公司数据招商局能源运输公司是我国最大的远洋油轮经营者, 占国内远洋油轮运力的 28%, 拥有超级油轮 6 艘苏伊士型油轮 1 艘, 阿芙拉型油轮 7 艘, 总载重吨 256 万吨公司油轮的特点是船队结构多元化新旧结合单双壳结合, 历史成本较低公司是我国最早从事远洋油轮运输的公司, 也是将超级油轮引入亚太地区的先驱, 国际航运经营管理经验丰富, 具备较强的国际竞争力公司散货船队由 12 艘大灵便型散货船及 2 艘巴拿马型散货船组成, 总载重吨为 70 万吨, 散货船队的特点是船龄较年轻, 船型整齐, 营运管理的国际化程度高 CLNG 公司是目前中国唯一的投资并经营管理进口液化天然气业务的公司, 液化天然气专用船有 25 年的长期租赁合同, 运输收益稳定在公司的收入结构中, 油轮运输收入一直占据主要地位

3 图 2: 主营业务构成 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 油轮干散货 H06 资料来源 : 公司数据发行及募集资金使用公司本次以每股 3.71 元发行 12 亿股新股, 占发行后总股本亿股的 35%, 募集资金亿元按发行前 / 后总股本计算, 发行价格分别是 05 年 6.19 倍 /9.52 倍市盈率发行后, 第一大股东招商局轮船将持有公司 54.1% 的股份, 第二大股东中石化的股权被摊薄至 10.4% 根据发行情况, 本次的 12 亿股中,3.45 亿股为向战略投资者配售, 该部分股份锁定期为 12 个月, 网下配售 2.40 亿股, 锁定期为 3 个月, 网上配售 6.15 亿股, 将于 12 月 1 日上市交易本次发行募集资金主要用于油轮船队扩建项目及建造液化天然气运输专用船项目 ( 一 ) 油轮船队扩建项目 : 公司计划在三年左右期间内新增 6 艘超级油轮 2 艘苏伊士型油轮及 6 艘阿芙拉型油轮表 1: 油轮船队购建计划第一年第二年第三年第四年船型增加数量增加数量增加数量增加数量合计超级油轮苏伊士型阿芙拉型总计投资金额 ( 百万元 ) 资料来源 : 公司数据 ( 二 ) 建造液化天然气运输专用船项目 : 公司计划通过 CLNG 公司投资建造 5 艘液化天然气运输专用船预计募集资金投资额 6.51 亿元该 5 艘船将在 2007 年至 2009 年之间建成投产, 各艘船的内部收益率均为 12%

4 油轮业务 : 分享中国能源运输高增长运力增长可观国油国运政策是招商轮船的投资主题在该政策的指导下, 预计中国油轮船队承担的中国原油进口比例将从 2005 年的 12% 上升到 2010 年的 50% 这为国内油轮运输公司创造了良好的发展环境, 包括招商轮船中海集团中远集团等在内的国内海运企业都制订了庞大的油轮扩张计划, 以分享这一市场的成长十一五规划关于单位 GDP 能耗降低 20% 的要求有助抑制能源需求高增长, 但原油需求增速将依然较快中国经济的高增长带动了原油需求的高增长, 在过去 10 年, 我国原油消费的年均复合增长率为 7.3%, 远高于世界平均的 1.7% 同时, 由于我国原油产量的年复合增长率只有 1.6%, 巨大的消费缺口导致原油进口需求逐年增加, 过去十年的年复合增长率为 21%, 目前的进口依存度已经达到 42.3% 而在原油进口中,93% 是通过海运来完成的 2005 年中国的原油进口量为 1.27 亿吨, 较 04 年增加 3%, 增幅较以前年份明显缩小, 我们认为这一方面来自于高油价对原油消费的抑制, 另一方面也是中国产业结构转型带来的结果根据中国的十一五规划, 能源节约被定为各级政府考核的主要指标之一, 十一五规划要求未来的经济发展中资源利用效率显著提高, 单位国内生产总值能源消耗比十五期末降低 20% 左右但中国经济的高速增长仍将使国内原油消费较快上升, 在中国, 一次能源的主要来源是煤炭, 我们相信原油需求增速仍将保持接近 GDP 增速由于国内的原油产量增长跟不上消费的增长, 原油进口仍将保持快于原油消费速度的态势即使保守预测进口需求年增 5%, 则到 2010 年我国的原油进口量将为 1.62 亿吨以国内船队承担 50% 运量计算, 至少需要远洋油轮运力 1600 万载重吨以上, 而目前, 我国远洋油轮运力约为 900 万载重吨尚有接近一半的缺口如果考虑运距的增加, 则运力增长的需求将更大目前, 中东仍然是我国原油进口的主要来源地, 占 2005 年整体原油进口的 47%, 其次为非洲, 占 30% 从近年的进口来源地来看, 近距离的东南亚地区和中东地区所占比例逐年下降, 而运距更远的非洲和南美洲的比例上升, 运距的上升导致油轮一定时间内的航行次数减少, 从而对运力的需求增加为配合国油国运政策, 公司制订了相对应的油轮扩张计划, 计划未来三年油轮运力翻番表 2: 未来运力计划当年新增运力购建时间船型载重吨 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2006 年底阿芙拉型年阿芙拉型年 VLCC 2* 年 1 月阿芙拉型 10 10

5 2008 年 3 月阿芙拉型年苏伊士型 1* 年 VLCC 2* 年 3 月 VLCC 年 12 月 VLCC 年阿芙拉型 2* 年苏伊士型 1* 当年增加运力 ( 万吨 ) 当年实际运力 ( 万吨 ) 资料来源 : 公司数据短期运价面临压力, 长期谨慎看好中国的石油进口政策保证了公司未来业务量会有大幅度的提升, 在 2010 年可以达到目前的两倍, 但国际油轮运输市场的价格却不是取决于中国因素, 而是由国际油轮运力供给和需求增长关系决定的各研究机构对 2010 年前新油轮的交付数量及退役油轮的拆解量的数据有所不同, 但总体来看, 对 2007 的预测都是运力增长超过需求增长而对 08 年以后的运力增加与需求增长有所分歧我们认为国际原油运输周转量的增速在未来保持在 3-4 % 之间的可能性较大,2008 年年的市场接近平衡表 3: 不同机构对未来油轮运力增长的预测 Clarkson 预测 6.5% 6.6% 3.4% 3.3% 0.2% Drewry 预测 4.6% 6.6% 6.9% 7.8% 资料来源 :CLARKSON,DREWRY, 东方证券整理为管理及防止油轮泄漏造成海洋污染,MARPOL73/78 公约, 即经 1978 年议定书修订的 1973 年国际防止船舶造成污染公约, 对单壳油轮进行了分类并规定了淘汰时间表我们认为在 2015 年前, 除 2010 年外, 其他年份的油轮拆解量并不会因为该公约而上升因为一般油轮的使用年限是年, 该公约的淘汰时间表已经充分考虑了油轮的使用年限, 而且只要符合一定要求, 单壳油轮也可使用至 2015 年按照该时间表, 各单壳油轮基本都可以在使用年限到期后才淘汰表 4: 单壳油轮淘汰时间表油船类别交船日期最后淘汰期限第一类油轮 1982 年 4 月 5 日或以前 2005 年 4 月 5 日 1982 年 4 月 5 日以后 2005 年 1977 年 4 月 5 日或以前 2005 年 4 月 5 日第二及第三类油轮 1977 年 4 月 5 日以后但在 1978 年 1 月 1 日之前 2005 年 1978 年和 1979 年 2006 年 1980 年和 1981 年 2007 年 1982 年 2008 年 1983 年 2009 年 1984 年或以后 2010 年

6 单壳油轮淘汰的时间表主要意义在于防止污染, 由于双壳油轮的建造成本高于单壳油轮, 由此造成造船价格的上升, 并导致运价的相应上升通过国际上一些海运交易所的远期合约价格, 可以判断, 市场对明后两年的油轮运输市场还是比较谨慎的, 但与目前相比, 除苏伊士型外, 运价有所上涨表 5: 国际海运交易所主要航线原油远期运费 (WS) 中东 - 日本 (VLCC) 西非 - 美湾 (VLCC) 西非 - 美湾 ( 苏伊士 ) 中东 - 新加坡 ( 阿芙拉 ) spot st Mon nd Mon rd Mon th Mon th Mon th Mon st Qtr nd Qtr rd Qtr th Qtr th Qtr th Qtr st Yr nd Yr 资料来源 :BLOOMBERG, 东方证券远期市场运费显示在 08 年各船型的运价仍然有下调的压力相比较而言, 苏伊士型油轮的未来运价压力最大, 而公司的主力船型是 VLCC 和阿芙拉型, 受的负面影响相对较小 VLCC 油轮中东至日本航线今年迄今为止的平均运价是 WS102 点, 我们认为明年的价格完全有可能比今年下降 10% 预期阿芙拉型油轮的运价情况类似 2010 年后公司面临较大拆解压力公司油轮船队的特点之一是单双壳结合, 而且单壳油轮比例高, 在 2012 年公司将有 5 艘阿芙拉型油轮拆解,2015 年将有 1 艘苏伊士型油轮及 4 艘超级油轮拆解表 6: 公司油轮基本情况船型艘数单双壳建造年份预计拆解年份阿芙拉型 2 双阿芙拉型 5 单年苏伊士型 1 单年 VLCC 4 单年 VLCC 2 双 2004 年 2005 年 2029 年 2030 年资料来源 : 公司数据

7 干散货业务 : 借期租降低波动公司的散货船队由 12 艘万载重吨的大灵便型散货船和 2 艘 7.4 万载重吨的巴拿马型散货船组成, 该船队组成自 2003 年以来未发生变化, 公司目前也没有扩大散货船规模的计划 2004 年公司大幅度提高 12 艘大灵便型船的短期期租的比例, 使该类船型充分抓住了当年运价大幅上涨带来的机会, 并使得 05 年的散货业务收入同比增长 34%,2006 年 1-6 约,04 年底签约的高租金期租合同到期, 重新按照较低的市场水平签订新的期租合同, 散货船经营收入有所下降预计该项业务收入 06 年同比下降 20% 对 07 年后的干散货海运价格不宜过度乐观在国际散货海运市场,30% 的运量来自铁矿石, 而 06 年中国铁矿石的需求增量占全球的 90% 因此中国的铁矿石进口对 BDI 指数有重要的影响 06 年下半年, 由于中国当年铁矿石进口谈判托后进口时间,BDI 指数表现好于预期但铁矿石价格维持高位已经开始影响中国的铁矿石进口国内产的矿石开始挤压进口矿石的地位, 目前, 中国部分钢厂加大对国内矿的使用配比, 内外矿比例由以往的 4 比 6 增长到 6 比 4 或者更大, 甚至部分钢铁企业已经全部使用国内矿而中国的钢铁产量增速在 05 年达到高峰后, 目前也正在回落 10 月份, 我国外贸进口铁矿石完成 2760 万吨, 增长 9.5%, 增速较 9 月份下降 4.5 个百分点,1 月至 10 月累计完成 2.77 亿吨, 同比增长 20.6% 但相比 04 年的 40% 和 05 年的 32% 大幅下降下一个财经年度全球铁矿石价格谈判即将启动, 各大进口商正在悄然行动由于预计明年全球铁矿石供给略大于需求, 价格看跌占据了主导, 所以市场观望气氛较浓, 铁矿石进口量仍保持平稳增长, 不太可能发生年初大幅增长的局面图 3 国内钢铁产量产量 ( 万吨 ) 产量同比增长 (%) 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 1-8 月增长 (%) 图 4 国内铁矿石产量产量 ( 万吨 ) 产量同比增长 (%) 增长 (%) 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 1-8 月资料来源 : 统计局四季度是国际海运市场的传统旺季, 在 8 至 9 月份, 北半球农作物进入收获季节, 增加了散货运输需求同时随着北半球进入冬季, 煤炭原油等能源也开始冬储, 进一步成为国际干散货运输价格大幅上升的动力但我们也看到, 目前一些主要航线的价格正在下调 8 至 9 月份, 图巴朗到中国北仑港宝山港的海运费创下历史最高记录 36.5 美元 / 吨, 而西澳到中国北仑港宝山港的海运费也维持在 15.5 美元 / 吨, 目前, 两者的运价分别下降到了和美元 / 吨而交易所的数据

8 显示未来几个月的运价存在一定的下调压力表 7: 国际海运交易所好望角型船远期运价好望角型航线巴拿马型航线图巴朗 - 北仑 / 西澳 - 北仑 / 宝理查德湾 - 鹿美湾 - 日本 ($/ 地中海 - 远东宝山 ($/ 吨 ) 山 ($/ 吨 ) 特丹 ($/ 吨 ) 吨 ) ($/ 天 ) 即期 Month Month Month Month Month Month Month Month Yr Yr Yr 资料来源 :BLOOMBERG, 东方证券,2006 年 11 月 24 日对于招商轮船来讲, 公司 70% 以上的营运天数为期租, 由于今年年初低价期租的船将到期, 而目前的运价指数高于上半年, 因此预期 07 年的期租水平将高于 06 年约 20%, 但对于 07 年后的干散货市场, 我们持谨慎态度图 5: 大灵便型船运价指数运价半年均价资料来源 :BLOOMBERG, 东方证券

9 LNG 业务 : 利润稳定, 前景广阔招商局能源下属的 CLNG 公司是中国目前唯一一家专业经营 LNG 运输业务的公司, 已经取得广东进口液化天然气运输项目和福建进口液化天然气运输项目的经营权广东项目投入 3 艘船, 建成后的年运量为 500 万吨, 福建项目投入 2 艘船, 年运量 300 万吨, 此外公司正与上海浙江两地洽谈合作, 预计将投入 6 艘 LNG 船图 6:CLNG 公司的股权结构香港明华船务有限公司大连远洋运输公司 50% 50% 60% CLNG CLSICO 粤鹏 LNG 运输有限公司 51% 77% 闽榕 LNG 运输有限公司粤港 LNG 运输有限公司 51% 77% 闽鹭 LNG 运输有限公司粤洋 LNG 运输有限公司 61.5% 资料来源 : 公司数据 LNG 运输的运营模式为固定运量保证回报, 从而保证了公司该项业务的利润 LNG 船的使用寿命是 40 年, 公司与广东福建气站签订的都是 25 年的长期租船合约, 这两个项目均是保证项目总投资的内部回报率为 12% 与上海浙江的合作也将采用同样的方式公司的 LNG 船从 2007 年开始陆续投产, 根据公司对每艘 LNG 船的控股比例, 我们可以测算各艘船每年的盈利贡献到 2010 年, 该 5 艘船可年贡献税前利润 1.02 亿元在原油运输和干散货运输收入剧烈波动的情况下,LNG 业务可以降低公司业绩的整体波动性表 8:LNG 船收益测算 ( 百万元 ) LNG 船舶投产时间 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年粤鹏 2007 中粤港 2008 初粤洋 2009 中闽榕 2008 中闽鹭 2009 初合计资料来源 : 公司数据, 东方证券测算

10 盈利预测我们对油轮与干散货业务未来的运力增长与运价变化做了相应的预测, 得到年的盈利预测与 05 年相比, 公司的 06 年净利润下降 25%, 主要原因在于干散货收入的下降油价的上升, 及其他一次性因素, 包括 05 年的一次拆船收益和 06 年 1.22 亿元的所得税支出表 9: 盈利预测表 F 2007F 2008F 油轮业务运力增长 0.0% 15.6% 30.2% 运价变动 6.2% -10.0% 10.0% 收入合计 1, , , , , 干散货业务运力增长 0.0% 0.0% 0.0% 运价变动 -20.0% 20.0% -10.0% 收入合计主营业务收入 2, , , , , 主营业务成本 1, , , , , 其中 : 燃油成本燃油价格变化预测 28.0% -20.0% 10.0% 折旧其他主营业务利润 1, , , , , 其他业务利润管理费用 (100.76) (90.63) (82.64) (86.89) (106.57) 财务费用 (34.08) (4.69) (32.62) (59.62) (6.73) 营业利润 1, , , , , 投资收益营业外收入税前利润 1, , , , , 所得税 (0.01) (0.04) (122.00) (43.00) (60.00) 少数股东收益 (83.02) (45.84) (37.00) (35.75) (48.00) 税后利润 1, , , , , EPS( 元 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券公司的业绩对运价高度敏感, 如果 07 年和 08 年的油运价格较我们的预测值低 10 %, 则这两年的净利润将较预测值低 18.2% 和 15.3% 而干散货在公司业务中的比重相对较强, 其对业绩的影响不如油运, 如果干散货业务 07 年和 08 年的价格较我们的预测值低 10%, 则这两年的净利润将较预测值低 6.1% 和 5.2% 公司业绩的另一个决定因素是燃油价格, 敏感性分析显示燃油油价比我们的预测高 10%, 将使净利润较预测的低 3.1%

11 表 10: 盈利对运价的敏感性分析净利润变化净利润变化油轮费率变化 10% % % 0% % % -10% % % 散货费率变化 10% % % 0% % % -10% % % 资料来源 : 东方证券 2005 年, 新加坡 MFO380 燃料油的平均价格是 264 美元, 同比增长 45%,06 年至今的日均价格是 288 美元, 较 05 年日均价上升 9%, 近期国际油价已从高位回落, 我们的石化行业研究员认为合理的油价水平在美元之间, 因此我们认为 07 年的燃料油价格较 06 年均价下调 20% 是可以预期的图 7: 燃料油价格图年 2004 年 2005 年 2006 年资料来源 :bloomberg 估值区间 : 元海运公司由于业绩波动性大, 并不适合用现金流估值方法, 较多采用的是比较法估值, 参照国际上的公司, 根据市净率和市盈率确定合理的股价区间在海运市场, 按运价波动水平由高到低排列, 分别是集装箱船干散货船和油轮, 而国际上给予的估值水平则正好相反, 市盈率和市净率水平由高到底排列的分别是油轮公司干散货公司和班轮公司招商轮船的主要业务为油轮运输, 辅之以散货运输, 而且正在介入盈利稳定的 LNG 业务, 因此可以享受相对较高的估值水平

12 表 11: 估值比较 05PE 06PE 07PE 05PB 06PB 07PB 中海发展中远航运南京水运平均国际油运平均国际散货平均资料来源 :Bloomberg, 东方证券取国内海运行业和国际油运公司的 07 年平均市盈率, 招商轮船的估值区间在元之间, 以市净率测算, 剔除本次招股所获得的净资产提高,07 年倍市净率对应的价格为元, 加上本次募集资金产生的每股 1.30 元的净资产增加, 公司价值为元因此公司的价值区间落在元之间考虑公司 08 年的大幅增长 ( 净利润同比增长 32%,EPS 上升至 0.43 元 ) 以及 LNG 运输方面已经确定的与浙江上海的合作, 我们认为公司上市后 6 个月内的合理定价区间在元

13 表 19 财务报表预测与比率分析利润表 ( 百万元 ) F 2007F 现金流量表 ( 百万元 ) F 2007F 主营业务收入 2,522 2,650 2,582 2,803 税后利润 1,344 1,001 1,113 主营业务成本 (1,208) (1,220) (1,307) (1,474) 少数股东损益税金及附加 (0) 折旧及摊销主营业务利润 1,314 1,430 1,276 1,329 财务费用 32 (26) 0 其他业务利润其他营业费用营运资金的变动 155 (41) 182 管理费用 (101) (91) (80) (87) 经营现金净流入 1,974 1,404 1,882 财务费用 (34) (5) (32) (59) 资本开支 (1,301) (940) (2,313) 营业利润 1,183 1,339 1,164 1,183 其他投资 (228) (106) (11) 其他利润投资活动现金净流入 (1,529) (1,046) (2,324) 税前利润 1,289 1,390 1,164 1,192 贷款增加 (92) (1,193) (310) 所得税 (0) (0) (122) (43) 支付股利利息 (325) (61) (800) 少数股东损益 (83) (46) (37) (36) 其他融资 (50) 4,452 0 税后利润 1,206 1,344 1,005 1,113 筹资活动现金净流入 (467) 3,198 (1,110) EPS( 元 ) 现金净流量 (37) 3,553 (1,552) DPS( 元 ) 现金期初余额 1,196 1,159 4,715 现金期末余额 ,809 3,253 资产负债表 ( 百万元 ) F 2007F 现金及等价物 1,196 1,185 4,809 3,253 比率分析 F 2007F 应收帐款其他收入增长率 (%) (2.6) 8.5 存货 EBITDA 增长率 (%) (8.3) 9.0 流动资产合计 1,501 1,508 5,088 3,545 EBIT 增长率 (%) (11.0) 3.9 长期投资息税折旧前利润率固定资产 5,305 5,487 5,466 6,870 息税前利润率 (%) 在建工程 75 1,072 1,487 1,906 净利润率 (%) 固定资产合计 5,380 6,559 6,953 8,776 平均资产回报率 (%) 无形及其他资产合平均净资产回报率资产合计 6,927 8,219 12,079 12,359 ROIC(%) 短期借款 EV/ 收入 ( 倍 ) 应付帐款 EV/EBITDA( 倍 ) 预收及其他 EV/EBIT( 倍 ) 流动负债 1,903 1,501 1,379 1,213 EV/NOPLAT( 倍 ) 长期负债 1,527 1,780 1,728 1,304 EV/ 投资资本 ( 倍 ) 少数股东权益价格 / 帐面价值 ( 倍 ) 股本 2,233 2,233 3,233 3,233 负债比净资产 (%) 储备 1,186 3,675 6,159 7,829 负债比总资产 (%) 股东权益 3,428 4,678 8,666 9,501 负债比 EBITDA(%) 负债与股东权益 6,927 8,219 12,079 12,359 流动比率 (%) 资料来源 : 东方证券研究所预测

14 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响东方证券研究所地址 : 上海市浦东大道 720 号联系人 : 寿岚电话 : 传真 : 网址 : #2060 shoulan@orientsec.com.cn

<4D F736F F D20D6D0B9FAC1AACDA8A3A A3A C4EA32D4C2D4CBD3AACAFDBEDDB5E3C6C0312E646F63>

<4D F736F F D20D6D0B9FAC1AACDA8A3A A3A C4EA32D4C2D4CBD3AACAFDBEDDB5E3C6C0312E646F63> 公司研究动态跟踪中国联通 600050.SS 运营数据有所改善中国联通 (600050) 今日发布公告, 公司 07 年 2 月新增用户 146.2 万, 其中 GSM 新增 107 万 (1 月 101 万,06.12 月 90.2 万 ),CDMA 新增 39.2 万 (11 月 36.7 万,06.12 月 36.1 万 ) 其他业务保持平稳, 同期中移动中电信数据尚未出来联通运营数据的改善持续