公司报告中国远洋 (1919.HK) 2012 年 12 月 6 日 中国远洋 (1919.HK) 基本面改善, 静待 2013 年 投资要点 买入 目标价 : HK$4.21 世界第二 中国最大的国际航运企业 : 公司的业务范围覆盖整个航运价值链, 主要有集装箱航运 干散货航运 物流 码头及集装箱

Transcription

1 Company Research COSCO (1919.HK) December 6th, 2012 COSCO(1919.HK) BUY Target price: HK$4.21 Fundamentals improved, waiting for 2013 Investment Highlights The biggest shipping companies in China. The company's business scope covers the entire shipping value chain, including container shipping, dry bulk shipping, logistics, port and container leasing services business. Meanwhile, a number of business scale is a world leader, including Chinese largest container fleet and the largest dry bulk fleet in the world. Company s operating environment is bottom up: Due to the economic crisis hit in the United States and Europe in recent years, the shipping market demand was crashed down. But with the freight recovery promotion of the container shipping business is essential successful, the operating environment in 2012 has begun to improve. In addition, as the largest dry bulk importing countries, Chinese infrastructure projects were restarted, that would pull the demand of iron ore and other dry bulk. Therefore, the imbalance situation between supply and demand in dry bulk shipping is able to improve in Analyst NG Wai, Michael SFC CE No.:ANI759 (852) michael.ng@guosen.com.hk Contact Junyang Zhou zhoujy@guosen.com.hk performance Company will benefit from the government s encourage international maritime policy: August 15, 2012, the Ministry of Transport issued a "notice" on the promotion of stable and orderly development of international shipping industry in China, in order to solve the supply and demand imbalance of Chinese shipping market, the increasing cost of business operations and so on. As the largest international shipping companies in China, we believe that the company would gain the benefit from the related policy most. The incremental supply of shipping industry is drastic decline. According to the data released by the China Shipbuilding Industry Association, the new ship orders only reached million tons in 2011, which down 52% YoY. Considering shipbuilding period usually last 2-5years, therefore the incremental supply of shipping will dwindling after In the other aspect, the amount of ship dismantling is sustained growth. According to Clarksons statistics, this amount will be increased by 39% YoY, which is another historical high. Therefore, we believe that the imbalance between supply and demand of shipping industry will be revised. We initial BUY rating with a TP of HK$ Considering that company s container shipping business has already turned into profit and the demand for dry bulk shipping is increasing, we believe that COSCO is likely to reverse in Therefore, we initial BUY rating for COSCO, 12-month target price of HK $ 4.21; the corresponding 2012/13 PB are 1.29/0.93. Source: Wind, Guosen (HK) Key Data Price(HK$) 3.51 Shares Outstanding 2,580 Market Cap. (HK$ m) 9,494 Free float (%) 48% 52 Week Range 5.61/ 2.75 Controlling Shareholder China Ocean Shipping(Group) Company (52%) BVPS (HK$) 4.18 Debt ratio (%) 68% 图表 1: Financial Summary Year to Dec 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E Turnover (HK$ m) 96,488 84,639 93, , ,485 Turnover Growth (%) Net Profit (HK$ m) 8,014-8,885-3,517 4,664 8,245 Cash flow per share EPS (HK$) P/E (x) P/B (x) Dividend per share(hk$) Source: Guosen Securities (HK)

2 公司报告中国远洋 (1919.HK) 2012 年 12 月 6 日 中国远洋 (1919.HK) 基本面改善, 静待 2013 年 投资要点 买入 目标价 : HK$4.21 世界第二 中国最大的国际航运企业 : 公司的业务范围覆盖整个航运价值链, 主要有集装箱航运 干散货航运 物流 码头及集装箱租赁服务等业务 同时, 公司多项业务规模均处于世界领先地 位, 其拥有世界第 4 中国第一大的集装箱船队以及世界最大的干散货船队 行业处于周期性底部, 公司营运环境在逐步改善 : 航运业是一个强周期的行业, 其需求与世界经 济情况密切相关 由于近几年美国和欧洲均遭遇经济危机, 发展停滞不前, 航运市场的需求也应 声下滑 但随着集装箱航运业务的运价恢复计划基本成功, 公司经营环境在 2012 年已经开始改善 此外, 中国作为最大的干散货进口国, 其基建项目开工数的增多将拉动铁矿石等干散货的需求, 2013 年干散货航运供求关系情况将有所改善 促进国际海运发展的政策出台, 公司将从中受益 2012 年 8 月 15 日, 交通运输部发布 关于促 进我国国际海运业平稳有序发展的通知, 以便解决国际海运市场供需失衡 企业运营成本增加等 多个问题 公司作为中国最大的国际航运企业, 其拥有世界最大的干散货船队以及中国最大的集 装箱船队, 同时其国际业务较国内其他航运企业更多, 因此我们认为公司在 通知 出台后获益 最大 航运行业供给增量出现大幅度下滑, 公司将从中受益 中国船舶工业行业协会公布的数据显示, 2011 年全国新承接船舶订单量 3622 万载重吨, 同比下降 52% 可以看到,2012 年以后, 新供给 在不断减少 从船舶拆解角度看, 全球拆船数量屡创新高, 据 Clarksons 统计,2012 年的拆船量将 按年同比上升 39%, 将再创历史新高 因此, 我们认为航运行业供需失衡的局面正在逐步缓解, 公司也将从中受益 维持 买入 评级, 目标价调至 4.21 港元 : 尽管 2012 年公司仍将亏损是大概率事件, 但其集运 业务已经扭亏为盈, 同时干散货航运需求有所上升,2013 年公司业绩出现反转的可能性较大 因此, 我们的投资建议为买入,12 个月目标价 4.21 港元, 对应 2012/13 的 PB 为 1.29/0.93 盈利预测 截至 31/ A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业额 (RMB, m) 增长 (Y/Y,%) 净利润 (RMB, m) 每股收益 (RMB) 每股经营现金流 (RMB) 市盈率 (x) 市净率 (x) 每股派息 (HK$) 资料来源 : 96,488 84,639 93, , , ,014-8,885-3,517 4,664 8, 分析师 吴炜证监会中央编号 :ANI759 (852) michael.ng@guosen.com.hk 联系人周君扬 zhoujy@guosen.com.hk 12 个月股价走势 恒生指数 1919.HK 资料来源 :Wind, 股票数据 收盘价 (HK$) 3.51 总股本 / 流通股本 10,216/ 2,580 总市值 / 流通市值 (HK$, m) 37,800/ 9, 周最高 / 最低 (HK$) 5.61/ 2.75 主要控股股东 中国远洋运输 ( 总 ) 公司 (52%) 每股净资产 (HK$) 4.18 资产负债率 (%) 68% 2

3 目录 基本面改善, 静待 2013 年... 2 综述 中国最大的国际航运企业 公司历史 业务结构 : 集装箱业务收入占比最大, 干散货其次 集装箱业务 : 世界第 4 中国第一大的集装箱船队 中国远洋拥有世界第 4 中国第一大的集装箱船队 经营国际航线为主, 是 CKYH 联盟的成员之一 新船订单 : 大船增速较快, 主要投放在亚欧和太平洋航线 干散货航运业务 : 世界最大的干散货船队 世界最大的干散货船队 市场定位 : 依附中国进出口贸易, 主要经营铁矿石和煤炭进口运输 船队结构以及新船订单 : 好望角及巴拿马型船较多 非航运业务 : 盈利稳定增长 物流业务 : 盈利贡献保持稳定 集装箱码头及集装箱租赁 股价推高因素 年业绩 : 估值处于历史低位, 营运环境在逐步改善 集装箱航运业务的运价恢复计划基本成功, 经营环境持续改善 干散货航运供求关系情况有所改善, 但恢复健康需待 2014 年 物流 码头及集装箱业务可以大幅减少干散货航运的损失 市场环境走向健康, 公司盈利状况逐步改善 促进国际海运发展的政策出台, 公司受益最大 航运行业供给增量出现大幅度下滑, 公司将从中受益 拆解量再创新高 盈利预测 盈利预测 基本情形预测 敏感性分析 风险因素 估值与建议

4 综述 1 中国最大的国际航运企业 1.1 公司历史 中国远洋控股股份有限公司 ( 后称中国远洋 ) 于 2005 年 3 月 3 日成立, 是中国远洋运输 ( 集团 ) 总公司 ( 后称中远总公司 ) 的资本平台 公司的业务范围覆盖整个航运价值链, 主要有集装箱航运 干散货航运 物流 码头及集装箱租赁服务等业务 其控股股东中远总公司成立于 1961 年 4 月 27 日, 其第一任总经理是由当时的交通部远洋局局长冯于九兼任 现在, 中远集团已将大部分优质资产包括集装箱航运 干散货航运等业务注入到上市公司, 但还有其他优质资产尚未注入, 例如油轮业务 作为中远总公司航运业务的资本平台, 我们认为这些优质资产将会在适当的时机内注入到上市公司 图表 2: 中国远洋股东以及业务结构 资料来源 : 1.2 业务结构 : 集装箱业务收入占比最大, 干散货其次 根据 2011 年的年报资料, 公司的主营业务主要集中在集装箱航运 干散货航运以及物流业务, 这 3 个业务分别占总收入的 52% 33% 和 9% 在毛利贡献上, 集装箱航运 干散货航运的利润贡献率最大 根据资料显示, 由于 2011 年集装箱航运和干散货航运均遭遇滑铁卢, 导致公司总毛利同比减少 120%, 并录得巨额亏损 因此, 从历史数据可知, 公司的盈利情况主要由集装箱航运以及干散货航运所决定, 其中 集装箱航运业务的运营情况对公司影响最大 综述 4

5 图表 3: 2010 年中国远洋收入占比 图表 4: 2011 年中国远洋收入占比 集装箱码头及相关业务 1% 集装箱租赁 1% 物流与相 关业务 16% 干散货运输 34% 集装箱及相关业务 48% 集装箱租赁 1% 集装箱码头及相关业务 2% 物流与相关业务 21% 干散货运输 27% 集装箱及相关业务 49% 资料来源 : 公司资料 资料来源 : 公司资料 2 集装箱业务 : 世界第 4 中国第一大的集装箱船队 2.1 中国远洋拥有世界第 4 中国第一大的集装箱船队 中国远洋透过全资子公司中远集装箱运输有限公司 ( 中远集运 ) 经营集装箱航运及相关业务 截止 2011 年 12 月 31 日, 中远集运的船队共经营 157 艘船舶, 总运力达 667,970 标准箱 在全球 48 个国家和地区的 159 个港口挂靠, 经营 76 条国际航线 10 条国际支线 21 条中国沿海航线及 67 条珠江三角洲和长江支线 中远集运在全球范围内拥有广泛的销售和服务网络, 截至 2011 年 12 月 31 日, 中远集运共拥有 400 多个境内境外销售和服务网点 图表 5: 中国远洋的集装箱船队全球排名第 4 Alphaliner - Top 100 : Operated fleets as per 16 July 2012 中文资料 Total Rnk Operator TEU Ships 国家 中文名 1 APM-Maersk 2,625, 丹麦 马士基 2 Mediterranean Shg Co 2,213, 瑞士 地中海 3 CMA CGM Group 1,359, 法国 达飞 4 COSCO Container L. 721, 中国 中远集运 5 Evergreen Line 681, 澳洲 长荣海运 6 Hapag-Lloyd 652, 德国 赫伯罗特 7 APL 615, 美国美国总统轮船 8 CSCL 584, 中国 中海集运 9 Hanjin Shipping 559, 韩国 韩进 10 MOL 504, 日本 三井 11 OOCL 429, 香港 东方海外 12 Hamburg Süd Group 407, 德国汉堡南美海运 13 NYK Line 400, 日本 日本邮船 14 Hyundai M.M. 361, 韩国 现代商船 15 K Line 351, 日本 川崎 资料来源 : Alphaliner 综述 5

6 2.2 经营国际航线为主, 是 CKYH 联盟的成员之一 中远集运主要经营世界航线, 包括太平洋航线 亚欧航线 亚洲区内航线 ( 包括澳 洲 ) 以及其他国际航线 其中, 太平洋航线以及亚欧航线在集运收入中的占比最大, 历史平均占比达 37% 和 31% 因此, 公司对欧洲和美国经济波动的敏感度较高 图表 6: 太平洋 亚欧以及亚洲区内航线占公司收入最大 资料来源 : Alphaliner 2012 年初, 马士基在亚欧线上推出了 天天马士基 活动, 一改往日货主一周出一次货的习惯, 使货主的货物可保证每天都能被运出, 在运输时间上也给予了保证, 服务标准远高于同业水平 由于这个活动极大地提高了马士基班轮的准点率, 同时降低了货主的营运风险, 相对其他班轮公司的竞争优势非常明显 为抗衡 天天马士基, 各大型航商开始组成新的联盟 2012 年 3 月, 长荣与原 CKYH 联盟 ( 中远集运 川崎汽船 阳明 韩进 ) 缔结合作协议细目正式出炉, 将从 4 月份展开亚洲至欧洲市场的航线合作, 合作范围涵盖 8 组亚洲至欧洲航线与 4 组亚洲至地中海航线, 靠港范围包括亚得里亚海地区的里耶卡, 科佩尔和的里雅斯特等地 除了密集航班服务之外, 长荣与 CKYH 联盟在亚洲至欧洲市场上也提供非常有吸引力的运送时间 因此, 中远集运及其联盟在亚欧线市场份额上将保持强大的竞争力 ( 图 6) 现在亚欧航线集装箱市场确立四强鼎立架构, 也就是长荣与 CKYH 海运联盟 马士 基航运 地中海 (MSC) 与达飞 (CMACGM) 联盟 以及 G6 大联盟 (APL 现 代商船 商船三井 日本邮船 赫伯罗德和东方海外 ) 图表 7: 截止 2012 年 7 月, 中远集运的全球市场份额为 4.4%, 排名世界第 4 综述 6

7 Rnk Operator Teu 全球市场份额所在欧线联盟 1 APM-Maersk 2,606, % 马士基航运 2 Mediterranean Shg Co 2,220, % 地中海 达飞联盟 3 CMA CGM Group 1,344, % 地中海 达飞联盟 4 COSCO Container L. 721, % 长荣与 CKYH 5 Evergreen Line 668, % 长荣与 CKYH 6 Hapag-Lloyd 642, % G6 7 APL 616, % G6 8 CSCL 582, % 长荣与 CKYH 9 Hanjin Shipping 554, % 长荣与 CKYH 10 MOL 506, % G6 11 OOCL 426, % G6 12 NYK Line 406, % G6 13 Hamburg Süd Group 406, % 14 Hyundai M.M. 356, % G6 15 Yang Ming Marine Transport Corp. 356, % 长荣与 CKYH 16 K Line 351, % 长荣与 CKYH 资料来源 : Alphaliner 2.3 新船订单 : 大船增速较快, 主要投放在亚欧和太平洋航线 近 5 年, 中远集运的大型船数量增长较快 由图 8 可知, 大型船增长速度远高于小 型船舶, 船舶大型化趋势十分明显 此外, 由于一般情况下, 船舶使用期限为 年, 同时大船一般 图表 8: 中远集运运力历史情况 资料来源 : 公司资料 根据中国远洋新船订单情况, 公司在 2012 年的运力增长约为 10.6%, 相比 2011 年 12% 的增速有所回落, 但仍比全行业的运力增长高 3% 但我们考虑到, 中远集运现有订单最晚将在 2014 年交付, 并均以大型船舶为主, 因此未来 2 年内, 公司将在亚欧线以及太平洋航线投入更多的运力 综述 7

8 今年, 中远集运将接收四艘 13,000TEU 的租赁船舶 ( 将部署在亚洲 - 欧洲航线 ), 此外, 还有六艘 4,250 标准箱的自有船舶也将如期交付 管理层已表示, 这些船只将被部署在南美, 澳洲及新西兰 ( 泛亚 ), 非洲或者中国国内航线, 这些非主要的贸易航线的需求是比亚欧航线更为稳定 参照 2011 年市场大幅亏损时的数据, 我们认为中远集运非主要航线的业务亏损幅度相较主要航线要低很多 图表 9: 新船订单仍以大船为主 资料来源 : 公司资料 3 干散货航运业务 : 世界最大的干散货船队 3.1 世界最大的干散货船队 本集团透过中远散货运输 ( 集团 ) 有限公司经营干散货航运业务, 是由中远散货运 输有限公司 青岛远洋运输有限公司 中远 ( 香港 ) 航运有限公司 ( 深圳远洋运输股份 有限公司 ) 等三家 ( 四地 ) 专业化航运企业整合组建而成, 总部设在北京 中远洋控制的船舶共有 374 艘, 运力总量为 33,796,979 载重吨, 营运的航线覆盖 全球 100 多个国家和地区的 1000 多个港口, 年货运量超 2 亿吨, 是目前世界第一 大散货运输船队, 市场份额约为 4.4% 综述 8

9 图表 10: 世界干散货公司运力排名 排名 公司 国籍 艘数 运力 ( 万 DWT) 1 中国远洋 中国 商船三井 日本 日本邮轮 日本 川崎汽船 日本 Zodiac 海运 英国 卡迪夫海运 英国 中海集团 中国 Shoei Kisen K.K. 日本 K.G. Jebsen 挪威 General Ore Corp 希腊 前 5 名市场份额 28.02% 前 10 名市场份额 33.23% 资料来源 : Clarkson 国信证券( 香港 ) 3.2 市场定位 : 依附中国进出口贸易, 主要经营铁矿石和煤炭进口运 输 由于历史原因, 公司主要负责中国干散货的远洋运输 因此, 其营运情况与中国干散货的对外贸易有着密切的关系 据了解, 自 2004 年以来, 中国已经成为世界第一大矿石进口大国 同时,2011 年以后, 中国也超越日本成为了世界第一大煤炭进口国 因此, 中国的外贸干散货结构决定了公司的货物构成, 所以公司的运输货物主要以中国进口的矿石和煤炭为主, 这两者的占比超过了公司总运输量的 40% 此外, 公司与客户较为稳定 与国内宝钢 鞍钢 武钢 首钢 神华 中煤 粤电 华菱等国内大型企业集团建立了战略合作关系 ; 与 cargill( 美国粮商兼船舶经营人 ) oldendorff ( 德国灵便型船东 ) BHPB ( 澳大利亚铁矿石公司 ) LouisDreyfus( 法国粮商兼船舶经营人 ) NYK( 日本邮船 ) 等国际知名企业建立了长期稳定的合作关系 综述 9

10 图表 11: 中散承运的货物以矿石和煤炭为主 图表 12: 中散主要经营中国进出口以及国际航线 煤炭矿石粮食其他 其他国际航线 38% 中国进口 47% 中国沿海 13% 中国出口 2% 资料来源 : 公司资料 资料来源 : 公司资料 3.3 船队结构以及新船订单 : 好望角及巴拿马型船较多 中远洋控制的船队分为自有和租入船舶, 总共 374 艘,33,796,979 载重吨 其中, 自有船舶 233 艘,19,154,912 载重吨, 平均船龄 年 ; 租入船舶 141 艘, 14,642,067 载重吨 此外, 由于业务的关系, 用于运输矿石以及煤炭的好望角船型和巴拿马船型占公司 船队的比重较大, 超过了 70% 截止至 2011 年 12 月, 公司拥有干散货新船订单 20 艘, 共 万载重吨, 具体 包括 : 好望角型船 2 艘,41 万载重吨 ; 巴拿马型船 8 艘,92 万载重吨 ; 大灵便型 船 10 艘,57.4 万载重吨 图表 13: 2011 年中散集团船队结构 船型 自有船 租入船 艘数 总载重吨 VLOC 船 2,380, ,380,989 好望角型 6,110,852 8,807, ,918,080 巴拿马型 5,428,887 4,312, ,741,261 大灵便型 4,131, , ,088,315 小灵便型 1,102, , ,668,334 合计 19,154,912 14,642, 资料来源 : 综述 10

11 图表 14: 年干散货船队结构 ( 按载重量 ) 图表 15: 年公司新船交付情况 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 载重量 好望角型巴拿马型大灵便型小灵便型 资料来源 : 公司资料 资料来源 : 公司资料 4 非航运业务 : 盈利稳定增长 4.1 物流业务 : 盈利贡献保持稳定 中国远洋物流有限公司 ( 以下简称中远物流 ) 成立于 2002 年 1 月 8 日, 是中国远洋股份有限公司的全资子公司, 是规模和实力居市场领先地位的现代物流企业, 是我国最大的第三方物流企业 在家电和电子物流 航空物流 化工物流 会展物流 电力物流 供应链等业务领域为国内外客户提供全程物流解决方案, 提升供应链管理品质, 为客户创造更大价值 以 PENAVICO 品牌经营的船代业务在国内市场份额超过 50%; 货代业务包括海运货代和空运货代 2011 年公司物流业务表现突出, 营收大增 71% 至 27.8 亿, 公司在化工及工程物流市场取得 32%,51% 的货量增长 ; 贡献毛利 8.4 亿, 同比增 9.1% 毛利率下滑 17.1% 至 30% 同时, 公司的集装箱码头及集装箱租赁业务亦实现了盈利正增长 2012 年上半年, 公司的非航运业务在航运市场极度低迷之际缓解了公司的盈利下滑 我们判断这一趋势在未来 1-2 年将得以持续 4.2 集装箱码头及集装箱租赁 中国远洋通过持有中远太平洋 42.7% 的权益来经营集装箱码头以及集装箱租赁业务 截止 至 2011 年, 中远太平洋已经发展为集装箱码头经营商以及全球第三大集装箱租赁公司, 并 持有世界最大的集装箱制造商 中国国际海运集装箱 ( 集团 ) 股份有限公司 21.8% 的权益 截止至 2011 年, 中远太平洋的码头组合已经遍布中国四大港口群及海外枢纽港, 这 包括 18 个港口 (14 个位于中国及 4 个位于海外 ), 共 103 个泊位 这些泊位中有 93 个是集装箱泊位, 年处理能力达 5,545 万 TEU 综述 11

12 按照 2012 年上半年的数据, 中远太平洋集装箱吞吐量同比上升 10.8%, 达到 0.27 亿 TEU, 码头业务的利润为 0.98 亿美元, 同比增长 1.2% 在不计入 2011 年出售青岛远港码头溢利情况下,2012 年上半年码头利润同比增长为 16.3% 其中, 中国区的码头吞吐量达 0.22 亿 TEU, 上升 9.8%, 高于中国港口行业 8.8% 的增长率 图表 16: 集装箱码头 资料来源 : 公司资料 在集装箱租赁业务方面, 截止 2012 年上半年, 中远太平洋的集装箱总箱量为 179 万 TEU, 同比上升 4.9% 为世界第 3 大租箱公司, 占全球市场份额约 12.2%, 平均箱 龄为 6.4 年 集装箱租赁的租约分布结构理想, 以长期租赁为主, 出租率一直维持在较高水平, 为公司提供稳定收入来源 截止至 2012 年上半年, 长期租赁的租金收入占集装箱租赁收入的 94.6% 此外, 集装箱的平均出租率为 95.2%, 略高于同业间 94.7% 的平均出租率 图表 17: 集装箱堆存网络 资料来源 : 公司资料 综述 12

13 股价推高因素 年业绩 : 估值处于历史低位, 营运环境在逐步改善 5.1 集装箱航运业务的运价恢复计划基本成功, 经营环境持续改善 运价恢复计划基本成功 由于集运行业在 2011 年普遍亏损, 大部分航线运价跌破盈亏平衡点, 加上 2011 年下半年航程成本迅速攀升, 集运公司生存环境持续恶化 在 2011 财政年间, 中远集运单箱平均收入下跌 21.7%, 其中亚欧线和太平洋航线分别下跌 33.3% 和 16.1%, 同时, 单箱的燃油成本上升了约 18% 受收入减少以及成本上升的双重影响,2011 年中远集运的毛亏达 亿人民币元, 同比下跌 161.4% 进入 2012 年, 集运公司为保生存组成联盟进行运价恢复计划, 于今年三月 四月 对欧线进行了两次提价, 提价范围主要集中在 2011 年运价下跌较为严重的欧地 线 美线等 截止到 2012 年 10 月份的数据显示, 提价幅度和持续时间均高于预期 此外, 自 2012 年 3 月以来, 中国出口集装箱运价指数和上海出口集装箱运价综合 指数分别环比提高了 33.2% 和 23.9% 由于集运价格已经回升到盈亏平衡点上方, 中远集运在 2012 年第二 三季已恢复盈利, 预计全年将为公司贡献正溢利 2013 年运价将站上盈亏平衡点, 但再次出现大幅提升的可能性不大 由于集运行业的市场集中度高, 全行业一致的提价行为成为运价维持高位运行的关键 考虑到集运公司经历了 2011 年运价的过度深跌后, 寻求合理收入的愿望开始增强, 集装箱班轮运输市场积极恢复运价已成为共识, 因此, 我们认为运价联盟破裂导致价格下跌的可能性非常小, 中运集运 2013 年维持盈亏平衡点以上的运价是大概率事件 同时, 我们也认为 2013 年再次出现大幅提升的可能性不大 在需求方面, 欧美地区经济复苏进程缓慢, 消费者信心略显不足, 难以拉动运输需求 在运力供给方面, 2013 年集装箱新船交付总量将达 170 万 TEU, 不仅高于今年的 130 万 TEU, 也高于 2008 年的历史交付量高峰 150 万 TEU, 运力过剩情况仍然存在 此外, 现在船公司通过闲置他们的运力来挽回市场供需平衡, 假如需求恢复情况超预期, 这些闲置运力将会回流 因此, 我们认为集运市场供需情况并不足以支撑运价大幅上涨, 2013 年运价继续大幅提升的空间有限 股价推高因素 13

14 图表 18: 中国出口集装箱运价指数 综合指数 图表 19: 中国出口集装箱运价指数 欧洲航线 资料来源 : Wind 资料来源 : Wind 图表 20: SCFI 指数较 2011 年大幅上涨 YoY 综合指数 1, , % 澳新航线 ( 墨尔本 ) % 地中海航线 ( 基本港 ) , % 东南亚航线 ( 新加坡 ) % 西非航线 ( 拉各斯 ) 1, , % 南非航线 ( 德班 ) , % 韩国航线 ( 釜山 ) % 美东航线 ( 基本港 ) 3, , % 美西航线 ( 基本港 ) 1, , % 南美航线 ( 桑托斯 ) 1, , % 欧洲航线 ( 基本港 ) , % 日本关东航线 ( 基本港 ) % 日本关西航线 ( 基本港 ) % 香港航线 ( 香港 ) % 台湾航线 ( 高雄 ) % 波斯湾航线 ( 迪拜 ) , % 资料来源 : Alphaliner 燃油成本回落, 经营环境改善 我们观察到 2011 年燃油均价为 美元 / 吨, 而截止 2012 年 11 月, 燃油均价增长 4.5% 至 美元 / 吨 但 2012 年燃油成本呈现前高后低, 一季度燃油价格均值最高, 为 美元 / 吨, 2 3 季度均值已回落到 650 美元 / 吨附近 因此, 与 2012 年 1 季度相比较,2 3 季度的燃油成本有所回落, 在一定程度上改善了公司的经营环境 考虑到影响油价的一些政治因素趋于稳定和明朗化, 包括各国领导人大选已经结束 伊朗石油制裁计划开始执行以及中东局势有所缓和等, 同时, 全球石油供需情况出现特大变动的概率较小, 因此, 我们认为 2013 年燃油价格维持在现有区间波动的可能性较大 总体而言, 基于燃油价格趋于稳定以及运价维持在盈亏平衡点以上的判断, 我们预 计 2013 年中远集运盈利情况将有所改善 股价推高因素 14

15 图表 21: 年 1-11 月新加坡燃料 (380CST) 油价格走势 新加坡燃料油 (380) 新加坡燃料油 (380) 资料来源 : Wind 5.2 干散货航运供求关系情况有所改善, 但恢复健康需待 2014 年 2012 年干散货市场需求不旺,BDI 指数显著下滑 2012 年干散货市场需求下降明显, 拖累公司干散货业务表现 按照 2012 年营运数据来看, 公司前三季度完成货运量 万吨, 同比下降 17.2%, 货运周转量 千吨海里, 同比下跌 15.9% 分货种来看, 各货种运量均有不同程度的下滑, 其中运量最高的金属矿石下滑较为严重, 运量同比减少 19.0% 在 2012 年上半年,BDI 指数的平均值为 948, 相比 2011 年的平均值 1,548 下降了 38.8% 进入 2012 年 7 月份以来,BDI 指数已经跌至 700 点左右, 已经逼近今年 2 月创造的历史新低 其中, 好望角型船的平均 TCE 的盈利只有 5400 美元 / 天, 低于收支平衡 美元 / 天的费用 此外, 我们预测公司自有船舶的盈亏平衡点在 1500 点 BDI, 租赁船舶由于租入成本较高, 盈亏平衡点大约在 2000 点左右 因此, 运价位于盈亏平衡点以下, 是导致公司干散货业务亏损的主要原因 图表 22: Alphaliner-- 供需平衡最差情况出现在 2009 年 股价推高因素 15

16 资料来源 : Alphaliner 固定资产投资项目同比增长, 需求增长将改善公司 2013 年干散货业务 干散货航运市场是一个强周期的市场, 其需求与世界经济情况密切相关 由于近几年美国和欧洲均遭遇经济危机, 发展停滞不前, 主要运输初级产品的干散货航运市场, 其需求也应声下滑 但另一方面, 运力的增长明显快于需求增长 由于新船签订新订单到投入使用大致需要 3-5 年, 而航运公司在前几年累计了大量订单, 这些订单在 年集中交付, 导致现有运力增长过快 但另一方面, 运力的增长明显快于需求增长 由于新船签订新订单到投入使用大致 需要 3-5 年, 而航运公司在前几年累计了大量订单, 这些订单在 年集中 交付, 导致现有运力增长过快 据统计局数据显示,2012 年 1-10 月的城填固定资产投资总额达 29.3 万亿元 RMB, 同比增 20.7% 其中, 从今年 6 月开始, 新开工项目投资额以及 2012 年在建项目投资额同比增长有所加快 考虑到新开工项目投资额是固定资产投资数据中的领先指标, 一般领先于在建项目投资以及固定资产投资, 因此, 我们认为 2013 固定投资需求有望持续增长 此外, 随着新开工项目投资额的增长, 港口铁矿石库存也出现持续下滑, 截止 2012 年 11 月, 已经下滑到 8000 以下, 月环比减少 5% 左右 由于港口的铁矿石主要依靠海运, 当港口库存下降到一定程度时钢厂会进行补库存的行为, 因此, 在库存持续下降的同时将刺激铁矿石航运市场的需求 反观今年 3 季度用于运载铁矿石的海岬型干散货船的运价表现,3 季度 BCI 的运价累计涨幅达 50%, 所以铁矿石的需求上升将带动干散货航运运价的上升 综合来看, 随着固定投资项目的陆续开工,2013 年铁矿石等干散货的需求将逐步放大, 干散货航运将慢慢从底部恢复 考虑到中国远洋拥有世界最大的干散货船队, 同时中国干散货需求有望逐步恢复, 因此 2013 年公司的干散货业务将相比 2012 年得到改善 股价推高因素 16

17 图表 23: 中国铁矿石港口库存已开始回落 图表 24: 固定投资项目新开工和施工额同比稳步增长 资料来源 : Wind 资料来源 : Wind 5.3 物流 码头及集装箱业务可以大幅减少干散货航运的损失 我们预计中远太平洋在 2013 年盈利仍将保持增长, 公司前三季度码头业务实现吞吐量 4145 万标准箱, 同比上升 10.3%, 其中三季度完成 1458 万 TEU, 同比增长 9.2% 物流业务增长亦较快, 其中化工物流业务量增长 22.5% 工程物流增长 28.9% 此外, 由于中远太平洋持有股份的中集集团在 2011 年取得优异的成绩, 导致同比基数变大, 导致业绩增长有所下滑 但我们认为中远太平洋的 2013 年仍能保持 4.5%-5.5% 的稳定增长, 是公司业绩的一个稳定利润增长点 6 市场环境走向健康, 公司盈利状况逐步改善 6.1 促进国际海运发展的政策出台, 公司受益最大 交通运输部于 2012 年 8 月 15 日发布 关于促进我国国际海运业平稳有序发展的通知, 通 知 指出, 当前由于国际海运市场供需失衡 企业运营成本增加等多重因素影响, 国际海 运市场持续低迷 通知 的内容主要是对扶持政策进行一个纲领性的描述, 从中能读出一些国家对国际航 运的一些看法 : 通知提出了要 积极推动国际海运业结构调整升级, 加快拆解能耗高 污染重的老旧船舶, 避免运力盲目发展, 优化运力结构, 这与市场预期较为接近, 市场认为此次 通知 将颁布老旧船型的拆解的补贴政策 我们认为, 去运力化是未来几年内航运市场的主要课题, 加速拆解老旧船型并给予补贴对现有航运公司有实质性的帮助, 一方面是可以减少闲置的运力, 降低船公司的营运成本, 另一方面拆解老旧船舶可以得到资金收入, 有利于公司资金链的健康发展 股价推高因素 17

18 通知提到 要积极引导企业间 上下游行业间加强合作, 规范货主投资航运业, 引导货主和航运企业互补共赢, 结成利益共同体, 在携手发展中, 共同促进和保障我国对外贸易的健康稳定发展 我们认为, 这条指引是国家加大对 国货国运 政策支持力度的一个先兆 国货国运的好处在于, 货主与船公司可以在保障自身利益的情况下提高两者共同的议价能力 通知中还指出 要敦促国际航运企业 无船承运企业依照 中华人民共和国国际海运条例 履行运价备案以及其他备案手续 对未履行运价备案手续或未执行备案运价的, 由我部或授权的地方交通运输主管部门责令限期改正, 并依法处以行政罚款 这条指引主要针对是运价市场的规范整治, 以保障运价不会出现恶性下跌 换个角度说, 这增强了大型国际航企的市场竞争力, 因为在正常竞争环境下大型国际航企在安全性以及服务质量上均有优势 因此, 此次 通知 的颁布将会利好大型国际航运企业, 主要理由如下 : 大型国际航运企业过去几年运力扩张过快, 新船不断交付, 在市场环境不好的情况下, 老旧船舶逐渐被闲置起来, 其管理和保养费用均影响着公司盈利情况 假如国家出台老旧拆解政策, 我们认为拥有较多船舶的大型航企不论在现金收入还是营运成本上都将会获得更多的好处 由于航运市场不景气主要是运力供过于求所致, 要快速帮助航运企业走出低谷较好 的方法就是提高运价, 像现在集装箱航运业的运价恢复计划一样 因此, 我们在假 定运价会逐步恢复的情况下, 大型航企的安全性和服务质量优势将体现出来 考虑到中国远洋 (1919.HK) 是中国最大的国际航运企业, 其拥有世界最大的干散货船队以及中国最大的集装箱船队, 同时其国际业务较国内其他航运企业更多, 因此我们认为中国远洋在 通知 出台后获益最大 但由于现有航运市场仍然处于周期底部, 并且 通知 的相关细则并未出台, 距政策具体落实还有一段时间, 所以对中国远洋短期影响有限, 但长期有利 6.2 航运行业供给增量出现大幅度下滑, 公司将从中受益 2011 年, 新船成交量再次出现大幅下滑, 全年成交约 7000 万载重吨, 较 2010 年下滑将近 50% 据中国船舶工业行业协会公布的数据显示,2011 年全国新承接船舶订单量 3622 万载重吨, 同比下降 52% 可以看到,2012 年以后, 新增供给将逐步减少, 航运行业供需失衡的局面将得到改善 进入 2012 年, 散货船成交量预计在 2000 万载重吨左右 2012 年散货船新造船市场面临的形势应同 2009 年下半年相似 首先, 美国为首的各国政府有可能采取量化宽松救市措施,2013 年市场环境可能出现如 2009 年下半年的改善 ; 其次, 政府换届后, 中国可能继续加强基建投资, 以刺激经济 那么, 这将带动铁矿石需求, 从而拉动全球散货贸易 集装箱船成交量预计在 1200 万载重吨左右 由于集装箱船同全球经济联系最为紧密, 经 济的下滑对其影响也最大, 这在 2009 年和 2010 年上半年的航运市场和新造船市场得到了 明显的展示 但伴随着全球经济的逐步回暖, 集装箱运输的需求较会恢复正常 图表 25: 年 6 月世界新造船数据 股价推高因素 18

19 资料来源 : 公司资料 6.3 拆解量再创新高 今年年初以来, 全球经济复苏乏力, 航运市场需求萎靡, 运费不断下挫, 加之燃油价格高企, 船东面临的经营环境持续恶化, 业绩不断下降 与此同时, 国际金融危机爆发前订造的大批船舶陆续交付, 使得本来低迷的航运市场供过于求的局面更加严重 然而, 与航运市场周期相反的拆船业却迎来热潮, 越来越多的船舶被送入拆船厂, 船舶拆解量继续攀升 根据 Clarkson 统计, 今年 1 至 9 月, 全球老龄船舶的拆解销售量达 960 艘 4410 万 DWT, 已经超过了之前最高的 1985 年的 4260 万 DWT 2012 年拆船量可能达到 5700 万 DWT, 而去年的拆船量为 4240 万 DWT 截至 9 月, 按船型看, 散货船拆船量达 2540 万 DWT, 占 58%, 其中好望角型达 990 万 DWT; 油轮为 930 万 DWT, 苏伊士型油轮 阿芙拉型油轮共计 570 万 DWT, 集装箱船为 330 万 DWT 拆船的船龄也日益下降,1 至 9 月进行拆解的船舶平均船龄为 27.8 年,2011 年为 30.4 年 此外, 同期全球新造船完工量为 1955 艘 亿 DWT, 是拆船量的 3 倍, 船舶容积量的增加趋势仍在持续 目前, 全球经济复苏前景并不明朗, 航运市场低迷的局面或将持续较长时间 在市场未见好转之时, 运力供给还在不断增加, 与此同时, 全球运力中仍有很大一部分老旧船舶, 目前,15 年以上的散货船 集装箱船和油船分别有 1.67 亿载重吨 万 TEU 和 6310 万载重吨, 占各自船队运力的 25% 14% 和 13%, 由此预测, 船东未来将进一步加快废旧船舶的拆解步伐, 船舶拆解量将继续呈上升态势 股价推高因素 19

20 图表 26: 2011 年 年 4 月世界船舶拆解量 ( 百万载重吨 ) 油船 散货船 集装箱船 船型 LNG 船 LPG 船 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 VLCC 苏伊士型 阿芙拉型 巴拿马型 成品油船 化学品船 小计 好望角型 巴拿马型 大灵便型 灵便型 小计 TEU 以上 TEU 3000TEU 以下 所有船型总计 小计 资料来源 : Clarkson 中国船舶在线 股价推高因素 20

21 盈利预测 7 盈利预测 7.1 基本情形预测 我们的盈利预测乃基于基本情形下的假设 我们预测中国远洋 年的营业收入分 别将达到 937 亿 ( 人民币元, 下同 ) 1,118 亿元和 1,265 亿元 ; 税前利润分别达到 -404 亿元,536 亿元和 947 亿元 图表 27: 基本情形盈利预测 项目 2012E 2013E 2014E 收入 ( 百万 RMB) 93, , ,485 同比增长 (%) 所得税前利润 ( 百万 RMB) -4,041 5,360 9,475 同比增长 (%) % % 76.77% 股东应占利润 ( 百万 RMB) -5,127 3,054 6,635 同比增长 (%) % % % 每股盈利 (RMB) 资料来源 : 图表 28: 年中远集运盈利分析 单箱收入 箱量 总体收入 RMB 太平洋航线 7,621 9,145 9,602 10, % 20.00% 5.00% 5.00% 亚欧航线 6,255 9,383 8,444 10, % 50.00% % 20.00% 亚洲区内航线 3,739 4,412 4,633 4, % 18.00% 5.00% 3.00% 其他国际航线 5,806 6,387 6,706 7, % 10.00% 5.00% 5.00% 中国国内航线 2,030 2,091 2,154 2, % 3.00% 3.00% 3.00% 平均 25,451 6,283 6,308 6, % % 0.39% 8.59% 千 TEU 太平洋航线 1,604,708 1,717,038 1,802,889 1,893, % 7.00% 5.00% 5.00% 亚欧航线 1,475,582 1,416,559 1,487,387 1,561, % -4.00% 5.00% 5.00% 亚洲区内航线 1,712,177 1,832,029 1,960,271 2,058, % 7.00% 7.00% 5.00% 其他国际航线 269, , , , % 10.00% 10.00% 5.00% 中国国内航线 1,847,776 1,940,165 2,037,173 2,139, % 5.00% 5.00% 5.00% 总箱量 6,910,041 7,202,568 7,614,176 7,994, % 4.23% 5.71% 5.00% 百万 RMB 太平洋航线 12,229,479,668 15,702,651,894 17,312,173,713 19,086,671, % 28.40% 10.25% 10.25% 亚欧航线 9,229,765,410 13,290,862,190 12,559,864,770 15,825,429, % 44.00% -5.50% 26.00% 亚洲区内航线 6,401,829,803 8,082,950,309 9,081,194,672 9,821,312, % 26.26% 12.35% 8.15% 其他国际航线 1,566,447,188 1,895,401,097 2,189,188,268 2,413,580, % 21.00% 15.50% 10.25% 中国国内航线 3,750,985,280 4,056,690,580 4,387,310,863 4,744,876, % 8.15% 8.15% 8.15% 总 33,179 43,029 45,530 51, % 29.69% 5.81% 13.97% 资料来源 : 情景分析总结 21

22 7.2 敏感性分析 由于航程成本和船舶成本在营运成本各项目中波动较大, 因此, 我们对公司的运营成本以 及航程成本和船舶成本进行相关性分析 结果显示, 当航程成本和船舶成本均上升 25% 时, 营运成本将上升 12.87% 图表 29: 运营成本 运营成本 航程成本 -25% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 25% 25% 1.01% 3.38% 4.57% 5.76% 6.94% 8.13% 9.32% 10.50% 12.87% 15% -1.77% 0.61% 1.79% 2.98% 4.17% 5.35% 6.54% 7.72% 10.10% 10% -3.16% -0.78% 0.40% 1.59% 2.78% 3.96% 5.15% 6.34% 8.71% 5% -4.54% -2.17% -0.98% 0.20% 1.39% 2.57% 3.76% 4.95% 7.32% 船舶成本 0% -5.93% -3.56% -2.37% -1.19% 0.00% 1.19% 2.37% 3.56% 5.93% -5% -7.32% -4.95% -3.76% -2.57% -1.39% -0.20% 0.98% 2.17% 4.54% -10% -8.71% -6.34% -5.15% -3.96% -2.78% -1.59% -0.40% 0.78% 3.16% -15% % -7.72% -6.54% -5.35% -4.17% -2.98% -1.79% -0.61% 1.77% -25% % % -9.32% -8.13% -6.94% -5.76% -4.57% -3.38% -1.01% 资料来源 : 公司资料 7.3 风险因素 干散货亏损合同 尽管公司的干散货亏损合同在正常情况能保持正收益, 但我们无法保证公司干散货 合同不会大幅亏损 图表 30: 亏损合同概况 项目说明 金额 合计 2011Q1 干散货租船亏损合同拨备 亏损合同回拨 Q2 干散货租船亏损合同拨备 亏损合同回拨 Q3 干散货租船亏损合同拨备 2.16 亏损合同回拨 干散货租船亏损合同拨备 亏损合同回拨 Q1 干散货租船亏损合同拨备 亏损合同回拨 Q2 干散货租船亏损合同拨备 亏损合同回拨 Q3 干散货租船亏损合同拨备 亏损合同回拨 资料来源 : 公司资料 油价波动幅度 情景分析总结 22

23 8 估值与建议 从基本面看, 公司的干散货已经达到周期性底部, 尽管干散货恢复速度很慢, 但仍在逐步复苏 从 2012 年 2 月以来,BDI 指数创下了历史最低点, 但我们比较 2012 年的 2 季度与 1 季度,2 季度的 BDI 已经走出 1 季度的阴影 我们认为公司是有可能上一季度的基础上缩小亏损 此外, 公司的集装箱航运业务最近有所缓解 运价恢复计划已经超出超越预期, 我 们认为, 现在大部分航线运价的盈亏平衡水平以上 此外, 在期货市场上,7 月交 付的远期合约价格开始停止下跌 我们认为 2012 年干散货运输业务仍然脆弱, 集装箱以及物流业务的利润不足以覆 盖其亏损值, 但预计公司 2013 年将扭亏为盈, 因此建议中国远洋的投资评级为 买 入,12 个月目标价 4.21 港元, 对应 2012/13 的 PB 为 1.29/0.93 情景分析总结 23

24 财务概览 利润表 单位 : 百万港元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 收入 96,488 84,639 93, , ,485 服务及存货销售成本 -84,122-89,587-94, , ,820 主营业务利润 /( 亏损 ) 12,365-4, ,368 12,665 其它收入 销售 管理及一般支出 -4,993-5,541-4,982-5,047-5,141 经营亏损利润 7,649-10,296-5,399 3,971 7,788 财务收入 1,164 2,115 1,171 1,240 1,423 财务费用 -1,321-1,734-1,330-1,407-1,448 应占下列公司的利润减亏损 - 共同控制实体 应占下列公司的利润减亏损 - 联营公司 1,036 1, ,027 除所得税前利润 9,210-7,854-4,041 5,360 9,475 所得税费用 -1,196-1, ,230 除税后利润 8,014-8,885-3,517 4,664 8,245 本公司股东应占利润 6,785-7,275-5,127 3,054 6,635 少数股东权益 1,228 1,610 1,610 1,610 1,610 每股盈利 (RMB) 每股派息 (RMB) 资料来源 : 资产负债表 单位 : 百万港元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 物业 厂房及设备 67,096 73,030 77,565 81,435 83,258 投资物业 租赁土地及土地使用权 2,201 2,673 2,311 2,395 2,460 无形资产 共同控制实体 4,572 4,978 4,650 4,733 4,787 联营公司 10,910 11,165 9,411 10,495 10,357 可供出售金融资产 , 衍生金融工具资产 其他非流动资产 4,128 1,610 3,258 2,999 2,622 非流动资产 90,371 94,700 99, , ,124 贸易及其它应收款 10,961 11,899 10,529 11,129 11,186 现金及现金等价物 46,683 46,963 45,915 46,520 46,466 存货 2,117 3,387 2,429 2,644 2,820 其他流动资产 流动资产 60,610 62,759 59,391 60,871 61,007 资产总计 150, , , , ,131 应付账款及应计负债 20,392 23,799 30,999 25,063 26,621 应付所得税 衍生金融工具负债 短期借贷 7,134 23,273 15,951 15,453 18,226 流动负债 28,543 47,993 47,948 41,517 45,843 长期借贷 54,927 55,314 66,007 66,667 67,334 递延所得税负债 3,531 2,490 2,490 2,837 2,605 其他非流动负债 1,680 1,492 1,653 1,608 1,585 非流动负债 60,138 59,295 70,150 71,112 71,524 负债总计 88, , , , ,367 权益总计 62,301 50,170 40,566 51,895 48,764 少数股东权益 14,472 15,475 13,513 14,487 14,492 每股资产净值 ( 港元 ) 资料来源 : 信息披露 24

25 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: BUY: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 12 months. NEUTRAL: SELL: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 12 months. Sector Ratings: BUY: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 12 months. NEUTRAL: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. SELL: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (herein after collectively referred to as Guosen Securities (HK) ) have no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guosen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with the listed companies. Employees of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, Guosen Securities (HK) has not verified such information and does not guarantee its authenticity, accuracy or completeness. This report has been prepared for informational purposes only without regard to any particular investment objective, financial situation or need of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). Without Guosen Securities (HK) s written authorization, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. This report is not directed at, or intended for distribution to or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution, publication, availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guosen Securities (HK) and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction. 信息披露 25

26 信息披露 公司评级 行业评级及相关定义 公司评级买入 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘涨幅在 10% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -10% 与 10% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘跌幅大于 10% 行业评级买入 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 10% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -10% 与 10% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 10% 以上 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士, 分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员, 也未持有其任何财务权 益 本报告中, 经纪有限公司及其所属关联机构 ( 合称) 并无持有该公司须作出披露的财务权益 ( 包括持股 ), 在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系, 亦无进行该公司有关股份的庄家活动 本公司员工均非该上市公司的雇员 免责条款 证券价格有时可能非常波动 证券价格可升可跌, 甚至变成毫无价值 买卖证券未必一定能够赚取利润, 反而可能会招致损失 本研究报告内容既不代表 的推荐意见, 也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约 或其集团公 司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如配售代理 牵头经办人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的上市法团 报告中的资料均来自公开信息, 我们力求准确可靠, 但对这些信息的正确性 公正性及完整性不做任何保证 本报告没有考虑到个别客户 特殊的投资目标 财务状况或需要, 并不构成个人投资建议, 客户据此投资, 责任自负 客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意 见或建议是否符合其个人特定状况 本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图 本报告仅向 客户传送, 未经 书面授权许可, 任何人不得引用 转载以及向第三方传播, 否则可能将承担法律责任 研究报告所载的资料及意见, 如有任何更改, 本司将不作另行通知 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布 公布 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令 或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 信息披露 26

27 研究员信息 姓名 具体分工 直线 邮箱地址 吴炜 研究部 RO 陈鹄飞 宏观与银行 徐博量化分析与市场策略 曹辉地产 酒店和博彩业 邱海燕医药保健 王奕旻消费零售 杨南翔食品饮料 范阳电子通信及家电 邱琳传媒 软件与互联网应用 吕亚鹏石油与化工 郑智豪建筑建材与环保 郑梦奇家具与办公用品 罗文安机械与交运设备 林世荣煤炭与钢铁 高城铭有色金属兼期货 张笑石期货兼有色金属 付炜电力和新能源 信息披露 27