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密支
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1 跟踪报告罗雄年 11 月 13 日招商轮船 (61872.SH)/5.66 元正逐步度过盈利低谷交通运输水陆运输目标估值 :7 元审慎推荐 -A( 维持 ) 基础数据上证综指 3173 总股本 ( 万股 ) 已上市流通股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 192 流通市值 ( 亿元 ) 88 每股净资产 (MRQ) 2.7 ROE(TTM) 2.3 资产负债率 32.9% 主要股东招商局轮船股份有限主要股东持股比例 54.1% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现相对表现 (%) 12 招商轮船沪深 Nov-8 Mar-9 Jun-9 Oct-9 相关报告航运业 29 年四季度投资策略油轮市场可以相对乐观公司主要经营油轮和干散货业务随着欧美经济的回暖, 油轮业务的景气回升可能正逐步加大, 我们预计 21 年 WS 回升幅度在 2% 左右而且, 明年公司油轮有效运力的增长将达到 3% 以上, 这将进一步推动公司业绩回升截止 29 年 1 月, 公司主要拥有油轮散货船和参股的 LNG 船公司油轮是公司的主要运营资产 : 油轮 17 艘, 共 34 万载重吨另有订单 6 艘, 共 16 万载重吨散货船 : 拥有散货船 14 艘, 共 7 万载重吨另有订单 7 艘, 全部为 18 万载重吨的 CAPESIZE 型散货船, 运力达 126 万载重吨 LNG 船 : 拥有 LNG 船 4 艘, 尚有 1 艘将于 29 年和 21 年投入运营油轮需求开始复苏 : 目前, 欧美等发达国家经济进入快速复苏期, 欧美等主要国家的石油需求的环比的数据自 7 月份以来一直都在上升国际能源署开始上调预期, 在经历了连续几个月的需求向下修正之后, 国际能源署在 8 月份和 9 月份两次较大幅度上调全球石油需求目前 IEA 能源署预期 29 年全球石油需求为 84.4 百万桶 / 日, 较今年 5 月份的预期上调了 1.2 百万桶 / 日油轮市场期待事件推动 : 油运市场通常受地缘政治气候等诸多突发性短期因素影响比较大, 目前虽然市场运力相对整体需求而言是有所过剩的, 但在局部市场, 还是可能出现运力的短缺现象未来会否出现一些这类短期因素, 并对油运市场产生积极影响是后面的看点公司的赢利预期 : 29 年是公司非常困难的一年, 首先是油轮行业景气度大幅下滑, 其次公司新船尚未到位, 而老船改造也未完成, 导致公司油轮业绩急剧下降而公司干散货业务由于市场低迷, 加上在较低点位锁定了部分运力, 导致赢利不佳展望 21 年, 油轮市场景气有望有所回升, 加上公司可用运力大幅增长, 业绩回升可期我们预计公司 29 年 EPS 为.16 元,21 年 EPS 将达到.29 元估值水平位于同业上市公司低端我们维持公司投资评级审慎推荐 A 财务数据与估值会计年度 E 21E 211E 主营收入 ( 百万元 ) 同比增长 -1% 33% -46% 47% 28% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 -9% 47% -57% 91% 27% 净利润 ( 百万元 ) 同比增长 -4% 45% -55% 77% 24% 每股收益 ( 元 ) PE PB 资料来源 : 招商证券

2 一油轮和干散货船相结合的船公司 1 公司的业务结构公司主要经营油轮和干散货业务 29 年前三季度, 收入为 13.5 亿元, 其中干散货收入占总收入的 28%; 总毛利利为 9.7 亿元, 其中干散货业务占总毛利的 4% 图 1: 公司收入状况图 2: 公司毛利状况百万元干散货油轮干散货占比 5% 45% 4% 35% 3% 25% 百万元散货船油轮干散货占比 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 三 2% 三 2% 资料来源 : 公司报表资料来源 : 公司报表 2 公司主要资产截止 29 年 9 月, 公司主要拥有油轮散货船和参股的 LNG 船公司油轮 : 油轮 17 艘, 其中 8 艘 VLCC 8 艘 AFRAMAX,1 艘 SUEZMAX 共 34 万载重吨另有订单 6 艘, 共 16 万载重吨其中 VLCC5 艘散货船 : 拥有散货船 14 艘, 共 7 万载重吨另有订单 7 艘, 全部为 18 万载重吨的 CAPESIZE 型散货船, 总运力达 126 万载重吨预计可于年陆续投入使用 LNG 船 : 拥有 LNG 船 4 艘, 尚有 1 艘将于 29 年末投入运营从盈利模式而言,LNG 运输是固定航线保证回报式的模式运价的确定方式是保证内部回报率 12% 的方式, 因此每艘 LNG 对公司每年盈利贡献约为 2-24 万人民币之间, 计入公司投资收益敬请阅读末页的重要说明 Page 2

3 图 3: 公司主要船舶资产万载重吨油轮散货船增速 E 21E 211E 资料来源 : 公司公告 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 二油轮业务 :9 年将是利润低谷 1 9 年运价低位徘徊我们预计公司 29 年油轮运价下跌将超过 4% 公司通过期租的方式锁定了部分船舶运价目前, 公司油轮船队已经锁定的 29 年营运天为 1,697 天, 平均租金水平 4,29 美元 / 天, 已经锁定的 21 年营运天为 654 天, 平均租金水平 45,73 美元 / 天 ; 图 4: 油轮市场运价走势 25 2 原油成品油资料来源 : 公司公告敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 2 预计 21 年运价将有所回升 (1)VLCC 市场 29 年前三季度 VLCC 市场总体表现十分疲弱, 总体走势远逊预期以中东 / 东向航线的 VLCC 运费指数 TD3 为例 : 今年前三季度 TD3 平均费率 WS39.6, 比去年同期平均 WS15 大幅下跌 73%; 今年至今 TD3 费率波幅区间 WS25.8~ 年, 我们预计 TD3 平均费率恢复到 WS5 点的可能还是比较大的, 也就是比 29 年回升 2% (2)Aframax 市场今年前三季度 Aframax 市场走势同样极其疲软运费指数 TD8( 中东 / 新加坡航线 ) 平均费率 WS7.9, 比去年同期 WS26.6 大跌 66%;TD8 费率波幅区间 WS59.6~18.6 今年 1 季度从 1 月 2 日 WS18 点的最高位迅速下跌至 3 月底 WS6;2 季度在 WS6~ 7 区间水平窄幅波动 ;3 季度至今同样徘徊在 WS6~75 的窄幅区间运行 21 年, 我们预计 TD3 平均费率恢复到 WS9 点的可能还是比较大的, 也就是比 29 年回升 3% 左右 3 公司运力进入交付高峰截止 9 月 3 日, 油轮船队经营管理 17 艘油轮 (8 艘 VLCC 1 艘 Suezmax 8 艘 Aframax), 合计 331 万载重吨其中, 1 艘 Aframax 新船凯达和 2 艘 VLCC 新船凯兴凯成相继于 29 年 1 月 3 日 29 年 4 月 15 日 29 年 4 月 28 日在船厂顺利接船 ;Suezmax 凯福轮和 VLCC 凯力轮也分别于 29 年 1 月 1 日和 4 月 19 日完成单改双此外, 油轮船队新船订单还包括 5 艘 VLCC 和 1 艘 Aframax 油轮, 预计于 21 年至 211 年陆续交付其中, 老龄单壳 Aframax 油轮凯志轮于 29 年 9 月 3 日出售, 卖船款 524 万美元, 卖船净收益 237 万美元表 1: 公司油轮船队供给情况单位 : 8 年 9 年 9 月 9 年 E 1 年 E 艘万 DWT 艘万 DWT 艘万 DWT 艘万 DWT 油轮船队其中 :VLCC Suez AFRA 年度增长 3.7% 25.64% 47.26% 17.4% 来源 : 公司公告敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 4 预计 21 油轮赢利将有所回升 21 年, 在有效运力快速增长和运价见底回升的推动下, 预计公司油轮业绩将有明显上升三公司干散货业务 : 预计 21 年和 29 年基本持平 1 9 年运价大幅下跌, 四季度望阶段性回升前三个季度 BDI 均值为 2363 点, 同比下跌 71% 和公司船型相关较大的 BSI 均值为 159 点, 同比下跌 7% 干散货航运市场今年以来较快地走出去年下半年近乎崩盘的阴影, 主要动力是中国铁矿石和煤炭的超预期进口今年前三季度, 中国铁矿石进口创下天量, 累计进口 4.69 亿吨, 同比增长 36%, 超过去年全年的总和同时, 由于国际煤炭价格及海运费回落, 中国煤炭进口创下历史新高,1-8 月共进口 7562 万吨, 同比增长 157% 由于传统的季节性因素, 今年第四季度干散货航运市场有机会出现阶段性上扬, 但 BDI 较难突破今年 6 月的 4 点高位, 预计全年平均水平在 25 点左右公司通过期租的方式锁定了部分船舶运价公司散货船队锁定的 29 年营运天为 1,147 天, 平均租金水平 23,9 美元 / 天, 已经锁定的 21 年营运天为 623 天, 平均租金水平 34,725 元 / 天 2 我们对 21 年的运价判断谨慎在中期策略报告中, 我们认为, 干散货需求的复苏将较集装箱和油轮更早和更强劲, 这是我们前期推荐干散货的主要原因但目前来看, 中国需求复苏的力度开始减弱, 对干散货市场的拉动力也没有前期大了对 21 年而言, 一方面由于中国铁矿石进口基数已经非常高, 达到 5 万吨 / 月以上, 为历史最高水平明年继续大幅增长可能较小另一方面 BDI 反弹以后新船交付源源不断总的来说, 经济前景的不确定性及对复苏程度的担忧, 以及船舶供求关系的严重失衡, 对于干散货航运市场的发展难言乐观 3 公司新造船 21 年开始交付表 2: 公司散货船队供给情况单位 : 8 年 9 年 9 月 9 年 E 1 年 E 艘万 DWT 艘万 DWT 艘万 DWT 艘万 DWT 散货船队其中 :CAPE 其它年度增长.%.% 25.75% 4.95% 来源 : 公司公告敬请阅读末页的重要说明 Page 5

6 4 预计 21 公司干散货赢利基本持平我们预计 21 年 BDI 平均点位在 2 25 点之间, 比今年略有下降考虑到明年的新增运力, 我们预计明年干散货市场赢利和今年基本持平四液化天然气 (LNG) 船 LNG 船 : 拥有 LNG 船 4 艘, 尚有 1 艘将于 29 年末投入运营从盈利模式而言,LNG 运输是固定航线保证回报式的模式对于每个 LNG 接收站, 进口方和进口量都是固定的, 从而运营航线也是固定的运价的确定方式是保证内部回报率 12% 的方式, 因此每艘 LNG 对公司每年盈利贡献约为 2-24 万人民币之间, 计入投资收益五赢利预测和估值比较 1 赢利预测我们预计公司 29~211 年 EPS 分别为元 29 年及以后, 运力提升将是公司业绩增长最大的驱动因素表 3: 收入预测单位 : 百万元 E 21E 211E 油品运输干散货运输合计来源 : 招商证券表 4: 成本预测单位 : 百万元 E 21E 211E 油品运输干散货运输合计来源 : 招商证券表 5: 毛利率预测 E 21E 211E 油品运输 36.4% 45.6% 27.8% 42.8% 42.8% 干散货运输 57.8% 65.1% 43.9% 42.9% 42.9% 合计 44.6% 53.6% 33.5% 42.9% 42.9% 来源 : 招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 6

7 表 6: 盈利预测简表公司研究单位 : 百万元 E 21E 211E 营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益 (47) (7) 投资收益 (14) (37) 营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润 EPS( 元 ) 资料来源 : 招商证券 2 估值比较 : 公司估值水平在业内公司处于低端表 7: 业内 A 股公司估值比较股价 8EPS 9EPS 1EPS 9PE 1PE PB 股价中远航运审慎推荐 -A 中国远洋审慎推荐 -A 中海发展中性 A 招商轮船审慎推荐 -A 长航油运中性 A 宁波海运中性 A 中海海盛中性 A 中海集运中性 -B 平均值资料来源 : 招商证券图 5: 招商轮船历史 PE Band 图 6: 招商轮船历史 PB Band ( 元 ) 3 ( 元 ) x x x x 5 Dec -6 Jun-7 Dec -7 Jun-8 Dec-8 Jun-9 2x 3x 4x 5x 6x 5 Dec -6 Jun-7 Dec-7 Jun-8 Dec-8 Jun x 资料来源 : 招商证券研发中心资料来源 : 招商证券研发中心敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 附 : 财务预测表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 21E 211E 单位 : 百万元 E 21E 211E 流动资产营业收入现金营业成本交易性投资营业税金及附加应收票据营业费用应收款项管理费用其它应收款财务费用存货资产减值损失其他公允价值变动收益 (47) (7) 非流动资产投资收益 (14) (37) 长期股权投资营业利润固定资产营业外收入无形资产营业外支出其他利润总额资产总计所得税流动负债净利润短期借款少数股东损益应付账款母公司所有者净利润预收账款 EPS( 元 ) 其他长期负债主要财务比率长期借款 E 21E 211E 其他年成长率负债合计营业收入 -1% 33% -46% 47% 28% 股本营业利润 -9% 47% -57% 91% 27% 资本公积金净利润 -4% 45% -55% 77% 24% 留存收益获利能力少数股东权益毛利率 44.% 53.1% 33.5% 42.9% 42.9% 母公司所有者权益净利率 35.% 38.4% 32.% 38.4% 37.2% 负债及权益合计 ROE 9.7% 13.1% 6.% 9.9% 11.3% ROIC 7.1% 8.8% 4.2% 7.4% 8.4% 现金流量表偿债能力单位 : 百万元 E 21E 211E 资产负债率 32.% 33.2% 3.3% 3.9% 32.6% 经营活动现金流净负债比率 26.6% 29.2% 25.5% 26.% 27.7% 净利润流动比率折旧摊销速动比率财务费用营运能力投资收益 (6) (1) (12) 资产周转率营运资金变动 (246) (18) 123 (22) (4) 存货周转率其它应收帐款周转率投资活动现金流 (362) (1682) (2132) (31) (16) 应付帐款周转率资本支出 (362) (21) (21) (31) (16) 每股资料 ( 元 ) 其他投资 78 (32) 每股收益筹资活动现金流 (84) 每股经营现金借款变动 (731) 每股净资产普通股增加每股股利资本公积增加估值比率股利分配 (3) (168) (297) (368) PE 其他 (4) (83) PB 现金净增加额 (616) 843 (1743) (1294) 922 EV/EBITDA 资料来源 : 公司报表招商证券敬请阅读末页的重要说明 Page 8

9 分析师简介罗雄 : 招商证券航运业分析师 6 年交通运输行业研究经历分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 2% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-2% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 3 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告仅向特定客户传送, 版权归招商证券所有未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明 Page 9

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013