招商局能源运输股份有限公司新股定价报告远洋运输业

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狂杯房
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1 重阳投资有限公司招商轮船 (601872) 研究报告水上运输业定价区间 :3.71 元 / 股合理价位 : 元 / 股胡敏 hmin@chongyang.net 2006 年 11 月 18 日投资建议 : 由于行业发展势头良好, 公司扩张比较迅速, 公司盈利能力较强, 预计公司 07 年以后会有比较稳定快速的增长目前的发行价格为 3.71 元 / 股, 远低于其合理价位, 因此建议申购 ; 上市后, 若股价低于 4.5 元, 建议重仓买入 ; 若在之间, 则建议少量配置报告要点 : 公司是国内规模最大的能源运输团队招商局油轮船队是国内最早拥有 VLCC 型油轮的公司,2005 年公司占中资大型远洋油轮船队运力的 44.1%, 在中远航运中海发展南京水运等中国远洋油轮中, 公司总运力及船队规模在全国第一是目前大中华地区最大的超级油轮船队, 在世界独立油轮船东中排名第 17 位, 占据了进口原油运输市场中国内船公司承运部分的大部分份额国油国运政策将为中国油轮业务带来机遇航运界专家认为, 从国家石油安全角度考虑, 到 2010 年我国大型油轮船队的规模至少要保证能承运 50% 以上进口原油如果全用 VLCC 来运, 大概需要 40 艘 VLCC, 这意味着到 2010 年我们的运输能力要翻一番, 也就是到 2010 年中资船东需要投入约 1400 万载重吨的运力根据目前各个主要的中资船东的油轮订单, 未来五年的运力增长将低于 10%, 也就是说在国油国运政策之下, 未来几年中资船东运力仍然是相对不足的, 市场环境也对现存的中国油轮业务发展比较有利多元化的业务组合使得公司具有稳定的增长性公司的主营业务现在有三块 : 油轮运输散伙运输 LNG 船运输由于这三类业务具有不同的风险收益特征, 公司的业务组合也呈现多元化的优势油轮船队驶目前国内运力规模最大的国际油轮船队, 油轮船队的结构多元化油轮承租和期租搭配比较合理, 这使得油轮业务抵御油价波动的能力较强散货船市场的波动较油轮较小, 收入相对稳定, 再加上公司散货船队船龄较轻船型整齐, 运营管理的国际化程度较高, 因此是本公司业务的重要组成成分 LNG 业务将为公司的新的利润增长点 LNG 运输是公司最新的业务, 具有广阔的发展前景, 尤其在上海浙江等沿海省市相继筹备 LNG 进口运输业务, 发展潜力巨大公司拥有中国第一支具有国际管理经验的 LNG 运输船队, 有 25 年的长期租船合同, 收益稳定, 是未来本公司业绩的重要稳定器, 也将是公司新的盈利增长点第 1 页共 17 页

2 中石化集化集团招商局轮船香港明华144重阳投资有限公司一公司基本情况 1. 公司是由招商局能源运输船队改制重组而成公司成立于 2004 年 12 月 31 日, 注册资本为亿元公司船队资产原为招商局集团所拥有的能源运输船队资产, 这些资产首先经过重组, 整合集中到招商局香港在英属维尔京群岛新设立的能源运输投资名下, 再由招商局香港将能源运输投资的股权无偿划转到招商局轮船名下, 招商局轮船继而以能源运输投资股权作为出资, 联合中国石油化工集团公司中国中化集团公司中国中远运输 ( 集团 ) 总公司和中国海洋石油渤海公司四家发起人共同发起设立招商局能源运输股份有限公司于 2004 年 12 月 27 日正式成立, 其中招商局轮船股份有限公司占 83% 股份, 中石化占 16% 本次发行前公司总股本为亿股, 计划发行 12 亿股, 占发行后总股本的 34.95%; 此次发行后公司的第一大股东招商局轮船股权占比从 83.13% 下降到 54.07%, 但仍为公司的绝对控股股东图 1 公司 IPO 之前的股权结构图中中海团招商局集团公司海油渤招商局能源运输有限公司招商局能源运输投资有限公司艘散货船中远集83.13% 16% 0.29% 0.29% 0.29% 艘司团统一管理 100% 1海宏公油轮资料来源 : 招商轮船招股意向书表 1 公司此次发行前后股东持股比例的变化编号股东名称持股数量 IPO 前持股比例 IPO 后持股比例 1 招商局轮船 1,856,554, % 54.07% 2 中石化集团 357,343,629 16% 10.41% 第 2 页共 17 页

3 干货运输湿货运输集装箱运输件杂货运输散货运输油轮运输液化气运输化学品运输重阳投资有限公司 3 中化集团 6,500, % 0.19% 4 中远集团 6,500, % 0.19% 5 中海油渤海公司 6,500, % 0.19% 6 新发行股份 1,200,000, % 总计 3,433,397, % 100% 资料来源 : 招商轮船招股意向书 2. 公司主营业务为远洋油轮及散货船运输公司现有油轮 14 艘, 合计载重吨 256 万吨 ; 散货船 14 艘, 合计载重吨 70 万吨, 分别由本公司全资拥有的两个专业管理公司海宏公司及香港明华进行日常经营管理本公司还通过下属的合营企业中国液化天然气运输 ( 控股 ) 有限公司 ( 简称 CLNG 公司 ) 参与液化天然气专用船运输业务二公司所属行业分析 1. 远洋运输行业的基本分类本公司现在所从事的油轮运输业务与散货船运输业务以及未来将参与的液化天然气专用船运输业务属于远洋运输业远洋运输业从总类上可以分为干货运输和湿货运输, 其具体的分类见表 2 其中, 集装箱运输散伙运输和油轮运输是远洋运输业中的三大板块, 包括了公司现有的两项基本业务表 2 远洋运输行业的分类远洋运输沥青运资料来源 : 招商轮船招股意向书 2. 油轮运输业务的现状及前景分析油轮的主要类型及分布现在世界上主要的油轮类型包括超级油轮 (VLCC/ULCC) 苏伊士型油 3 页共 17 页输第

4 重阳投资有限公司轮 (Suezmax) 阿芙拉型油轮(Aframax) 以及其他小型油轮如巴拿马型油轮等其中, 超级油轮的载重量一般在 20 万吨以上, 在原油运输中占据最大的份额, 并且传统上以长距离原油运输为主超级油轮的多少在某种程度上也是衡量一个油轮运输公司规模大小的主要标志苏伊士型油轮, 载重量在 12 万吨至 20 万吨之间, 阿芙拉型油轮, 载重量在 8 万吨至 12 万吨之间, 这两种油轮是超级油轮的重要补充从世界分布来看虽然超级油轮的数量在前三种油轮中不是最多的 ( 只占到 32%), 但其运量却占据这三种油轮总运量的一半以上表 2 超级苏伊士型和阿芙拉型油轮在世界的分布表油轮类型运量艘数占比总载重吨 ( 百万吨 ) 占比超级油轮 20 万吨以上苏伊士型万吨阿芙拉型 8-12 万吨总计资料来源 : 招商局轮船招股说明书国际油轮运输价格相对回落图 3 列举了主要油轮近几年的运价表现,2001 年油轮运价曾达到高位,2002 年由于世界经济不景气, 主要产油国持续减产等因素导致油轮运价大幅下调 2003 年下半年以来, 世界经济复苏以及中国印度等国家进口原油的快速增长, 使得世界原油海运需求大幅提高,2004 年 11 月达到历史高位从 2004 年 12 月开始, 运价开始出现一定幅度的回落 2005 年油轮运价从年初高位下滑, 二三季度在低位徘徊, 第四季度又再次回升油轮运价在 2006 年一季度回落, 但仍处相对较高水平, 二季度进入季节性低位图 3 三种船型油轮即期市场 TCE 近两年的走势资料来源 : 招商局轮船招股说明书影响油轮行业发展的主要因素 (1) 油轮市场随世界原油供求的变化呈现出周期性波动的特点一方面, 全球原油的供给量的变化对油轮运输市场影响较大, 以 OPEC 为代表的石油出口国的石油生产政策直接影响油轮运输需求中东地区为全球最重要的原油出口地区, 超级油轮等大型油轮的第 4 页共 17 页

5 重阳投资有限公司运价对该地区的原油出口量的变化较为敏感另一方面, 世界原油需求的总量变化原油需求的季节性变化地区性变化以及主要国家原油库存量的变化等也对油轮运输市场有直接的影响 (2) 新船交付量和老船拆解量的差额决定了某段时期市场上运力供应的变化情况并直接对油轮运价产生影响通常新船交船量取决于新船造价及投资者对油轮运价走势的预期船东决定拆解老龄船主要考虑的因素有监管机构对老龄船航行的限制政策及老龄船本身的营运收入及维护成本 (3) 监管因素油轮因承运的货物为油品, 其运输安全性要求较高, 国际组织及各国政府对油轮的监管越来越严格严格监管对油轮行业的健康发展提供了有力保证, 但同时也增加了船东的经营压力如国际 1 海事组织及发达国家提前单壳油轮淘汰时间的规定, 使得船东更新改造船队的压力增大 ; 美国等国家对油轮安全管理要求的提高, 迫使船东不得不支付更多的费用用于船舶的安全管理 ; 9.11 事件以后, 油轮行业的保险费用也有所提高国油国运政策将为中国油轮业务带来机遇来自国务院发展研究中心的资料显示, 到 2020 年, 我国原油进口量将达到 2.5 亿吨, 成为世界第一大油品进口国然而, 巨大需求背后的市场现状是, 中国没有一条跨国石油管道, 除了从俄罗斯哈萨克斯坦进口的几百万吨原油通过铁路运输外,90% 的进口石油都是通过海上船运作为一项大宗海上运输业务, 中国的油轮吨位仅居全球第 13 位,90% 以上的进口石油要依赖国际油轮联营体环球航运韩国现代等国外油轮公司运输而日本船东控制的大型油轮吨位超过 2000 万吨, 能满足进口石油 80% 以上的运输需求, 韩国船东控制的大型油轮规模达到 660 万载重吨, 可以满足进口石油运输需求的 30% 以上因此, 近年来业内人士频频呼吁建立中国自己的国家油轮船队, 以保障国家进口石油运输安全, 国油国运几乎成了老生常谈航运界专家认为, 从国家石油安全角度考虑, 到 2010 年我国大型油轮船队的规模至少要保证能承运 50% 以上进口原油以这个水平计算,2010 年中国油轮需要运输大约 1 亿吨左右的原油, 这 1 亿吨原油, 如果全用 VLCC 来运, 假设一年 8 个航班, 大概需要 40 艘 VLCC, 这意味着到 2010 年我们的运输能力要翻一番也就是到 2010 年中资船东需要投入约 1400 万载重吨的运力, 根据目前各个主要的中资船东的油轮订单, 未来五年的运力增长将低于 10%, 也就是说在国油国运政策之下, 未来几年中资船东运力仍然是相对不足的, 市场环境也对现存的中国油轮业务发展比较有利中国油轮数量较少, 原油运输能力不足我国大型油轮数量较少, 原油运输能力严重不足虽然我国船队总吨位居全球第三位, 但是船型结构不合理, 油轮普遍存在吨位小船龄长的严重问题, 根本不适合规模运输的进口原油运输目前中国船东投入运营的 VLCC 共有 30 艘 ( 但是吨位在 20 万吨以上的可能只有 20 艘左右 ) 这些 VLCC 大多属于垄断中国进口原油运输多年的正规军, 它们包括有中国集装箱大王之称的中国远洋运输总公司 ( 中远 ) 号称中国沿海煤炭油品运输主导者的中国海运集团公司 ( 中海 ) 招商局下属原油运输公司中国内河运输之王长江航运集团 ( 长航 ), 以及突然最近出场的中国第三大远洋运输企业中国对外贸易运输集团公司 ( 中外运 ) 这 5 家企业属于清一色的国资委监管的 186 家大企业成员 ; 三家家民营企业河北远洋泰山石化和大连海富集团有能力从事海外石油运输, 但其总运量也只占原油进口总量的 10% 中远集团在近几年才在南通和日本订造了几艘 VLCC 船, 从 2002 年起开始原油运输中海和长航尽管长期从事油品运输, 但是经营范围主要局限成品油运输进口原油二程三程运输及海洋油运输, 经 1 单壳船, 是指船的龙骨外只有一层船壳钢板, 钢板外是海水, 钢板内就是货舱这种船的的整体强度稍差, 对于油轮来说, 如果有碰撞触礁等事故, 单层钢板破碎后, 货油就会直接泄露到大海中, 引起油污事故所以, 从上世纪 90 年代以后, 特别是年以后, 多数油轮就采用了双壳设计, 也就是双层钢板, 内层钢板以内是货舱, 外层钢板以外是海水, 在两层钢板中间大概有 1.5 米到 2 米的空隙, 做为碰撞等事故的缓冲区, 可以大大减少事故后的油污污染第 5 页共 17 页

6 重阳投资有限公司营地区只在沿海和内河, 只有少数运力涉足进口原油运输市场因此就目前来讲, 中海和长航对主要业务集中在进出口方面的招商轮船并不能构成较大竞争公司在行业中的地位远洋油运企业主要按照拥有 VLCC 的数量可以分为三个梯队 : 第一梯队是船东联营体, 至少拥有 20 艘 VLCC, 在市场具有举足轻重的影响力现在世界上主要有两家一家为 Frontline, 目前拥有 44 艘的 VLCC 及 26 艘 Suezmax 油轮, 另一家为 Tankers Pool 控制超过 40 艘 VLCC; 第二梯队是中等规模船东即拥有 5-10 艘或以上的 VLCC 在特定航线上有一定影响力, 目前本公司的油轮船队属于此层面 ; 第三梯队为小型船东, 拥有少于 5 艘的 VLCC 市场地位低, 影响较小与国际同行相比, 本公司的优势为 :(1) 下属的海宏公司具有多年的大型油轮船队管理经验, 在国际航运界被广泛认可, 与许多国际大型石油公司建立了长期合作关系 ;(2) 中国进口原油增长迅速, 本公司已经与中石化集团中化集团等中国主要的原油进口商之间建立了战略合作关系, 中国进口能源运输业务的发展前景广阔本公司的劣势为 : 尽管本公司现有油轮船队合计载重量为 256 万吨, 目前在国内同行中处于领先地位, 但与全球大型油轮船东相比, 船队规模仍然偏小, 油轮船队平均船龄较老, 单壳油轮居多, 迫切需要更新和扩建 3. 中国散货运输业务的基本状况及前景干货是相对于原油等湿货而言的, 其中干散货运输货物按吨位计算占总干货运输的 60% 左右散货船运输的货物有铁矿石煤炭粮食铝土以及磷酸盐矿物质等 2005 年, 全球煤炭和铁矿石的海运贸易总量分别为 6.82 亿吨和 6.51 亿吨, 合计占当年散货海运贸易量的一半左右国际干散货运输价格在高位波动目前国际航运市场反映散货船运输价格的主要指数为波罗的海干散货运价指数 (BDI 指数 ) 散货船运输市场随着全球经济形势的变化体现为周期性的波动, 由图 4 可以看到,2003 年下半年以来, 受世界经济复苏以及中国印度等大量增加进口原材料等因素影响, 散货船运价指数持续走高虽然 2005 年以来运价出现一定程度的回落, 但目前仍维持在相对较高水平图 4 自 1996 年以来波罗的海干散货运价指数 (BDI) 表现资料来源 : 招商局轮船招股意向书散货船行业竞争激烈市场化程度较高散货船运输市场开放程度高信息透明, 并且行业进入门槛相对较低, 散货货种多, 装运卸货港分散, 所以市场竞争较为激烈从世界散货船的排名第 6 页共 17 页

7 重阳投资有限公司来看, 中国散货船的发展水平较高, 在世界前十位中有中国三家公司 : 中远集团中海集团河北远洋, 其中中远集团的散货船业务位于世界第一表 3 全球十大散货船东排名排名散货船公司载重吨位 1 中远集团 1,854 2 MOL 1,081 3 NYK Kawasaki Kisen Zodiac Maritime Agy 中海集团 Enterprises Shpg K.G. Jebsen Hanjin Shpg Co 河北远洋 334 资料来源 : 招商轮船招股意向书影响干散货运输需求与供给的主要因素散货船运输需求主要受世界经济形势及海运贸易量的影响近年来, 影响全球散货船行业发展的有利因素为 2003 年以来, 在全球经济逐步复苏和以中国为代表的亚太地区经济快速增长的背景下, 全球煤炭矿石及粮食等大宗原材料海运贸易量迅速增长, 带动了散货船运输业的整体走强不利因素主要是散货运价受原材料价格及供需状况的影响, 运价的波动给散货船的盈利水平带来不确定性散货船的供给是指在一定时期内一定运价水平下, 散货船队的保有量散货船旧船拆船量及新船交船量的变化均会影响船舶载货吨数的供给本公司散货船运输的竞争地位本公司散货船队的优势主要有 :(1)14 艘散货船中 12 艘为大灵便型, 两艘为巴拿马型, 整个船队目前船龄较轻, 船型整齐, 分船型具备一定规模船舶吃水较浅, 能够自装自卸, 对港口的适应能力强 ;(2) 与好望角型船比较, 这两个散货船船型的运价相对稳定 ; (3) 本公司下属的香港明华负责整个船队的管理运作, 该公司经营管理国际化程度高, 具备一定的国际竞争力本公司散货船队的主要劣势为整个散货船队合计载重吨仅 70 万吨, 与国际大型散货船队相比规模明显偏小 4. 液化天然气专用船运输业务的现实状况及前景天然气具有清洁高效安全经济方便可靠等优越性, 被广泛应用于燃气发电城市燃气工业燃料汽车燃料化工用气等液化天然气是指在标准大气压下冷却至约 -163 时呈液态的天然气天然气从上游气田的开发生产开始, 经过净化存储液化装载海上运输卸载再气化存储管网分销等诸多环节, 最终送至电厂和城市燃气公司等下游用户这些上下游之间的环节紧密相连, 相互影响, 必须协同建设, 同步投产, 协作营运, 由此构成了一条完整的液化天然气供应链, 又称液化天然气项目链液化天然气运输专用船通常为液化天然气项目链的重要组成部分, 为项目所专用与油轮和散货船相比, 该类型船舶具有投资规模大管理难度相对大和收益稳定的特点第 7 页共 17 页

8 重阳投资有限公司截至 2004 年底, 世界上主要有 12 个液化天然气出口国和 14 个液化天然气进口国, 最大的进口国是日本, 最大的出口国是印度尼西亚, 美国既是进口国又是出口国目前, 全球液化天然气的贸易量还不大, 但增长迅速很快, 中国印度和英国等国都在建设液化天然气运输专用船接收站世界液化天然气海上运输已有 40 多年的历史根据 CLARKSON 研究报告, 截至 2006 年 5 月 1 日世界上共有液化天然气运输专用船 203 艘, 订造中的液化天然气运输专用船 141 艘, 占现有船队的 69.5% 液化天然气运输专用船有专门配置的船码头接受站, 安全性能高三公司的经营状况分析 1. 公司的油轮业务的经营状况 2003 以来公司油轮的构成变化截至 2006 年 6 月 30 日, 现有油轮船队平均船龄约为 13.2 年,14 艘油轮中有 4 艘双壳船, 其余 10 艘均为单壳船这 10 艘单壳船中其中 5 艘 1987 年交付的单壳阿芙拉型油轮最迟于 2012 年淘汰, 其余五艘最迟于 2015 年淘汰而根据公司油轮订单来看, 年公司会增加 5 艘油轮共计 93 万吨的运力表年上半年的公司油轮结构变化船队构成双壳船数总载重备注 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年上半年 7 艘超级油轮 1 艘苏伊士型 7 艘阿芙拉型 6 艘超级油轮 1 艘苏伊士型 7 艘阿芙拉型 6 艘超级油轮 1 艘苏伊士型 7 艘阿芙拉型 6 艘超级油轮 1 艘苏伊士型 7 艘阿芙拉型资料来源 : 招商轮船招股意向书 2 艘双壳 2 艘双壳 2 艘双壳 2 艘双壳 2 艘双壳 2 艘双壳 2 艘双壳 2 艘双壳 282 万吨 1 艘单壳超级油轮拆解 252 万吨 256 万吨 2 艘双壳超级油轮光租合同中止 ;1 艘新建双壳超级油轮交船 1 艘单壳超级油轮拆解 ;1 艘双壳超级油轮交船 256 万吨无变化表 5 公司近三年的油轮订单预计交船时间船型载重 ( 万吨 ) 数量单双壳 2007 年阿芙拉型油轮 11 1 双壳 2008 年阿芙拉型油轮 11 2 双壳 2009 年超级油轮 30 2 双壳资料来源 : 招商轮船招股意向书公司油轮的经营状况本公司接近一半的油轮业务收入来自于超级油轮船队本公司 6 艘超级油轮全部从事原油运输业务针对超级油轮市场运价波动频繁及本公司超级油轮船队以单壳油轮为主的特点, 在经营方式上, 本公司通常安排一定比例的运力用于期租, 以稳定该船队的主营业务收入 ; 其余运力在即期市场从事程租业务, 以争取把握即期市场的机会, 实现公司收入最大化近年第 8 页共 17 页

9 重阳投资有限公司来, 随着中国进口原油规模的迅速提高, 本公司承运的中国进口原油规模较快增长本公司仅有 1 艘苏伊士型油轮, 其收入占比较少,2006 年上半年约占中收入的 4.6% 油轮在 2003 年以前一直用于期租, 主要的航线是西非西向市场 2003 年期租合同期满后, 回到即期市场, 逐步转向以中东东向航线为主要市场目前的主要客户为中国进口原油贸易商与超级油轮相比, 阿芙拉型油轮运价 (TCE 运价 ) 波幅较小, 期租活动也相对活跃, 其在总收入占的比重也是越来越高 2003 年以来, 本公司 7 艘阿芙拉型油轮中有 4-5 艘一直用于期租,2-3 艘在即期市场运作过去三年, 该船队的业务收入中, 期租收入占比较大即期市场的运作以东南亚航线 ( 包括东南亚东亚和东南亚澳大利亚等 ) 和中东东向航线为主要市场, 过去三年又一期中公司在两个航线获得的收入合计占比维持在 80% 以上表 6 油轮业务分船型总运量种类运量占比运量占比运量占比运量占比超级油轮 % 1, % 1, % 1, % 苏伊士油轮 % % % % 阿芙拉油轮 % 1, % 1, % 1, % 三种船总计 1, % 2, % 2, % 3, % 资料来源 : 招商轮船招股意向书从图 5 可以看出, 公司三种主要油轮的总收入在 03 达到一个高点,04 年有些微下滑,05 年较 04 年有一定增长, 但是在数量上仍然低于 03 年的总量 ; 从收入的占比情况来看 ( 见图 6), 除了苏伊士油轮在总收入的比例这几年一直呈上升趋势外, 其他两大类油轮的占比则出现一定的波动其中, 超级油轮在总收入中的占比在 04 年达到高点后一直呈下滑趋势阿芙拉型油轮则恰好相反, 在迈过 04 年的低点后, 其在总收入中的占比则逐渐上升图 6 公司三大油轮船型的收入占比变化情况超级油轮的占比苏伊士型油轮的占比阿芙拉型油轮的占比年份资料来源 : 根据招商轮船招股意向书整理第 9 页共 17 页

10 重阳投资有限公司 2. 公司的散货船业务的经营状况 2003 年以来船队变化情况本公司散货船队由 12 艘万载重吨的大灵便型散货船和 2 艘 7.4 万载重吨的巴拿马型散货船组成, 该船队组成 2003 年以来未发生变化散货船队的总体经营状况与油轮业务相比, 远洋散货运输具有航线多货种多等特点, 为了避免空载, 散货船运输的货物需经常切换本公司散货船队运力合计为 70 万载重吨, 与国际大型散货船队相比, 规模偏小, 在即期市场运作难度较大, 所以本公司散货船船队的总体经营策略为 : 以期租为主要经营方式, 同时根据散货市场运价变化, 调整期租和程租的比例, 在预期运价走好时, 提高程租的比例过去三年及 2006 年上半年本公司散货船的平均营运率在 97% 以上, 其中半年以上的期租累计营运天数约占 70% 过去三年及 2006 年上半年, 散货船货运量分别为 525 万吨 624 万吨 582 万吨和 286 万吨受中国进口大宗原材料规模大幅增加的因素影响, 过去三年及 2006 年上半年本公司承运中国进口货物规模占总运量的比例保持了增长势头,2005 年本公司散货船运量中, 中国进口货物占比达到 25.3%,2006 年上半年为 20.7% 四公司盈利能力分析 1. 相关数据 2003 年 2004 年人民币 ( 万元 ) 人民币 ( 万元 ) 2005 年人民币 ( 万元 ) 2006 年 1-6 月人民币 ( 万元 ) 主营业务收入 178, , , ,080 增长率 - 41% 5% - 减 : 主营业务成本 111, , ,016 62,093 增长率 - 8% 1% 主营业务利润 67, , ,006 57,987 增长率 - 96% 9% 利润总额 51, , ,033 52,890 增长率 - 151% 8% - 净利润 42, , ,446 51,941 增长率 - 181% 11% - EPS( 摊薄前 ) EPS( 摊薄后 ) 每股净资产主营业务收入主营业务收入结构本公司现在的主营业务收入主要为油轮运输收入和散货船运输收入在报告期内, 油轮运输收入占本公司主营业务收入平均约 72%, 散货船运输收入占本公司主营业务收入平均约 28% 而在报告期油轮运输收入中, 超级油轮运输收入占公司主营业务收入的比重平均为 44%, 超级油轮运输收入对公司主营业务收入的贡献和影响最大第 10 页共 17 页

11 重阳投资有限公司表 7 公司主营业务结构表 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 1-6 月金额比例金额比例金额比例金额比例油轮运输收入 139, % 184, % 174, % 88, % 散货船运输收入 38, % 66, % 89, % 31, % 主营业务收入 178, % 252, % 265, % 120, % 资料来源 : 根据招商轮船招股意向书整理油轮业务收入结构 2003 年至 2005 年, 本公司油轮船队的运输收入分别为亿元亿元和亿元,2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间油轮船队运输收入为 8.85 亿元本公司油轮船队包括超级油轮苏伊士型油轮和阿芙拉型油轮三种船型, 结构相对多元化, 有利于规避单一船型市场风险各种船型在报告期内的收入以及所占的比例见表 8 报告期内超级油轮收入占油轮船队收入比例平均约为 61% 2004 年以来, 本公司收入和利润出现较大幅度上涨的主要原因为超级油轮运费和租金水平的显著上涨相对来讲该船型的价格波动较大, 未来该类型油轮的运价波动仍将对整个公司的经营业绩产生重要影响本公司有 1 艘苏伊士型油轮, 报告期内该类型油轮运输收入占比平均值约为 8%, 相比其他两个类型油轮, 其对公司经营业绩的影响相对较小报告期内本公司 7 艘阿芙拉型油轮的运输收入占比平均值约为 31% 与超级油轮相比, 该类型油轮的运价波动相对较小为稳定整个公司的业务收入, 本公司一直将大部分该类型油轮用于期租, 该类型油轮对于稳定本公司的经营业绩发挥着一定的作用超级油轮收入 (6 艘 ) 苏伊士型油轮收入 (1 艘 ) 阿芙拉型油轮收入 (7 艘 ) 表 8 公司油轮业务的收入结构变化 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 1-6 月收入比例收入比例收入比例收入比例 % % % % % % % % % % % % 三种船型总计 % % % % 资料来源 : 根据招商轮船招股意向书整理散货船业务收入结构 2003 年至 2005 年, 公司散货船队的经营收入分别为 3.82 亿元 6.69 亿元和 8.96 亿元, 实现了快速增长 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 公司散货船队的经营收入为 3.15 亿元, 较上年同比有一定幅度的下降 2003 及 2004 年, 本公司 14 艘散货船中 2 艘巴拿马型船全部用于六个月以上期租, 其租金收入比较稳定 2004 年, 本公司大幅度提高了 12 艘大灵便型船的短期期租的比例, 使该类型船充分抓住了当年运价大幅上涨带来的机会, 当年散货船经营收入为 6.7 亿元, 比上年增长 75% 2005 年, 当年散货船经营收入为 9.0 亿元, 比上年增长 34% 2005 年, 全球散货运价出现下降, 但本公司散货船经营收入仍维持较高水平, 其主要原因是该期间内本公司部分散货船所履行的期租合同中规定的租金高于同期市场水平 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 这部分租金较高的散货船期租合同到期, 重新按照较低的市场水平签订新的期租合同, 因此散货船经营收入有所下降第 11 页共 17 页

12 重阳投资有限公司表年公司散货运输业务收入结构变化 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 1-6 月收入比例收入比例收入比例收入比例巴拿马型收入 % % % % 大灵便型收入 % % % % 两种船型总计 % % % % 资料来源 : 根据招商轮船招股意向书整理 3. 主营业务成本 2003 年度 2004 年度 2005 年度及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司的主营业务成本分别为亿元亿元亿元和 6.21 亿元, 变动幅度较小, 其中油轮营业成本平均约占 77%, 散货船营业成本平均约占 26% 本公司油轮船舶折旧, 船员, 维修等费用占单船营业成本比例较为稳定, 港口使费燃油费用等航次成本受程租业务规模和燃油价格等影响有一定的波动 2003 年度 2004 年度 2005 年度及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司散货船业务以期租为主, 船队规模没有变化, 营业成本比较稳定, 散货船的营业成本主要包括船舶折旧费船员费用零件润滑油等物料消耗和佣金和代理手续费等表 10 公司主营业务成本结构 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 1-6 月金额比例金额比例金额比例金额比例油轮营业成本 89, % 95, % 88, % 46, % 散货船营业成本 26, % 29, % 35, % 17, % 主营业务成本 111, , , , 资料来源 : 根据招商轮船招股意向书整理 4. 毛利率 2006 年上半年度, 本公司实现的油轮业务收入相当于 2005 年度的 50.6%, 散货船业务收入相当于 2005 年度的 35.2%( 见图 ) 2006 年上半年度散货船业务收入和利润大幅下降的主要原因是, 与上年同期相比, 本公司散货船队实现的平均运价水平大幅下降 2004 年至 2006 年, 国际散货船运输市场运价大幅波动,BDI 干散货运价综合指数从 2004 年底 2005 年初的近 6000 点高位下跌至 2005 年下半年的不足 3000 点,2006 年下半年又大幅回升至 4000 点以上 2005 年同期本公司散货船业务实现的运价水平较高, 主要原因是本公司的大部分散货船抓住 2004 年底 2005 年初的市场高位, 成功签订了 11 至 13 个月的期租合同锁定了较高运价 ; 自 2005 年底开始该批期租合同陆续到期时, 新签订的 11 至 13 个月期租租约运价水平明显下降, 导致散货船业务毛利率同比下降 14.2 个百分点与散货船业务相比,2006 年上半年本公司油轮业务收入比较稳定, 毛利率下降 1.6 个百分点 2003 年至 2005 年期间, 本公司的综合毛利率和分行业毛利率保持上升毛利率的提高除了运价水平上涨的市场因素外, 一方面是由于本公司通过加强航线和运力的经营调度, 不断提高载重量利用率和船舶营运率 ; 另一方面, 本公司加强对燃料费港口费修理费人工费等主要成本的管理 2006 年上半年度, 本公司的综合毛利率与 2005 年相比下降了 5.7 个百分点, 主要是因为散货船业务的收入出现明显的下滑另外,2006 年上半年度燃料成本的上升也对本公司的综合毛第 12 页共 17 页

13 重阳投资有限公司利率和油轮业务毛利率产生一定程度的不利影响表 11 公司毛利率及结构变化 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 1-6 月油轮业务毛利率 35.9% 48.2% 49.1% 47.5% 散货船业务毛利率 31.8% 56.1% 60.1% 45.9% 综合毛利率 37.5% 52.1% 54.0% 48.3% 5. 期间费用管理费用 2003 年度 2004 年度 2005 年度及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司的管理费用分别为 0.77 亿元 1.01 亿元 0.91 亿元和 0.38 亿元, 占主营业务收入的比例分别为 4.3% 4.0% 3.4% 和 3.2%, 呈逐年下降趋势, 这说明本公司加强费用控制的工作取得了较好效果财务费用 2003 年度 2004 年度 2005 年度及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司的财务费用分别为 1.50 亿元 0.34 亿元 0.05 亿元和 0.17 亿元, 占主营业务收入的比例分别为 8.4% 1.4% 0.2% 和 1.4% 2003 年 2004 年, 本公司财务费用变化的主要原因为汇兑损益的波动本公司于 2003 年度存在大额日元借款和长期应付款, 日元汇率的大幅波动形成相关子公司大额汇兑损失 2004 年, 相关子公司将日元借款转换为美元借款, 汇兑损失相应减少 2005 年及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间的财务费用下降的主要原因是日元长期应付款因日元出现大幅贬值使得汇兑损失转化为汇兑收益, 故虽然银行借款余额增加国际市场利率水平提高使得融资成本上升, 总体财务费用仍有所下降 6. 营业利润分析 2003 年度 2004 年度 2005 年度及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司的营业利润分别为 4.46 亿元亿元亿元和 5.29 亿元, 营业利润率 ( 营业利润 / 主营业务收入 ) 分别为 24.9% 46.9% 50.5% 和 44.1% 营业务利润大幅度提高的主要原因是主营业务收入增长 41%, 主营业务成本增长仅为 8% 2003 年至 2005 年, 本公司的营业利润率呈现上升趋势, 从 2003 年的 24.9% 提高到 2005 年的 50.5%, 增长幅度超过毛利率的增长, 主要原因是管理费用和财务费用占主营业务收入的比例持续下降 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司的营业利润率有所下降从 2005 年的 50.5% 下降到 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间的 44.1%, 下降幅度超过毛利率的下降, 主要原因是汇兑收益减少所带来的财务费用的增加超过了管理费用的减少 7. 所得税在 2005 年度及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司无需计缴中国大陆企业所得税主要原因是本公司全部经营收益来源于境外子公司能源运输投资公司, 能源运输投资公司在 2005 年度及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间未向本公司进行利润分配, 根据上述本公司境外所得的所得税政策, 本公司在此期间没有应计缴中国大陆企业所得税的境外所得, 因此在此期间无境外所得相应需补缴的中国大陆企业所得税 8. 净利润 2003 年度 2004 年度 2005 年度及 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司的净利润分别为 4.29 亿元亿元亿元和 5.19 亿元同期比较,2004 年和 2005 年的增幅分别为第 13 页共 17 页

14 重阳投资有限公司 181% 和 11% 2003 年至 2006 年 1 月 1 日至 6 月 30 日止期间, 本公司的净利润率 ( 净利润 / 主营业务收入 ) 分别为 24.0% 47.8% 50.7% 和 43.3% 本公司的收入和利润主要来自于油轮和散货船运输业务, 船队年均营运率较高, 市场运价水平及本公司基于对市场情况的判断而安排的经营计划 ( 包括期租和程租的运力搭配 ), 以及本公司取得的具体租金和运费水平, 是影响本公司经营业绩的主要因素五融资项目分析本次发行预计募集资金总额约 58 亿元 ( 未扣除发行费用 ) 募集资金将用于:(1) 油轮船队扩建项目, 预计募集资金投资额亿元 ;(2) 建造液化天然气运输专用船项目, 预计募集资金投资额 6.51 亿元两个项目的预计募集资金投资额共计亿元 1 油轮船队扩建项目发行人拟投资亿元 ( 其中募集资金投资额亿元 ) 用于油轮船队扩建项目市场前景简要分析 (1) 原油作为全球最主要的能源, 其地位中短期内无法被替代, 在全球能源需求保持增长的大环境下, 海运作为全球原油贸易的最主要运输方式将保持良好的发展前景 ;(2) 我国石油进口增长迅速, 并已成为世界油轮运输市场上新增需求的重要来源目前, 世界上主要的油轮上市公司都将中国原油运输需求的增长作为其船队扩张, 特别是 VLCC 新船订单的主要依据之一针对中国进口原油需求的扩大, 中国油轮船东拥有的运载能力存在不足, 中国的进口原油运输需求将为本项目提供良好的市场环境 ;(3) 油轮运输向大型化规模化发展是世界性的趋势, 本公司的油轮船队扩建符合国际油轮市场的发展要求扩建方案和经营方式根据世界油轮船队大型化规模化的发展趋势, 及本公司油轮船队现有船型的构成情况, 本公司在未来三年左右期间内新增超级油轮 6 艘苏伊士型油轮 2 艘及阿芙拉型油轮 6 艘为降低风险, 便于安排船舶融资, 方便船舶进出国际港口, 新增油轮将在利比里亚等地以单船公司形式注册, 将按照行业惯例悬挂方便旗所有新增油轮将交由海宏公司进行营运管理表 12 公司油轮的扩建计划第一年第二年第三年第四年合计船型增加量增加量增加量增加量超级油轮苏伊士型阿芙拉型总计项目进展拟新增的 14 艘油轮中, 本公司在完成对金程投资有限公司的收购后, 已获得 3 艘新油轮的建造合同, 将于 2007 年和 2009 年交船 ; 另外, 本公司已通过下属公司订造 2 艘阿芙拉型油轮, 将于 2008 年上半年交船剩余的 9 艘油轮, 将密切跟踪油轮市场变化, 采用定造新船或购买二手油轮等方式来完成油轮船队扩建计划 2. 建造液化天然气 (LNG) 运输船舶项目本公司参股的中国液化天然气运输 ( 控股 ) 有限公司 ( 简称 CLNG 公司 ) 由香港明华船务有限公司和大连远洋运输公司共同投资, 双方各占 50% 的股权比例 CLNG 公司已经取得广东和福建进口液化天然气项目的天然气运输专用船投资和经营权广东项目计划建造三艘液化天然气运输第 14 页共 17 页

15 重阳投资有限公司专用船, 福建项目计划建造两艘液化天然气运输专用船该项目所需的大部分资金通过向银行借款解决, 资本金投入部分占比为 25%, 根据有关协议, 本公司下属的香港明华需投入的资本金约为 8,073 万美元, 折成人民币约为 6.51 亿元本公司募集资金投资建造液化天然气运输船舶项目已经获得发改委的核准 CLNG 公司参与投资建造的 5 艘液化天然气运输专用船已开始建造, 预计分别于 2007 年至 2009 年交船六竞争点 1. 公司是国内规模最大的能源运输团队招商局油轮船队是国内最早拥有 VLCC 型油轮的公司,2005 年公司占中资大型远洋油轮船队运力的 44.1%, 在中远航运中海发展南京水运等中国远洋油轮中, 公司总运力及船队规模在全国第一是目前大中华地区最大的超级油轮船队, 在世界独立油轮船东中排名第 17 位, 占据了进口原油运输市场中国内船公司承运部分的大部分份额 2. 公司具有良好的盈利能力招商局集团的航运航运业是招商局的传统产业, 作为香港航运界一支最具有代表性的重要力量, 招商局集团的航运业有着很强的盈利能力 ; 招商局能源运输股份有限公司作为招商局旗下主营能源运输的企业, 自 2004 年 12 月份成立以来一直就以高增长高回报率吸引着世人的眼球 2003 年以来公司年复合增长率达到 21.8%, 净利润也有较快的增长, 主要原因在于公司具有较强的盈利能力中海发展 06 年 6 月的毛利率为 39.77%, 南京水运同期的数字为 35.33%; 而招商局能运的毛利率基本都在 50% 以上, 比中海发展和南京水运的同期的毛利率要高 35% 以上 3. 多元化的业务组合使得公司具有稳定的增长性公司的主营业务现在有三块 : 油轮运输散伙运输 LNG 船运输由于这三类业务具有不同的风险收益特征, 公司的业务组合也呈现多元化的优势油轮船队驶目前国内运力规模最大的国际油轮船队, 油轮船队的结构多元化油轮承租和期租搭配比较合理, 这使得油轮业务抵御油价波动的能力较强散货船市场的波动较油轮较小, 收入相对稳定, 再加上公司散货船队船龄较轻船型整齐, 运营管理的国际化程度较高, 因此是本公司业务的重要组成成分 4.LNG 业务将为公司的新的利润增长点 LNG 运输是公司最新的业务, 具有广阔的发展前景, 尤其在上海浙江等沿海省市相继筹备 LNG 进口运输业务, 发展潜力巨大公司拥有中国第一支具有国际管理经验的 LNG 运输船队, 有 25 年的长期租船合同, 收益稳定, 是未来本公司业绩的重要稳定器, 也将是公司新的盈利增长点七盈利预测及估值分析 1. 盈利预测假设油轮和散货船运输价格在近两年波动不大, 新订制的油轮能够按期交船, 公司经营正常的情况下,2006 年公司的主营业务收入会较 2005 年有所降低, 这主要是受散货船运输价格下降的影响根据公司油轮的扩增计划以及以上假设我们可以估算公司的主营业务收入会达到 250,000 万元,270,000 万元,297,000 万元在运费价格波动不大的情况下, 公司的毛利率也会维持在一个比较稳定的水平, 我们给出 49% 的略低于以前平均值的毛利率在这种情况下, 我们可以得出年的营业利润将达到 109, , 万元, 而净利润则第 15 页共 17 页

16 重阳投资有限公司为 107, , 万元, 这三年的 EPS 将为 0.31 元 0.36 元以及 0.41 元表 13 公司盈利预测表 ( 万元 ) 2004 年 2005 年 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 252, , , , ,000 减 : 主营业务成本 120, , , ,470 主营业务税金主营业务利润 131, , , ,530 加 : 其他业务利润减 : 管理费用 10,076 9, 财务费用 3, 营业利润 118, , , , 加 : 投资收益 3,765 4, 营业外收入 6, 利润总额 128, , , , 减 : 少数股东损益 8,302 4, 减 : 所得税净利润 120, , , , eps( 摊薄后 ) 估值分析目前, 与本公司处于同行业的 A 股上市公司主要包括中海发展中远航运南京水运中海海盛和宁波海运, 这几家公司的主营业务见表 14 可以看出从业务方面来讲, 除了中原航运与本公司的业务差异比较大以外, 其他四家公司与本公司业务都有一定的重合, 其中中海发展南京水运和本公司的业务相似度最高表 14 国内远洋运输行业的上市公司业务比较公司名称中海发展中远航运南京水运中海海盛宁波海运主要业务主要从事沿海干散货运输 ( 主要为电煤 ) 沿海内贸油运输和远洋外贸油运输主要经营多用途船杂货船重吊船半潜船滚装船和汽车船运输石油及制品 ( 包括长江石油运输和海上石油运输两块 ) 化学制品及其他货物仓储运输公司主要从事以海南省港口为主的近洋国际航线运输国际海运, 国内沿海及长江中下游各港间货物运输, 主要包括散货运输沥青运输和化学品运输主要从事以电煤为主要货种的海上干散货运输, 其他业务还包括钢材加工业务和高速公路建设从表 15 我们可以看出, 在这几家上市公司中, 中海发展南京水运以及招商轮船的毛利率净利率以及净资产收益率相对较高从各类指标显示, 招商轮船的盈利能力是这几家中最强的目前, 国际主要航运公司的 PE 平均为 8-10 倍, 国内这几家航运公司的 PE 平均值为 13 倍, 与公司业务和规模最相近的中海发展的 PE 为 12 倍国际航运公司的 PE 水平比较低, 这和其行业的特点以第 16 页共 17 页

17 重阳投资有限公司及成长性有关, 因为国际的一些大型航运公司基本都处于成熟型阶段, 其拓展的空间较小但是在国内, 由于国内油轮数量相对较少, 而石油的进出口量日益扩大, 这将导致国内的油轮运输公司将会快速成长考虑到这种快速的成长性以及公司本身良好的盈利能力, 我们建议给其倍的市盈率那么在此基础上, 我们就可以算出公司的合理价位应该在元 / 股表 15 国内几大航运类上市公司的相关数据比较公司名称总股本毛利率净利率净资产 ( 万股 ) (%) (%) 收益率 EPS PE PB 中海发展 332,600 39% 31% 28% 中远航运 30,758 32% 18% 34% 南京水运 51,573 38% 22% 17% 中海海盛 44,717 22% 15% 12% 宁波海运 51,188 29% 12% 11% 平均 102,167 32% 20% 20% 本公司 342,200 54% 51% 33% 0.39 资料来源 :wind 资讯八风险提示 1. 油轮业务对油价波动较为明显燃油价格的波动可能影响航运公司的盈利燃油消耗是远洋运输船舶的主要经营成本之一, 本公司 2005 年燃料成本占主营业务成本的比例在 20% 左右在期租方式下, 燃油成本由承租人承担 ; 航次租船方式下, 燃油成本由船东承担本公司部分运力以航次租船方式经营, 燃油价格的上涨将导致船舶航次成本上升, 公司盈利会受到一定的不利影响 2. 油轮行业可能要面临激烈的竞争国际油轮运输行业竞争激烈, 油轮更新速度加快, 大型石油公司对油轮的安全性要求日益严格, 只有在运价船舶位置吨位船龄船型及船舶管理人等各方面均符合承租人要求的船舶才具有市场竞争力与国际上的大型船东相比, 本公司油轮船队规模相对较小单壳船比例高, 在争取大型石油公司的原油运输业务方面, 不具明显优势目前国内的一些油轮运输公司都在在加紧油轮队伍的扩建, 因此未来几年内国内油轮数量会较以前有很大增长虽然在这样的增长速度下, 国内油轮数量仍然不足, 但油轮数量的剧增可能会导致国内油轮运输价格的波动, 这将会对公司的盈利能力带来不利影响第 17 页共 17 页

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<4D F736F F D20D5D0C9CCC2D6B4ACD0C2B9C9B6A8BCDBB1A8B8E62E646F63> 公司研究新股定价招商轮船 601872.SS 分享中国能源运输高增长合理价格区间 3.84-4.38 陆从珍交通分析师 8621-50367888 2016 lucz@orientsec.com.cn 在 2010 年前, 中国拟将国内船东承揽的原油进口运输比例由 2005 年的 12% 提高到 2010 年的 50% 国油国运政策为包括招商轮船在内的油轮运输公司提供了巨大的发展空间, 公司拟在

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