<4D F736F F D20D0D0D2B5D1D0BEBF2DBBFAD0B A3BABABDCCECBABDBFD5CAC7D6D8B5E3A3ACD4A2BEFCD3DAC3F1CAC7C7F7CAC6A3A8D4F6B3D6A3A95B315D2E646F63>

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1 机 械 / 军 工 行 业 研 究 2009/07/28 深 度 研 究 航 天 航 空 是 重 点, 寓 军 于 民 是 趋 势 行 业 评 级 增 持 / 首 次 评 级 相 关 研 究 我 国 的 安 全 形 势 人 均 军 费 水 平 综 合 国 力 等 多 种 因 素 决 定 了 未 来 一 段 时 间 内 我 军 的 军 费 将 稳 步 增 加 而 随 着 部 队 官 兵 待 遇 的 逐 渐 改 善 我 军 武 器 装 备 总 体 水 平 偏 低, 亟 需 提 升 的 状 况 又 使 得 未 来 军 费 开 支 有 望 向 武 器 装 备 领 域 倾 斜 信 息 化 既 是 我 国 国 防 三 步 走 战 略 中 的 重 要 组 成 部 分, 也 是 我 国 积 极 防 御 的 军 事 战 略 方 针 下, 立 足 于 打 赢 信 息 化 条 件 下 的 局 部 战 争 的 要 求, 因 此, 未 来 一 段 时 间, 信 息 化 将 是 我 军 建 设 的 重 中 之 重 信 息 化 离 不 开 卫 星 等 空 间 基 础 设 施, 因 此 必 须 要 有 强 大 的 航 天 力 量 予 以 支 持 未 来 10 年 将 是 我 国 十 一 五 五 大 航 天 工 程 的 密 集 实 施 期, 与 此 相 关 上 市 公 司 将 受 益 现 代 空 军 正 朝 着 航 空 航 天 信 息 化 三 种 力 量 一 体 化 的 方 向 发 展 现 阶 段 我 国 空 军 是 天 基 平 台 支 援 下 的 攻 防 兼 备 型 空 军 的 定 位, 其 要 求 在 战 略 上 能 在 与 国 家 陆 海 疆 域 相 对 应 的 全 空 疆 实 行 信 息 化 条 件 下 的 攻 势 防 御, 并 能 对 敌 起 飞 基 地 发 射 平 台 及 其 附 近 海 域 目 标 进 行 有 限 反 击 但 当 前 我 国 空 军 整 体 装 备 水 平 自 主 创 新 能 力 偏 低, 同 上 述 定 位 仍 有 一 定 得 差 距, 因 而 将 成 为 未 来 我 军 重 点 发 展 的 另 一 领 域 国 际 军 工 巨 头 以 及 我 国 国 防 工 业 30 多 年 的 发 展 历 史 表 明, 只 有 寓 军 于 民, 实 现 国 防 建 设 与 经 济 建 设 有 机 结 合 资 源 共 享, 才 能 做 到 军 民 良 性 互 动 协 调 发 展 而 原 国 防 科 工 委 于 2007 年 3 月 发 布 的 国 防 科 工 委 关 于 大 力 发 展 国 防 科 技 工 业 民 用 产 业 的 指 导 意 见 和 11 月 发 布 的 军 工 企 业 股 份 制 改 造 实 施 暂 行 办 法 又 从 政 策 上 对 军 工 企 业 吸 收 社 会 资 源 实 现 加 速 发 展 体 制 改 革 以 及 资 产 整 体 上 市 等 给 予 了 支 持, 对 军 工 企 业 的 发 展 起 到 了 积 极 的 推 动 作 用 航 天 航 空 不 仅 是 我 国 未 来 的 重 点 发 展 领 域, 而 且 有 着 较 强 的 资 产 注 入 预 期, 我 们 建 议 重 点 关 注 火 箭 股 份 洪 都 航 空 航 空 动 力 中 国 卫 星 中 航 重 机 哈 飞 股 份 等 公 司, 首 次 给 予 行 业 增 持 评 级 最 近 52 周 股 价 表 现 30% 20% 机 械 上 证 指 数 10% 0% 分 析 师 吴 凯 [email protected] -10% -20% -30% -40% -50% -60% Jul-08 Aug-08 Oct-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 / 13

2 目 录 研 究 思 路... 3 军 费 开 支 将 稳 步 提 升... 3 安 全 形 势 : 机 遇 与 挑 战 并 存... 3 各 国 军 备 竞 赛 升 温... 4 军 费 相 对 水 平 仍 较 低... 4 整 体 装 备 水 平 有 待 提 高... 5 整 体 装 备 落 后 于 世 界 先 进 水 平... 5 装 备 费 有 进 一 步 提 升 空 间... 6 航 天 航 空 是 发 展 重 点... 6 航 天 产 业 是 信 息 化 的 基 础... 6 信 息 化 空 天 军... 7 寓 军 于 民 是 发 展 趋 势... 8 国 外 发 展 经 验... 8 我 国 发 展 历 程... 9 我 国 军 工 体 系 模 式 : 小 核 心 大 协 作... 9 投 资 标 的 : 航 天 航 空 类 公 司 国 内 外 公 司 估 值 比 较 较 大 的 外 延 式 发 展 机 遇 重 点 关 注 公 司 风 险 提 示 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 / 13

3 研 究 思 路 中 国 的 安 全 形 势 人 均 军 费 水 平 综 合 国 力 等 多 种 因 素 决 定 了 未 来 一 段 时 间 内 我 军 的 军 费 将 稳 步 增 加 而 随 着 部 队 官 兵 待 遇 的 逐 渐 改 善 我 军 武 器 装 备 总 体 水 平 偏 低, 亟 需 提 升 的 状 况 又 使 得 未 来 军 费 开 支 有 望 向 武 器 装 备 领 域 倾 斜 当 今 的 军 事 发 展 方 向 以 及 我 国 积 极 防 御 的 国 防 政 策 决 定 了 信 息 化 是 我 军 建 设 的 重 点, 信 息 化 离 不 开 卫 星 等 空 间 基 础 设 施, 因 此 必 须 要 有 强 大 的 航 天 力 量 予 以 支 持, 与 此 相 关 的 军 工 类 公 司 将 受 益 我 国 空 军 整 体 装 备 水 平 自 主 创 新 能 力 偏 低, 同 天 基 平 台 支 援 下 的 攻 防 兼 备 型 空 军 的 定 位 仍 有 一 定 的 差 距, 因 而 将 成 为 未 来 我 军 重 点 发 展 的 另 一 领 域 寓 军 于 民 是 我 国 军 工 行 业 的 发 展 趋 势, 在 这 个 趋 势 中 有 较 强 资 产 注 入 预 期 的 企 业, 将 会 随 着 优 质 资 产 的 注 入, 盈 利 能 力 以 及 安 全 边 际 得 到 大 幅 改 善 我 们 将 依 据 上 述 思 路 对 军 工 类 企 业 进 行 投 资 分 析 图 1 研 究 思 路 官 兵 待 遇 已 逐 步 改 善 总 体 装 备 水 平 较 低 国 内 外 安 全 形 势 人 均 军 费 水 平 较 低 经 济 发 展 水 平 国 家 支 持 体 制 改 革 军 费 稳 步 增 长 行 业 重 组 武 器 装 备 提 升 航 天 航 空 是 重 点 企 业 外 延 式 发 展 机 遇 重 点 关 注 上 市 公 司 寓 军 于 民 的 趋 势 数 据 来 源 : 联 合 证 券 研 究 所 军 费 开 支 将 稳 步 提 升 安 全 形 势 : 机 遇 与 挑 战 并 存 求 和 平 谋 发 展 仍 是 时 代 的 主 要 潮 流, 世 界 性 的 全 面 大 规 模 战 争 在 较 长 一 段 时 间 内 可 以 避 免 但 是 霸 权 主 义 和 强 权 政 治 依 然 存 在, 地 区 动 荡 扩 散, 热 点 问 题 增 多, 局 部 冲 突 和 战 争 此 起 彼 伏 虽 然 台 海 局 势 发 生 了 重 大 积 极 的 变 化, 中 国 的 安 全 环 境 有 所 改 善, 但 仍 面 临 长 期 复 杂 多 元 的 安 全 威 胁 与 挑 战 面 对 如 此 局 面, 以 及 中 国 自 身 经 济 实 力 的 不 断 增 强, 依 据 我 国 积 极 防 御 的 国 防 政 策, 国 防 费 用 也 将 随 之 逐 步 升 高 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 / 13

4 表 1 中 国 国 防 政 策 奉 行 的 国 防 政 策 我 国 奉 行 积 极 防 御 的 国 防 政 策 国 防 政 策 基 本 内 容 1 维 护 国 家 安 全 统 一 保 障 国 家 发 展 利 益 2 实 现 国 防 和 军 队 建 设 全 面 协 调 可 持 续 发 展 3 加 强 以 信 息 化 为 主 要 标 志 的 军 队 质 量 建 设 4 贯 彻 积 极 防 御 的 军 事 战 略 方 针 5 减 持 自 卫 防 御 的 核 战 略 6 营 造 有 利 于 国 家 和 平 发 展 的 安 全 环 境 数 据 来 源 :2008 国 防 白 皮 书, 联 合 证 券 研 究 所 各 国 军 备 竞 赛 升 温 由 于 国 际 安 全 形 势 中 的 不 稳 定 因 素, 军 事 安 全 对 国 际 关 系 的 影 响 力 上 升, 在 综 合 国 力 和 科 学 技 术 发 展 的 推 动 下, 国 际 军 事 竞 争 更 加 激 烈 一 些 大 国 加 大 国 防 投 入 加 快 军 队 转 型, 发 展 先 进 军 事 技 术 和 武 器 装 备, 战 略 核 力 量 军 事 航 天 反 导 系 统 全 球 及 战 场 真 差 监 视 成 为 强 军 重 点 一 些 发 展 中 国 家 也 积 极 谋 求 拥 有 先 进 武 器 装 备, 提 升 军 力 发 展 水 平 树 欲 静 而 风 不 止, 各 国 竞 相 提 高 军 费 预 算 即 使 在 全 球 金 融 危 机 各 国 财 政 状 况 恶 化 的 背 景 下, 世 界 主 要 军 事 强 国 的 国 防 预 算 并 没 有 因 此 受 到 太 大 影 响 2009 年 美 国 德 国 法 国 俄 罗 斯 等 均 是 强 国 的 军 费 预 算 均 有 所 增 长 表 世 界 各 国 国 防 预 算 亿 美 元 国 家 总 额 同 比 用 途 美 国 % 武 器 购 买 及 研 发 俄 罗 斯 % 配 备 现 代 化 武 器 装 备 印 度 % 中 国 % 提 高 军 队 官 兵 待 遇 德 国 395 6% 日 本 % 用 于 武 器 购 买 及 研 发 领 域 增 加 0.8% 数 据 来 源 : 联 合 证 券 研 究 所 整 理 军 费 相 对 水 平 仍 较 低 图 各 主 要 国 家 人 均 军 费 及 占 GDP 比 例 50 万 美 元 / 人 人 均 军 费 占 GDP 比 例 % 美 国 英 国 日 本 德 国 法 国 俄 罗 斯 中 国 数 据 来 源 :2008 国 防 白 皮 书, 联 合 证 券 研 究 所 0 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 / 13

5 2007 年, 中 国 人 均 军 费 为 2.03 万 美 元 / 人, 仅 为 美 国 的 4.5%, 军 费 总 额 占 GDP 的 比 例 为 1.38%, 为 美 国 的 30.7%, 作 为 联 合 国 五 大 常 任 理 事 国 之 一, 中 国 的 人 均 军 费 及 其 占 GDP 的 比 例 都 是 最 低 的 图 3 中 国 国 防 费 及 其 增 长 率 35% % 国 防 费 增 幅 亿 元 % % % 15% % % % 数 据 来 源 :2008 国 防 白 皮 书, 联 合 证 券 研 究 所 从 我 国 历 年 的 国 防 费 增 幅 可 以 看 出,1988 年 以 前 处 于 较 低 的 增 长 阶 段, 年 增 幅 约 5%, 此 后, 便 进 入 了 较 为 稳 定 的 增 长 区 我 国 的 国 防 预 算 增 速 或 将 保 持 在 15% 的 水 平 2009 年 我 国 国 防 预 算 为 亿 元, 较 08 年 增 长 14.9%, 虽 然 增 幅 较 08 年 有 所 下 降, 但 仍 处 于 1988 年 以 来 的 平 均 增 幅 水 平 我 们 认 为, 未 来 一 段 时 间 内, 我 国 的 国 防 预 算 增 速 也 将 保 持 在 15% 的 水 平 整 体 装 备 水 平 有 待 提 高 整 体 装 备 落 后 于 世 界 先 进 水 平 美 国 拥 有 400 多 颗 卫 星, 其 中 军 用 卫 星 超 过 100 颗, 而 中 国 仅 有 20 颗 卫 星, 且 绝 大 部 分 为 民 用 海 军 主 战 舰 艇 方 面, 虽 然 中 国 没 有 航 母 及 巡 洋 舰 这 样 的 大 型 舰 艇, 在 舰 艇 数 量 方 面 也 大 大 落 后 于 美 国, 但 我 们 在 潜 艇 方 面 具 有 一 定 得 优 势, 拥 有 杀 手 锏 武 器 导 弹 核 潜 艇 和 攻 击 性 核 潜 艇, 同 时, 导 弹 驱 逐 舰 和 导 弹 护 卫 舰 也 能 确 保 我 国 近 海 领 域 安 全, 符 合 我 国 目 前 的 国 情 和 积 极 防 御 的 国 防 政 策 当 然, 我 们 也 不 排 除 中 国 未 来 一 段 时 间 建 造 航 母 的 可 能 性 中 国 海 军 拥 有 杀 手 锏 武 器 空 军 方 面, 首 先, 主 战 飞 机 较 为 陈 旧 目 前 中 国 各 型 作 战 飞 机 3000 余 架, 但 多 为 J-7 及 J-8 等 二 代 战 机,J-10 苏 -27 苏 -30 等 三 代 战 机 仅 数 百 架 其 次, 自 主 创 新 能 力 仍 有 待 于 进 一 步 提 高 虽 然 我 们 拥 有 预 警 机, 但 是 性 能 同 发 达 国 家 的 相 比 仍 有 一 定 差 距 ; 在 战 斗 机 制 造 领 域, 虽 然 我 们 可 以 生 产 J-10 这 样 的 先 进 型 飞 机, 但 发 动 机 等 关 键 部 件 仍 需 外 购 我 们 认 为, 同 中 国 海 军 相 比, 中 国 空 军 还 有 更 长 的 路 要 走 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 / 13

6 空 军 装 备 研 发 能 力 有 待 进 一 步 加 强 在 我 国 积 极 防 御 的 国 防 政 策 及 现 阶 段 综 合 国 力 背 景 下, 我 国 发 展 成 为 美 国 这 样 的 超 级 军 事 强 国 可 能 性 极 小, 但 是, 我 们 认 为, 美 国 的 军 事 装 备 发 展 方 向 至 少 对 我 们 今 后 的 发 展 提 供 了 很 强 的 参 考 价 值, 我 军 在 上 述 三 领 域 的 武 器 装 备 水 平 上 仍 有 较 大 的 提 升 空 间 装 备 费 有 进 一 步 提 升 空 间 比 较 1997 年 与 2007 年 我 国 军 费 构 成 情 况, 虽 然 装 备 费 人 员 费 及 训 练 维 持 费 各 占 三 分 之 一 的 状 况 并 没 有 多 大 改 变, 但 我 们 认 为 在 深 层 次 已 经 发 生 了 巨 大 的 变 化 1997~2007 年 我 军 在 武 器 研 发 更 新 换 代 的 同 时, 主 要 侧 重 点 是 部 队 官 兵 待 遇 的 改 善 从 1997 年 部 队 总 人 数 的 300 万 到 2007 年 的 230 万, 中 国 部 队 人 数 减 少 了 23.3%, 但 人 员 费 用 占 总 开 支 比 例 并 没 有 发 生 太 多 变 化, 因 此, 在 这 一 时 期, 我 军 的 人 均 待 遇 以 及 训 练 费 应 是 在 逐 步 提 高 的 随 着 我 国 部 队 官 兵 待 遇 的 逐 步 改 善, 我 们 认 为, 未 来 一 段 时 间, 我 国 军 费 开 支 向 武 器 装 备 方 面 倾 斜 的 可 能 性 较 大 而 在 天 基 空 军 海 军 三 个 领 域 中, 又 以 航 天 航 空 为 发 展 的 重 点 图 ( 左 ) 与 2007( 右 ) 年 我 国 军 费 开 支 比 较 训 练 维 持 费 32.7% 装 备 费 31.5% 训 练 维 持 费 34.1% 装 备 费 32.2% 人 员 费 35.9% 人 员 费 33.8% 数 据 来 源 : 国 防 白 皮 书, 联 合 证 券 研 究 所 航 天 航 空 是 发 展 重 点 航 天 产 业 是 信 息 化 的 基 础 对 战 争 力 量 及 战 争 形 态 影 响 最 广 泛 最 深 刻 的 高 新 技 术, 是 信 息 技 术 信 息 已 经 嬗 变 为 一 种 新 的 制 胜 要 素, 甚 至 是 决 定 性 的 要 素 高 度 发 展 的 军 事 信 息 技 术 和 信 息 化 的 武 器 装 备, 将 在 未 来 战 争 中 发 挥 巨 大 作 用 战 争 对 抗 的 重 心 也 将 随 之 转 变, 争 夺 制 信 息 权 的 斗 争 将 成 为 普 及 于 战 争 总 体 贯 彻 于 战 争 始 终 的 中 心 内 容 以 往 作 战, 夺 取 战 场 主 动 和 转 换 战 场 形 势, 主 要 是 通 过 大 量 歼 灭 敌 人 的 有 生 力 量 ; 未 来 作 战, 则 必 须 首 先 打 击 破 坏 敌 人 信 息 网 络 上 薄 弱 而 要 害 的 节 点, 瘫 痪 对 方 的 作 战 体 系, 尔 后 再 及 其 他 我 国 实 施 国 防 和 军 队 现 代 化 建 设 三 步 走 的 发 展 战 略, 有 计 划 有 步 骤 的 推 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 / 13

7 动 国 防 和 军 队 现 代 化 建 设 而 信 息 化 既 是 三 步 走 战 略 中 的 重 要 组 成 部 分, 同 时 也 是 我 国 积 极 防 御 的 军 事 战 略 方 针 下 立 足 于 打 赢 信 息 化 条 件 下 的 局 部 战 争 的 要 求, 因 此, 未 来 一 段 时 间, 信 息 化 将 是 我 军 主 要 的 建 设 领 域 之 一 表 3 我 国 国 防 三 步 走 战 略 第 一 步 第 二 步 第 三 步 2010 年 前, 努 力 实 现 新 时 期 军 事 战 略 方 针 提 出 的 各 项 要 求, 打 一 个 好 基 础 2020 年 前 基 本 实 现 机 械 化 并 使 信 息 化 建 设 取 得 重 大 进 展 2050 年 基 本 实 现 国 防 和 军 队 现 代 化 数 据 来 源 :2008 国 防 白 皮 书, 联 合 证 券 研 究 所 信 息 化 军 队 必 须 有 坚 实 的 空 间 保 障 予 以 支 持, 空 间 基 础 设 施 主 要 包 括 全 球 定 位 系 统 全 球 国 际 卫 星 通 信 系 统 和 对 地 观 测 卫 星 系 统, 而 这 些 的 实 现, 离 不 开 相 关 材 料 电 子 制 造 卫 星 发 射 等 一 些 列 行 业 的 支 持 航 天 产 业 是 我 国 重 点 发 展 领 域, 未 来 几 年 将 是 航 天 器 发 射 密 集 期 表 4 未 来 我 国 航 天 器 发 射 计 划 艘 颗 时 间 数 量 型 号 航 天 飞 船 2010~2011 年 1 天 宫 一 号 2011 年 1 神 舟 八 号 2011 年 1 神 舟 九 号 探 月 工 程 2010~2011 年 1 将 发 射 嫦 娥 二 号 2012~2013 年 1 将 发 射 嫦 娥 三 号 2018 年 1 将 发 射 月 球 采 样 返 回 器 气 象 卫 星 2009 年 1 风 云 3 号 2010 年 1 风 云 2 号 F 2012 年 2 风 云 2 号 G 风 云 4 号 试 验 卫 星 2014 年 1 风 云 2 号 H 2015~ 颗 风 云 3 号 系 列 卫 星,5 颗 风 云 4 号 卫 星 北 斗 导 航 系 统 2009 年 4 月 1 第 二 颗 北 斗 导 航 卫 星 2009~2010 年 约 10 将 再 发 射 10 颗 左 右 2011~2015 年 约 15 将 形 成 由 30 多 颗 卫 星 组 成 的 星 座 数 据 来 源 : 国 家 航 天 局, 新 华 网, 中 国 的 气 象 卫 星, 物 理 教 学 参 考, 联 合 证 券 研 究 所 我 国 航 天 领 域 十 一 五 规 划 提 出 的 载 人 航 天 北 斗 定 位 系 统 高 分 辨 对 地 观 测 系 统 探 月 工 程 以 及 新 一 代 运 载 火 箭 研 制 等 5 大 工 程 都 是 我 国 信 息 化 发 展 的 基 础 性 工 程 当 然, 其 同 样 具 有 民 用 的 价 值 和 意 义 信 息 化 空 天 军 现 代 空 军 是 国 防 和 高 技 术 局 部 战 争 中 一 支 重 要 的 战 略 力 量, 正 朝 着 信 息 化 空 天 军 的 方 向 发 展, 即 将 航 空 航 天 信 息 化 三 种 力 量 一 体 化 的 空 军 20 世 纪 六 七 十 年 代, 世 界 军 事 领 域 发 生 信 息 化 军 事 变 革, 空 中 力 量 率 先 并 大 幅 度 推 进 武 器 装 备 信 息 化, 将 防 区 外 打 击 隐 身 攻 击 精 确 作 战 信 息 作 战 和 网 络 中 心 战 等 全 新 作 战 样 式 推 上 战 争 舞 台 空 中 力 量 充 当 着 联 合 作 战 非 接 触 作 战 非 线 式 作 战 信 息 作 战 无 人 化 作 战 和 网 络 中 心 战 的 主 导 力 量, 战 争 空 中 化 已 经 成 为 战 争 信 息 化 的 重 要 标 志 航 空 航 天 一 体 化 是 制 敌 机 动 的 先 决 条 件, 能 使 联 合 部 队 在 陆 地 海 洋 空 中 和 空 间 四 维 战 场 上 控 制 敌 人 的 行 动 航 空 航 天 飞 行 领 域 为 无 缝 的 作 战 环 境, 空 中 与 空 间 的 环 境 差 异 不 会 导 致 航 空 航 天 力 量 在 航 空 和 航 天 飞 行 领 域 分 开 使 用 空 间 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 / 13

8 的 侦 察 监 视 预 警 通 信 和 气 象 等 卫 星 是 空 中 力 量 的 倍 增 器, 是 夺 取 战 争 主 动 权 的 重 要 保 证, 航 空 和 航 天 两 大 系 统 相 辅 相 成 当 今 世 界 各 国 的 空 军, 从 构 成 的 攻 防 力 量 成 分 和 空 军 战 略 性 质 看, 可 分 为 : 进 攻 型 空 军 国 土 防 空 型 空 军 攻 防 兼 备 型 空 军 中 国 空 军 的 模 式 应 是 天 基 平 台 支 援 下 的 攻 防 兼 备 型 空 军 这 种 模 式 的 空 军, 在 战 略 上 能 在 与 国 家 陆 海 疆 域 相 对 应 的 全 空 疆 实 行 信 息 化 条 件 下 的 攻 势 防 御, 并 能 对 敌 起 飞 基 地 发 射 平 台 及 其 附 近 海 域 目 标 进 行 有 限 反 击 寓 军 于 民 是 发 展 趋 势 国 外 发 展 经 验 2008 年 8 月, 美 国 防 务 媒 体 和 研 究 机 构 Defense News 公 布 了 最 新 的 全 球 军 工 企 业 100 强 排 名, 在 100 家 企 业 中 有 41 家 来 自 美 国,12 家 来 自 俄 罗 斯, 英 国 10 家, 日 本 9 家, 法 国 5 家 以 色 列 4 家 德 国 3 家, 美 国 企 业 依 然 处 于 领 头 羊 的 位 置, 中 国 军 工 企 业 通 发 达 国 家 相 比, 仍 有 较 大 的 差 距 纵 观 美 国 5 大 军 工 集 团 洛 克 希 德 马 丁 波 音 诺 斯 罗 普 格 鲁 曼 雷 神 通 用 动 力 的 发 展 史 可 知, 其 都 是 通 过 不 断 的 吸 收 重 组, 并 很 好 的 将 军 品 民 品 相 结 合 从 而 成 为 军 工 业 巨 头 的 唯 有 寓 军 于 民 才 能 使 弱 者 变 强, 强 者 恒 强 图 5 美 国 5 大 军 工 集 团 发 展 史 数 据 来 源 :PWC, Deutsche Bank Securities Inc. estimates and company information, 联 合 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 / 13

9 我 国 发 展 历 程 寓 军 于 民 是 指 国 防 建 设 与 经 济 建 设 有 机 结 合 资 源 共 享, 寓 强 大 国 防 实 力 于 雄 厚 国 民 经 济 之 中, 促 进 和 带 动 国 民 经 济 发 展 同 时, 在 国 家 工 业 体 系 和 布 局 中, 统 筹 兼 顾 经 济 发 展 和 国 防 需 要, 做 到 军 民 良 性 互 动 协 调 发 展 国 防 科 技 工 业 30 多 年 的 发 展 表 明, 军 转 民 军 民 结 合 和 寓 军 于 民 是 我 国 国 防 工 业 体 系 发 展 的 必 然 趋 势, 我 国 军 工 体 系 将 逐 渐 由 过 去 主 要 为 国 防 建 设 服 务 转 变 到 为 国 民 经 济 和 现 代 化 建 设 服 务 ; 由 过 去 的 自 成 体 系 自 我 封 闭 型 体 制 转 变 到 多 层 次 多 领 域 的 开 放 合 作 型 体 制 ; 由 过 去 的 单 一 军 品 型 结 构 转 变 为 军 民 结 合 型 的 多 品 种 结 构, 从 而 使 整 体 经 济 实 力 和 科 研 创 新 能 力 显 著 增 强 寓 军 于 民 是 我 国 国 防 工 业 体 系 的 发 展 趋 势 原 国 防 科 工 委 于 2007 年 3 月 发 布 的 国 防 科 工 委 关 于 大 力 发 展 国 防 科 技 工 业 民 用 产 业 的 指 导 意 见 和 11 月 发 布 的 军 工 企 业 股 份 制 改 造 实 施 暂 行 办 法 对 军 工 企 业 吸 收 社 会 资 源 实 现 加 速 发 展 体 制 改 革 以 及 资 产 整 体 上 市 等 都 起 到 了 积 极 的 推 动 作 用 我 们 认 为, 在 这 一 历 史 大 背 景 下, 国 内 各 大 军 工 集 团 首 先 会 将 其 拥 有 的 资 源 进 行 整 合, 然 后 有 计 划 有 步 骤 的 让 优 质 资 产 进 入 资 本 市 场, 这 样 既 解 决 了 集 团 发 展 所 需 的 资 金 问 题, 又 为 现 有 上 市 公 司 带 来 的 新 的 发 展 机 遇 表 5 国 防 科 技 工 业 体 制 改 革 的 历 史 回 顾 邓 小 平 提 出 国 防 改 革 四 点 内 容 :1 国 防 建 设 必 须 服 从 和 服 务 于 国 民 经 济 建 设 1977 年 大 局 2 国 防 工 业 必 须 调 整 改 革, 实 行 重 大 战 略 转 变 3 军 民 结 合 以 民 养 军 是 改 革 开 放 的 需 要 4 军 工 体 制 必 须 彻 底 改 革 六 机 部 与 交 通 部 部 分 企 业 合 并, 组 建 了 船 舶 工 业 总 公 司, 实 行 董 事 会 领 导 下 的 1982 年 总 经 理 负 责 制 中 央 撤 销 航 空 航 天 部, 组 建 航 空 工 业 总 公 司 航 天 工 业 总 公 司 ; 撤 销 机 电 部, 组 建 机 械 部 电 子 部 ; 在 国 务 院 序 列 中 继 续 保 留 国 防 科 工 委, 仍 属 军 队 建 制, 1993 年 由 国 务 院 中 央 军 委 双 重 领 导 至 此, 原 六 个 独 立 的 军 工 部 门, 均 被 改 组 为 国 务 院 直 属 的 由 国 防 科 工 委 归 口 管 理 的 专 业 总 公 司, 初 步 实 现 由 政 府 行 政 部 门 向 经 济 实 体 的 转 变 国 务 院 成 立 了 新 的 国 防 科 工 委, 将 原 国 防 科 工 委 管 理 国 防 工 业 的 职 能 各 军 工 1997 年 总 公 司 以 及 国 家 航 天 局 国 家 原 子 能 机 构 承 担 的 政 府 职 能, 统 归 新 的 国 防 科 工 委 将 核 航 空 航 天 兵 器 船 舶 工 业 等 五 大 军 工 总 公 司, 改 组 为 十 大 军 工 集 团 1999 年 公 司 各 集 团 公 司 在 国 家 计 划 中 单 列 户 头, 自 主 经 营 ; 行 业 管 理 由 新 的 国 防 科 工 委 负 责, 实 现 了 国 务 院 对 国 防 科 技 工 业 的 集 中 统 一 管 理 确 定 了 深 化 国 防 科 技 工 业 体 制 改 革, 坚 持 寓 军 于 民, 建 立 健 全 竞 争 评 价 中 共 16 监 督 和 激 励 机 制, 增 强 自 主 创 新 能 力, 加 快 国 防 科 技 和 武 器 装 备 发 展 的 改 革 大 目 标 中 共 17 做 出 了 调 整 改 革 国 防 科 技 工 业 体 制 的 重 大 决 策, 从 顶 层 设 计 上 明 确 了 国 防 大 科 技 工 业 走 军 民 融 合 式 发 展 道 路 的 根 本 途 径 基 本 思 路 和 组 织 架 构 3 月, 国 防 科 工 委 发 布 了 国 防 科 工 委 关 于 大 力 发 展 国 防 科 技 工 业 民 用 产 业 的 2007 年 指 导 意 见 11 月, 国 防 科 工 委 于 出 台 的 军 工 企 业 股 份 制 改 造 实 施 暂 行 办 法 国 务 院 大 部 制 改 革 中, 原 国 防 科 工 委 被 取 消, 重 新 组 建 国 防 科 工 局, 隶 属 于 工 2008 年 业 信 息 化 部 数 据 来 源 : 人 民 网, 联 合 证 券 研 究 所 我 国 军 工 体 系 模 式 : 小 核 心 大 协 作 在 寓 军 于 民 的 进 程 中, 我 国 军 工 体 系 将 逐 步 形 成 小 核 心 大 协 作 的 模 式, 其 是 指 : 将 重 大 项 目 的 系 统 设 计 关 键 技 术 和 系 统 集 成 等 研 制 生 产 能 力, 作 为 军 工 高 科 技 企 业 集 团 发 展 的 主 体, 形 成 小 核 心 ; 一 般 配 套 和 加 工 能 力 要 立 足 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9 / 13

10 全 社 会 布 局, 形 成 基 于 国 民 经 济 基 础 的 大 协 作 这 种 科 研 生 产 体 系 突 出 了 主 营 业 务, 强 化 了 军 品 基 业, 提 高 了 资 源 的 利 用 率, 形 成 了 整 体 上 的 优 化 在 此 模 式 下, 一 方 面, 原 有 军 工 体 系 中 的 非 系 统 级 生 产 企 业 将 通 过 集 团 公 司 资 产 运 作 平 台 陆 续 进 入 资 本 市 场, 并 借 助 资 本 市 场 的 力 量 进 一 步 做 大 做 强 ; 另 一 方 面, 具 有 技 术 优 势 的 一 些 民 营 企 业 也 将 逐 步 进 入 配 套 产 品 供 应 商 的 行 列 我 们 认 为, 在 现 阶 段, 诸 如 涉 及 国 家 机 密 的 产 品 的 研 发 总 装 等 小 核 心 类 资 产 进 入 资 本 市 场 的 可 能 性 较 小, 但 小 核 心 类 产 品 的 配 套 子 系 统 零 部 件 等 可 军 民 两 用 的 大 协 作 类 资 产 进 入 资 本 市 场 的 可 能 性 较 大 投 资 标 的 : 航 天 航 空 类 公 司 行 业 估 值 水 平 比 较 纵 向 看, 目 前 整 个 军 工 版 块 (wind 航 天 军 工 版 块 )36 倍 的 市 盈 率 仍 处 于 历 史 的 较 低 位, 横 向 看, 虽 然 较 整 个 A 股 28 倍 的 市 盈 率 高 29%, 但 是 同 整 个 机 械 设 备 33 倍 的 市 盈 率 仍 较 接 近 图 6 历 史 PE 走 势 140 倍 全 部 A 股 航 天 军 工 机 械 设 备 数 据 来 源 :Wind, 联 合 证 券 研 究 所 国 内 外 公 司 估 值 比 较 中 国 航 天 航 空 类 企 业 的 估 值 明 显 高 于 美 国, 这 主 要 是 因 为 美 国 军 工 企 业 已 进 入 稳 步 发 展 阶 段, 因 此, 总 体 市 盈 率 水 平 较 低 而 我 国 军 工 企 业 仍 处 于 发 展 的 初 级 阶 段, 而 且 有 较 好 的 发 展 前 景, 同 时, 资 产 注 入 的 预 期 也 较 为 强 烈, 所 以 市 场 给 予 了 较 高 的 市 盈 率 美 国 波 音 公 司 市 盈 率 水 平 的 变 化 也 证 明 了 这 点 在 波 音 收 购 洛 克 韦 尔 国 际 公 司 宇 航 与 防 御 部 门 这 一 阶 段, 公 司 的 PE 超 过 了 50 倍, 而 在 1997 年 兼 并 世 界 第 三 大 民 用 飞 机 制 造 商 和 最 大 的 军 用 机 制 造 商 麦 道 公 司 这 一 阶 段, 公 司 的 PE 更 是 超 过 了 200 倍, 但 此 后, 波 音 公 司 进 入 稳 定 发 展 阶 段, 公 司 的 市 盈 率 水 平 也 随 之 进 入 稳 定 阶 段 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 10 / 13

11 表 6 中 美 航 天 航 空 类 上 市 公 司 估 值 比 较 中 国 美 国 元, 美 元 上 市 公 司 最 新 价 08PE 09PE PB 哈 飞 股 份 洪 都 航 空 成 发 科 技 中 航 重 机 西 飞 国 际 中 航 精 机 航 空 动 力 中 国 卫 星 火 箭 股 份 航 天 电 器 海 特 高 新 平 均 值 上 市 公 司 最 新 价 08PE 09PE PB 波 音 洛 克 希 德 马 丁 诺 斯 洛 普 格 鲁 曼 雷 神 通 用 动 力 L-3 通 讯 公 司 洛 克 威 尔 克 林 斯 阿 联 特 科 技 古 德 里 奇 联 合 技 术 平 均 值 数 据 来 源 :Wind,Bloomberg, 联 合 证 券 研 究 所 注 : 股 价 取 7 月 23 日 图 6 波 音 公 司 PE 走 势 数 据 来 源 :Bloomberg, 联 合 证 券 研 究 所 较 大 的 外 延 式 发 展 机 遇 2008 年 11 月, 以 原 航 空 工 业 第 一 第 二 集 团 组 建 的 中 国 航 空 工 业 集 团 公 司 正 式 成 立, 成 为 中 国 军 工 集 团 资 源 整 合 的 先 行 者 而 推 动 市 场 化 改 革 专 业 化 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 11 / 13

12 整 合 资 本 化 运 作 就 是 其 两 融 三 新 五 化 万 亿 的 发 展 战 略 中 的 重 要 组 成 部 分 航 空 工 业 集 团 下 设 10 大 版 块, 而 其 拥 有 的 资 产, 也 可 能 通 过 旗 下 对 应 的 上 市 公 司 进 入 资 本 市 场 航 空 工 业 集 团 拉 开 了 军 图 7 中 国 航 空 工 业 集 团 业 务 板 块 工 体 系 资 产 重 组 的 帷 幕 航 空 工 业 集 团 防 运 发 直 记 载 通 航 飞 贸 资 务 输 动 升 设 备 用 空 行 易 产 机 机 机 与 系 飞 研 试 物 管 统 机 究 验 流 理 数 据 来 源 : 航 空 工 业 集 团, 联 合 证 券 研 究 所 虽 然 航 天 科 技 集 团 和 航 天 科 工 集 团 资 源 整 合 的 行 动 并 没 有 航 空 工 业 集 团 那 么 迅 速, 但 也 并 非 停 滞 不 前 其 中 中 国 卫 星 有 可 能 成 为 航 天 科 技 集 团 下 小 卫 星 研 制 以 及 卫 星 应 用 资 产 的 整 合 平 台 ; 而 火 箭 股 份 也 有 望 成 为 其 大 股 东 航 天 时 代 电 子 公 司 电 子 元 器 件 类 资 产 的 整 合 平 台 表 7 军 工 企 业 资 产 注 入 预 期 表 上 市 公 司 预 计 注 入 的 资 产 所 属 集 团 公 司 西 飞 国 际 民 用 飞 机 航 空 工 业 集 团 运 输 机 公 司 哈 飞 股 份 直 升 飞 机 航 空 工 业 集 团 直 升 机 公 司 洪 都 航 空 教 练 机 航 空 工 业 集 团 防 务 事 业 部 中 航 重 机 重 型 机 械 及 关 键 基 础 件 制 造 航 空 工 业 集 团 通 用 飞 机 公 司 航 空 动 力 飞 机 发 动 机 航 空 工 业 集 团 发 动 机 公 司 中 国 卫 星 小 卫 星 研 制 以 及 卫 星 应 用 资 产 航 天 科 技 集 团 火 箭 股 份 航 天 时 代 电 子 公 司 电 子 元 器 件 类 资 产 航 天 科 技 集 团 数 据 来 源 : 联 合 证 券 研 究 所 重 点 关 注 公 司 根 据 上 述 思 路, 我 们 建 议 重 点 关 注 火 箭 股 份 洪 都 航 空 航 空 动 力 哈 飞 股 份 中 国 卫 星 和 中 航 重 机 等 公 司 后 期 我 们 将 推 出 相 关 公 司 的 深 度 研 究 报 告, 敬 请 关 注 风 险 提 示 1 国 内 外 经 济 政 治 安 全 形 势 将 对 我 国 的 国 防 政 策 产 生 巨 大 的 影 响, 从 而 给 国 家 对 军 工 企 业 的 投 入 以 及 企 业 的 盈 利 能 力 带 来 不 确 定 影 响 2 军 工 企 业 寓 军 于 民 资 产 重 组 不 仅 是 一 个 漫 长 的 过 程, 而 且 存 在 不 确 定 性, 从 而 会 影 响 我 们 的 判 断 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 12 / 13

13 联 合 证 券 股 票 评 级 标 准 增 持 中 性 减 持 未 来 6 个 月 内 股 价 超 越 大 盘 10% 以 上 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 大 盘 波 动 在 -10% 至 10% 间 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 大 盘 下 跌 10% 以 上 联 合 证 券 行 业 评 级 标 准 增 持 中 性 减 持 行 业 股 票 指 数 超 越 大 盘 行 业 股 票 指 数 基 本 与 大 盘 持 平 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 大 盘 深 圳 深 圳 罗 湖 深 南 东 路 5047 号 深 圳 发 展 银 行 大 厦 10 层 邮 政 编 码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) [email protected] 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 17 层 邮 政 编 码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) [email protected] 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 2009 年 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改