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1 公 司 研 究 G 西 飞 (000768): 大 股 东 的 飞 机 总 装 资 产 值 得 期 待 增 持 军 工 机 械 行 业 当 前 股 价 :9.74 元 报 告 日 期 :2006 年 7 月 25 日 主 要 财 务 指 标 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2005A 2006E 2007E 2008E 主 营 业 务 收 入 1,180 1,686 2,163 2,798 (+/-) 17% 42% 28% 29% 主 营 业 务 利 润 (+/-) 7% 58% 34% 30% 净 利 润 (+/-) 73% 103% 39% 33% 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 公 司 基 本 情 况 (2006 年 7 月 20 日 止 ) 总 股 本 ( 万 股 ) 流 通 A 股 ( 万 股 ) 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 34.4 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.19 资 产 负 债 率 (%) 股 价 表 现 ( 最 近 一 年 ) Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 G 西 飞 上 证 指 数 天 相 机 械 行 业 研 究 组 组 长 研 究 主 管 施 海 仙 本 文 主 笔 分 析 师 虞 光 [email protected] 公 司 是 中 国 飞 机 零 部 件 生 产 的 龙 头 企 业 公 司 主 营 业 务 收 入 中 大 约 90% 来 自 航 空 零 部 件 的 生 产 ; 其 余 10% 左 右 来 自 汽 车 零 部 件 VCM 板 和 铝 合 金 型 材 等 其 他 业 务 06 年 1-6 月 公 司 实 现 主 营 业 务 收 入 8.05 亿 元, 同 比 增 长 46.04%; 实 现 净 利 润 万 元, 同 比 增 长 48.01% 公 司 为 大 股 东 西 飞 集 团 的 军 机 生 产 提 供 零 部 件 配 套 西 飞 集 团 是 我 国 轰 炸 机 唯 一 生 产 基 地, 机 型 包 括 轰 六 系 列 和 飞 豹 等 公 司 军 品 部 分 因 国 家 政 策 倾 斜, 预 计 未 来 3 年 将 至 少 保 持 30% 以 上 的 增 速 公 司 的 航 空 民 品 方 面 : 国 际 转 包 业 务 的 年 增 速 有 望 达 到 40%; 新 舟 60 的 营 业 收 入 06 年 至 08 年 有 望 分 别 达 到 1.2 亿 元 1.8 亿 元 和 2.4 亿 元, 增 幅 在 40% 以 上 ;ARJ21 业 务 在 09 年 以 后 每 年 将 贡 献 3 亿 元 4 亿 元 的 营 业 收 入 公 司 在 航 空 产 品 业 务 上 仅 限 于 航 空 零 部 件 的 生 产, 其 中 军 品 部 分 的 毛 利 率 在 16% 水 平, 转 包 部 分 的 毛 利 率 在 10% 水 平, 新 舟 60 和 ARJ21 部 分 的 毛 利 率 都 在 20% 水 平 航 空 零 部 件 生 产 的 毛 利 率 低 于 飞 机 总 装 生 产 业 务 的 毛 利 率 而 公 司 所 从 事 军 品 部 分 和 新 舟 60 部 分 相 对 应 的 飞 机 总 装 业 务 正 掌 握 在 大 股 东 西 飞 集 团 手 中 如 果 大 股 东 给 公 司 注 入 民 用 军 用 飞 机 总 装 业 务 资 产, 公 司 业 绩 将 有 更 进 一 步 提 升 从 西 飞 集 团 中 航 一 集 团 管 理 层 的 表 态 推 测, 资 产 注 入 事 件 有 可 能 发 生 公 司 在 半 年 报 中 预 计 06 年 1 至 9 月 的 累 计 净 利 润 与 上 年 同 期 相 比 将 增 长 100% 至 150% 之 间 其 中, 公 司 预 计 第 三 季 度 实 现 的 净 利 润 相 比 上 年 同 期 将 增 长 250% 至 300% 之 间 ( 上 年 同 期 净 利 润 为 亏 损 642 万 元 ) 我 们 预 测 公 司 06 年 全 年 净 利 润 同 比 增 长 103%,EPS 将 从 05 年 的 0.06 元 升 至 06 年 的 0.13 元,07 年 将 达 到 0.18 元 考 虑 到 资 产 注 入 事 件 有 将 以 上 盈 利 预 测 进 一 步 推 高 的 可 能, 给 予 公 司 增 持 评 级 联 系 人 - 郭 静 [email protected] 请 阅 读 最 后 一 页 重 要 免 责 申 明

2 1 公 司 半 年 度 业 绩 大 幅 提 升 7 月 20 日, 公 司 公 布 半 年 报 :06 年 1-6 月 公 司 实 现 主 营 业 务 收 入 8.05 亿 元, 同 比 增 长 46.04%; 实 现 净 利 润 万 元, 同 比 增 长 48.01% 在 半 年 报 中, 公 司 预 计 06 年 1 至 9 月 的 累 计 净 利 润 与 上 年 同 期 相 比 将 增 长 100% 至 150% 之 间 其 中, 公 司 预 计 第 三 季 度 实 现 的 净 利 润 相 比 上 年 同 期 将 增 长 250% 至 300% 之 间 ( 上 年 同 期 净 利 润 为 亏 损 642 万 元 ) 2 航 空 零 部 件 业 务 后 劲 十 足 公 司 是 中 国 飞 机 零 部 件 生 产 的 龙 头 企 业, 主 营 业 务 收 入 中 大 约 90% 来 自 航 空 零 部 件 的 生 产 ; 其 余 10% 左 右 来 自 汽 车 零 部 件 VCM 板 和 铝 合 金 型 材 等 其 他 业 务, 其 他 业 务 仅 维 持 收 支 相 抵 水 平 航 空 零 部 件 生 产 是 公 司 主 要 业 务, 包 括 : 军 品 国 际 转 包 新 舟 60 和 ARJ21 项 目 四 个 部 分 : 1 公 司 为 大 股 东 西 飞 集 团 的 军 机 生 产 提 供 零 部 件 配 套 军 品 部 分 因 国 家 政 策 倾 斜, 预 计 未 来 3 年 将 至 少 保 持 30% 以 上 的 增 速 2 公 司 的 转 包 生 产 涉 及 国 外 先 进 飞 机 制 造 公 司 的 近 10 种 飞 机, 共 有 110 多 种 特 种 加 工 技 术 分 别 获 得 波 音 加 空 法 航 意 航 等 厂 商 的 认 可 06 年, 公 司 英 宇 航 二 阶 段 飞 机 零 部 件 项 目 产 量 较 05 年 将 有 较 大 幅 度 增 长, 同 时, 波 音 747 客 改 货 项 目 06 年 第 三 季 度 将 进 入 交 付 期, 这 将 直 接 导 致 公 司 06 年 第 三 季 度 净 利 润 大 幅 增 加 未 来 两 年, 随 着 波 音 空 客 等 公 司 产 销 量 的 增 长, 公 司 转 包 业 务 的 增 速 有 望 超 过 40% 3 新 舟 60 是 公 司 大 股 东 西 飞 集 团 在 运 7 基 础 上 自 行 研 制 有 完 全 自 主 知 识 产 权 的 座 的 涡 轮 螺 桨 飞 机 目 前, 公 司 只 承 担 新 舟 60 的 零 部 件 制 造 工 作, 每 架 新 舟 60 零 部 件 营 业 收 入 为 1200 万 元 06 年, 新 舟 60 飞 机 订 货 较 05 年 增 长 200%, 这 是 公 司 在 半 年 报 中 预 测 自 己 1 至 9 月 业 绩 将 大 幅 提 升 的 主 要 原 因 06 年 至 08 年, 公 司 该 项 业 务 的 营 业 收 入 有 望 分 别 达 到 1.2 亿 元 1.8 亿 元 和 2.4 亿 元, 后 两 年 平 均 增 幅 达 到 40% 4 ARJ21 指 的 是 座 的 中 短 程 涡 扇 支 线 飞 机, 是 我 国 航 空 业 界 寄 予 厚 望 的 工 程, 其 主 要 部 件 在 西 飞 沈 飞 和 成 飞 三 地 制 造, 由 上 飞 总 装 目 前, 公 司 已 经 接 到 5 架 份 ARJ 原 型 机 的 零 配 件 加 工 业 务, 计 划 于 07 年 交 货 预 计 09 年 后,ARJ21 零 配 件 订 单 可 以 进 入 批 量 交 货 状 态, 公 司 该 项 业 务 的 营 业 收 入 将 有 望 达 到 每 年 3 亿 元 4 亿 元

3 3 可 能 发 生 的 资 产 注 入 事 件 将 令 公 司 业 绩 更 上 层 楼 目 前, 公 司 在 航 空 产 品 业 务 上 仅 限 于 航 空 零 部 件 的 生 产, 其 中 军 品 部 分 的 毛 利 率 在 16% 水 平, 转 包 部 分 的 毛 利 率 在 10% 水 平, 新 舟 60 和 ARJ21 部 分 的 毛 利 率 都 在 20% 水 平 航 空 零 部 件 生 产 的 毛 利 率 低 于 飞 机 总 装 生 产 业 务 的 毛 利 率 而 以 上 四 项 航 空 产 品 业 务 中, 公 司 所 从 事 军 品 部 分 和 新 舟 60 部 分 相 对 应 的 飞 机 总 装 业 务 正 掌 握 在 大 股 东 西 飞 集 团 手 中 如 果 大 股 东 给 公 司 注 入 民 用 军 用 飞 机 总 装 业 务 资 产, 显 然 公 司 业 绩 将 有 更 进 一 步 提 升 以 下 是 我 们 对 西 飞 集 团 及 其 军 用 民 用 两 部 分 飞 机 制 造 业 务 的 简 要 分 析 公 司 大 股 东 西 飞 集 团 是 我 国 大 中 型 飞 机 重 点 生 产 厂 家, 承 担 着 轰 六 系 列 中 国 飞 豹 等 军 机 和 新 舟 60 等 民 机 的 研 制 生 产 任 务, 十 一 五 期 间 将 承 担 多 种 型 号 飞 机 的 研 制 改 进 和 改 型 西 飞 集 团 的 军 品 业 务 主 要 指 轰 六 系 列 中 国 飞 豹 等 军 机 的 生 产 历 史 原 因 导 致 我 军 在 轰 炸 机 装 备 水 平 的 提 升 方 面 欠 账 较 多, 目 前 主 要 列 装 的 仍 是 1969 年 量 产 的 由 前 苏 联 图 -16 国 产 化 的 轰 6(H6) 型 轰 炸 机 1982 年 我 国 新 型 轰 炸 机 研 制 项 目 重 新 启 动,1999 年 由 西 飞 人 研 制 的 新 型 歼 击 轰 炸 机 飞 豹 (FBC-7) 参 加 了 国 庆 55 周 年 的 天 安 门 阅 兵 FBC-7 虽 然 在 气 动 性 能 对 空 作 战 等 领 域 与 SU30 等 先 进 多 用 途 战 斗 机 仍 有 差 距, 但 其 费 效 比 优 势 较 为 显 著, 在 低 空 突 防 对 地 对 海 攻 击 火 力 航 程 等 多 项 指 标 上 显 著 优 于 现 役 国 产 机 型 结 合 地 区 局 势 演 变 和 我 国 近 两 年 加 大 军 事 装 备 投 入 的 趋 势 看, 作 为 轰 炸 机 唯 一 生 产 基 地 的 西 飞 集 团 必 将 在 FBC1 与 H6 后 继 型 及 改 进 型 的 生 产 研 发 和 销 售 上 加 大 力 度 参 考 已 公 开 信 息, 预 计 06 年 FBC1 将 至 少 有 一 个 批 次 的 交 付 ;H6 发 展 型 目 前 已 经 处 在 零 部 件 全 面 试 制 阶 段, 预 计 定 型 和 量 产 会 在 07 年 左 右 实 现 ; 以 H6 为 基 础 改 进 的 其 他 用 途 飞 机 目 前 已 经 有 小 批 量 订 货 上 述 H6 系 列 和 FBC-7 之 外, 西 飞 集 团 还 生 产 运 七 (Y7H) 系 列 飞 机 西 飞 集 团 Y7H-500 型 飞 机 装 两 台 WJ5E 涡 轮 螺 桨 发 动 机 作 为 主 要 动 力 装 置, 单 台 最 大 功 率 为 3050 马 力 ; 另 装 一 台 PY19A-300 涡 轮 喷 气 发 动 机 作 为 辅 助 动 力 装 置, 其 最 大 静 推 力 为 900 公 斤 Y7H-500 型 在 我 国 被 广 泛 应 用 于 航 空 货 运 人 员 输 送 及 空 投 任 务 中 目 前, 西 飞 集 团 飞 机 总 装 方 面 的 民 品 业 务 主 要 指 新 舟 60 项 目 新 舟 60 是 西 飞 集 团 以 运 型 为 基 础, 换 装 加 拿 大 PW 公 司 的 PW-127J 涡 桨 发 动 机, 我 国 具 有 整 机 自 主 知 识 产 权 的 座 的 新 一 代 支 线 客 机 与 国 际 同 类 型 飞 机 比 较, 新 舟 60 在 适 用 性 安 全 性 经 济 性 和 舒 适 性 方 面 已 相 差 不 大, 但 售 价 仅 为 前 者 的 三 分 之 二 目 前, 新 舟 60 的 主 要 客 户 有 印 度 尼 西 亚 津 巴 布 韦 苏 丹 老 挝 尼 泊 尔 斐 济 和 赞 比 亚 等 国 我 们 认 为 未 来 3 4 年, 新 舟 60 的 销 售 收 入 将 实 现 至 少 30% 的 增 长 按 照 30% 的 增 幅 计 算,07 年 新 舟 60 应 销 售 50 架 ( 至 少 交 付 20 架 ), 到 2010 年 新 舟 60 应 累 计 销 售 100 架 根 据 新 舟 60 的 贸 易 商 中 国 航 空 技 术 进 出 口 总 公 司 的 任 务 计 划,06 年 中 航 技 的 新 舟 60 目 标 为 累 计 成 交 50 架 07 年 完 成 出 口 销 售 100 架 统 观 西 飞 集 团 的 飞 机 制 造 业 务, 军 机 (FBC-7 与 H6 发 展 型 ) 的 总 装 和 试 飞 部 分 短 期 内 难 以 注 入 上 市 公 司, 除 此 以 外 的 飞 机 制 造 业 务 都 存 在 被 注 入 的 可 能 大

4 致 估 算, 西 飞 集 团 仅 飞 机 生 产 线 部 分 的 资 产 就 达 15 亿 元, 那 么 未 来 可 注 入 上 市 公 司 的 资 产 有 可 能 超 过 13 亿 元 目 前 为 止, 对 于 资 产 注 入 一 事, 完 全 出 自 我 们 的 猜 测 但 是,2006 年 6 月 中 航 一 集 团 党 组 书 记 总 经 理 林 左 鸣 曾 明 确 表 示, 中 国 一 航 原 则 上 一 定 要 实 现 整 体 上 市 ; 在 具 体 实 施 中, 可 以 先 让 旗 下 一 批 专 业 化 企 业 上 市 中 航 一 集 团 旗 下 主 要 拥 有 成 飞 西 飞 沈 飞 上 飞 贵 航 等 军 民 用 航 空 飞 机 制 造 类 企 业 和 沈 阳 黎 明 西 安 航 空 发 动 机 上 海 航 空 发 动 机 等 发 动 机 生 产 企 业 以 及 机 载 设 备 武 器 火 控 系 统 生 产 研 发 企 业, 目 前 在 A 股 市 场 上 市 的 为 西 飞 国 际 和 贵 航 股 份 此 外, 公 司 股 改 时, 大 股 东 西 飞 集 团 承 诺 将 继 续 支 持 股 份 公 司 做 大 做 强, 提 升 公 司 的 持 续 盈 利 能 力, 并 表 示 在 适 当 时 候 可 以 考 虑 将 集 团 的 优 质 资 产 注 入 上 市 公 司 从 西 飞 集 团 中 航 一 集 团 管 理 层 现 有 表 态 看, 上 述 资 产 注 入 事 项 具 有 一 定 可 能 性 我 们 预 测 公 司 06 年 全 年 净 利 润 同 比 增 长 103%,EPS 将 从 05 年 的 0.06 元 升 至 06 年 的 0.13 元,07 年 将 达 到 0.18 元 考 虑 到 资 产 注 入 事 件 有 将 以 上 盈 利 预 测 进 一 步 推 高 的 可 能, 给 予 公 司 增 持 评 级

5 盈 利 预 测 假 设 : 1 未 考 虑 公 司 新 资 产 注 入 ; 2 新 舟 60 ARJ21 项 目 进 程 保 持 现 有 良 好 状 态 ; 3 公 司 军 品 零 部 件 业 务 收 入 年 增 长 至 少 在 20% 以 上 ; 4 公 司 实 际 税 率 水 平 保 持 不 变 表 1: 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 万 元 ) 单 位 : 万 元 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主 营 业 务 收 入 90, , , , , ,811 增 长 率 (%) % 11.14% 17.26% 42.87% 28.28% 29.35% 减 : 主 营 业 务 成 本 77,795 83, , , , ,571 主 营 业 务 税 金 及 附 加 主 营 业 务 利 润 12,652 16,520 17,723 27,820 37,353 48,904 增 长 率 (%) % 30.57% 7.28% 56.97% 34.27% 30.92% 主 营 业 务 利 润 率 (%) 13.97% 16.41% 15.01% 16.50% 17.27% 17.48% 加 : 其 他 业 务 利 润 572 1,872 1,817 1,930 1,930 1,930 减 : 营 业 费 用 1,877 2,256 2,774 3,373 4,543 5,876 管 理 费 用 7,363 8,762 11,252 16,021 19,902 25,183 财 务 费 用 562 1,003 1,285 1,627 2,830 3,912 期 间 费 用 率 (%) 10.82% 11.94% 12.97% 12.46% 12.61% 12.50% 营 业 利 润 3,423 6,369 4,229 8,729 12,009 15,863 营 业 利 润 率 (%) 3.78% 6.33% 3.58% 5.18% 5.55% 5.67% 加 : 投 资 收 益 -23-3, 补 贴 收 入 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 3,394 2,654 4,256 8,565 11,845 15,699 增 长 率 (%) % % 60.38% % 38.29% 32.54% 利 润 率 (%) 3.75% 2.64% 3.61% 5.08% 5.48% 5.61% 减 : 所 得 税 ,319 1,824 2,418 实 际 税 负 比 率 (%) 1.18% 33.86% 17.81% 15.40% 15.40% 15.40% 少 数 股 东 损 益 ,271-1,742 净 利 润 3,192 2,305 3,996 8,116 11,292 15,024 增 长 率 (%) % % 73.40% % 39.12% 33.05% 净 利 润 率 (%) 3.52% 2.29% 3.39% 4.81% 5.22% 5.37% 每 股 收 益 ( 元 )

6 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 投 资 评 级 说 明 判 断 依 据 : 投 资 建 议 根 据 分 析 师 对 该 股 票 在 12 个 月 内 相 对 天 相 流 通 指 数 的 预 期 涨 幅 为 基 准 投 资 建 议 预 期 个 股 相 对 天 相 流 通 指 数 涨 幅 1 买 入 >15% 2 增 持 % 3 中 性 (-)5%---(+)5% 4 减 持 (-)5%---(-)15% 5 卖 出 <(-)15% 重 要 免 责 申 明 报 告 所 引 用 信 息 和 数 据 均 来 源 于 公 开 资 料, 天 相 投 顾 分 析 师 力 求 报 告 内 容 和 引 用 资 料 和 数 据 的 客 观 与 公 正, 但 不 对 所 引 用 资 料 和 数 据 本 身 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 保 证 报 告 中 的 任 何 观 点 与 建 议 仅 代 表 报 告 当 日 的 判 断 和 建 议, 仅 供 阅 读 者 参 考, 不 构 成 对 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 也 不 保 证 对 作 出 的 任 何 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 阅 读 者 根 据 本 报 告 作 出 投 资 所 引 致 的 任 何 后 果, 概 与 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 及 分 析 师 无 关 本 报 告 版 权 归 天 相 投 顾 所 有, 为 非 公 开 资 料, 仅 供 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 客 户 使 用 未 经 天 相 投 顾 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 进 行 任 何 形 式 传 送 发 布 复 制 本 报 告 天 相 投 顾 保 留 对 任 何 侵 权 行 为 和 有 侼 报 告 原 意 的 引 用 行 为 进 行 追 究 的 权 利 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 锦 绣 园 公 司 地 址 : 北 京 市 朝 阳 区 幸 福 村 中 路 锦 绣 D 座 三 层 电 话 : ; 传 真 : ; 邮 编 : 金 融 街 公 司 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 街 19 号 富 凯 大 厦 B 座 701 室 电 话 : ; 传 真 : ; 邮 编 上 海 天 相 地 址 : 上 海 浦 东 南 路 379 号 金 穗 大 厦 12 楼 D 座 电 话 : ; 传 真 : ; 邮 编 深 圳 天 相 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 振 华 路 航 苑 大 厦 东 座 2107 电 话 : ; 邮 编 山 东 天 相 地 址 : 济 南 市 舜 耕 路 28 号 舜 花 园 小 区 朝 3C 电 话 : ; 传 真 : ; 邮 编