YANFA-YEF

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1 沪胶熊途漫漫, 欲将先破待立 2014 年第四季度天胶投资策略报告 东吴期货研究所能源化工组 权姝文 摘要 : 2014 年三季度, 沪胶整体维持震荡下跌趋势 9 月份出现了明显急跌行情, 主要受制于宏观经济风险的释放以及基本面疲弱的压制 中国近期出炉的诸多经济数据疲软不堪, 一系列经济学家此前数日里接二连三地下调中国经济增长预期 北戴河会议提到改革优先于刺激经济增速低于 7.5% 可接受, 市场关于出台重大刺激举措的期望可能就此落空 而基本面方面 : 供需环境的弱势, 国内需求明显转弱, 供大于求的格局持续,09 合约交割后, 大部分仓单移到 1411 合约, 仓单压力并未缓解, 形成一定滞后压力, 利空因素所占影响还是偏大, 加之国内经济走弱, 都成为空头很好的砝码, 沪胶引领商品跌势, 创出了 5 年以来的新低 预计四季度沪胶仍难以出现企稳迹象, 或将深度寻底 关键词 : 橡胶产量库存轮胎汽车气候 免责声明 : 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点, 文章中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性 更新情况不做任何保证, 文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议 在任何情况下, 我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 期市有风险, 投资需谨慎!

2 目录 一 2014 年沪胶行情走势回顾...1 二 基本面分析...1 ( 一 ) 供应概况 : 四季度全球供给进入最大增产, 原料价格难以止跌企稳 国内产量逐步攀升, 四季度仍将释放 四季度关注抛储& 收储政策... 3 ( 二 ) 流通环节 : 进口 / 库存 季节性规律, 四季度进口量企稳回升 四季度库存或再度走高... 4 ( 三 ) 下游需求端 : 汽车需求平稳增长, 金九银十 需求释放力度有限 重卡汽车增速大幅回落, 四季度难能止跌 轮胎过剩严重, 开工率下滑 美国车市保持强势, 欧盟等国增速平稳... 6 三 2014 年四季度橡胶供需展望...7 四 宏观因素分析 :...8 ( 一 ) 中国 : 四季度经济风险犹存, 下行压力较大... 8 ( 二 ) 欧美 : 欧元量化宽松, 加强美元强势运行... 9 五 差价分析...9 六 2014 年四季度沪胶走势展望... 10

3 一 2014 年沪胶行情走势回顾 数据来源 : 文化财经 - 沪胶指数日线合约 (2014 年 ) 1-3 季度沪胶走势呈现出单边下跌的行情, 整体可分为三个阶段 第一阶段 : 深度寻底 (01 月 -03 月 ): 年初由于收储利好出尽, 天然橡胶进口量大增, 国内显性天然橡胶的总供应量达 70 万吨左右的水平, 国内供应的压力较大 使得沪胶上次出现乏力 其次工厂陆续进入假期, 需求面走软, 库存逐步走高打压商品价格 加之年底资金面较为紧张, 国内再次迎来钱荒 在基本面和宏观面的双重推动下, 沪胶不断刷出近几年新低 第二阶段 : 弱势震荡 (04 月 -07 月 ): 此阶段沪胶呈止跌震荡走势, 国内宏观频吹暖风, 微刺激起作用经济数据触底反弹 主产区泰国 越南政治动乱, 供应趋紧形成炒作, 加之国内库存触顶回落 沪胶在 形成支撑, 止跌震荡 第三阶段 : 加速下跌 :(08 月 -09 月 ): 随着 8 月份经济数据的走低, 让市场大跌眼镜, 上半年国家出台了各种微刺激政策, 但是对于实体企业并未有效提振, 市场信心落空, 而基本面方面 : 价格不断新低, 下游需求也明显回落, 成品库存骤增, 期货仓单从 09 合约移仓至 11 合约 使得沪胶压力仍未减轻, 价格加速下跌 二 基本面分析 ( 一 ) 供应概况 : 1 四季度全球供给进入最大增产, 原料价格难以止跌企稳 ANRPC 最新报告显示, 今年 8 月份, 协会成员国天胶总产量同比增 3.3% 至 万吨 1-8 月天胶总产量同比下降 1.7% 至 678 万吨 具体来看, 前 8 个月, 泰国 印尼 越南 印度 中国 马来西亚的天胶产量, 依次同比为 -6% 1.7% -4% 6% 5% -6.7% 从现有的数据来看, 整体供应量并未市场充足, 主要由于原料价格不断走低, 挫伤了部分胶农的割胶积极性, 另一方面在于三季度泰国 印尼雨季较多, 使得整个割胶进场出现了延后的迹象, 随着四季度的来临, 全球步入了全球最高产期的到来, 今年全球可交割面积增幅明显, 四季度供应量或将继续回升, 整体压力不言而喻 全球最大产胶国泰国农业经济表示, 泰国今年橡胶产量预计较上年的 438 万吨增长 4.6%, 达到 458 万吨, 因该国北方和东北省份割胶面积增加 割胶面积从去年的 1,648 万 rai 增至 1,740 万 rai(6.26rai=1 公顷 ), 最新的产量预估基于反映出割胶面积增加的修正后数据得出 预计四季度橡胶产量为 144 万吨, 或占到年度产量的 1

4 31.5% 今年以来, 泰国原料价格不断走低, 整体跌幅达到 35% 左右, 截止 9 月份, 胶水价格跌至 45 泰铢 / 公斤下方, 烟片价格跌至 50 泰铢 / 公斤下方, 而国内原料库存也随之下跌, 云南海南的原料价格也出现明显回落西双版纳地区新鲜胶水收购价 元 / 公斤 ; 胶块 杂胶收购价 元 / 公斤 图 1: 世界橡胶组织国月度产量 图 2: 原料价格数据 数据来源 :ANRPC 报告 东吴期货研究所整理 2 国内产量逐步攀升, 四季度仍将释放 1-8 月份, 我国整体天然橡胶产量为 48.6 万吨, 较去年同期 45.4 万吨同比增幅 7%, 主要由于我国版纳和海南等地可交割面积有所释放, 虽然价格跌势 5 年新低, 胶农的割胶积极性受挫, 但是整体产量仍保持相对平稳的增长 四季度从图中不难看出整体为全年的供应旺季,9-11 月份, 产量占比达到 40% 左右 从目前的天气来 2

5 看, 有利于胶农割胶, 产量相对正常 预计本年全球国内产量在 90 万吨左右 图 3: 我国产量数据 3 四季度关注抛储& 收储政策 一到三季度, 沪胶价格跌幅达到 31%, 对于上中游产业来说, 怨声哀悼, 对于 5 年新低的胶价, 部分贸易商出现倒闭潮, 主产国也在期间多次呼吁维稳胶价 泰国三季度关于 20 万吨的抛储问题是导致胶价下滑的主要原因之一 目前已经将该国 20.8 万吨橡胶库存的一半售予一个泰国橡胶出口商, 这些橡胶将在三个月内运出国家仓库 橡胶库存售价为每公斤 泰铢 ( 约合 1.95 美元 ) 计划在 9 月底前出售余下库存 剩余的 11 万吨对购买者附加了条件, 购买者除了收购库存部分之外还必须要增加购买农民合作社的橡胶 政府贷款 : 泰国农业和农业合作社银行 (BAAC) 将发放 150 亿泰铢的信用额度来保障农业机构和橡胶加工的资金流通 其中 100 亿泰铢用于增加农业机构的流通资金, 帮助他们从胶农手里收购橡胶 ; 另外 50 亿泰铢用来支持农业机构的橡胶加工 从历史来看, 当橡胶价格大幅走低的情况下, 主产国均出台维稳措施 : 1 限制出口,2 给予胶农补助,3 提高税率,4 国家收储 近几年前三个方式均不定期使用, 但从价格上可以很清晰的看出, 在大的供需过剩的格局下, 每次维稳对于橡胶力度也较为薄弱 而国家收储而言, 在 2013 年底今年初国家收储了 24 万吨橡胶, 形成沪胶止跌反弹 目前沪胶价格较收储之时下跌已超过 30%, 若今年四季度国储再次进行收储, 沪胶价格短期或将出现止跌 另一方面, 传农垦改革有关文件起草工作正在抓紧推进, 农垦系统改革大幕即将揭开 关注后期政策变化 ( 二 ) 流通环节 : 进口 / 库存 1 季节性规律, 四季度进口量企稳回升 中国 2014 年 8 月天然橡胶进口量为 161,602 吨, 环比增 2.4%, 比去年同期降 3.96%;8 月合成橡胶进口 118,418 吨, 环比降 1.5%, 同比降 1.82% 1-8 月中国共进口天胶 174 万吨, 同比增 16.95%; 进口合成胶 99.5 万吨, 同比降 1.2% 四季度, 从传统季节性规律来看, 随着我国 12 月份进入停割期,10 月份整体进口量将会企稳回升 从目前保税区的情况来看, 因国内现货库存消化, 与海外价差逐渐收窄, 贸易商对船货采购积极性增加, 预计 9 月将集中到货, 复合胶到货量将较为集中, 进口量整体将再次释放 3

6 图 4: 国内天胶进口量 图 5: 国内合成胶进口量 2 四季度库存或再度走高 上期所橡胶库存在 9 月份降至 16.4 万吨, 三季度库存整体小幅回落, 仓单库存降至 万吨, 期货盘上的套保压力短期大幅减轻 14 年上期所仓单中 10.8 万吨老胶在 1411 合约交割后将逐步出仓, 对于交易所或将继续走低, 但 15 年新胶的仓单在 11 月份整体达到最大供应期, 或将逐步流入期货库存 预期上期所库存或将在四季度库存出现回升格局 青岛保税区方面, 截至 9 月 15 日降至 192,200 吨,5 月中旬为 362,200 吨, 由于三季度海关新规的推出, 助推了现货流出格局 另一方面, 沪胶价格连创新低, 部分国内轮胎制造商买入橡胶库存, 加速了原料的消化进程 听闻 10 月份, 有一定客户基础的老仓库还有些许入库计划, 反而其他仓库基本上没有入库计划 目前, 十一将近, 虽然行情连续下行, 但近期贸易商出货加大, 仓库的出库量也会逐渐显现出来 但随着国内显性库存偏少, 预期四季度进口量或将企稳回升, 整体流动库存或将回升 图 6: 青岛保税区库存图 7: 上期所库存 数据来源 :Wind 资讯 青岛保税区 东吴期货研究所整理 ( 三 ) 下游需求端 : 1 汽车需求平稳增长, 金九银十 需求释放力度有限 1-8 月, 汽车产销增幅较前 7 月继续趋缓, 商用车同比降幅有所加大,1-8 月我国汽车产销分别完成 万辆和 万辆, 比上年同期分别增长 8.6% 和 7.7%, 增幅比上年同期分别下降 2.9 和 3.6 个百分点 1-8 月乘用车产销分别完成 万辆和 万辆, 比上年同期分别增长 11.6% 和 10.7% 1-8 月商用车产销分别完成 万辆和 万辆, 比上年同期分别下降 3.9% 和 5% 进入 9 月, 汽车行业迎来传统的 金九银十, 销量有望得到提升 8 月, 汽车经销商预警指数为 51.80%, 库存压力相比 7 月有所增加 金九银十 的传统季节特征已经远去, 但经销商依然加大了囤车, 中国汽车市场已进入平稳增长区间, 未来年销量增速超过 10% 的概率较小, 逐渐进入汽车后市场时代 我们认为 2014 年全年汽车销量增速为 8.5% 左右, 依靠销量超预期驱动投资机会的时代已经过去, 更多的是结构性投资机会, 今年随着国家经济的下行压力, 传统企业的 金九银十 消费旺季表现的非常有限 4

7 图 8: 中国汽车产量 图 9: 中国汽车销量 图 10: 中国商务车销量 图 11: 中国乘用车销量 2 重卡汽车增速大幅回落, 四季度难能止跌 1~8 月, 卡车累计产销 万辆和 万辆, 同比下降 5.46% 和 6.76% 其中, 重卡产销 万辆和 万辆, 同比增长 7.97% 和 4.88%; 中卡产销 万辆和 万辆, 同比下降 18.13% 和 19.09%; 轻卡产销 万辆和 万辆, 同比下降 9.28% 和 10.31%; 微卡产销 万辆和 万辆, 同比下降 3.60% 和 3.58% 重卡市场一直被看做经济发展的 风向标 和 晴雨表 就中重型卡车市场而言, 专用车 非公路用车以及工程机械市场或将面临部分区域市场收缩的局面, 产销同环比均 双降 跟我国今年 8 月规模以上工业增加值增速创下自 2008 年 12 月以来的新低联系紧密, 经济下行的压力蔓延到各行各业, 房地产市场低迷 基建投资疲弱等因素均对重卡市场造成了不小的打击 由于 5-7 月的固定资产投资月度增速始终没有起色 ( 尤其是房地产投资 其 商品房销售面积 月度增速已经七连 负, 房地产新开工施工面积 月度增速 6 月份之前都是负数 7 月份是个位数增长 ), 导致重卡终端需求较为乏力 ; 再加上行业库存偏高, 因此新车销售十分惨淡, 各家企业 8 9 月份排产都下滑严重 图 12: 我国公路货运量图 13: 我国公路货物周转量 5

8 3 轮胎过剩严重, 开工率下滑 上一轮经济周期主要是需求拉动型, 产能不断扩张 当经济受到外部冲击后, 需求增速收缩 目前整个轮胎产业就面临此症状, 由于前期原料价格回落, 下游轮胎厂利润较大, 在 2013 年山东等地大量扩充轮胎厂产能 而 2014 年新一轮经济周期的特点是外部需求严重不足, 产能过剩 1-8 月份, 我国轮胎产量同比增速 11.13%, 我国轮胎出口量同比下滑 23% 自 2014 年起, 全钢胎月产能增长约 7.5% 达到 1150 万套, 上半年产能利用率在 75% 左右, 平均开工率较去年下降 5 个百分点 1-7 月 TBR 产量累计增长 11% 1-7 月 PCR 产量累计增长 12.7% 但 7-8 月全行业减产明显, 整体开工在 74% 左右 9 月以来, 面临季节性的销售旺季, 部分企业小幅上调开工率, 但销售压力依然明显, 内销持续不畅 当前全钢轮胎工厂库存还较高, 轮胎经销商备货积极性依然缺乏 9 月以来, 面临季节性的销售旺季, 部分企业小幅上调开工率, 但销售压力依然明显, 内销持续不畅 针对半钢的 双反案 有极大可能成立, 并在明年初实施, 对国内轮胎企业影响明显, 风险增加 近期 双反 影响已有所凸显, 部分厂家美国订单开始减少 轮胎厂经营利润趋薄, 库存压力仍大 若进一步降价即将出现亏损, 当前面临两难境地, 整体缺乏备货意愿 我国轮胎总体产能过剩在 15-20% 左右, 主要是低技术含量 低产品档次 低附加价值的普通型轮胎产能过剩, 而中高端产品比较少, 差异化发展水平低 图 14: 全钢胎产能利用率图 15: 半钢胎产能利用率 图 16: 轮胎出口量 图 17: 轮胎产量 4 美国车市保持强势, 欧盟等国增速平稳 从几大主要消费国来看 :1-8 月, 美国市场轻型车累计销量为 11,191,068 辆, 去年同期 10,651,957 辆, 同比增长 5.1% 西欧乘用车市场累计销量达到了 8,030,046 辆, 去年同期销量为 7,644,340 辆, 同比上涨 5.0%, 其中德国车市 月三个月份遭遇下滑, 表明这一欧洲最大车市的复苏态势依然脆弱 日本前八个月累计新车销量达到了 3,493,444 辆, 去年同期销量为 3,550,507 辆, 同比下滑了 1.6% 泰国市场新车销量总计达到 579,243 辆, 与去年同期相比锐减 38% 加拿大轻型车销量累计达到了 1,257,649 辆, 较去年同期的 1,201,664 辆提升了 4.6% 6

9 图 18: 美国汽车产量 图 19: 日本汽车产量 图 20: 德国月度新车登记图 图 21: 意大利月度新车登记图 图 22: 英国月度新车登记图 图 23: 法国月度新车登记图 数据来源 :Bloomberg 东吴期货研究所整理 三 2014 年四季度橡胶供需展望 图 24: 全球供需季节性变化 数据来源 : 东吴研究所整理 7

10 四季度到来后, 季节性压力增大, 供应面仍偏空 :1. 产区原料趋增, 季节性旺季整体到来, 胶厂开工率回升, 销售压力加大 ;2. 泰国政府出售十万吨库存, 严重挫伤市场, 后续支持措施短期难以体现作用 ;3 上半年随着胶价的下挫, 主产国的库存在去库存化进程中, 整体库存压力仍旧较大 而下游需求方面 :9 月以来, 面临季节性的销售旺季, 部分企业小幅上调开工率, 但销售压力依然明显, 内销持续不畅 ; 针对半钢的 双反案 有极大可能成立, 并在明年初实施, 对国内轮胎企业影响明显, 风险增加, 且近期 双反 影响已有所凸显, 部分厂家美国订单开始减少, 针对全钢的俄罗斯反倾销已展开调查 ; 轮胎厂经营利润趋薄, 库存压力仍大, 若进一步降价即将出现亏损, 当前面临两难境地, 整体缺乏备货意愿 从上图中我们发现,11-12 月份是全球最大的割胶供应旺季, 而下游需求又是传统淡季, 对价格支撑有限 四季度胶市熊市格局延续, 老胶在 11 月合约的压力将继续体现, 胶价仍处于震荡探底阶段 四 宏观因素分析 : ( 一 ) 中国 : 四季度经济风险犹存, 下行压力较大 8 月份实体经济出现罕见的下滑, 多项指标再创次贷危机以来新低, 显示中国经济内需相当低迷 8 月制造业 PMI 数据显示中国制造业仍处于扩张区间 近期无论是 CPI 还是 PPI 都显示当前通缩迹象明显, 需求严重不足 特别是制造业企业的贷款需求出现绝对的下降, 这意味着企业财务负担很重 8 月工业增加值同比增速下滑到 6.9%, 创下了次贷危机以来新低 工业增加值创新低和发电量的负增长, 显示中国工业经济的增长比较低迷, 8 月固定资产投资累计同比下滑到 16.5%, 再创新低 国内房地产数据也不断下行, 四季度难有企稳迹象 资金方面 : 四季度, 财政存款和外汇占款的新变化要求增加流动性, 降低法定存款准备金率 与欧洲央行 QE 同步, 与美元政策继续背离, 客观上要求我国实施相对宽松货币政策进行对冲 图 25: 中国 PMI 指数图 26: 中国克强指数 中国工业发电量 中国 PPI 数据 8

11 ( 二 ) 欧美 : 欧元量化宽松, 加强美元强势运行 三季度初美国经济继续保持稳中有升良好态势, 物价温和可控, 就业形势继续改善, 工业产出与消费需求增加, 制造业扩张加速, 对外贸易总量有所提高, 社会信心维稳 当前美国继续退出 QE, 美联储提出尽快进入加息周期 而另一方面, 欧洲央行提出新的欧盟版 QE, 实施量化宽松政策, 欧元区经济仍未明显回升, 变相导致美元强势 在美元进入强势周期时, 全球流动性将出现回流美国 从国内下游的需求来看, 美国经济逐步复苏并未对我国轮胎企业产生明显的推动, 更多的是由于双反政策的压制干预市场需求, 欧洲方面, 上半年整体经济出现企稳, 但复苏力度有限, 对我国的轮胎出口市场拉动力也相对较弱 我们不难发现今年整体美元的走势出现了单边上行的格局, 这对于后期大宗商品来说形成一定压制 图 27: 美国 PMI 指数 五 差价分析当前价格连续下挫, 产业方面的焦点问题在于外盘烟片价格奇弱, 近一个月来一直和沪胶主力月打擦边球, 这种交割窗口的边际限制导致上海市场只能承压紧随下行 此外, 胶种结构之间的差异性表明主流期货市场尚有较高的金融溢价需要去除 从价差中, 我们不难发现, 今年沪胶与各个胶种直接都在逐步的回归价差, 复合 烟片 标胶, 整体前期溢价空间逐步消退 图 28: 沪胶与日胶差价图 29: 沪胶与泰国复合差价 9

12 图 30: 沪胶与烟片差价 图 31: 沪胶与新加坡原料差价 六 2014 年四季度沪胶走势展望 图 32: 沪胶多空持仓变化 图 33: 日胶沪胶上涨概率图 从以上分析来看, 国内经济仍低迷 : 官方的政策不断强调预调微调的信号, 但融资 经济数据都显示短期下滑明显, 四季度要谨防宏观环境的变化 基本面方面 : 泰国抛储对市场施压, 仍是沪胶最大压力, 另一方面国外烟片产能释放, 现货价格不断走低 但目前全乳与复合价格 期货与现货价格已基本接轨, 泰国抛储和复合胶政策调整的利空作用也逐步弱化, 胶价绝对下跌空间不大, 各个国家的政策保护也在增多 只有当全乳胶去溢价后才有足够低的价格吸引终端买盘消费, 消耗掉历史库存, 升水格局彻底转变后, 价格也才能企稳 笔者预计 2014 年 4 季度 1501 合约将逐步移仓至 1505 合约, 整体底部震荡区间在 , 由于 9 月份加速下跌,10 月行情或将相对反复,11 月合约交割前整体市场难以企稳, 另一方面泰国 20 万吨的抛储量仍未释放完毕, 多头并不会贸然抄底 风险点来看, 若宏观经济继续衰退, 价格将下破 10000, 若宏观微刺激发力, 国内四季度收储或维稳, 胶价将上破 从时间来看, 价格或将在 10 月在 区间继续逢高抛空, 目标位 附近, 止损 值得注意的是, 由于季节性上涨规律, 以及 11 合约交割压力减缓后, 空单可在此月份离场等待企稳行情 10

13 联系方式 : 传真 : 赵立萍电话 : 倪耀祥电话 : 万崧电话 : 宋露电话 : 王平电话 : 王凌电话 : 王震电话 : 权姝文电话 : 王广前电话 : 田瑞电话 : 万涛电话 : 赵文婷电话 : 徐青电话 : 李思骅电话 : 陈龙电话 : 曹凯电话 : 宋彬彬电话 : 东吴期货研究所 yanfa@dwqh88.com 研究所所长 zhaolp@dwqh88.com 研究总监 niyx@dwqh88.com 高级金融工程研究员 wans@dwqh88.com 工业品高级研究员 songl@dwqh88.com 农产品高级研究员 wangp@dwqh88.com 高级金融工程研究员 wangling@dwqh88.com 钢材研究员 wangzh@dwqh88.com 天然橡胶研究员 quanshw@dwqh88.com 能源化工研究员 wanggq@dwqh88.com 国债期货研究员 tianr@dwqh88.com 宏观及贵金属研究员 want@dwqh88.com 金融工程研究员 zhaowt@dwqh88.com 有色金属研究员 xuqing@dwqh88.com 能源化工研究员 lish@dwqh88.com 钢材研究员 chenl@dwqh88.com 农产品研究员 caok@dwqh88.com 金融工程研究员 songbb@dwqh88.com 11