长江精工（600496）

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1 公 司 简 评 研 究 报 告 伊 利 股 份 ( ss) 2010 年 10 月 29 日 第 三 季 收 入 超 预 期 无 惧 报 表 业 绩 波 动 推 荐 维 持 评 级 分 析 师 : 董 俊 峰 王 国 平 执 业 证 书 编 号 :S S :dongjunfeng@chinastock.com.cn : 事 件 29 日 公 司 发 布 2010 年 第 三 季 度 报 告 第 三 季 度 实 现 营 业 收 入 88 亿 元, 同 比 增 长 25%; 实 现 归 属 于 母 公 司 股 东 净 利 润 2 亿 元, 每 股 收 益 0.26 元, 前 三 季 度 每 股 收 益 0.69 元 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 消 费 品 关 键 看 销 售 收 入, 第 三 季 度 收 入 增 速 高 出 市 场 预 期 5 个 百 分 点, 全 年 300 亿 元 销 售 收 入 无 悬 念, 虽 然 报 表 净 利 润 匪 夷 所 思, 与 实 业 界 情 况 相 左, 但 未 来 产 品 直 接 提 价 和 原 奶 价 格 涨 幅 骤 降 将 力 促 盈 利 能 力 提 高 维 持 8 月 30 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 重 申 迎 接 乳 业 和 公 司 历 史 性 拐 点 机 遇 ( 第 四 次 更 新 ) 观 点 不 变, 我 们 不 仅 仅 从 股 权 激 励 行 权 角 度, 更 是 从 乳 业 大 变 革 拐 点 角 度 继 续 推 荐 2010 年 公 司 销 售 收 入 再 度 恢 复 行 业 第 一 且 具 备 可 持 续 性, 我 们 认 为 这 是 公 司 拐 点 出 现 的 实 证 半 年 度 报 告 再 次 验 证 原 奶 价 格 不 是 公 司 业 绩 的 决 定 性 因 素, 我 们 维 持 最 新 月 度 投 资 组 合 报 告 中 的 全 年 销 售 收 入 同 比 增 速 水 平, 调 升 分 产 品 销 售 收 入 增 速 和 毛 利 率 ( 液 体 乳 奶 粉 冷 饮 ) 各 (15,-7,-8) 和 (-3.4,7.9,-8.9) 个 百 分 点, 调 低 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 3.6 和 0.3 个 百 分 点 不 论 是 从 投 资 角 度 还 是 从 实 业 角 度, 年 都 是 迎 接 历 史 机 遇 的 开 篇 之 年 我 们 一 年 半 来 连 续 五 篇 伊 利 股 份 深 度 报 告, 一 直 在 重 申 2009/2010 年 度 是 乳 业 和 伊 利 股 份 历 史 性 拐 点 的 观 点, 伊 利 股 份 从 此 成 为 行 业 领 先 和 主 导 权 生 产 商, 行 业 盈 利 模 式 则 发 生 凤 凰 涅 盘 式 的 变 化, 未 来 行 业 整 体 盈 利 能 力 大 幅 提 高, 毛 利 率 和 原 奶 价 格 开 始 具 有 相 关 性 即 是 其 中 一 个 重 要 的 表 现 具 体 分 析 逻 辑 请 参 看 2009 年 2-11 月 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 超 越 预 期 迎 接 历 史 机 遇 ( 三 次 更 新 ) 等 4 篇 公 司 深 度 报 告 和 2010 年 4 月 28 日 伊 利 股 份 ( ss): 乳 业 大 变 革 拐 点 下 的 市 场 份 额 上 升 及 2010 年 各 月 度 食 品 饮 料 行 业 投 资 组 合 等 报 告 3. 投 资 建 议 我 们 维 持 8 月 30 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 重 申 迎 接 乳 业 和 公 司 历 史 性 拐 点 机 遇 ( 第 四 次 更 新 ) 观 点, 测 算 2010 和 2011 年 EPS 分 别 为 1.20 和 1.88 元, 维 持 2009 年 初 一 年 半 以 来 的 推 荐 评 级 和 未 来 12 个 月 合 理 价 位 53 元 我 们 认 为 目 前 时 点 特 别 是 近 期 股 价 可 能 波 动 情 况 下, 公 司 有 望 成 为 一 年 内 超 额 收 益 最 大 的 食 品 饮 料 大 市 值 股 公 司 深 度 分 析 报 告 请 参 看 2010 年 8 月 30 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 重 申 迎 接 乳 业 和 公 司 历 史 性 拐 点 机 遇 ( 第 四 次 更 新 ) 2009 年 11 月 1 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 超 越 预 期 迎 接 历 史 机 遇 ( 三 次 更 新 ) 8 月 31 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 超 越 预 期 迎 接 历 史 机 遇 ( 更 新 ) 和 5 月 4 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 更 新 报 告 : 超 越 预 期 迎 接 历 史 机 遇, 第 一 篇 深 度 报 告 请 参 看 2009 年 3 月 9 日 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 : 稳 健 全 面 迎 接 历 史 机 遇

2 投 资 概 要 : 驱 动 因 素 关 键 假 设 及 主 要 预 测 : 1) 我 们 延 续 2005 年 7 月 23 日 行 业 深 度 报 告 乳 品 行 业 : 至 少 3 倍 增 长 空 间 从 全 球 看 中 国 观 点, 判 断 未 来 液 体 乳 市 场 消 费 量 至 少 增 长 1 倍, 亦 即 再 造 一 个 相 同 市 场 容 量 的 市 场! 我 们 按 如 下 方 法 进 行 保 守 计 算,(1) 将 全 球 各 主 要 液 体 乳 消 费 国 人 均 消 费 量 进 行 排 序 ;(2) 取 人 均 消 费 公 斤 的 全 球 各 主 要 消 费 国 中 的 最 后 三 个 国 家 数 据, 再 将 各 国 城 市 化 率 代 入 公 式, 我 国 则 按 未 来 5 年 城 市 化 率 达 到 50% 进 行 计 算 ;(3) 对 比 该 平 均 值 与 我 国 15 公 斤 消 费 平 均 值, 计 算 出 行 业 增 长 空 间 如 果 考 虑 到 城 市 化 率 的 进 一 步 提 高 和 人 口 数 量 的 增 长, 那 么 增 长 空 间 将 继 续 扩 大 我 们 判 断 行 业 销 售 收 入 CAGR 为 8.2%; 2) 乳 业 和 伊 利 股 份 历 史 性 拐 点, 推 动 公 司 市 场 份 额 的 提 高 将 促 使 销 售 收 入 CAGR09-11 和 CAGR09-15 分 别 达 到 20% 和 15% 按 收 入 计 算,2015 年 公 司 市 场 份 额 将 从 2008 年 的 14 % 提 高 到 23% 左 右, 我 们 保 守 判 断 2023 年 接 近 30%, 对 应 的 销 售 收 入 分 别 为 562 亿 元 和 998 亿 元 ; 3) 公 司 全 产 品 线 均 将 成 为 行 业 第 一, 且 未 来 可 持 续 2010 年 公 司 液 体 乳 销 售 收 入 增 速 在 30% 左 右, 销 售 收 入 超 越 蒙 牛 乳 业 可 期 ; 奶 粉 销 售 收 入 增 速 在 18% 左 右, 未 来 几 年 内 将 全 面 战 胜 海 外 品 牌 ; 冰 淇 淋 经 历 过 调 整 后, 未 来 提 价 和 快 速 增 长 概 率 相 当 大 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 : 市 场 普 遍 对 股 权 激 励 行 权 心 存 顾 虑, 或 质 疑 行 业 销 售 的 可 持 续 性 我 们 认 为, 必 须 重 新 重 视 股 权 激 励 行 权 期 时 间 窗 口 行 业 销 售 可 持 续 性 很 强, 且 食 品 安 全 问 题 无 须 顾 虑 (1) 十 二 五 规 划 后 的 居 民 消 费 环 境 下, 乳 品 成 为 发 展 空 间 最 大 的 消 费 品 之 一 ;(2) 液 体 乳 替 代 品 的 缺 失, 将 保 障 行 业 在 消 费 者 淡 忘 三 聚 氰 胺 事 件 后, 继 续 在 上 升 通 道 增 长 另 外 豆 奶 替 代 性 仍 然 需 要 观 察, 部 分 转 基 因 大 豆 是 个 问 题 ;(3) 国 内 著 名 品 牌 奶 粉 业 务 增 长 速 度 未 来 可 能 超 预 期, 来 源 于 三 鹿 二 三 线 城 市 以 下 部 分 市 场 份 额 的 让 出 和 海 外 品 牌 食 品 安 全 问 题 的 曝 光 公 司 估 值 与 投 资 建 议 : 考 虑 到 公 司 销 售 增 长 的 高 确 定 性 和 业 绩 未 来 充 分 展 现 概 率, 我 们 继 续 给 予 公 司 推 荐 的 投 资 评 级 和 合 理 价 位 53 元 ; 基 于 对 公 司 的 估 值 假 设 及 与 同 行 业 上 市 公 司 的 对 比, 我 们 认 为 公 司 具 备 良 好 的 相 对 投 资 价 值 和 长 期 绝 对 投 资 价 值 股 票 价 格 表 现 的 催 化 剂 : 液 体 乳 增 速 再 次 超 预 期 ; 公 司 业 绩 第 四 季 度 超 预 期 ; 股 权 激 励 行 权 相 关 事 宜 主 要 风 险 因 素 : 销 售 增 速 受 消 费 环 境 股 权 激 励 行 权 变 数 和 食 品 安 全 问 题 影 响 的 程 度 有 可 能 超 过 我 们 的 预 期, 从 而 影 响 对 公 司 的 盈 利 预 测

3 表 1: 伊 利 股 份 财 务 报 表 预 测 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货 币 资 金 营 业 收 入 应 收 票 据 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 预 付 款 项 销 售 费 用 其 他 应 收 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 长 期 股 权 投 资 公 允 价 值 变 动 收 益 固 定 资 产 投 资 收 益 在 建 工 程 汇 兑 收 益 工 程 物 资 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 支 净 额 长 期 待 摊 费 用 税 前 利 润 资 产 总 计 减 : 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 票 据 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 预 收 款 项 基 本 每 股 收 益 应 付 职 工 薪 酬 稀 释 每 股 收 益 应 交 税 费 财 务 指 标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 其 他 应 付 款 成 长 性 其 他 流 动 负 债 营 收 增 长 率 11.9% 12.3% 23.9% 16.0% 16.0% 长 期 借 款 EBIT 增 长 率 % 50.8% 36.7% 预 计 负 债 净 利 润 增 长 率 8432% % 48.0% 56.5% 39.8% 负 债 合 计 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 销 售 毛 利 率 26.8% 35.1% 32.2% 33.3% 34.3% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销 售 净 利 率 -7.8% 2.7% 3.2% 4.3% 5.2% 净 利 润 ROE -52.3% 17.5% 20.4% 23.8% 24.6% 折 旧 与 摊 销 销 ROIC -25.4% 9.30% 15.8% 21.6% 24.5% 经 营 活 动 现 金 流 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 PE 融 资 活 动 现 金 流 P/S 现 金 净 变 动 P/B 期 初 现 金 余 额 股 息 收 益 率 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期 末 现 金 余 额 EV/EBITDA

4 评 级 标 准 银 河 证 券 公 司 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10%-20% 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 与 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 低 于 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 食 品 饮 料 行 业 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 覆 盖 股 票 范 围 : A 股 : 青 岛 啤 酒 ( SH) 张 裕 ( SZ SZ) 双 汇 发 展 ( SZ) 泸 州 老 窖 ( SZ) 三 全 食 品 ( SZ) 贵 州 茅 台 ( SH) 五 粮 液 ( SZ) 港 股 : 青 岛 啤 酒 股 份 (0168.HK) 汇 源 果 汁 (1886.HK) 中 国 食 品 (0506.HK)

5 免 责 声 明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 银 河 证 券 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 国 家 城 市 或 其 它 法 律 管 辖 区 域 内 的 法 律 法 规 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 未 经 银 河 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 银 河 证 券 认 为 本 报 告 所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正, 但 不 担 保 其 内 容 的 准 确 性 或 完 整 性 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告, 但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 银 河 证 券 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 银 河 证 券 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 客 户 银 河 证 券 建 议 客 户 如 有 任 何 疑 问 应 当 咨 询 独 立 财 务 顾 问 并 独 自 进 行 投 资 判 断 本 报 告 并 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 客 户, 本 报 告 不 构 成 给 予 客 户 个 人 咨 询 建 议 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接, 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接, 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 本 报 告 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 的 目 的 纯 粹 是 为 了 客 户 使 用 方 便, 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份, 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 发 送 给 银 河 证 券 客 户 的, 属 于 机 密 材 料, 只 有 银 河 证 券 客 户 才 能 参 考 或 使 用, 如 接 收 人 并 非 银 河 证 券 客 户, 请 及 时 退 回 并 删 除 银 河 证 券 有 权 在 发 送 本 报 告 前 使 用 本 报 告 所 涉 及 的 研 究 或 分 析 内 容 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 银 河 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 银 河 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 联 系 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 部 北 京 市 西 城 区 金 融 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 C 座 电 话 : 传 真 : 网 址 : 机 构 请 致 电 : 北 京 地 区 联 系 : 上 海 地 区 联 系 : 深 圳 广 州 地 区 联 系 :