目录风险分析... 1 公司简介 - 领先的狂犬病疫苗生产商... 2 行业状况 - 狂犬疫苗需求稳定, 乙脑疫苗需求将不断上升... 3 公司优势 - 现有产品国内领先, 已立项多个新品研发... 4 公司经营 - 收入规模区间波动, 期待新品上市... 6 盈利预测与估值... 9 图表目录

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甥鑫闵
7 years ago
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1 成大生物 (831550) 基本数据 2016 年 10 月 26 日收盘价 ( 元 ) 总股本 ( 亿股 ) 3.75 流通股本 ( 亿股 ) 2.05 总市值 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 5.66 PB( 倍 ) 2.82 投资评级 : 中性 ( 首次 ) 流动性评级 :BA 国内狂犬疫苗龙头实施新品开发推动扩张财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 毛利率 83.6% 85.0% 84.8% 84.8% 84.8% 净利率 47.2% 48.5% 48.2% 47.9% 47.8% ROE 29.2% 27.5% 20.6% 18.3% 18.2% EPS( 元 ) 领先的狂犬病疫苗生产商公司主营业务为研发生产和销售人用疫苗, 主要产品包括人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 人用乙脑灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 及兽用狂犬病疫苗三类产品年, 公司人用狂犬病疫苗国内市场占有率 50% 左右, 稳居第一, 成为我国人用狂犬病疫苗的第一品牌狂犬病疫苗需求稳定由于家养宠物数量较大, 人用狂犬病疫苗的需求较为稳定, 近五年来市场规模稳中略降, 总容量大约 1300 万人份, 市场规模约为 17 亿元乙脑疫苗市场规模将不断上升 2015 年我国疫苗市场规模超过 200 亿元, 全国 13 亿以上的人口基数蕴藏着巨大的疫苗需求从西方发达国家的乙脑疫苗防疫现状来看, 未来灭活乙脑疫苗的市场规模会不断上升公司成长依赖国际市场开拓和新品上市公司人用狂犬病疫苗已出口 29 个国家, 品质得到国际认可公司未来可能将扩大狂犬病疫苗的出品范围, 同时将其它产品也推向国际市场研究员王静 wangjing@wtneeq.com 公司有多个立项的疫苗研发项目兽用狂犬病疫苗正在积极拓宽销售渠道, 自主研发的双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 正在筹备申报生产文号, 预计不久上市盈利预测预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为 4.45 亿元 4.78 亿元 5.01 亿元, 每股收益分别为 1.19 元 1.28 元 1.34 元风险提示产品安全风险, 新品研发风险, 毛利下滑风险报告日期 :2016 年 10 月 27 日

2 目录风险分析... 1 公司简介 - 领先的狂犬病疫苗生产商... 2 行业状况 - 狂犬疫苗需求稳定, 乙脑疫苗需求将不断上升... 3 公司优势 - 现有产品国内领先, 已立项多个新品研发... 4 公司经营 - 收入规模区间波动, 期待新品上市... 6 盈利预测与估值... 9 图表目录图表 1 公司高管变动情况... 1 图表 2 公司主要产品... 2 图表年 6 月前十大股东持股情况... 2 图表 4 狂犬病疫苗主要生产厂家... 3 图表 5 公司研发投入及占收入比重... 4 图表 6 成大速达程序与 5 针法区别... 5 图表程序优势... 5 图表 8 乙脑疫苗批签发情况... 5 图表 9 公司收入利润及增长情况... 6 图表 10 公司收入构成... 7 图表 11 公司费用率和利润率指标... 7 图表 12 公司资产构成... 8 图表 13 公司盈利预测

3 风险分析控制人与管理层公司挂牌后, 控股股东未减持股份, 未发生股权质押等行为, 发生四次高管人员变更图表 1 公司高管变动情况日期原任新任 2015 年 1 月董事赵彦志辞职邱闯 2015 年 10 月监事张丽丹辞职李程 2016 年 3 月董事武志昂辞职 2016 年 9 月监事会主席李挺辞职李革资料来源 :choice 行业与公司经营产品安全性风险尽管公司具有成熟的疫苗生产工艺技术和经验, 但疫苗安全接种不仅取决于产品质量, 还取决于正确的接种方法等诸多因素公司的疫苗产品用于健康人群, 犬伤患者必须立即接种, 并无任何禁忌, 会出现少量的不良反应, 并可能会出现偶合病例随着经营规模的扩大, 存在因产品出现质量事故而影响声誉和正常生产经营的风险产品结构单一风险公司收入主要来源于人用狂犬病疫苗的销售, 产品结构单一将导致一旦市场出现波动或者竞争对手生产出质量更高的人用狂犬病疫苗, 公司会丢失现有的市场份额公司积极开展新品研发, 但疫苗研发周期长, 产品研发成功后, 从申请注册至新产品市场推广也需要较长时间在此期间, 公司仍存在着产品结构单一带来的风险财务高毛利率能否持续的风险公司综合毛利率处于行业内较高水平, 原因主要是公司的研发和生产技术处于领先地位, 产品质量过硬, 业内品牌认可度较高较高的毛利率将吸引更多的企业进入, 市场竞争趋于激烈随着竞争者的进入, 产品价格有下降的可能, 而公司产品成本的下降空间有限如果公司未来不能持续保持和提高市场竞争力, 则可能导致毛利率降低应收账款余额较大风险 2016 年 6 月 30 日, 公司的应收账款为 6.1 亿元, 占总资产的比例为 24.26%, 应收账款余额较大虽然公司的客户主要是各地的疾病控制中心, 信誉较好, 但规模较大的应收账款给公司的资金周转带来一定压力若不能有效管理, 应收账款将进一步增加, 从而增加公司资金占用, 降低公司运营效率 1

4 公司简介 - 领先的狂犬病疫苗生产商新三板证券研究报告公司主营业务为研发生产和销售人用疫苗, 主要产品包括人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 人用乙脑灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 及兽用狂犬病疫苗三类产品图表 2 公司主要产品类别疫苗品种商品名编号人用狂犬病疫苗人用乙脑灭活疫苗人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 成大速达国药准 S 冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 成大速达国药准 S 乙型脑炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 成大利宝国药准 S 冻干乙型脑炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 成大利宝国药准 S 兽用狂犬病疫苗狂犬病灭活疫苗 (PV2061 株 ) 维瑞成兽药生字 (2014) 资料来源 : 公开转让说明书公司拥有的核心技术是生物反应器规模化培养细胞制备病毒类疫苗的技术, 该技术采用悬浮式细胞培养, 通过投放高密度微载体, 大幅提高细胞贴壁的培养表面积, 具有生产效率高污染机率低占地面积小等特点, 通过该技术生产的疫苗具有高效价低杂质的特点, 接种者免疫效果好不良反应发生率低辽宁成大股份有限公司是公司的控股股东, 上海证券交易所上市公司, 法定代表人尚书志, 成立于 1993 年, 主营业务为针棉毛织品服装进出口业务及国家统一经营外的商品进出口业务等辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会是成大生物的实际控制人图表年 6 月前十大股东持股情况持股比例 (%) 陈晓锋徐广宇中信证券股份有限公司做市专用证券账户广发证券股份有限公司做市专用证券账户招商证券股份有限公司做市专用证券账户张晓华董卫萍杨旭庄久荣辽宁成大股份有限公司数据来源 :choice 前十名股东间相互关系 : 自然人庄久荣和董卫萍是夫妻关系 ; 控股股东辽宁成大股份有限公司系广发证券股份有限公司的股东, 且辽宁成大股份有限公司董事长尚书志先生兼任广发证券股份有限公司董事 2

5 行业状况 - 狂犬疫苗需求稳定, 乙脑疫苗需求将不断上升狂犬病疫苗需求稳定狂犬病是死亡率几乎高达 100% 的急性传染病, 及时注射人用狂犬病疫苗, 促使人体及时产生抗体, 是防止狂犬病最有效的手段近年来, 我国每年狂犬病病例均超过 1000 例, 虽然全国总体疫情逐年下降, 但个别省份报告病例数仍在上升由于家养宠物数量较大, 人用狂犬病疫苗的需求较为稳定, 近五年来人用狂犬病疫苗市场规模稳中略降, 总容量大约 1300 万人份, 市场规模约为 17 亿元乙脑疫苗市场规模将不断上升 2015 年, 我国疫苗市场规模超过 200 亿元疫苗行业已成为朝阳产业, 全国 13 亿以上的人口基数蕴藏着巨大的疫苗需求, 随着人民防病意识的增强, 民众对接种疫苗预防控制疾病的意识更加强烈, 疫苗需求将大大增加全面放开二胎政策实施后, 预计每年新增出生人口万, 进一步加大了疫苗需求 ; 另一方面我国已经步入老龄化阶段,2026 年老年人口将达到 3 亿, 步入老年型国家, 疫苗需求会同步增加从西方发达国家的乙脑疫苗防疫现状来看, 未来灭活乙脑疫苗的市场规模会不断上升疫苗市场集中度较高目前人用狂犬病疫苗市场的主要生产厂家除成大生物外, 还包括宁波荣安生物药业有限公司广州诺诚生物制品股份有限公司和长春长生生物科技股份有限公司, 四家企业狂犬病疫苗批签发合计占比达到总量的 90% 以上图表 4 狂犬病疫苗主要生产厂家公司名称宁波荣安长春长生广州诺诚公司简介成立于 2001 年, 目前主导产品为国家二类新药人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ), 主要用于被动物或可疑动物咬伤抓伤者的治疗和预防作用创立于 1992 年, 目前主要产品有冻干甲型肝炎减毒活疫苗冻干人用狂犬疫苗 (Vero 细胞 ) 冻干水痘减毒活疫苗吸附无细胞百日咳等创建于 2006 年, 生产的冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 系应用生物反应器及 disks 载体资料来源 : 公司年报乙脑减毒活疫苗为一类疫苗, 全部由成都生物制品研究所武汉生物制品研究所和兰州生物制品研究所研发及生产, 平均每年的批签发量在 3500 万至 4000 万支乙脑灭活疫苗为二类疫苗, 主要由天坛生物和成大生物生产 3

6 公司优势 - 现有产品国内领先, 已立项多个新品研发持续研发投入开发新疫苗国内的疫苗生产工艺主要有转瓶工艺和生物反应器工艺转瓶生产虽然工艺结构简单投资少, 但需手工操作, 很难完全避免污染, 非批量生产会导致产品质量不均公司的核心技术生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术是高品质的病毒类疫苗的生产技术平台, 全自动控制全封闭管道化流程规模化生产, 产品具有质量好产量高的优势图表 5 公司研发投入及占收入比重 % 6.10% 研发投入 ( 万元 ) 5.65% 占营业收入比 4.76% 5% % % % % 年 2014 年 2015 年 2016 年 H1-20% 数据来源 : 公司年报 2016 年上半年, 公司继续加大专利技术的开发和应用, 申报专利 25 项, 获得专利授权 2 项截至上半年末, 公司共获得专利授权 30 项公司持续增加研发投入, 开发新的疫苗产品, 上半年研发部门积极推进已立项的疫苗研发项目自主研发的双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 生产车间正在调试运行, 筹备申报生产文号 ; 二倍体甲肝疫苗已经完成补充材料 ; 四价鸡胚流感疫苗流脑 A+C 结合疫苗临床前研究工作已经完成, 资料目前正在国家药审中心进行审评 ; 水痘疫苗 HIB 疫苗肺炎疫苗正在进行工艺研究优化等相关工作疫苗免疫程序更简便公司通过多年的试验和临床研究, 成功研制了更简便的人用狂犬病疫苗免疫程序免疫程序 2010 年 12 月, 人用狂犬病疫苗免疫程序获得药监局生产批件 4

7 图表 6 成大速达程序与 5 针法区别资料来源 : 公司网站首针于患者左右臂各 1 剂量, 于第 7 21 天肌内各注射 1 个剂量, 患者只需接种 3 次与现行免疫程序相比, 减少 2 次接种程序, 患者由原来的 5 次就诊降低为 3 次就诊图表程序优势资料来源 : 公司网站狂犬病疫苗市场占有率领先在国家提高疫苗质量标准加强疫苗监管力度的背景下, 多家疫苗企业产品很难达到国家标准要求, 部分停产或大规模减产, 而公司凭借产品技术和质量优势, 市场占有率稳步提高年, 公司人用狂犬病疫苗国内市场占有率 50% 左右, 稳居第一, 成为我国人用狂犬病疫苗的第一品牌利用品牌优势, 公司将积极开拓其他常规疫苗产品的生产及销售图表 8 乙脑疫苗批签发情况生产企业占有率 2014 年 2015 年 2016 年 H1 乙脑灭活疫苗乙脑减毒活疫苗天坛生物 56.74% - - 成大生物 43.26% 100% 100% 成都生物制品研究所所 59.88% 73.05% 69.43% 武汉生物制品研究所所 40.12% 26.95% 30.57% 资料来源 : 公司年报公司生产的乙脑灭活疫苗为二类疫苗, 每年市场销量约 500 万支左右, 主要由天坛生物和成大生物生产, 成大生物的市场份额大概占 40% 左右 5

8 及时调整渠道模式公司已经在全国 24 个省市布局营销人员, 设计了严格的不良反应和不良事件处理流程, 确保公司管理层能够在第一时间获得严重不良反应或不良事件信息, 在 24 小时内获得一般不良反应的报告 2016 年 4 月, 国务院重新修订了疫苗流通和预防接种管理条例并即刻生效新条例熔断了原有疫苗销售渠道, 规定生产企业不能再将疫苗销往省市疾病预防控制中心及其下属接种单位, 也不能将疫苗销给经营企业, 只能将疫苗通过各省招标平台销售给区县疾病预防控制中心, 在省级招标平台尚未建立的情况下, 疫苗销售基本处于停滞状态按照新条例的要求, 公司利用自营销售团队的优势, 积极开发区县各户同时积极调研了 100 多家医药冷运企业, 形成了新的干线运输 + 区域仓储 + 分发配送的渠道模式, 积极构建各省的疫苗配送体系, 确保公司运营平稳公司经营 - 收入规模区间波动, 期待新品上市收入规模区间波动图表 9 公司收入利润及增长情况百万元营业收入净利润营收同比净利同比 1,200 1, % 10% 5% 0% -5% -10% -15% 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 H1-20% 数据来源 :choice 近几年, 公司营业收入在 8-10 亿区间内波动,2015 年, 公司营业收入 9.4 亿元, 同增 0.68%, 净利润 4.6 亿元, 同增 3.44% 疫苗事件导致上半年收入下滑 2016 年上半年, 营业收入 4.7 亿元, 同比减少 7.72%, 净利润 2.4 亿元, 同比降低 4.49% 导致营业收入和利润下降的主要因素为公司的乙脑灭活疫苗销售市场短期受到山东疫苗事件影响,2016 年 3 月 18 日山东疫苗事件爆发后, 整个疫苗市场受到巨大冲击, 全国疫苗的市场销售陷入停滞状态基于狂犬疫苗的现有库存及需求预测, 公司下调了上半年狂犬疫苗的生产计划, 导致上半年狂犬疫苗批签发数量同比下降 6

9 图表 10 公司收入构成 100% 90% 80% 兽用疫苗 70% 60% 95% 90.30% 87.39% 乙脑疫苗狂犬疫苗 50% 40% 2013 年 2014 年 2015 年数据来源 :choice 公司的收入构成中狂犬病疫收入占比最大,2015 年, 公司加大了乙脑疫苗销售推广力度, 改善公司收入结构狂犬病疫苗收入占比较上年减少 2.91%, 乙脑疫苗的收入占比较上年上升 2.67%, 兽用疫苗收入占比上升 0.24% 图表 11 公司费用率和利润率指标 20.0 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 净资产收益率 (%) 年 2013 年 2014 年 2015 年 20.0 (5.0) 年 2013 年 2014 年 2015 年数据来源 :choice 毛利率保持较高水平, 费用率区间波动公司综合毛利率较高, 近几年保持在 80% 以上 ; 管理费用率和销售费用率区间波动, 保持在 15% 左右 ; 净利润率在 45%-50% 区间毛利率较高的原因主要是公司的研发和生产技术处于领先地位, 产品质量过硬, 并且业内品牌认可度较高 7

10 图表 12 公司资产构成 2,500 2,000 其它 1,500 固定资产 1, 存货应收账款货币资金 0 百万元 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年数据来源 :choice 应收账款和存货规模持续扩张近几年, 公司收入规模区间波动, 没有显著上升趋势, 总资产变动幅度不大资产构成中, 应收账款和存货持续增加公司成长依赖国际市场开拓和新品上市据狂犬病控制联盟和美国疾病控制中心报告, 全球每年有 5.5 万人死于狂犬病, 平均每 10 分钟有 1 人死于狂犬病狂犬病潜伏期一般为 1 至 3 个月, 是病死率高达 100% 的急性传染病公司人用狂犬病疫苗 - 成大速达已成功出口 29 个国家, 品质得到国际认可公司未来可能将扩大成大速达的出品范围, 同时将其它产品也推向国际市场公司积极开发新的疫苗产品, 有多个立项的疫苗研发项目兽用狂犬病疫苗正在积极拓宽销售渠道, 自主研发的双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 正在筹备申报生产文号, 预计不久上市 8

11 盈利预测与估值根据对行业状况及公司情况的分析, 对公司进行盈利预测, 预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为 4.45 亿元 4.78 亿元 5.01 亿元, 每股收益分别为 1.19 元 1.28 元 1.34 元图表 13 公司盈利预测 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 毛利率 83.6% 85.0% 84.8% 84.8% 84.8% 净利率 47.2% 48.5% 48.2% 47.9% 47.8% ROE 29.2% 27.5% 20.6% 18.3% 18.2% EPS( 元 ) 资料来源 :choice, 梧桐公会 10 月 26 日成交价元, 对应年预期 EPS 的市盈率分别为和 11.9 倍 9

12 分析师声明本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法, 并且以独立的方式表述, 研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的观点无直接或间接的关系免责声明本报告信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所载的观点意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价, 亦不构成个人投资建议本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任评级说明买入未来 6 个月的投资收益率领先三板成分指数指数 15% 以上 ; 中性未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差 -15% 至 15%; 卖出未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15% 以上流动性评级参考债券评级, 暂定为 A(AA A) B(BA B BC) C D 等 4 类 7 级, 分别代表新三板全体挂牌股票中流动性较好一般较差很差等四个等级梧桐研究公会电话 : 传真 : 电子邮件 :wtlx@wtneeq.com

风险, 促进公司长期持续稳健发展截止 2017 年底, 公司获得专利授权共计 68 项, 其中发明专利 14 项, 实用新型专利 54 项投资建议 : 公司计划 2018 年一方面加大区县级市场覆盖, 开拓增量市场, 巩固并提升国内狂犬疫苗市场占有率, 推动乙脑疫苗快速成长 ; 另一方面, 公司

风险, 促进公司长期持续稳健发展截止 2017 年底, 公司获得专利授权共计 68 项, 其中发明专利 14 项, 实用新型专利 54 项投资建议 : 公司计划 2018 年一方面加大区县级市场覆盖, 开拓增量市场, 巩固并提升国内狂犬疫苗市场占有率, 推动乙脑疫苗快速成长 ; 另一方面, 公司 2018 年 04 月 19 日公司研究证券研究报告成大生物 (831550.OC) 动态分析业绩增速明显加快, 山东疫苗事件影响基本消除投资要点事件 : 公司发布 2017 年年报, 公司 2017 年实现营业收入 12.76 亿元, 同比增长 23.93%; 实现净利润 5.56 亿元, 同比增长 21.61%;EPS 为 1.48 元同时公司公布 2018 年一季报, 公司一季度实现营业收入