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古明
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1 维达国际 (3331) 买入更新报告 21 日 2016 年上半年 EBITDA 同比增长 18.3% 维达收入维持良好增长态势 : 于 2016 年上半年, 维达录得收入 57 亿港元 ( 同下 ), 同比增长 19.5%; 主要受益于品牌知名度的提升及新收购愛生雅亚洲业务的贡献 ( 此业务在第二季度开始并表 ) 分产品看, 纸巾收入同比增长 7.4% 到 49.2 亿元 ( 占总收入的 87%); 自然增长率为 14% 纸巾销量方面, 同比增长 12.5% 到 36 万吨公司的另一业务 ( 个人护理 ) 录得收入 7.4 亿元. 自然增长率为 22% 销售渠道方面, 电子商务的总收入占比继续有所提升, 到 17% 受益于产品组合持续的优化生产效率的提升及木浆价格的下跌, 毛利率环比继续提升 : 期内, 集团毛利同比增长 18.4% 到 17.7 亿元受益于产品组合持续的优化生产效率的提升及木浆价格的下跌, 毛利率环比继续提升 (2015 年第四季度 2016 年第一季度及第二季度的毛利率分别为 28.6% 30.6% 及 31.9%) 分业务来看, 纸巾业务的毛利率从 2015 年下半年的 29.6% 提升到 2016 年上半年的 31.5%; 个人护理业务的毛利率从 2015 年下半年的 26.5% 提升到 2016 年上半年的 29.7%, 受益于新收购业务的贡献 EBITDA 同比增长 18.3%, EBITDA 率维持稳定 : 维达的 EBITDA 同比增长 18.3% 到 8.3 亿元 ; EBITDA 率维持稳定, 为 14.7% 受折旧及摊销成本上升的影响 ( 主要来自新收购的业务 ), 经营利润只增加 9.9% 到 5.2 亿元 ; 经营利润率为 9.1% 如不计影响比较项目, 经营利润率则为 9.6%, 比去年下半年的 7.9% 有所提升受财务及税务成本增加的影响 ( 包括可换股票据公允价值下调 18 百万港元 ), 净利润同比下跌 2.9% 到 3.2 亿元中期股息为每股 5 港仙王柏俊 patrick.wong@firstshanghai.com. hk 主要数据行业股价目标价股票代码 3331 已发行股本市值生活用纸港元港元 (+22.3%) 亿股 152 亿港元 52 周高 / 低 19.72/11.16 港元每股净现值 4.35 港元主要股东 SCA (54.6%) 富安 (19.03%) Nordinvest AB (8.53%) 目标价港元, 维持买入评级 : 由于维达的核心业绩维持良好 Tempo 及个人护理业务愛生雅亚洲业务将能提升维达长远的发展及竞争优势预计愛生雅将继续为维达带来更多协同效应, 我们对于维达长期的发展还是看好我们维持买入评级目标价为港元, 相当于 2017 年每股盈利 20 倍市盈率盈利摘要截止 12 月 31 日财政年度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收入 ( 百万港币 ) 7,985 9,696 11,990 13,338 14,800 变动 (%) 17.5% 21.4% 23.7% 11.2% 11.0% 净利润 ( 百万港币 ) ,007 变动 (%) 9.3% -47.0% 79.1% 44.0% 24.2% 每股收益 ( 港元 ) 变动 (%) 9.4% -47.0% 79.1% 44.0% 24.2% 市盈率 ( 倍 ) 每股派息 ( 港元 ) 息率 (%) 1.2% 0.7% 1.2% 1.7% 2.1% 股价表现来源 : 公司资料, 第一上海预测来源 : 彭博第一上海证券有限公司

2 2016 年上半年 EBITDA 同比增长 18.3% 维达收入维持良好增长态势于 2016 年上半年, 维达录得收入 57 亿港元 ( 同下 ), 同比增长 19.5%; 主要受益于品牌知名度的提升及新收购愛生雅亚洲业务的贡献 ( 此业务在第二季度开始并表 ) 如扣除新收购业务的贡献及汇率的变化, 维达收入的自然增长同比增加 14.5% 分产品看, 纸巾收入同比增长 7.4% 到 49.2 亿元 ( 占总收入的 87%); 自然增长率为 14% 其中, Tempo 得宝软抽盒纸及湿巾维持强劲增长非卷类纸巾产品占比继续提升, 卷类及非卷类纸巾产品收入占比分别为 48% 及 52% 纸巾销量方面, 同比增长 12.5% 到 36 万吨此外, 公司的另一业务 ( 个人护理 ) 录得收入 7.4 亿元, 同比增加 4.6 倍 ( 受益于新收购愛生雅亚洲业务的贡献 ) 如扣除新收购业务的贡献及汇率的变化, 个人护理收入的自然增长率为 22% 个人护理的总收入占比大幅提升到 13%( 其中第二季度的占比为 21%) 销售渠道方面, 电子商务的总收入占比继续有所提升, 到 17%; 传统渠道的占 44% 现代渠道占 28% 及 B2B 占 11% 总体来看, 维达收入维持良好增长态势受益于产品组合持续的优化生产效率的提升及木浆价格的下跌, 毛利率环比继续提升期内, 集团毛利同比增长 18.4% 到 17.7 亿元受益于产品组合持续的优化生产效率的提升及木浆价格的下跌, 毛利率环比继续提升 (2015 年第四季度 2016 年第一季度及第二季度的毛利率分别为 28.6% 30.6% 及 31.9%) 分业务来看, 纸巾业务的毛利率从 2015 年下半年的 29.6% 提升到 2016 年上半年的 31.5%; 个人护理业务的毛利率从 2015 年下半年的 26.5% 提升到 2016 年上半年的 29.7%, 受益于新收购业务的贡献 EBITDA 同比增长 18.3%, EBITDA 率维持稳定于 2016 年上半年, 维达的 EBITDA 同比增长 18.3% 到 8.3 亿元 ; EBITDA 率维持稳定, 为 14.7% 受折旧及摊销成本上升的影响 ( 主要来自新收购的业务 ), 经营利润只增加 9.9% 到 5.2 亿元 ; 经营利润率为 9.1% 如不计影响比较项目, 经营利润率则为 9.6%, 比去年下半年的 7.9% 有所提升受财务及税务成本增加的影响 ( 包括可换股票据公允价值下调 18 百万港元 ), 净利润同比下跌 2.9% 到 3.2 亿元中期股息为每股 5 港仙外汇损失减少至 15 百万元期内, 集团的外汇损失减少至 15 百万元 ; 部分是受益于人民币贷款占比的提升人民币贷款的比率从去年的 42% 进一步提升到 61% 2016 年下半年增加纸巾产能 9 万吨, 开始拥有个人护理的生产基地目前, 集团纸巾的产能为 95 万吨集团计划于 2016 年的下半年分别在山东及三江增加 3 万吨及 6 万吨的纸巾产能另外在个人护理业务方面, 集团已于中国完成了失禁护理产品新生产线之安装及调试在愛生雅亚洲业务的收购完成后, 集团也分别在马来西亚及台湾拥有 2 家及 1 家个人护理的生产基地 - 2 -

3 目标价港元, 维持买入评级由于维达的核心业绩维持良好 Tempo 及个人护理业务愛生雅亚洲业务将能提升维达长远的发展及竞争优势预计愛生雅将继续为维达带来更多协同效应, 我们对于维达长期的发展还是看好我们维持买入评级目标价为港元, 相当于 2017 年每股盈利 20 倍市盈率重要风险我们认为以下是一些比较重要的风险 : 1) 纸巾行业竞争还是激烈 2) 原材料价格的波动 3) 汇率的变化 4) 新业务的贡献可能比预期低及 5) 新管理层的执行能力需要时间去证实 - 3 -

4 附录 1: 主要财务报表损益表财务分析 < 百万港元 >, 财务年度截至 < 十二月 > < 百万港元 >, 财务年度截至 < 十二月 > 2014 实际 2015 实际 2016 预测 2017 预测 2018 预测 2014 实际 2015 实际 2016 预测 2017 预测 2018 预测收入 7,985 9,696 11,990 13,338 14,800 盈利能力毛利 2,409 2,959 3,693 4,135 4,617 毛利率 (%) 30.2% 30.5% 30.8% 31.0% 31.2% 销售及管理费用 (1,661) (2,143) (2,638) (2,914) (3,241) EBITDA 利率 (%) 13.8% 9.6% 9.5% 11.4% 12.3% 其他净收入 74 (63) (104) (10) 44 营运利率 (%) 10.3% 7.8% 7.9% 9.1% 9.6% 营运收入 ,210 1,421 净利率 (%) 7.4% 3.2% 4.7% 6.1% 6.8% 财务开支 - 净额 (81) (304) (230) (171) (130) 营运表现税前盈利 ,040 1,291 SG&A/ 收入 (%) 20.8% 22.1% 22.0% 21.9% 21.9% 实际税率 (%) 19.5% 29.9% 22.0% 22.0% 22.0% 所得税 (144) (134) (159) (229) (284) 股息支付率 (%) 26.9% 31.8% 28.0% 28.0% 0.0% 净利润 ,007 应付账款天数应收账款天数折旧及摊销 EBITDA 1, ,142 1,520 1,821 财务状况增长净负债率 -73.7% -87.8% -71.8% -62.6% -60.1% 总收入 (%) 17.5% 21.4% 23.7% 11.2% 11.0% 收入 / 总资产营运收入 (%) 15.4% -8.5% 26.4% 27.2% 17.4% ROE 11.7% 6.4% 7.9% 10.5% 11.9% 净利润 (%) 9.3% -47.0% 79.1% 44.0% 24.2% 盈利对利息倍数资产负债表现金流量表 < 百万港元 >, 财务年度截至 < 十二月 > < 百万港元 >, 财务年度截至 < 十二月 > 2014 实际 2015 实际 2016 预测 2017 预测 2018 预测 2014 实际 2015 实际 2016 预测 2017 预测 2018 预测现金及现金等价物税前利润 ,040 1,291 存货 2,029 2,367 2,928 3,257 3,614 营运资金变化 (134) (71) (311) (469) (494) 贸易应收账款其他 1,524 1,463 1,810 2,013 2,234 其他经营性现金其他流变化 (196) 29 (311) (469) (494) 总流动资产 4,336 4,288 5,452 5,946 6,667 所得税 (59) (216) (159) (229) (284) 营运现金流 ,043 物业厂房及设备 5,902 6,261 7,041 7,561 8,031 租赁土地及土地使用资本开支 (1,018) (1,088) (1,200) (800) (800) 无形资产 1,400 1,307 3,207 2,507 2,507 其他投资活动 (1,354) (129) (1,200) - - 其他投资活动现金流 (2,372) (1,217) (2,400) (800) (800) 总非流动资产 7,867 8,216 10,896 10,715 11,185 贸易应付账款其他 2,309 2,516 3,111 3,175 3,258 股本变化 0 8,116 1, 短期借款 1,244 1,253 1,434 1,717 1,678 负债变化 1, (334) 383 其他股息 (148) (170) (158) (227) (282) 总流动负债 3,708 3,882 4,658 5,005 5,049 其他融资活动 (0) 融资活动现金流 1, ,985 (61) (99) 长期借款 3,221 3,486 4,352 3,735 4,156 其他总非流动负债 3,414 3,674 4,541 3,923 4,345 现金变化 35 (313) 256 (38) 143 期初持有现金股东权益 5,081 4,948 7,149 7,732 8,457 汇兑影响 (5) (14) 每股账面值期末持有现金数据来源 : 公司资料第一上海预测 - 4 -

5 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼电话 : (852) 传真 : (852) 本报告由第一上海证券有限公司 ( 第一上海 ) 编制并只作私人一般阅览未经第一上海书面批准, 不得复印节录, 也不得以任何方式引用转载或传送本报告之任何内容本报告所载的内容资料数据工具及材料只提供给阁下作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向财务情况或任何特别需要阁下应根据本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素作出本身的投资决策本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得, 但第一上海不能保证其准确正确或完整, 而第一上海或其关连人仕不会对因使用 / 参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策本报告所载内容如有任何更改, 第一上海不作另行通知第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目, 或提供有关该证券或投资项目的证券服务在若干国家或司法管辖区, 分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册 / 发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用 2016 第一上海证券有限公司版权所有保留一切权利 - 5 -

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Microsoft Word 维达国际更新报告-PW 维达国际 (3331) 买入撇除人民币贬值影响, 核心业务表现理想 15 年收入增长 21.4%, 核心经营利润增长 8.8%: 于 2015 年, 维达录得收入 96.9 亿港元 ( 同下 ), 同比增长 21.4% 受益于纸巾产品组合持续优化及生产效率提升, 全年毛利率还能提升 0.3 个百分点至 30.5% 如撇除人民币贬值影响及一次性项目影响, 维达核心经营利润及稅前利润分别增长 8.8%