目标价 :$3.78 港元维持买入评级 公司是中国内地儿童耐用品市场龙头企业, 公司业务按区域分主要两部分, 一个部分为中国内地市场业务, 占比约 30%, 另外一部分是海外业务, 占比为 70% 公司作为中国市场婴儿手推车行业龙头, 自有品牌 好孩子 和 小龙哈彼 在国内市场份额分别是第一和第二

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1 公司研究好孩子 (1086.HK) 更新报告 : 目标价 :HK$ 3.78 现价 :HK$ 2.98 预期升幅 :+27% 股本数据股本 ( 亿股 ) 市值 ( 亿港元 ) 周高 / 低 (HK$)3.35/1.73 每股净值 ( 港元 ):1.76 所属行业 : 儿童耐用品 主要股东 PUD( 管理层 ) 25.9% ARCH Media 5.23% Capital Group 6.79% 52 周行情图 资料来源 : 雅虎财经 相关报告好孩子首发报告 好孩子更新报告 好孩子更新报告 好孩子更新报告 研究员赖少萍国元证券 ( 香港 ) 研究部 电话 :(852) (86) 电邮 :gyhkresearch@gyzq.com.hk 星期二 变竞争力为盈利能力公司全球化全面铺开投资评级 : 买入投资要点 : 公司加强海外市场多样化, 新客户新渠道陆续登场 : 公司以前在北美婴儿推车市场仅有一个主要客户, 定位中低端, 因此受该客户的波动性影响大 公司目前积极拓展北美婴儿推车中高端市场, 采取多层次多样化产品定位策略, 既保证了原有客户的市场不受影响, 维护客户关系, 亦为自己创造了更大的外生空间, 进入毛利率较高的中高端市场 公司在欧洲市场主要定位中高端, 该地区毛利率一般较北美高 3-5 个百分点 公司未来将和欧洲渠道商合作, 致力于占领中低端市场 据我们了解, 公司目前已经和多个品牌商和渠道商建立合作关系, 预计未来订单将逐步释放 公司自有品牌 gb 未来将进入海外市场 : 公司以往在欧美市场主要是以 OPM, 也就是自行生产 设计, 利用海外品牌在海外市场进行销售 公司昨日在香港儿童用品展览会第一次表示公司未来将以 gb ( 好孩子 ) 进入欧美中高端市场 公司今年设计了 21 款最新产品, 此类产品和公司其他可以供 OPM 客户选择的产品分开, 将冠以 gb 品牌, 或者是以联名的方式, 在欧美市场销售 公司产品具有很强的竞争力和高性价比, 同样的价格, 公司的产品可以满足消费者更多方面的需求, 因此我们认为公司凭借自己的品牌打出海外新天地只是时间问题 新订单流入, 结构优化, 预料明年毛利率有改善 : 公司作为中国市场最大的婴幼儿耐用品提供商, 具有高竞争力, 然而公司一直以来的净利润率仅有低单位数, 和公司本身实力不符 近年来公司致力于把竞争力变为盈利能力, 积极扩展压低毛利严重的海外市场 我们预计公司未来新客户能为公司带来约两千万美元的订单, 且此类订单毛利率较好, 持续改善海外市场的毛利率 因为海外市场占公司比重高达 70%, 因此毛利率改善 1 个百分点对于公司的毛利 净利润的拉动作用巨大 目标价 :$3.78 港元, 维持买入评级 : 公司全面推进海外市场业务, 我们调高了公司 2013 年的预测, 料收入增长接近 20%, 由于毛利率改善且投资性费用减少, 预计每股盈利可达 港元 拆分公司两大块业务, 海外业务给予 10 倍 PE, 中国业务 15 倍 PE, 最后给予目标价 3.78 港元, 较昨日收盘价有 27% 升值空间, 建议投资者买入 截止 12 月 31 日财政年度 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业额 ( 百万港元 ) 3,722 3,942 4,620 5,544 6,323 变动 (%) 23% 6% 17% 20% 14% 净利润 ( 百万港元 ) 每股盈利 ( 港元 ) 变动 (%) 140.5% 17.7% 8.5% 63.1% 36.1% 港元 ( 倍 ) 每股股息 ( 港元 ) 股息现价比率 (%) % 2.46% 2.85% 3.72% 5.06%

2 目标价 :$3.78 港元维持买入评级 公司是中国内地儿童耐用品市场龙头企业, 公司业务按区域分主要两部分, 一个部分为中国内地市场业务, 占比约 30%, 另外一部分是海外业务, 占比为 70% 公司作为中国市场婴儿手推车行业龙头, 自有品牌 好孩子 和 小龙哈彼 在国内市场份额分别是第一和第二 ; 公司产品设计 研发以及创新能力强, 以 OPM 方式和国外多个品牌合作 这样一个具有产品竞争力的公司, 在盈利上却一直保持较低水平 我们在和公司多次交流和调研之后发现, 这其中主要原因是占公司大头的海外业务一直以来毛利率受压 公司在研发 设计以及创新上大量投入的人力物力和费用无法直接转为盈利体现在损益表上 而这个归根结底的原因在于, 公司在海外市场主要是以 OPM 方式合作, 利益要和国外品牌商 渠道商分享, 而国外品牌商 渠道商由于具有地方和品牌优势, 议价能力强, 因此公司以前毛利率受压, 产品的竞争力无法转化为净利 为了改善这种情况, 公司从 2012 年开始积极寻找解决方案, 而在 2013 年, 我们将会看到了公司的改变 首先, 公司将大力扩展北美市场多样化, 覆盖毛利率较高的中高端市场 以往公司依靠北美主要客户, 覆盖北美的中低端市场 该客户在该细分市场能力较强, 但是对于公司来说, 下游过度集中会带来一定波动性 因此公司目前积极寻找新的合作伙伴, 扩展公司以往未有覆盖的中高端市场, 既可以优化公司产品结构改善毛利率, 又避开了和原有客户的直接竞争 据我们了解, 目前公司已经和多个品牌商 渠道商达成协议, 一系列的产品已经在相互协商和设计过程中, 而这部分潜在的订单由于定位在中高端, 因此毛利率将会比以往的中低端产品高 除此外, 公司在欧洲市场也开始覆盖中低端市场, 和渠道商而非品牌商合作 公司在欧洲覆盖中低端市场符合公司多层次的策略, 同时, 和 Argos 欧尚两大渠道商合作, 也降低了公司和品牌商合作的相关费用, 在利润分配上更加合理, 毛利率也有所保证 2

3 除了在 OPM 业务上增强和其他新的客户合作外, 公司昨天在香港儿童展览会上, 第一次展示了未来可能会以 gb 好孩子自有品牌进入欧美市场的 21 件新产品 公司带来的这 21 件新产品从质量 设计以及价格上, 都具有高竞争力 公司新设计的一款伞把车, 可以做到四脚直立触底, 方便抱着宝宝的妈妈推动前行, 除此外, 该伞把车的车把可以转换前后方向, 也就是可以选择婴儿面对妈妈背后前行, 或者是面对前方正面前行, 而且整体折叠方便便于使用, 而在欧美市场具有较高知名度的 M 品牌的伞把车无法满足上述两个消费者需求, 但是在价格和上好孩子新产品相差无几, 价格大约为 2,000 人民币左右, 即 400 美元左右 虽然公司用自有品牌进入欧洲市场, 然而, 由于欧美市场发展时间久, 格局已经确立, 新的品牌要进去门槛依旧较高 公司前期应该会采取联名方式, 也就是和另一个品牌商合作, 在商标上打一个品牌名 + 公司品牌 gb 名字, 在市场上销售 且由于是新品牌进入, 公司短期内自有品牌产品的毛利率无法达到中国 好孩子 品牌 40% 的毛利率水平, 主要是因为公司希望先在欧美市场占据一定地位后, 打下夯实基础, 然而这部分的产品毛利率, 还是会比以往的单纯 OPM 产品毛利率要高 从公司的发展历史来看, 整体趋势和我国制造业发展史相近 最开始公司以 OEM 成长起来, 后来逐步意识到自有品牌的重要性, 公司在中国内地开始开设自己的品牌, 角色从单纯的制造商变成制造 + 品牌商 随着公司自己的研发 设计和创新能力不断增强, 以及一直在利润上受压于海外的品牌商, 要维持有机的成长, 公司必须实现转型, 从原来的海外市场单纯代工, 以价格优势胜出, 变成具有产品效应的制造公司 ( 也就是公司的 OPM) 就目前我们从公司和多个知名渠道商 品牌商合作的情况来看, 我们认为公司的产品, 特别是婴儿推车产品已经具备了产品效应 而下一步, 公司就应该建立起品牌效应, 从而进一步完整其在海外的产业链 虽然目前公司还是处于品牌建立的初始阶段, 然而从今年公司和新客户 新渠道商合作的情况, 以及公司产品自身的竞争力来看, 我们认为公司假以时日, 应该可以寻找到属于自己的一片天空 3

4 图表 1:H 股同类公司估值比较 货币 股价 市值 ( 亿销售额经营利 EPS PE ROE 毛利率港元 ) ( 百万 ) 润率 代码 简称 HK 好孩子 HKD % 3,722 20% 10% HK 博士蛙国际 CNY N/A N/A 9% 1,408 44% 26% N/A N/A 1259.HK 青蛙王子 CNY % % 18% N/A 资料来源 : 彭博预测 4

5 财务报表摘要 损益表百万港元, 财务年度截至 12 月 31 日 财务分析百万港元, 财务年度截至 12 月 31 日 08 年实际 收入 3, , , , , ,323.2 盈利能力 销售成本 (2,463.4) (2,979.3) (3,268.0) (3,766.8) (4,461.0) (5,043.3) 毛利率 (%) 18.3% 18.8% 20.0% 17.1% 18.5% 19.5% 20.2% 毛利 , ,279.8 EBITDA 利率 (%) 5.5% 9.3% 9.1% 7.1% 7.3% 9.0% 8.4% 其他收入 净利率 (%) 0.1% 2.1% 4.1% 4.5% 4.2% 5.7% 6.8% 分销开支 (180.1) (246.0) (271.3) (315.7) (363.3) (377.9) ROE 0.3% 7.9% 10.0% 10.6% 10.7% 15.6% 19.9% 行政费用 (176.0) (245.5) (301.1) (324.8) (373.8) (373.8) ROA 0.1% 2.2% 5.0% 5.6% 5.4% 7.8% 9.6% 经营盈利 营运表现 财务开支 (13.3) (14.6) (5.9) (12.0) (14.9) (17.8) SG&A/ 收入 (%) 4.8% 5.8% 6.6% 7.6% 7.0% 6.7% 5.9% 应占联营公司利润 实际税率 (%) 20.3% 19.7% 17.4% 8.3% 16.0% 16.0% 16.0% 其他开支 (20.0) (20.6) (5.7) (17.3) (19.9) (19.9) 股息支付率 (%) % 30.0% 30.0% 0.0% 税前盈利 库存周转 所得税 (40.4) (42.9) (16.1) (36.7) (59.9) (81.5) 应付账款天数 少数股东应占利润 (3.0) 应收账款天数 其他全面收入 (104.7) (52.2) 净利润 折旧及摊销 财务状况 EBITDA 净负债 / 股本 (0.4) (0.3) (0.3) (0.4) (0.7) 增长 收入 / 总资产 总收入 (%) -7.2% 22.7% 5.9% 17.2% 20.0% 14.0% 总资产 / 股本 EBITDA (%) 56.0% 19.3% -16.9% 20.0% 48.6% 6.9% 收入对利息倍数 净利润 (%) % 140.5% 17.7% 8.5% 63.1% 36.1% 资产负债表 现金流量表 百万港元, 财务年度截至 12 月 31 日 百万港元, 财务年度截至 12 月 31 日 08 年实际 现金 , , , ,171.5 EBITDA 应收账款 ,102.2 融资成本 存货 营运资金变化 (115.6) 72.3 (139.7) (119.0) (534.3) 其他流动资产 所得税 (5.4) (17.6) (38.5) (16.1) (36.7) (59.9) 0.0 流动资产 2, , , , , ,344.8 营运现金流 固定资产 其他固定资产 资本开支 (150.9) (72.0) (116.0) (98.1) (48.3) (43.6) 0.0 非流动资产 其他投资活动 (117.5) (124.9) (79.6) (98.4) (84.8) (118.6) 0.0 总资产 2, , , , , ,477.8 投资活动现金流 (268.4) (197.0) (195.6) (196.5) (133.1) (162.2) 0.0 流动负债 1, , , , , ,150.2 应付帐款 1, , , , ,576.0 负债变化 (153.1) (46.7) (145.9) 短期银行贷款 股本变化 其他短期负债 股息 (13.2) (50.0) (57.8) (94.4) 0.0 非流动负债 其他融资活动 59.7 (15.6) (19.3) (26.0) (29.0) 0.0 长期银行贷款 融资活动现金流 (168.7) (215.2) 71.3 (81.7) 0.0 其他负债 总负债 2, , , , , ,277.8 现金变化 (252.7) 少数股东权益 股东权益 , , , , ,147.8 期初持有现金 , , 汇率变动 每股账面值 ( 元 ) 期末持有现金 , , , 营运资金 , , , ,

6 投资评级 : 买入预期股价在未来 12 个月上升 15% 以上中性预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15% 以内卖出预期股价在未来 12 个月下跌 15% 以上 好孩子国际 (1086.HK) 股价 目标价 6

7 免责申明 : 此刊物只供阁下参考, 在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券 期货及其它投资产品买卖的邀请 此刊物所提及的证券 期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入 出售或交易 此刊物所载的资料由国元证券 ( 香港 ) 有限公司及 / 或国元期货 ( 香港 ) 有限公司 ( 下称 国元 ( 香港 ) ) 编写, 所载资料的来源皆被国元 ( 香港 ) 认为可靠及准确 此刊物所载的见解 分析 预测 推断和预期都是以这些可靠数据为基础, 只是表达观点, 国元 ( 香港 ) 或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保 此刊物所载的资料 ( 除另有说明 ) 意见及推测反映国元 ( 香港 ) 于最初发此刊物日期当日的判断, 可随时更改 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任 负责撰写分析之分析员 ( 一人或多人 ) 就本刊物确认 : (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见 ; 及 (2) 分析员过去 现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者 此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动 过去的表现不能代表未来的业绩 此刊物并没有把任何人的投资目标 财务状况或特殊需求一并考虑 投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定, 投资者务请运用个人独立思考能力, 慎密从事 投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前, 应先咨询专业意见 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司以及它们的高级职员 董事 员工 ( 包括参与准备或发行此刊物的人 ) 可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问 投资银行 或证券服务关系 ; 及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司的一位或多位董事 高级职员及 / 或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事 此刊物对于收件人来说属机密文件 此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图 未经国元 ( 香港 ) 事先授权, 任何人不得因任何目的复制 发出或发表此刊物 国元 ( 香港 ) 保留一切追究权利 规范性披露 分析员的过去 现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联 国元证券 ( 香港 ) 有限公司 国元期货 ( 香港 ) 有限公司及其每一间在香港从事投资银行 自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司, 并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益 跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托 并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动 国元证券 ( 香港 ) 有限公司 公司地址 : 香港中环德辅道中 189 号李宝椿大厦 18 楼公司电邮 :cs@gyzq.com.hk 公司主机 : 公司传真 : 服务热线 : 公司网址 : 7

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