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1 深度报告 中怡国际 (2341.HK) 评级 : 强烈推荐 深度报告 : 目标价 :2.61HK$ 现价 :1.47HK$ 股本数据总股本 ( 亿股 ):6.49 总市值 ( 亿港元 ): 周高 / 低 (HKD):1.58/1.17 每股净值 (HKD):2.37 所属行业 : 化工行业主要股东杨毅融先生 (40.43%) 富达基金 (10.00%) 铂金投资 (7.06%) 公司管理层 (5.70%) 52 周行情图 ( Vs 恒生指数 ) 星期五 投资要点 : 上半年业绩公布 : 中怡国际 (2341.HK) 古雷即将开工 布局新业务 中怡上半年收入 7.97 亿元人民币, 同比增长 6% 净利润 7666 万元人民币, 同比减少 21% 2016 年上半年受人民币贬值影响, 公司的美元贷款上有 1668 万人民币的汇兑损失, 及人民币兑美元的外币合约损失 362 万元人民币 如果扣除汇兑方面的损益, 股东应占净利润为 9700 万元人民币, 去年同期调整后净利润为 7800 万元人民币, 同比增长 24% 董事会决定派付中期股息每股 1.4 港仙 业务发展稳定, 天然产物增长较快 : 上半年芳香及味道业务收入 5 亿元人民币, 同比略微增长 1%, 主要由于销量的增长, 但是售价略有下降 天然产物销售 1.66 亿元人民币, 同比增长 39%, 毛利 2900 万元, 同比增加 16% 特殊化学品虽然收入略微下降 4%, 毛利率提升, 毛利增长 9% 公司上半年在云南组建完成天然树脂采购团队, 天然产物生产线已满负荷运行 布局新业务领域 : 公司在保证原有业务稳健发展, 天然产物板块原材料端布局基本完成, 长泰天然精油二期正在逐步建设中 下半年公司将投资建设应用平台实验室, 以上下游应用为研究方向, 为中怡向终端产品市场提供支持 另外一方面, 公司组建功能材料实验室, 向功能材料业务拓展 古雷下半年正式打桩动工 : 古雷项目是中怡未来发展的重点, 也是一早就开始布局推进 但由于去年古雷 PX 项目和天津的爆炸事件, 古雷地区所有项目都被暂停 现在公司已经完成所有修改方案, 并通过环评和安评, 预计马上就可以打桩动工 古雷新方案一期投资金额将从原先 6.5 亿元增加至 11.5 亿元, 打造碳五和碳九产业链 维持强烈推荐评级 : 相关报告 国元证券 ( 香港 ) 研究部 电话 :(852) (86) 电邮 :linjh@gyzq.com.hk 我们看好公司现有业务的稳健增长及未来在应用端的发展, 预计 2016 年 EPS 0.28HKD, 对应 PE 5.3,PB 0.53, 维持强烈推荐, 维持目标价 2.61 港元 ( 除权调整 ) 财务年度截至 12 月 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 总营收 ( 百万人民币 ) 1,419 1,537 1,775 2,308 2,718 同比增长 15.6% 8.3% 15.5% 30.0% 17.8% 毛利率 23.1% 23.2% 21.8% 20.5% 20.7% 净利润 ( 百万人民币 ) 同比增长 -25.6% -22.9% 81.6% 22.6% 28.0% 1 EPS(HKD) PE(@1.47) 每股派息 (HKD)

2 中怡国际是世界领先的香精香料生产商, 以芳香化学品为主, 是萜类芳香化学品的龙头企业 公司芳香化学品的产能主要在厦门海沧, 约 1.6 万吨产能, 采用天然可再生的植物资源和石化产品原料, 生产高质量的芳香化学品 其中松节油系列芳香化学品在全球市场具有较强的竞争力 业绩稳中有升, 仍有汇兑影响 上半年业务稳定 图 1 营业收入 ( 亿元人民币 ) 数据来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ),wind 中怡国际在上市十几年来, 营业收入持续增长, 从上市之初的 5.3 亿元人民币增长到 2015 年的 15.3 亿元, 复合增长率 12.5% 公司一贯坚持稳健踏实的发展香料香精主营业务, 在十年内发展成为国内乃至国际重要的香料香精供应商 2016 年上半年收入 7.97 亿元人民币, 同比增长 6% 净利润 7666 万元人民币, 同比减少 21% 2016 年上半年受人民币贬值影响, 公司的美元贷款上有 1668 万人民币的汇兑损失, 及人民币兑美元的外币合约损失 362 万元人民币 如果扣除汇兑方面的损益, 股东应占净利润为 9700 万元人民币, 去年同期调整后净利润为 7800 万元人民币, 同比增长 24% 公司在 2014 年为了应对古雷项目的建设, 在海外募集了 8000 万美金的债务融资, 由于人民币的贬值, 上半年也造成了汇兑损失, 拖累净利润 美元债务锁定期 3.5 年, 明年开始还款 公司也在积极推进财务结构的优化 公司现有海外业务占比不大, 未来随着应用端的推进会增加海外收入, 及债务结构优化后, 公司在汇兑上的风险就会降低 2

3 多业务板块齐头并进 图 年 H1 收入结构 ( 百万元人民币 ) 数据来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ) 公司现有占比最大的芳香及味道产品业务上半年收入 5 亿元人民币, 毛利 1.3 亿元人民币, 毛利率 26.1%, 均有所上升 上半年主要受经济环境影响, 芳香及味道产品价格同比略有下降, 但是销售量增长抵消价格下降带来对收入的影响 下半年预期价格会有好转 芳香及味道产品是现在中怡主要的收入来源, 业务稳健, 并不断有新增产品 天然产物业务上半年发展迅速, 收入 1.66 亿元人民币, 同比增长 39%, 毛利 2900 万元人民币, 同比增长 16% 公司在云南组建成一只天然树脂采购团队, 保证了天然树脂的供应, 上半年存货的增加也主要是因为天然树脂的增加, 天然树脂有季节性因素 在产能方面, 公司现有产能已经在满负荷运转, 长泰二期的建设也在进行中 未来在产品订单方面倾向于高附加值产品及长期订单合约, 以提高毛利率和增加产能利用率 特殊化学品业务在转向高附加值产品 公司将在古雷项目中布局功能化学品及功能材料业务, 功能材料实验室已经在组建中 以碳五和碳九的化学品产业链业务为中怡带来巨大空间 公司亦在布局应用端, 同过成立应用平台, 研究下游应用产品 通过合作或并购下上下游延伸 公司现已经有通过与一些中央厨房建立合作拓展酱料业务 古雷项目下半年打桩动工 公司在 2012 年开始筹备古雷项目, 经过长期方案设计及技术储备, 中怡在 2014 年开始储备资金, 并原定于 2015 年开始动工建设 但受到当年古雷 PX 项目爆炸及天津爆炸案影响, 政府叫停了所有古雷建设项目 所以古雷项目被搁置近一年多, 也给公司了充分时间进行开发新业务领域的论证, 上半年公司完成了安全评估及环保评估, 已经获准开工建设 3

4 原计划在古雷建设以松节油 CST 及 GT 合成香原料生产设施, 计划投资 6.5 亿 在新方案中, 公司加入了功能化学品和功能材料的设计, 增加预算开支 5 亿元人民币 古雷资本开支资金 11.5 亿元, 通过自有资金及产业基金和低息贷款来解决 公司在 2014 年就为古雷项目进行了美元债务融资, 但由于项目建设不达预期, 账面现金一直比较大 维持强烈推荐评级 : 我们看好公司现有业务的稳健增长及未来在应用端的发展, 预期下半年香原料价格会有所上涨, 预计 2016 年 EPS 0.28HKD, 对应 PE 5.3,PB 0.53, 维持强烈推荐, 维持目标价 2.61 港元 ( 除权调整 ) 附表 表 1 稳定派息政策回馈股东 (HKD) 数据来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ),wind 4

5 图 3 近三年 PB 走势 数据来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ),wind 表 1 同行业估值对比 代码 公司名称 货币单位 市值 ( 亿 ) PE2015A 2016E 2017E PB2015A 2016E 2017E 2341 HK equity 中怡国际 CNY HK equity 中国香精香料 CNY ch equity 爱普股份 CNY jt equity 长谷川香料株式会社 JPY givn vx equity 奇华顿有限公司 CHF iff us equity 国际香料 USD frut it equity Frutarom 工业有限公司 USD 平均

6 财务报表摘要 中怡国际 : 损益表 ( 人民币百万元, 财务年度截至 12 月底 ) 财务分析 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收入 毛利率 (%) 23.1% 23.2% 21.8% 20.5% 20.7% 毛利 净利率 (%) 7.8% 5.6% 8.8% 8.3% 9.0% 销售费用 (29) (30) (37) (48) (57) 股息支付率 (%) 32.7% 30.1% 25.0% 25.0% 25.0% 行政费用 (61) (83) (77) (100) (118) SG&A/ 收入 (%) 6.4% 7.3% 6.4% 6.4% 6.4% 财务费用 (34) (66) (44) (56) (62) 库存周转 经营利润 应付账款天数 营业外净收入 (34) (27) (4) (4) (3) 应收账款天数 税前盈利 ROA 4.2% 3.0% 5.0% 5.6% 6.4% 所得税 (58) (66) (70) (74) (81) ROE 7.9% 5.8% 9.4% 10.0% 11.1% 净利润 ( 母公司 ) 财务状况 少数股东净利润 (0) (0) (1) (1) (1) 净负债 / 股本 EPS(HKD) 收入 / 总资产 总收入 YOY (%) 总资产 / 股本 每股收益 YOY (%) (25.58) (22.93) 收入对利息倍数 资产负债表 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 现金 营运所得现金 应收账款 所得税 (49) (50) (54) (60) (59) 存货 营运性现金流 总流动资产 资本开支 (27) (24) (80) (300) (300) 固定资产 其他投资活动 (70) 63 (18) (22) (21) 长期投资 投资性现金流 (97) 39 (98) (322) (321) 总资产 负债变化 应付帐款 已付利息 (48) (56) (72) (79) (87) 流动负债 股息 (36) (29) (39) (47) (61) 非流动负债 融资性现金流 总负债 现金变化 股东权益 汇兑变化 少数股东权益 期初持有现金 每股账面值 期末持有现金

7 投资评级 : 投资评级定义和免责条款 强烈推荐 预期股价在未来 12 个月上升 20% 以上 推荐 预期股价在未来 12 个月上升 5%-20% 中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 5% 以内 卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 5%-20% 强烈卖出 预期股价在未来 12 个月下跌 20% 以上 免责申明 : 此刊物只供阁下参考, 在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券 期货及其它投资产品买卖的邀请 此刊物所提及的证券 期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入 出售或交易 此刊物所载的资料由国元证券 ( 香港 ) 有限公司及 / 或国元期货 ( 香港 ) 有限公司 ( 下称 国元 ( 香港 ) ) 编写, 所载资料的来源皆被国元 ( 香港 ) 认为可靠及准确 此刊物所载的见解 分析 预测 推断和预期都是以这些可靠数据为基础, 只是表达观点, 国元 ( 香港 ) 或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保 此刊物所载的资料 ( 除另有说明 ) 意见及推测反映国元 ( 香港 ) 于最初发此刊物日期当日的判断, 可随时更改 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任 负责撰写分析之分析员 ( 一人或多人 ) 就本刊物确认 : 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见 ; 及 分析员过去 现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者 此刊物中所提及的投 资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动 过去的表现不能代表未来的业绩 此刊物并没有把任何人的投资 目标 财务状况或特殊需求一并考虑 投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定, 投资者务请运用个人独立思考能力, 慎 密从事 投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前, 应先咨询专业意见 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司以及它们的高级职员 董事 员工 ( 包括参与准备或发行此刊物的人 ) 可能 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问 投资银行 或证券服务关系 ; 及 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务 国元 ( 香港 ) 其母公司 其附属公司及 / 或其关连公司的一位或多位董事 高级职员及 / 或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公 司的董事 此刊物对于收件人来说属机密文件 此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图 未经国元 ( 香港 ) 事先授权, 任何人不得因任何目的复制 发出或发表此刊物 国元 ( 香港 ) 保留一切追究权利 规范性披露 分析员的过去 现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联 国元证券 ( 香港 ) 有限公司 国元期货 ( 香港 ) 有限公司及其每一间在香港从事投资银行 自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公 司, 并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益 跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资 银行服务收取任何补偿或委托 并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论 的任何上市公司的证券进行庄家活动 国元证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环干诺道 3 号中国建设银行大厦 22 楼电话 :(852) 传真 :(852) 服务热线 : 公司网址 : 7

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