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1 1Fsf 国 元 ( 香 港 ) 公 司 研 究 阀 门 制 造 企 业 绝 对 龙 头 担 当 行 业 整 合 先 行 者 投 资 要 点 : 公 司 产 品 具 有 高 附 加 值, 应 用 于 各 种 基 础 建 设 行 业 : 公 司 致 力 于 生 产 各 种 阀 门 产 品, 由 于 产 品 具 有 较 高 的 附 加 值, 使 得 毛 利 率 水 平 一 直 维 持 在 45% 上 下 公 司 产 品 种 类 较 多, 多 数 产 品 在 业 内 都 具 有 较 好 的 口 碑, 我 们 将 其 总 结 为 六 个 第 一 1 开 封 阀 门 生 产 的 用 于 火 电 市 场 百 万 机 组 产 品 在 中 国 排 名 第 一 ;2 郑 州 郑 碟 生 产 的 用 于 地 下 管 网 系 统 的 阀 门 在 大 中 城 市 销 量 第 一 ;3 公 司 生 产 的 超 低 温 蝶 阀 能 够 在 -196 度 工 作, 该 极 度 低 温 值 产 品 是 全 国 第 一 款 ;4 长 沙 分 厂 生 产 的 水 电 机 组 阀 门 最 大 口 径 达 到 5.5m, 国 内 第 一 大 ;5 扬 州 厂 是 国 内 第 一 家, 也 是 唯 一 一 家 生 产 阀 锁 的 企 业 ;6 汉 威 厂 是 国 内 唯 一 能 够 提 供 石 化 行 业 使 用 的 24 通 分 配 阀 的 企 业 通 过 收 购 等 途 径 扩 大 企 业 规 模 :2009 年 4 月 年 4 月, 公 司 先 后 收 购 了 泰 州 泰 德 阀 门 有 限 公 司 扬 州 罗 克 阀 锁 科 技 有 限 公 司 中 阀 科 技 长 沙 公 司 以 及 上 海 汉 威 阀 门 有 限 公 司 公 司 的 并 购 原 则 是 : 不 为 并 购 而 并 购, 而 是 为 发 展 而 并 购 公 司 未 来 的 扩 张 计 划 会 主 要 从 资 源 配 置 的 角 度 出 发, 考 虑 一 些 业 务 与 公 司 现 有 业 务 不 冲 突, 且 有 选 择 的 收 购 一 些 小 企 业 中 国 现 在 拥 有 上 千 家 1 亿 元 资 产 的 企 业, 公 司 会 在 这 些 公 司 中 选 择 一 些 规 模 较 小, 但 产 品 具 有 特 点 且 符 合 上 述 收 购 条 件 的 企 业 逐 步 进 入 核 电 行 业 :2007 年, 公 司 与 两 大 核 电 中 心 签 订 协 议, 宣 布 成 功 进 入 核 电 阀 门 市 场 目 前, 公 司 核 电 方 面 的 销 售 额 约 为 万 元 人 民 币, 主 要 提 供 常 规 岛 的 非 高 端 部 分 产 品 公 司 将 于 2011 年 获 得 核 电 认 证, 意 味 着 正 式 进 入 核 电 常 规 岛 的 高 端 市 场 公 司 的 目 标 是 : 2011 年 在 核 电 方 面 的 销 售 额 达 到 1.5 亿 元 人 民 币,2012 年 达 到 2-3 亿 元 人 民 币 的 水 平 未 来 展 望 : 预 测 公 司 年 营 业 收 入 CAGR 是 43.6%,2012 年 达 到 2.8 亿 美 元 ; 净 利 率 由 2009 年 的 24.5% 提 升 至 2012 年 的 25.4% 首 次 关 注 并 给 予 买 入 评 级, 目 标 价 美 元 : 行 业 PE 中 位 数 为 17 倍, 保 守 给 予 公 司 15 倍 估 值, 相 当 于 目 标 价 美 元, 较 现 价 有 87.9% 的 上 升 空 间 盈 利 摘 要 :( 美 元 ) 财 务 年 度 截 至 12 月 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 总 营 收 ( 百 万 元 ) 变 动 N/A 44.6% 82.2% 28.0% 27.0% 净 利 润 ( 百 万 元 ) (1.2) 每 股 收 益 ( 元 ) 变 动 N/A N/A 69.5% 26.2% 28.1% 基 于 美 元 的 市 盈 率 每 股 派 息 ( 元 ) 股 息 现 价 比 率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 国 元 证 券 ( 香 港 ) 预 测 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 投 资 评 级 : 买 入 首 次 报 告 : 目 标 价 :$19.35 现 价 :$10.30 预 期 升 幅 :+87.9% 股 本 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 总 市 值 ( 百 万 美 元 ) 周 波 幅 ($) 14.9/7.03 每 股 净 值 ($) 4.00 所 属 行 业 : 制 造 业 主 要 股 东 LI BIN 36.32% SAM SUSTAINABLE 7.98% FANG BIN 6.71% ARDSLEY ADVISORY 5.72% HAMON US INVESTMENT 5.12% 52 周 行 情 图 /12 10/01 10/02 10/03 10/04 资 料 来 源 : Bloomberg 相 关 报 告 10/05 10/06 10/07 10/08 10/09 10/10 10/11 国 元 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 姓 名 : 毛 力 电 话 :(852) (86) 电 邮 :liming@gyzq.com.hk

2 目 录 目 录... 2 国 内 阀 门 制 造 商 龙 头... 3 公 司 概 况 及 发 展 历 程...3 公 司 股 权 架 构...3 主 要 业 务 结 构...4 近 年 业 绩 稳 步 增 长...5 我 国 阀 门 行 业 发 展 潜 力 巨 大... 6 阀 门 市 场 下 游 需 求 概 况...6 阀 门 市 场 竞 争 格 局...6 中 国 阀 门 市 场 将 大 幅 增 长...6 细 分 市 场 发 展 前 景...7 产 能 扩 张 和 并 购 两 步 走... 8 不 断 进 行 产 能 扩 张...8 积 极 实 行 并 购 策 略...8 拓 展 新 业 务 签 订 新 订 单...9 核 心 竞 争 力 不 断 增 强... 9 经 验 丰 富 的 管 理 研 发 团 队...9 完 善 的 直 销 和 代 销 体 系 产 品 向 高 端 市 场 集 中 提 升 盈 利 空 间 盈 利 预 测 与 估 值 毛 利 率 稳 步 提 升 盈 利 预 测 现 金 流 分 析 目 标 价 :19.35 美 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

3 国 内 阀 门 制 造 商 龙 头 公 司 概 况 及 发 展 历 程 历 史 沿 革 中 国 阀 门 科 技 有 限 公 司 于 1997 年 8 月 1 日 在 美 国 内 华 达 州 成 立 公 司 着 重 于 开 发 制 造 和 销 售 高 品 质 的 金 属 阀 门, 产 品 主 要 应 用 于 电 力 石 油 化 工 供 水 天 然 气 等 行 业 公 司 总 部 位 于 河 南 省 开 封 市 中 国 阀 门 控 股 有 限 公 司 ( 中 阀 科 技 ) 于 2007 年 12 月 23 日 以 河 南 开 封 高 压 阀 门 有 限 公 司 ( 子 公 司 ) 为 主 体 成 功 登 陆 美 国 资 本 市 场, 由 原 来 交 易 受 限 制 的 柜 台 公 报 板 (Nasdaq OTCBB) 正 式 转 为 纳 斯 达 克 主 板 上 市, 成 为 一 家 实 质 意 义 上 的 美 国 上 市 公 司, 为 公 司 的 快 速 发 展 奠 定 了 坚 实 的 基 础 图 表 1: 公 司 主 要 产 品 ( 蝶 阀 闸 阀 止 回 阀 球 阀 截 止 阀 ) 以 生 产 和 经 营 金 属 阀 门 为 主 的 行 业 重 点 企 业 股 权 架 构 经 过 多 年 的 发 展, 公 司 已 经 成 为 一 个 以 生 产 和 经 营 金 属 阀 门 为 主 的 行 业 重 点 企 业, 处 于 行 业 领 头 地 位 公 司 的 工 业 金 属 阀 门 大 部 分 被 用 于 大 型 基 础 设 施 项 目, 是 火 电 供 水 污 水 处 理 石 油 化 工 冶 金 热 力 核 电 等 行 业 必 不 可 少 的 设 备 元 件 公 司 主 要 产 品 有 闸 阀 截 止 阀 止 回 阀 蝶 阀 球 阀 水 压 试 验 阀 抽 气 止 回 阀 真 空 阀 水 封 阀 低 温 阀 安 全 阀 等 800 余 种 产 品,10000 多 个 规 格, 直 径 范 围 覆 盖 3 毫 米 至 5500 毫 米, 压 力 上 限 覆 盖 150 磅 至 4500 磅, 工 作 使 用 温 度 覆 盖 -196 摄 氏 度 至 610 摄 氏 度 公 司 产 品 销 售 覆 盖 全 国 并 远 销 亚 非 欧 美 等 30 多 个 国 家 和 地 区 公 司 股 权 架 构 中 国 阀 门 科 技 通 过 全 资 控 股 中 国 阀 门 科 技 有 限 公 司 ( 香 港 ), 间 接 全 资 控 股 泰 州 泰 德 阀 门 有 限 公 司 河 南 通 海 流 体 设 备 有 限 公 司 上 海 汉 威 阀 门 有 限 公 司 和 中 阀 科 技 ( 长 沙 ) 有 限 公 司 河 南 通 海 流 体 设 备 有 限 公 司 目 前 全 资 拥 有 河 南 开 封 高 压 阀 门 有 限 公 司 郑 州 郑 蝶 阀 门 有 限 公 司 扬 州 罗 克 阀 锁 科 技 有 限 公 司 三 家 子 公 司 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

4 图 表 2: 中 阀 科 技 股 权 架 构 中 阀 科 技 100% 中 国 流 体 设 备 有 限 公 司 ( 香 港 ) 100% 100% 100% 100% 100% 泰 州 泰 德 阀 门 有 限 公 司 河 南 通 海 流 体 设 备 有 限 公 司 上 海 汉 威 阀 门 有 限 公 司 中 阀 科 技 有 限 公 司 ( 长 沙 ) 100% 100% 100% 河 南 开 封 高 压 阀 门 有 限 公 司 郑 州 郑 蝶 阀 门 有 限 公 司 扬 州 罗 克 阀 锁 科 技 有 限 公 司 图 表 3: 主 要 子 公 司 情 况 简 介 河 南 开 封 高 压 阀 门 郑 州 郑 蝶 阀 门 泰 州 泰 德 阀 门 扬 州 罗 克 阀 锁 中 阀 科 技 ( 长 沙 ) 上 海 汉 威 阀 门 主 要 生 产 高 压 阀 门 及 根 据 客 户 要 求 制 造 阀 门, 已 于 2009 年 8 月 完 成 新 厂 房 的 扩 产, 主 要 用 于 生 产 高 端 大 型 阀 门 中 国 水 协 阀 协 中 国 质 量 协 会 成 员 单 位 科 技 创 新 型 企 业, 是 研 制 生 产 中 低 压 蝶 阀 和 特 种 阀 门 的 专 业 制 造 商, 也 是 我 国 生 产 大 口 径 蝶 阀 的 主 要 生 产 基 地 主 要 为 供 水 排 水 等 行 业 提 供 中 小 直 径 金 属 蝶 阀 闸 阀 国 内 唯 一 一 家 联 锁 阀 的 生 产 企 业, 目 前 已 投 产 的 有 联 锁 阀 联 锁 装 置 联 锁 系 统 阀 门 锁 具 和 附 件 等 系 统 多 种 规 格, 主 要 产 品 为 三 倍 偏 心 蝶 阀 前 身 为 长 沙 市 阀 门 厂 ( 卓 愉 阀 门 ), 主 要 为 水 电 厂 火 电 厂 核 电 及 供 水 等 行 业 提 供 蝶 阀 止 回 阀 和 球 阀, 还 可 生 产 目 前 国 内 尺 寸 最 大 的 蝶 阀 ( 直 径 5.5 米 ),2010 年 预 计 投 资 5000 万 元 实 施 新 厂 区 扩 建 项 目, 计 划 扩 建 2 万 平 方 米 新 厂 房 成 立 于 1992 年,2010 年 4 月 被 公 司 收 购, 主 要 生 产 管 线 球 阀 止 回 阀 蝶 阀 截 止 阀 旋 转 阀 等, 是 阀 协 常 务 理 事 单 位 主 要 业 务 结 构 产 品 收 入 占 比 结 构 公 司 营 业 收 入 主 要 来 源 于 制 造 和 销 售 金 属 阀 门, 主 要 类 别 包 括 : 高 压 和 高 温 电 站 机 组 阀 门 长 距 离 阀 门 石 油 管 道 化 工 行 业 的 特 种 阀 门 供 水 管 网 大 型 阀 门 污 水 阀 门 天 然 气 长 输 管 道 阀 门 等 目 前, 公 司 主 要 产 品 有 : 闸 阀 截 止 阀 止 回 阀 节 流 阀 蝶 阀 球 阀 安 全 阀 水 压 试 验 阀 真 空 阀 门 排 气 阀 等 截 至 2010 年 上 半 年, 蝶 阀 产 品 收 入 占 总 收 入 的 44%, 球 阀 和 闸 阀 分 别 占 总 收 入 的 17% 和 16% 蝶 阀 球 阀 和 闸 阀 三 者 之 和 占 公 司 总 收 入 的 77% 蝶 阀 作 为 公 司 收 入 占 比 最 高 的 产 品, 主 要 应 用 于 供 水, 电 力 和 冶 金 行 业 ; 闸 阀 可 应 用 于 电 力 和 石 油 化 工 行 业 ; 球 阀 主 要 应 用 于 电 力 行 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

5 图 表 4: 公 司 主 要 产 品 占 比 情 况 100% 80% 60% 40% 20% 0% Q3 截 止 阀 止 回 阀 其 他 闸 阀 球 阀 蝶 阀 近 年 业 绩 稳 步 增 长 近 年 业 绩 稳 步 提 高 公 司 近 几 年 业 绩 逐 年 提 高,2009 年 公 司 业 务 并 未 受 到 金 融 危 机 的 影 响, 营 业 收 入 和 净 利 润 均 有 较 大 幅 度 的 增 长 公 司 通 过 加 强 研 发 力 度, 继 续 扩 大 在 石 油 石 化 天 然 气 核 电 领 域 的 市 场 份 额, 同 时 努 力 巩 固 在 火 电 水 电 领 域 的 地 位 2010 年 三 季 度 业 绩 大 幅 公 司 加 大 了 子 公 司 之 间 销 售 网 络 的 整 合 力 度, 协 同 效 应 效 果 明 显 另 外, 受 益 于 增 长 我 国 工 业 化 和 城 市 化 速 度 的 加 快, 以 及 对 基 础 设 施 投 资 力 度 的 加 大, 截 至 2010 年 9 月 底, 公 司 业 绩 发 生 爆 发 性 增 长 期 内 实 现 营 业 收 入 1.3 亿 美 元, 净 利 润 3600 万 美 元, 较 去 年 同 期 分 别 增 长 86.4% 和 94.8% 毛 利 率 维 持 较 高 水 平 除 2008 年 外, 公 司 近 几 年 的 毛 利 率 均 维 持 在 40% 以 上 的 水 平,2009 财 年 毛 利 率 更 是 高 达 49.1% 2010 年 前 三 季 度, 公 司 毛 利 率 略 有 下 降 至 47.2% 主 要 原 因 是 : 首 先, 公 司 新 收 购 的 附 属 公 司 的 产 能 并 未 充 分 释 放, 导 致 每 单 位 固 定 成 本 相 对 较 高 ; 其 次, 当 季 部 分 原 材 料 价 格 提 高, 利 润 空 间 被 压 缩 ; 最 后, 当 季 公 司 销 售 产 品 中, 低 利 润 率 的 中 低 压 阀 门 销 售 占 比 提 高, 拉 低 了 整 体 毛 利 率 图 表 5: 近 年 公 司 收 入 与 利 润 ( 经 调 整 )( 美 元 百 万 ) Q3 2010Q3 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 营 业 收 入 净 利 润 毛 利 率 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

6 我 国 阀 门 行 业 发 展 潜 力 巨 大 将 阀 门 市 场 按 使 用 领 域 不 同 划 分 为 五 类 阀 门 市 场 下 游 需 求 概 况 阀 门 是 石 油 化 工 电 站 核 工 业 低 温 工 程 等 国 民 经 济 部 门 不 可 缺 少 的 流 体 控 制 设 备 阀 门 的 种 类 很 多, 我 们 将 阀 门 产 品 最 终 用 户 所 属 的 行 业 分 为 五 个 类 别 : 供 水 电 力 石 油 化 工 冶 金 及 其 他 行 业 其 中 供 水 和 电 力 行 业 需 求 份 额 最 大, 分 别 为 30% 和 29.6%; 其 次 是 石 油 化 工 行 业, 需 求 所 占 份 额 为 17.2%; 冶 金 行 业 需 求 份 额 占 6.5%; 其 他 行 业 占 余 下 17% 的 市 场 份 额 公 司 作 为 阀 门 产 品 的 供 应 商, 其 业 绩 很 大 程 度 上 取 决 于 整 个 国 民 经 济 状 况 以 及 产 品 终 端 用 户 所 处 行 业 的 景 气 度 图 表 6: 公 司 下 游 客 户 所 在 行 业 的 需 求 图 表 7: 公 司 下 游 客 户 所 在 行 业 的 需 求 石 油 化 工 电 力 供 水 其 他 冶 金 石 油 化 工 电 力 供 水 其 他 冶 金 11% 5% 28% 14% 7% 17% 26% 30% 33% 29% 2010 年 前 三 季 度 总 收 入 1.3 亿 美 元 2009 年 前 三 季 度 总 收 入 7050 万 美 元 全 球 阀 门 市 场 重 心 的 转 移 国 内 阀 门 市 场 空 间 大, 但 市 场 份 额 较 为 分 散 行 业 龙 头 有 望 担 当 整 合 大 任 未 来 中 国 阀 门 市 场 规 模 继 续 增 长 阀 门 市 场 竞 争 格 局 近 年, 全 球 阀 门 市 场 的 竞 争 日 益 激 烈, 许 多 世 界 著 名 的 阀 门 制 造 商 关 闭 了 他 们 在 北 美 欧 洲 和 日 本 的 工 厂 转 移 到 中 国 印 度 韩 国 和 中 欧, 以 降 低 阀 门 的 制 造 成 本, 增 加 销 售 利 润 经 济 危 机 时 期, 亚 洲 的 阀 门 市 场 仍 保 持 增 长, 而 欧 美 的 市 场 却 发 生 了 萎 缩 一 些 大 型 的 公 众 持 股 阀 门 公 司 在 亚 洲 拥 有 较 少 的 市 场 份 额, 小 型 亚 洲 阀 门 公 司 的 销 售 增 长 已 经 超 过 大 型 国 际 公 司 的 销 售 额 缩 减 目 前, 我 国 阀 门 行 业 有 多 于 900 亿 元 的 市 场 规 模, 其 中 进 口 比 重 为 30%, 主 要 为 用 于 核 电 行 业 的 高 端 阀 门 系 统 的 进 口 从 市 场 格 局 来 看, 国 内 阀 门 生 产 企 业 的 规 模 非 常 小, 行 业 统 计 有 6000 多 家 企 业, 加 上 一 些 没 有 被 统 计 在 内 的 企 业, 共 计 多 于 家 的 小 规 模 阀 门 生 产 商, 其 中 前 10 名 的 阀 门 制 造 商 只 占 12.1% 的 市 场 份 额 这 些 生 产 商 中, 产 值 超 过 1 亿 元 以 上 的 只 有 家, 而 超 过 10 亿 元 的 企 业 只 有 中 国 阀 门 科 技 一 家, 是 名 副 其 实 的 行 业 龙 头 我 国 阀 门 市 场 空 间 巨 大, 而 加 工 企 业 的 规 模 都 较 小, 行 业 未 来 必 定 面 临 整 合 的 局 面 公 司 作 为 行 业 内 规 模 最 大 经 验 最 丰 富 并 具 有 资 本 平 台 的 企 业, 必 定 成 为 行 业 整 合 的 先 行 者 目 前, 公 司 已 经 成 功 收 购 了 4 家 企 业, 未 来 也 会 考 虑 再 进 行 一 系 列 的 收 购 项 目 中 国 阀 门 市 场 将 大 幅 增 长 按 销 售 额 计 算, 主 要 阀 门 产 品 ( 包 括 蝶 阀 球 阀 蝶 阀 截 止 阀 止 回 阀 调 节 阀 电 磁 阀 闸 阀 旋 塞 阀 和 其 它 类 型 的 阀 门 在 内 ) 的 市 场 在 2015 年 有 望 达 到 540 亿 美 元 随 着 中 国 开 发 利 用 石 油 天 然 气 力 度 的 加 大, 中 国 阀 门 市 场 将 大 幅 增 长 预 计 到 2015 年, 中 国 的 阀 门 市 场 将 比 美 国 的 市 场 大 10%, 比 日 本 的 市 场 大 4 倍 届 时, 采 购 商 前 十 名 排 行 榜 中 的 三 家, 以 及 前 二 十 名 排 行 榜 中 的 六 家 都 将 在 亚 洲 产 生 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

7 图 表 8: 近 年 我 国 阀 门 市 场 规 模 ( 美 元 十 亿 元 ) CAGR 30.9% 需 求 量 核 电 装 机 容 量 将 快 速 发 展 核 电 阀 门 是 核 电 设 备 中 的 重 要 组 件 石 油 化 工 行 业 新 上 项 目 及 替 代 项 目 带 来 对 特 种 阀 门 的 需 求 新 建 成 的 天 然 气 输 送 管 道 将 促 进 对 管 道 球 阀 的 需 求 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 中 国 通 用 机 械 工 业 协 会, 国 元 ( 香 港 ) 细 分 市 场 发 展 前 景 十 二 五 能 源 规 划 思 路 中 要 体 现 优 先 发 展 新 能 源 和 可 再 生 能 源 的 原 则, 其 中 核 电 发 展 要 加 快 沿 海 地 区 发 展, 推 动 内 陆 核 电 项 目, 形 成 东 中 部 核 电 带 预 期 到 2020 年, 中 国 的 核 电 装 机 容 量 有 望 达 到 7000 万 至 1 亿 千 瓦, 且 将 进 一 步 发 展, 到 2030 年 装 机 容 量 有 望 达 到 2 亿 千 瓦 核 电 阀 门 是 指 在 核 电 站 中 核 岛 NI 常 规 岛 CI 和 电 站 辅 助 设 施 BO 系 统 中 使 用 的 阀 门, 是 核 电 发 展 中 不 可 或 缺 的 设 备, 该 部 件 控 制 着 核 电 站 内 的 介 质 输 送, 是 核 电 站 安 全 运 行 的 重 要 保 障 从 安 全 级 别 上 分 为 核 安 全 I 级 II 级 III 级 和 非 核 级 其 中 核 安 全 I 级 要 求 最 高 根 据 十 二 五 规 划, 预 计 截 至 2010 年 底, 我 国 核 电 阀 门 产 值 将 达 到 30 亿 元 人 民 币 此 外, 核 电 阀 门 的 维 修 更 换 费 用 约 占 核 电 站 维 修 费 用 的 50%, 市 场 空 间 较 大 十 一 五 规 划 期 间, 乙 烯 和 化 肥 行 业 重 点 发 展 了 年 产 量 mil-mt 的 大 型 项 目, 其 中 包 括 了 淘 汰 现 有 的 年 产 量 mil-mt 的 相 关 设 备 及 新 建 了 大 型 乙 烯 生 产 设 备 十 一 五 规 划 期 间 内, 位 于 大 庆 吉 林 和 茂 名 的 现 有 年 产 量 mil-mt 的 设 备 均 将 被 年 产 量 mil-mt 的 设 备 所 替 代 此 外, 位 于 天 津 年 产 80mil-mt 的 设 备 和 镇 海 的 年 产 100mil-mt 的 设 备 均 将 投 产 特 种 阀 门 和 乙 烷 裂 变 气 体 高 温 阀 门 是 制 造 乙 烯 大 型 项 目 的 关 键 设 备, 预 计 我 国 未 来 对 这 些 阀 门 的 需 求 将 增 加 预 计 2010 年 底, 我 国 新 建 成 的 大 型 天 然 气 输 送 管 道 输 送 距 离 将 达 到 2 万 公 里, 而 对 大 口 径 天 然 气 管 道 球 阀 的 需 求 将 达 到 2 万 套 位 于 中 国 境 内 的 中 俄 石 油 管 道 将 需 要 300 套 电 动 装 置 管 道 阀 门 在 十 一 五 期 间 内, 兴 建 5000 公 里 的 原 油 高 压 管 道 大 约 需 要 3000 套 高 压 管 道 阀 门 同 时, 我 国 还 将 逐 步 建 立 液 化 天 然 气 站, 这 将 拉 动 对 各 种 低 温 阀 门 的 需 求 目 前, 在 大 型 天 然 气 项 目 涉 及 的 高 标 准 的 特 种 阀 门 大 多 来 自 进 口 未 来 公 司 将 提 高 研 发 高 温, 高 压 和 磨 耐 阀 门 的 水 平, 以 满 足 液 化 天 然 气 行 业 发 展 要 求 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

8 水 利 建 设 催 生 对 阀 门 的 短 期 和 长 期 需 求 冶 金 阀 门 的 三 个 需 求 动 力 冶 金 阀 门 受 节 能 减 排 政 策 带 动, 市 场 前 景 乐 观 中 国 阀 门 市 场 有 望 以 30% 的 速 度 增 长 致 力 于 现 代 化 建 设, 开 封 生 产 基 地 扩 产 项 目 完 成 计 划 在 长 沙 和 汉 威 再 进 行 产 能 扩 建 近 两 年 收 购 四 家 公 司 未 来 将 继 续 寻 找 合 适 的 企 业 作 为 并 购 标 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 国 际 领 先 的 水 处 理 机 器 生 产 商 American Watts Water Technologies Group 预 测, 我 国 每 年 使 用 在 供 水 工 业 方 面 的 阀 门 需 求 能 够 达 到 100 亿 元 我 们 相 信, 南 水 北 调 工 程 - 北 京 段 ( 北 京 城 郊 到 北 京 市 区 ) 单 独 一 个 项 目, 对 70km 规 格 的 阀 门 需 求 就 有 望 达 到 人 民 币 1000 万 元 不 但 如 此, 水 利 发 电 工 程 项 目 也 将 催 生 短 期 和 长 期 的 阀 门 需 求 中 国 东 部 和 西 部 的 基 础 设 施 建 设 项 目 以 及 旧 工 业 的 转 型 主 要 城 市 中 心 管 道 系 统 的 建 设 住 宅 区 污 水 处 理 都 将 带 动 阀 门 的 大 量 需 求 另 外, 我 国 政 府 近 期 制 定 了 下 一 个 五 年 计 划, 其 中 强 调 了 水 利 建 设 的 投 资, 并 宣 布 未 来 三 年 在 饮 用 水 处 理 方 面 的 支 出 大 约 为 150 亿 美 元, 其 中 大 部 分 用 于 水 利 运 输 网 络 及 对 阀 门 需 求 量 较 大 的 长 距 离 管 道 另 外 一 种 重 要 的 阀 门 为 冶 金 阀 门, 冶 金 特 种 阀 门 市 场 分 为 三 块 : 第 一 是 现 有 产 能 技 术 改 造 项 目, 这 将 是 今 后 5 年 的 主 要 需 求 动 力, 大 约 占 未 来 市 场 需 求 的 65%; 第 二 是 系 统 维 护 对 备 品 备 件 的 需 求, 市 场 份 额 约 占 23% 冶 金 特 种 阀 门 工 作 寿 命 为 3-5 年, 随 着 系 统 保 有 量 的 增 加, 对 备 品 备 件 的 需 求 将 持 续 增 长 第 三 是 淘 汰 落 后 产 能 新 建 项 目 的 需 求 国 办 发 文 提 出 除 国 家 已 批 准 开 展 前 期 工 作 的 项 目 外, 2011 年 底 前 不 再 核 准 备 案 任 何 扩 大 产 能 的 钢 铁 项 目, 因 此 谨 慎 估 计 未 来 新 建 需 求 大 约 只 占 12% 从 政 策 方 面 来 看, 国 家 节 能 减 排 技 术 将 是 冶 金 阀 门 需 求 的 主 要 动 力 之 一 近 年, 冶 金 节 能 环 保 设 备 受 到 国 家 的 大 力 支 持, 随 着 排 放 标 准 的 提 高 和 差 别 电 价 政 策 的 推 出, 煤 气 除 尘 和 回 收 利 用 将 进 一 步 得 到 普 及 而 冶 金 特 种 阀 门 主 要 为 煤 气 除 尘 和 回 收 利 用 系 统 配 套, 将 受 益 于 节 能 减 排 政 策 的 普 及, 市 场 前 景 乐 观 根 据 2009 年 中 国 阀 门 工 业 协 会 的 统 计 和 预 测, 未 来 几 年, 中 国 阀 门 市 场 有 望 以 30% 左 右 的 增 速 增 长 我 们 认 为, 城 镇 地 区 的 能 源 和 供 水 设 施 及 项 目 的 建 设 将 是 国 内 阀 门 需 求 的 主 要 动 力 中 国 政 府 为 应 对 全 球 金 融 危 机 而 采 取 的 一 系 列 激 励 政 策 也 会 继 续 将 水 利 电 力 及 天 然 气 等 项 目 的 建 设 放 在 首 位, 进 一 步 推 动 阀 门 市 场 的 稳 步 增 长 此 外, 公 司 也 将 采 取 实 际 行 动 逐 步 提 高 产 品 的 附 加 值 并 扩 大 市 场 份 额 产 能 扩 张 和 并 购 两 步 走 不 断 进 行 产 能 扩 张 郑 州 生 产 基 地 自 成 立 以 来 一 直 致 力 于 现 代 化 建 设, 并 于 2009 年 1 月 完 成 了 开 封 生 产 基 地 的 扩 建, 以 生 产 高 技 术 含 量 的 新 产 品 扩 建 项 目 已 于 2009 年 9 月 完 成, 并 投 入 生 产 公 司 目 前 产 值 约 为 人 民 币 10 亿 元 / 年, 未 来 公 司 会 再 实 施 一 系 列 的 扩 产 计 划 公 司 计 划 在 长 沙 和 汉 威 进 行 产 能 的 扩 建, 各 增 加 约 人 民 币 2 亿 元 的 产 值, 同 时 在 其 他 几 个 子 公 司 进 行 小 规 模 的 扩 产, 约 增 加 人 民 币 1 亿 元 的 产 值 预 计 到 2011 年, 公 司 总 产 值 有 望 达 到 14 亿 元 人 民 币 / 年 公 司 估 计, 单 扩 产 项 目 的 支 出 约 为 万 元 人 民 币 积 极 实 行 并 购 策 略 2009 年 4 月, 公 司 收 购 了 一 家 蝶 阀 生 产 企 业 ( 即 泰 州 泰 德 阀 门 有 限 公 司 ), 完 成 设 备 升 级 后, 该 企 业 每 年 能 够 生 产 4800 公 吨 民 用 水 行 业 用 阀 门 及 排 水 系 统 2010 年 1 月, 公 司 收 购 了 扬 州 罗 克 阀 锁 科 技 有 限 公 司, 该 企 业 为 石 油 化 工 天 然 气 等 行 业 提 供 阀 门 产 品 2010 年 2 月, 公 司 并 购 了 一 家 中 国 最 大 的 蝶 阀 生 产 企 业 ( 即 中 阀 科 技 长 沙 公 司 ) 2010 年 4 月, 公 司 收 购 上 海 汉 威 阀 门 有 限 公 司, 主 要 用 于 生 产 管 线 球 阀 止 回 阀 蝶 阀 截 止 阀 24 通 旋 转 阀 等, 预 计 2010 年 能 提 供 收 入 2000 万 美 元, 净 利 润 500 万 美 元 公 司 的 并 购 原 则 是 : 不 为 并 购 而 并 购, 而 是 为 发 展 而 并 购 公 司 未 来 的 扩 张 计 划 将 主 要 从 资 源 配 置 的 角 度 出 发, 考 虑 一 些 业 务 与 公 司 现 有 业 务 不 冲 突, 且 有 选 择

9 的 收 购 一 些 小 企 业 从 以 往 的 并 购 经 验 和 历 史 来 看, 公 司 的 收 购 价 格 并 不 贵 中 国 现 在 拥 有 上 千 家 1 亿 元 资 产 的 企 业, 他 们 不 知 道 公 司 未 来 的 发 展 方 向 如 何, 唯 一 的 出 路 是 选 择 归 属 于 一 些 大 的 企 业, 以 谋 求 未 来 的 发 展 公 司 会 在 这 些 公 司 中 选 择 一 些 规 模 较 小, 但 产 品 具 有 特 点 且 符 合 上 述 收 购 条 件 的 企 业 公 司 的 并 购 估 值 方 法 不 采 取 PE 估 值 法, 而 是 采 用 资 产 评 估 法, 以 资 产 为 基 础 计 算 收 购 价 格 由 于 收 购 价 格 比 较 低, 公 司 短 期 内 不 会 再 有 融 资 的 需 求 拓 展 新 业 务 签 订 新 订 单 2007 年, 公 司 开 始 进 入 为 了 拓 展 业 务 范 围, 中 国 阀 门 科 技 投 入 多 方 面 精 力 以 开 发 新 产 品 和 新 订 单 2007 核 电 阀 门 市 场 年, 公 司 与 两 大 核 电 中 心 签 订 协 议, 宣 布 成 功 进 入 核 电 阀 门 市 场 此 后, 公 司 继 续 不 断 的 加 大 在 核 电 市 场 方 面 的 研 发 力 度, 申 请 产 品 许 可 并 建 立 一 个 专 攻 核 电 市 场 的 销 售 团 队 逐 步 进 入 核 电 系 统 常 规 岛 的 高 端 市 场 公 司 已 获 得 1 亿 美 元 订 单,2011 年 业 绩 可 期 由 于 考 虑 到 安 全 因 素, 国 内 核 电 建 设 的 重 要 材 料 和 部 件 均 采 用 进 口 的 方 式 在 技 术 方 面, 我 国 的 核 工 业 用 高 端 阀 门 的 生 产 企 业 与 国 际 水 平 差 距 还 较 大 目 前, 公 司 有 部 分 核 电 订 单, 每 年 的 销 售 额 约 为 万 元 人 民 币, 主 要 提 供 常 规 岛 的 非 高 端 部 分 产 品 公 司 将 于 2011 年 获 得 核 电 认 证, 意 味 着 公 司 正 式 进 入 核 电 常 规 岛 的 高 端 市 场 公 司 的 目 标 是 :2011 年 在 核 电 方 面 的 销 售 额 达 到 1.5 亿 元 人 民 币,2012 年 达 到 2-3 亿 元 人 民 币 的 水 平 预 计 在 2-3 年 左 右 的 时 间, 公 司 将 逐 步 进 入 核 电 系 统 常 规 岛 的 高 端 市 场, 日 前, 公 司 宣 布 获 得 价 值 2500 万 美 元 订 单, 订 单 累 计 已 达 到 1 亿 美 元, 公 司 2011 业 绩 可 期 新 获 得 订 单 中, 第 一 份 订 单 价 值 1500 万 美 元, 来 自 于 公 司 的 战 略 合 作 伙 伴 东 方 电 气 公 司 的 水 电 工 程 第 二 份 和 第 三 份 共 价 值 1000 万 美 元, 客 户 分 别 是 来 自 石 油 化 工 行 业 的 炼 油 厂 和 石 油 公 司 ( 用 于 石 油 管 道 装 置 ) 这 三 份 价 值 合 计 2500 万 美 元 的 订 单, 有 望 使 得 公 司 2011 年 收 入 同 比 增 长 30% 核 心 竞 争 力 不 断 增 强 经 验 丰 富 的 管 理 研 发 团 队 经 验 丰 富 的 管 理 团 队 公 司 管 理 团 队 大 部 分 成 员 具 有 多 年 阀 门 行 业 的 工 作 经 验 公 司 董 事 长 房 四 平 先 生 于 2001 年 创 办 了 郑 州 郑 碟 阀 门 公 司, 并 担 任 主 席 及 CEO 2004 年, 房 先 生 收 购 了 国 有 企 业 - 河 南 开 封 高 压 阀 门 有 限 公 司 并 担 任 主 席 及 CEO, 拥 有 超 过 20 年 的 行 业 工 作 经 验 公 司 CEO 王 建 宝 先 生 CFO 汤 仁 瑞 先 生 等 也 都 拥 有 超 过 15 年 的 行 业 工 作 经 验 公 司 非 常 重 视 研 发 方 面 的 投 入 力 度 公 司 一 直 非 常 重 视 研 发 方 面 的 投 入 力 度, 过 去 几 年, 公 司 在 研 发 方 面 的 投 入 占 公 司 销 售 的 比 重 高 达 5% 公 司 拥 有 员 工 1600 人 左 右, 其 中 有 155 名 为 研 发 成 员 为 了 开 发 更 具 有 竞 争 力 和 附 加 值 的 产 品, 公 司 与 一 些 研 究 机 构 进 行 技 术 方 面 的 合 作, 其 中 包 括 合 肥 通 用 机 械 研 发 机 构 及 英 国 剑 桥 大 学, 并 聘 请 清 华 的 教 授 进 行 技 术 指 导, 同 时 还 在 申 请 国 家 级 研 发 中 心 作 为 行 业 的 先 行 者, 公 司 得 到 中 国 阀 门 工 业 协 会 的 支 持, 董 事 长 房 四 平 先 生 获 任 该 协 会 的 主 席 严 格 的 产 品 制 造 流 程 公 司 使 用 现 代 计 算 机 辅 助 设 计 中 心 协 助 所 有 阀 门 产 品 的 设 计 同 时 密 切 监 察 和 检 验 原 材 料 的 质 量, 包 括 铸 造 钢 坯 件, 锻 造 钢 坯 件 和 钢 材 公 司 坚 持 精 益 生 产 的 原 则, 通 过 不 断 寻 求 改 进 生 产, 消 除 非 增 值 活 动 的 轮 候 时 间, 降 低 库 存, 改 善 现 金 流, 提 高 产 品 的 交 货 时 间 目 前, 公 司 拥 有 1130 个 工 作 站 用 作 制 造 装 配 阀 门, 其 中 包 括 580 个 最 后 组 装 阀 门 产 品 时 使 用 的 工 作 站 同 时, 公 司 为 一 些 受 市 场 欢 迎 的 阀 门 产 品 保 持 一 定 的 库 存 量, 以 备 紧 急 需 求 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

10 完 善 的 直 销 和 代 销 体 系 强 大 的 营 销 网 络 公 司 具 有 较 完 善 的 直 销 网 络, 通 过 区 域 销 售 中 心 直 销 的 收 入 占 公 司 总 收 入 的 70% 直 销 的 方 式 不 但 可 以 节 省 中 间 商 的 费 用, 还 可 以 使 公 司 的 员 工 直 接 接 触 客 户, 即 时 反 应 客 户 的 使 用 意 见, 更 好 的 改 善 产 品 公 司 已 同 大 多 数 客 户 建 立 了 长 期 稳 定 的 合 作 关 系, 客 户 超 过 400 家, 目 前 客 户 中 的 50%-60% 均 属 于 公 司 的 老 客 户, 前 十 大 客 户 收 入 占 公 司 总 销 售 收 入 的 24%(2010H1) 从 销 售 结 构 来 看, 公 司 产 品 93% 在 国 内 销 售,7% 出 口 至 亚 洲 欧 洲 等 其 他 国 家, 未 来 公 司 将 继 续 提 高 国 内 市 场 份 额, 并 积 极 拓 展 海 外 销 售 额 图 表 9: 公 司 国 内 外 的 销 售 网 点 公 司 产 品 国 内 市 场 份 额 不 断 提 升 我 国 城 市 化 进 程 的 加 快 在 一 定 程 度 上 推 动 了 电 力 和 供 水 等 行 业 的 基 础 设 施 建 设, 中 西 部 地 区 发 展 尤 为 迅 速 公 司 作 为 我 国 唯 一 能 制 造 直 径 5.5 米 蝶 阀 的 企 业, 拥 有 国 内 龙 头 级 别 的 城 市 供 水 公 司 作 为 主 要 客 户 在 火 电 和 核 电 方 面, 公 司 能 为 600MW 和 1000MW 发 电 机 组 提 供 蒸 汽 闸 阀, 且 是 全 国 唯 一 一 家 能 生 产 1000MW 发 电 机 组 的 蒸 汽 闸 阀 企 业 现 有 客 户 包 括 中 国 广 东 核 电 集 团 中 国 核 工 业 集 团 公 司 等 在 高 压 阀 产 品 方 面, 公 司 生 产 的 2500 磅 高 压 闸 阀 市 场 份 额 全 国 第 一, 主 要 提 供 给 首 钢 集 团 和 大 唐 集 团 在 石 化 方 面, 公 司 拥 有 中 石 油 作 为 其 重 要 客 户 产 品 向 高 端 市 场 集 中 提 升 盈 利 空 间 毛 利 率 水 平 维 持 在 45% 左 右 公 司 的 毛 利 率 水 平 一 直 维 持 在 45% 左 右, 主 要 是 因 为 公 司 的 研 发 能 力 一 直 在 提 升, 使 得 产 品 更 新 换 代 比 较 快 2010 年 前 三 个 季 度, 公 司 的 毛 利 率 为 47%, 仍 然 处 于 行 业 领 先 地 位 图 表 10: 近 年 公 司 毛 利 率 变 化 (%) 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 毛 利 率 10.00% 0.00% FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

11 与 国 内 企 业 竞 争 具 有 质 量 优 势 中 国 阀 门 在 国 内 高 端 阀 门 市 场 占 据 约 1/3 的 份 额 目 前 国 内 年 收 入 超 过 1400 万 美 元 的 阀 门 制 造 企 业 约 有 100 家, 年 收 入 超 过 1000 万 美 元 的 阀 门 制 造 企 业 有 200 家 公 司 目 前 是 国 内 该 行 业 的 领 先 企 业, 这 是 由 于 它 所 提 供 的 产 品 比 国 内 其 它 竞 争 者 的 范 围 更 广, 技 术 含 量 更 高 中 国 阀 门 科 技 的 产 品 在 质 量 上 要 高 于 国 内 其 他 同 类 产 品, 同 样 在 价 格 上 也 较 其 他 产 品 偏 高 5%-10% 公 司 的 大 部 分 客 户 为 国 家 控 股 企 业, 这 些 企 业 现 金 流 一 般 比 较 充 足, 且 注 重 项 目 质 量, 因 此 多 数 会 选 择 质 量 好 品 牌 有 保 障 的 阀 门 产 品, 对 价 格 的 敏 感 度 不 高 图 表 11: 国 内 阀 门 行 业 竞 争 者 公 司 名 称 主 要 产 品 国 外 竞 争 企 业 缺 乏 价 格 优 势 不 断 并 购 扩 大 生 产 规 模, 具 有 规 模 效 应 六 个 第 一 提 升 产 品 附 加 值 主 要 生 产 特 殊 阀 门 : 用 于 冶 金 电 池 及 电 力 行 业 的 球 形 江 苏 神 通 阀 门 股 份 有 限 公 司 阀 ; 主 要 生 产 蝶 形 阀 球 阀 门 阀 节 流 阀 排 气 阀 和 其 他 湖 北 洪 城 通 用 机 械 股 份 有 限 公 司 种 类 的 阀 门 主 要 生 产 门 阀 蝶 阀 球 形 阀 检 验 阀 薄 膜 阀 控 制 中 核 科 技 苏 州 阀 门 有 限 公 司 调 节 阀 隔 离 阀 和 耐 高 温 高 压 电 力 站 上 用 的 阀 门 真 空 阀 和 其 他 种 类 的 阀 门 大 连 大 高 阀 门 有 限 公 司 主 要 生 产 熔 铁 和 铸 钢 阀, 如 球 形 阀 门 阀 检 验 阀 核 能 阀 ( 在 反 应 锅 中 ) 相 比 国 外 阀 门 供 应 商, 公 司 的 阀 门 产 品 具 有 较 大 的 成 本 优 势, 约 降 低 30%-40% 从 销 售 价 格 来 看, 公 司 产 品 的 销 售 价 格 较 国 外 同 类 产 品 便 宜 3-5 倍, 有 较 大 的 价 格 优 势 另 外, 国 外 公 司 将 产 品 出 售 到 中 国, 要 交 付 一 定 的 关 税 和 附 加 税, 导 致 产 品 价 格 更 贵, 缺 乏 价 格 优 势 公 司 立 足 于 国 内 市 场, 产 品 的 研 发 设 计 着 眼 于 市 场 需 求, 能 够 满 足 客 户 对 阀 门 产 品 的 个 性 化 需 求, 这 是 其 他 竞 争 者 很 难 实 现 的 经 过 多 年 的 发 展, 公 司 产 品 的 知 名 度 日 益 提 高, 通 过 不 断 的 并 购 壮 大 生 产 规 模, 具 有 明 显 的 规 模 效 应 公 司 产 品 品 种 较 多, 多 数 产 品 在 业 内 都 具 有 较 好 的 口 碑, 我 们 将 其 总 结 为 六 个 第 一 1 开 封 阀 门 生 产 的 用 于 火 电 市 场 百 万 机 组 产 品 在 中 国 排 名 第 一 ;2 郑 州 郑 碟 生 产 的 用 于 地 下 管 网 系 统 的 阀 门 在 大 中 城 市 销 量 第 一 ;3 公 司 生 产 的 超 低 温 蝶 阀 能 够 在 -196 度 工 作, 该 极 度 低 温 值 产 品 是 全 国 第 一 款 ;4 长 沙 分 厂 生 产 的 水 电 机 组 阀 门 最 大 口 径 达 到 5.5m, 国 内 第 一 大 ;5 扬 州 厂 是 国 内 第 一 家, 也 是 唯 一 一 家 生 产 阀 锁 的 企 业 ;6 汉 威 厂 是 国 内 唯 一 能 够 提 供 石 化 行 业 使 用 的 24 通 分 配 阀 的 企 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

12 盈 利 预 测 与 估 值 采 取 措 施 保 障 毛 利 率 水 平 毛 利 率 稳 步 提 升 2011 年, 公 司 会 采 取 相 应 的 措 施 以 保 障 毛 利 率 水 平 1 原 材 料 统 一 采 购 ;2 研 发 集 中 统 一 进 行 ;3 生 产 统 一 布 局 ;4 利 用 新 技 术 和 新 材 料, 进 行 产 品 创 新 预 计 未 来 几 年, 公 司 的 毛 利 率 会 一 直 维 持 在 45% 以 上 图 表 12: 毛 利 率 走 势 预 测 (%) 50.7% 40.5% 30.2% 20.0% 预 测 盈 利 预 测 盈 利 预 测 预 计 公 司 年 净 利 润 CAGR 为 45.4%,2012 年 净 利 润 将 达 到 7190 万 美 元 ; 营 业 收 入 CAGR 是 43.6%,2012 年 有 望 达 到 人 民 币 2.8 亿 美 元 ; 毛 利 率 会 逐 年 稳 步 提 升 预 计 年 每 股 收 益 将 分 别 为 1.29 美 元 1.63 美 元 和 2.08 美 元 现 金 流 分 析 现 金 流 分 析 公 司 现 金 流 质 量 较 佳, 存 货 控 制 得 当 预 计 2010 年 营 运 性 现 金 流 为 1.0 亿 美 元 估 计 年 营 运 性 现 金 流 将 分 别 为 1.1 亿 美 元 和 1.3 亿 美 元 图 表 14: 现 金 流 分 析 ( 美 元 百 万 元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营 运 性 现 金 流 投 资 性 现 金 流 现 金 变 化 期 初 持 有 现 金 期 末 持 有 现 金 股 息 支 付 率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

13 目 标 价 :19.35 美 元 PE 估 值 法 :19.35 美 元 如 下 图 所 示, 美 股 阀 门 生 产 企 业 的 行 业 估 值 中 位 数 为 17 倍, 而 A 股 估 值 水 平 普 遍 偏 高, 我 们 综 合 考 虑 各 方 面 因 素, 保 守 给 予 公 司 15 倍 估 值, 相 当 于 目 标 价 美 元, 较 现 价 有 87.9% 的 上 升 空 间 该 目 标 价 相 当 于 2010 年 15 倍 PE, 相 当 于 2011 年 11.9 倍 PE 首 次 关 注 给 予 买 入 评 级 图 表 15: 同 类 公 司 估 值 比 较 货 币 总 市 值 ( 亿 ) 股 价 ( 元 ) 销 售 额 10 年 ( 亿 ) 净 利 润 10 年 ( 亿 ) 每 股 收 益 2010 每 股 收 益 2011 每 股 收 益 2012 市 盈 率 2010 年 市 盈 率 2011 年 市 盈 率 2012 年 中 阀 科 技 USD Flowserve USD Gorman Rupp co. USD Graco,Inc USD Crane Co USD CIRCOR International,Inc. USD Tyco International USD Emerson USD 中 位 数 洪 城 股 份 CNY na na na na na na na na 南 风 股 份 CNY 中 核 科 技 CNY na na na na 三 花 股 份 CNY 江 苏 神 通 CNY 平 均 值 资 料 来 源 : 公 司 资 料,Bloomberg, 国 元 ( 香 港 ) 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

14 主 要 财 务 报 表 损 益 表 美 元 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 2009 年 12 月 底 财 务 分 析 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 收 入 盈 利 能 力 毛 利 毛 利 率 (%) 39.2% 49.1% 45.5% 45.6% 46.0% 其 他 业 务 收 入 EBITDA 利 率 (%) 1.7% 35.6% 34.5% 34.3% 34.6% 销 售 及 管 理 费 用 (26.3) (13.6) (21.0) (27.1) (34.2) 净 利 率 (%) -1.8% 24.5% 25.6% 25.2% 25.4% 其 他 费 用 (0.2) (0.1) (0.3) (0.4) (0.5) 经 营 利 润 (0.6) 营 运 表 现 财 务 费 用 (0.5) (0.1) (0.3) (0.3) (0.4) SG&A/ 收 入 (%) 39.8% 14.3% 12.1% 12.2% 12.1% 其 他 收 入 1.2 (1.0) 实 际 税 率 (%) % 26.7% 22.8% 23.8% 24.2% 税 前 盈 利 股 息 支 付 率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 所 得 税 (4.4) (8.6) (13.1) (17.5) (22.9) 库 存 周 转 汇 兑 收 益 应 付 账 款 天 数 净 利 润 (1.2) 应 收 账 款 天 数 折 旧 及 摊 销 ROA -1.4% 18.8% 27.4% 27.6% 29.5% EBITDA ROE -2.1% 24.6% 35.3% 37.3% 40.2% 财 务 状 况 增 长 净 负 债 / 股 本 总 收 入 (%) N/A 44.6% 82.2% 28.0% 27.0% 收 入 / 总 资 产 EBITDA (%) N/A % 76.4% 27.3% 28.3% 总 资 产 / 股 本 每 股 收 益 (%) N/A N/A 69.5% 26.2% 28.1% 盈 利 对 利 息 倍 数 资 产 负 债 表 美 元 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 2009 年 12 月 底 现 金 流 量 表 美 元 百 万 元, 财 务 年 度 截 至 2009 年 12 月 底 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 现 金 EBITDA 应 收 票 据 应 收 账 款 融 资 成 本 ( 收 入 ) (0.5) (0.1) (0.3) (0.3) (0.4) 存 货 营 运 资 金 变 化 2.8 (0.3) 其 他 流 动 资 产 所 得 税 (4.4) (8.6) (13.1) (17.5) (22.9) 总 流 动 资 产 营 运 性 现 金 流 (0.9) 固 定 资 产 商 誉 其 他 资 产 资 本 开 支 (3.2) (9.7) (3.4) (0.9) (0.9) 总 资 产 其 他 投 资 活 动 (7.9) (16.0) (2.2) (2.3) (2.4) 应 付 所 得 税 投 资 性 现 金 流 (11.1) (25.7) (5.6) (3.2) (3.3) 应 付 帐 款 短 期 银 行 借 款 贸 易 及 其 他 应 付 款 项 负 债 变 化 0.0 (3.8) (8.4) (7.5) (7.2) 总 短 期 负 债 股 本 变 化 长 期 银 行 贷 款 私 募 融 资 其 他 负 债 其 他 融 资 活 动 (1.2) (0.6) 总 负 债 融 资 性 现 金 流 25.5 (1.5) (8.9) (8.0) (7.6) 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 现 金 变 化 13.5 (2.2) 每 股 账 面 值 期 初 持 有 现 金 营 运 资 金 期 末 持 有 现 金 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

15 投 资 评 级 定 义 和 免 责 条 款 投 资 评 级 : 买 入 中 性 卖 出 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 15% 以 上 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 或 下 跌 15% 以 内 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 下 跌 15% 以 上 免 责 申 明 : 此 刊 物 只 供 阁 下 参 考, 在 任 何 地 区 或 任 何 情 况 下 皆 不 可 作 为 或 被 视 为 证 券 出 售 要 约 或 证 券 期 货 及 其 它 投 资 产 品 买 卖 的 邀 请 此 刊 物 所 提 及 的 证 券 期 货 及 其 它 投 资 产 品 可 能 在 某 些 地 区 不 能 买 入 出 售 或 交 易 此 刊 物 所 载 的 资 料 由 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 / 或 国 元 期 货 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 下 称 国 元 ( 香 港 ) ) 编 写, 所 载 资 料 的 来 源 皆 被 国 元 ( 香 港 ) 认 为 可 靠 及 准 确 此 刊 物 所 载 的 见 解 分 析 预 测 推 断 和 预 期 都 是 以 这 些 可 靠 数 据 为 基 础, 只 是 表 达 观 点, 国 元 ( 香 港 ) 或 任 何 个 人 对 其 准 确 性 或 完 整 性 不 作 任 何 担 保 此 刊 物 所 载 的 资 料 ( 除 另 有 说 明 ) 意 见 及 推 测 反 映 国 元 ( 香 港 ) 于 最 初 发 此 刊 物 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 对 投 资 者 因 使 用 此 刊 物 的 材 料 而 招 致 直 接 或 间 接 的 损 失 概 不 负 任 何 责 任 负 责 撰 写 分 析 之 分 析 员 ( 一 人 或 多 人 ) 就 本 刊 物 确 认 : (1) 分 析 报 告 内 所 提 出 的 一 切 意 见 准 确 地 反 映 了 分 析 员 本 人 对 报 告 所 涉 及 的 任 何 证 券 或 发 行 人 的 个 人 意 见 ; 及 (2) 分 析 员 过 去 现 在 及 将 来 所 收 取 之 报 酬 之 任 何 部 份 与 其 在 本 刊 物 内 发 表 的 具 体 建 议 及 意 见 没 有 直 接 或 间 接 的 关 连 此 刊 物 内 所 提 及 的 任 何 投 资 皆 可 能 涉 及 相 当 大 的 风 险, 若 干 投 资 可 能 不 易 变 卖, 而 且 也 不 适 合 所 有 的 投 资 者 此 刊 物 中 所 提 及 的 投 资 的 价 值 或 从 中 获 得 的 收 入 可 能 会 受 汇 率 及 其 它 因 素 影 响 而 波 动 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 此 刊 物 并 没 有 把 任 何 人 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 特 殊 需 求 一 并 考 虑 投 资 者 入 市 买 卖 前 不 应 单 靠 此 刊 物 而 作 出 投 资 决 定, 投 资 者 务 请 运 用 个 人 独 立 思 考 能 力, 慎 密 从 事 投 资 者 在 进 行 任 何 以 此 刊 物 的 建 议 为 依 据 的 投 资 行 动 之 前, 应 先 咨 询 专 业 意 见 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 以 及 它 们 的 高 级 职 员 董 事 员 工 ( 包 括 参 与 准 备 或 发 行 此 刊 物 的 人 ) 可 能 (1) 随 时 与 此 刊 物 所 提 到 的 任 何 公 司 建 立 或 保 持 顾 问 投 资 银 行 或 证 券 服 务 关 系 ; 及 (2) 已 经 向 此 刊 物 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 及 / 或 员 工 可 能 担 任 此 刊 物 所 提 到 的 证 券 发 行 公 司 的 董 事 此 刊 物 对 于 收 件 人 来 说 属 机 密 文 件 此 刊 物 绝 无 让 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 该 报 告 流 通 或 发 行 的 地 方 的 人 阅 读 之 意 图 未 经 国 元 ( 香 港 ) 事 先 授 权, 任 何 人 不 得 因 任 何 目 的 复 制 发 出 或 发 表 此 刊 物 国 元 ( 香 港 ) 保 留 一 切 追 究 权 利 规 范 性 披 露 分 析 员 的 过 去 现 在 及 将 来 所 收 取 之 报 酬 之 任 何 部 份 与 其 在 此 报 告 内 发 表 具 体 建 议 及 意 见 没 有 直 接 关 联 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 国 元 期 货 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 每 一 间 在 香 港 从 事 投 资 银 行 自 营 证 券 交 易 或 代 理 证 券 经 纪 业 务 的 集 团 公 司, 并 无 对 在 此 刊 物 所 评 论 的 上 市 公 司 持 有 需 作 出 披 露 的 财 务 权 益 跟 此 刊 物 内 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 在 过 去 12 个 月 内 并 无 就 投 资 银 行 服 务 收 取 任 何 补 偿 或 委 托 并 无 雇 员 或 其 有 关 联 的 个 人 担 任 此 刊 物 内 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 的 高 级 人 员 及 没 有 为 此 刊 物 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 的 证 券 进 行 庄 家 活 动 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 香 港 中 环 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 18 楼 电 话 :(852) 传 真 :(852) 服 务 热 线 : 公 司 网 址 : 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15