1688 阿里巴巴－LYF －首次报告

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巳古
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1 国元 ( 香港 ) 公司评论联邦制药 (3933.HK) 中间体产销量大幅提升, 未来仍可保持快速增长投资评级 : 买入 2010 年上半年业绩点评 : 更新报告 : 中间体产销量大幅提升助业绩增长 2.6 倍 :10 年上半年公司收目标价 :HK$ 18.5 入同比增长 48.3% 至 30.8 亿港币, 环比增长 19.9%, 其中中间体现价 :HK$ 原料药和制剂的销售收入占比分别为 24.2% 46.4% 和 29.3%; 本公预期升幅 :33.5% 司应占溢利同比增长 259.9% 至 4.84 亿港币, 环比增长 18.9% 受益于新医改推动带来的普药需求的快速增长, 以及内蒙古产能的全面释放,10 年上半年, 公司中间体产能大幅提升, 产能利用率接近股本数据股本 ( 亿股 ) % 10 年上半年,6-APA 的设计产能达到 6500 吨, 对外销售占比市值 ( 亿港元 ) 大幅提升 16 个百分点至 54.4%, 对外销售量达到吨 ( 这几乎 52 周高 / 低 (HK$) 13.86/2.86 接近 09 年全年的销售量 ), 同比增长 179.4% 7-ACA 上半年的设计每股净值 ( 港元 ) 3.12 产能达到 385 吨, 产能利用率高达 95% 与 6-APA 不同的是, 为了满所属行业 : 医药足下游头孢制剂的快速增长, 公司提高了自用的比例, 但是由于上半年 7-ACA 的价格增长较多, 因此最终不仅使得中间体的收入获得主要股东增长, 也使得上半年中间体的毛利率同比大幅提升中间体收入快蔡氏家族信托 64.4% 速提升, 其销售占比从 16.3% 增加至 24.2% 以及制剂销售占比由 36% 蔡金乐先生 0.8% 减少至 29.3%, 使得公司的销售行政费用率及税率同比大幅减少, 因此最终使得本公司应占溢利同比增长 2.6 倍垂直整合效率更高, 业绩仍可保持快速增长 : 由于公司前瞻性清晰的原材料和能源基地布局垂直一体化生产规模效益领先的工艺以及较强的环保意识等优势, 今年公司垂直整合的效率将更高, 成本控制能力继续加强另一方面, 今年上半年虽然玉米价格的上涨使得公司 6-APA 的成本小幅增加至 144 元 / 吨, 然而随着玉米等原料价格的回落公司成本控制能力加强 6-APA 需求的持续增加及销量扩大使得中间体销售占比增长而带来的费用率的下降以及公司制剂业务受国家药品价格管制影响较小, 因此虽然目前公司业绩已经达到历史高点, 但是未来公司的增长动力仍较强我们预计公司 2010 年收入将达到 63 亿港币, 净利润将达到 10 亿港币维持买入评级, 提升目标价至 18.5 港元 : 我们预计年公司收入和净利润的复合增长率分别为 22.3% 和 43.3% 2010 年 EPS 为港仙因为公司前瞻性的战略布局, 加之出色的销售能力及突出的管理能力, 才能在新医改实施的初期, 迅速抓住机会, 快速扩大产能, 降低成本, 不断提高市场占有率对于这么优秀的公司, 我们应给予一定的溢价综合而言, 我们给予公司 2010 年 23 倍 PE, 对应目标价 18.5 港元盈利摘要年结日 :31/ A 2009A 2010E 2011E 2012E 收入 ( 百万港币 ) 3,756 4,643 6,304 7,288 8,495 变动 (%) 44.7% 23.6% 35.8% 15.6% 16.6% 净利润 ( 百万港币 ) ,003 1,317 1,593 摊薄每股收益 ( 港仙 ) 变动 (%) -15.7% 25.9% 85.3% 31.3% 21.0% 基于港元的市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 港元 ) 股息现价比率 (%) 1.3% 1.5% 3.5% 4.7% 5.6% 资料来源 : 公司资料, 国元证券 ( 香港 ) 预测国元证券 ( 香港 ) 有限公司 52 周行情图 /08 09/10 09/12 10/02 10/04 10/06 资料来源 : Bloomberg 相关报告联邦制药 (3933) 首次评级买入 2010/4/28 联邦制药 (3933) 更新报告 2010/4/30 联邦制药 (3933) 更新报告 2010/6/7 姓名 : 毛力电话 :(852) (86) 电邮 :szhuwei@gyzq.com.hk 注 :1 港元 =0.87 元人民币

2 图表 1:2010 年上半年中间体和原料药对外销售价格平均对外销售价 10 年上半年 09 年上半年同比变动 09 年下半年中间体 ( 人民币 / 千克 ) 6-APA % ACA % 原料药 ( 人民币 / 千克 ) 半合成青霉素 % 头孢类 % β 内酰胺酶抑制剂复合制剂类 % 图表 2:2010 年上半年中间体和原料药产能及对外销售比例设计产能使用率外部销售 % 设计产能使用率外部销售 % 中间体 ( 吨 ) 2009 年 2010 年上半年 6-APA 11,500 78% 38% 6,500 98% 54% 7-ACA % 45% % 35% 原料药 ( 吨 ) 2009 年 2010 年上半年半合成青霉素 10,000 84% 5,000 95% 头孢类 % 90% % 90% β 内酰胺酶抑制剂复合制剂类 % % 制剂产品 ( 百万 ) 2009 年 2010 年上半年阿莫西林胶囊及氨苄西林胶囊 1, % % 阿莫西林颗粒 % 100% % 100% β 内酰胺酶抑制剂类 ( 瓶 ) 13 98% % 图表 3:2010 年上半年中间体和原料药对外销售量各产品的对外销量同比大幅增加 2010 年上半年 2009 年上半年同比增长 2009 年下半年中间体 ( 吨 ) 6-APA 3,468 1, % 2,426 7-ACA % 85 原料药 ( 吨 ) 半合成青霉素 4,384 3, % 3,912 头孢类 % 407 β 内酰胺酶抑制剂复合制剂类 % 87 图表 4:2010 年上半年各制剂销售量请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 类别产品 10 年上半年 09 年上半年同比增长 2009 年 2008 年同比增长制剂产品替卡西林钠克拉维酸钾 ( 联邦阿乐仙 ) % ( 百万盒 ) 注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠 (2.25/4.5 克 ) % % 阿莫西林胶囊 (250/500 毫克 )* % % 氨苄西林胶囊 (250/500 毫克 ) % % 赛福欣 ( 头孢呋辛酯片 )* % % 眼药水系列 * % % 阿德福韦酯 * % % 头孢类粉针 * % % * 为列入基本药物目录产品, 其中头孢类粉针为部分产品图表 5:2010 年上半年业绩 ( 千港币 ) 2009 年上半年 2010 年上半年变动备注收入 2,076,173 3,079, % 中间产品 340, , % 销量同比增长 74.2% 至吨原料药 992,027 1,429, % 销量同比增长 44.1% 至 4914 吨制剂产品及空心胶囊 743, , % 销售量同比增长 27.4% 至 71.5 百万盒销售成本 (1,334,096) (1,829,795) 37.2% 毛利 742,077 1,249, % 中间体产能不断提升, 生产成本降低, 中间体毛利率持续改善, 使得毛利率 35.7% 40.6% 公司毛利率同比上升近 5 个百分点 -16.9% -15.7% 其他收入 13,200 22, % 销售及分销成本 (349,909) (482,131) 37.8% 公司继续扩大制剂销售队伍至 3300 人使得销售费用增加, 但是由于中行政开支 (126,844) (151,115) 19.1% 间体销售占比增加, 因此销售费用率同比有所降低其他开支 (27,652) (15,316) -44.6% 营运费用率 23.0% 20.6% 中间体业务销售占比增加带来销售行政费用率减少经营盈利 250, , % 收入毛利率以及费用率同比明显改善使得经营利润同比大幅增长经营利润率 12.1% 20.2% 融资成本 (50,072) (49,334) -1.5% 公司偿还部分长期借款使得融资成本减少除税前溢利 200, , % 税项 (66,355) (89,978) 35.6% 中间体销售占比增加使得有效税率同比减少本年度溢利 134, , % 净利润率 6.5% 15.7% 净利润率提升 9.2 个百分点基本每股收益 % 图表 6: 同类公司估值比较证券代码证券简称货币单位股价总市值 ( 亿港元 ) PE EPS 港股医药公司 8 月 9 日 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 1099 国药控股 CNY 中国生物制药 HKD 广州药业股份 CNY 威高股份 CNY 华瀚生物制药 HKD 同仁堂科技 CNY 利君国际 CNY 神威药业 CNY 铭源医疗 HKD 东瑞制药 CNY 金卫医疗科技 HKD 平均值联邦制药 HKD 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 主要财务报表损益表财务分析 < 千港元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > < 千港元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > 收入 3,755,856 4,643,177 6,304,257 7,287,796 8,495,116 盈利能力毛利 1,429,600 1,814,018 2,535,407 3,146,696 3,793,762 毛利率 (%) 38.1% 39.1% 40.2% 43.2% 44.7% 其他收入及亏损 56,257 22,299 27,275 28,194 32,988 EBITDA 利润率 (%) 24.0% 24.1% 25.4% 27.3% 27.4% 销售费用 -554, , ,292-1,051,384-1,303,557 净利率 (%) 11.5% 11.7% 15.9% 18.1% 18.8% 行政开支 -240, , , , ,490 其他开支 -40,887-44,853-49,338-54,272-59,699 营运表现经营利润 649, ,860 1,273,805 1,651,057 1,971,004 SG&A/ 收入 (%) 21.2% 21.7% 19.7% 20.2% 21.1% 融资成本 -117,181-88,490-86,720-73,712-62,655 实际税率 (%) 19.2% 21.9% 15.5% 16.5% 16.5% 税前利润 532, ,370 1,187,085 1,577,345 1,908,348 股息支付率 (%) 47.4% 42.1% 55.0% 55.0% 55.0% 所得税 -102, , , , ,877 库存周转天数税后利润 430, ,443 1,003,087 1,317,083 1,593,471 应付账款天数少数股东权益应收账款天数归属于所有者的净利润 430, ,443 1,003,087 1,317,083 1,593,471 折旧与摊销 253, , , , ,262 财务状况 EBITDA 902,876 1,120,378 1,600,650 1,991,325 2,325,266 负债 / 权益 119% 134% 94% 72% 58% 每股收益 ( 港仙 ) 收入 / 总资产 61% 62% 71% 76% 80% 总资产 / 权益增长盈利对利息倍数收入 (%) 44.7% 23.6% 35.8% 15.6% 16.6% EBITDA(%) 9.5% 24.1% 42.9% 24.4% 16.8% 净资产收益率 15.3% 17.0% 21.9% 23.6% 23.6% 资产负债表现金流量表 < 千港元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > < 千港元 >, 财务年度截至 <12 月 31 日 > 现金及现金等价物 165, , , ,102 1,113,160 EBITDA 902,876 1,120,378 1,600,650 1,991,325 2,325,266 应收帐款 1,198,190 1,851,785 2,186,308 2,340,184 2,597,968 融资成本 ( 收入 ) -117,181-88,490-86,720-73,712-62,655 存货 773, ,723 1,052,303 1,051,126 1,104,939 营运资金变化 145, , ,387 44, 其他流动资产 292, , , , ,026 所得税 -102, , , , ,877 总流动资产 2,430,013 3,220,702 4,012,184 4,507,244 5,318,093 营运现金流 828, , ,545 1,701,778 1,948,083 固定资产 3,466,393 3,988,044 4,586,251 4,769,701 4,960,489 无形资产 3,935 5,450 5,995 6,595 7,254 资本开支 -1,125, , , , ,186 商誉 3,428 3,437 3,437 3,437 3,437 其他投资活动 64,488 1,105 49,674 60,352 73,250 其他非流动资产 266, , , , ,869 投资活动现金流 -1,061, , , , ,935 总资产 6,170,258 7,459,996 8,876,265 9,588,818 10,629,141 短期负债 1,350,850 1,347,365 1,751,575 1,488,838 1,265,513 应付帐款 1,509,928 1,924,104 1,830,847 1,828,800 1,922,426 已付股息 -204, , , , ,409 其他流动负债 32,836 68,697 93, , ,687 负债变化 315, , , , ,568 总流动负债 2,893,614 3,340,166 3,675,695 3,425,463 3,313,626 其他融资活动 -119, , ,280-73,712-62,655 长期借款 424, , , , ,601 融资活动现金流 -7, , ,608-1,089,520-1,189,632 递延税项 35,457 68,884 41,485 48,537 56,788 负债总额 3,353,763 4,266,969 4,290,698 4,018,843 3,888,015 现金变化 -239,787 28, , , ,515 股本 12,000 12,000 12,500 12,500 12,500 汇兑调整 1,088 1,159 1,275 1,402 1,543 股东权益 2,816,495 3,193,027 4,585,566 5,569,975 6,741,126 每股净资产 ( 元 ) 期初持有现金 401, , , , ,102 营运资金 (463,601) (119,464) 336,489 1,081,781 2,004,467 期末持有现金 162, , , ,102 1,113,160 资料来源 : 公司资料国元证券 ( 香港 ) 预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 投资评级定义和免责条款投资评级 : 买入中性卖出预期股价在未来 12 个月上升 15% 以上预期股价在未来 12 个月上升或下跌 15% 以内预期股价在未来 12 个月下跌 15% 以上免责申明 : 此刊物只供阁下参考, 在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券期货及其它投资产品买卖的邀请此刊物所提及的证券期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入出售或交易此刊物所载的资料由国元证券 ( 香港 ) 有限公司及 / 或国元期货 ( 香港 ) 有限公司 ( 下称国元 ( 香港 ) ) 编写, 所载资料的来源皆被国元 ( 香港 ) 认为可靠及准确此刊物所载的见解分析预测推断和预期都是以这些可靠数据为基础, 只是表达观点, 国元 ( 香港 ) 或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保此刊物所载的资料 ( 除另有说明 ) 意见及推测反映国元 ( 香港 ) 于最初发此刊物日期当日的判断, 可随时更改国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任负责撰写分析之分析员 ( 一人或多人 ) 就本刊物确认 : (1) 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见 ; 及 (2) 分析员过去现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险, 若干投资可能不易变卖, 而且也不适合所有的投资者此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此刊物并没有把任何人的投资目标财务状况或特殊需求一并考虑投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定, 投资者务请运用个人独立思考能力, 慎密从事投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前, 应先咨询专业意见国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司以及它们的高级职员董事员工 ( 包括参与准备或发行此刊物的人 ) 可能 (1) 随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系 ; 及 (2) 已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务国元 ( 香港 ) 其母公司其附属公司及 / 或其关连公司的一位或多位董事高级职员及 / 或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事此刊物对于收件人来说属机密文件此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图未经国元 ( 香港 ) 事先授权, 任何人不得因任何目的复制发出或发表此刊物国元 ( 香港 ) 保留一切追究权利规范性披露分析员的过去现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联国元证券 ( 香港 ) 有限公司国元期货 ( 香港 ) 有限公司及其每一间在香港从事投资银行自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司, 并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去 12 个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动国元证券 ( 香港 ) 有限公司香港中环德辅道中 189 号李宝椿大厦 18 楼电话 :(852) 传真 :(852) 服务热线 : 公司网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

<4D F736F F D20CFE3B8DBC9CFCAD0D6D0D7CAD2F8D0D0B9C9B6D4B1C8D1D0BEBF30392D30322D30342E646F63>

<4D F736F F D20CFE3B8DBC9CFCAD0D6D0D7CAD2F8D0D0B9C9B6D4B1C8D1D0BEBF30392D30322D30342E646F63> 香港上市中资银行股银行股对比研究国元香港任伟 2009-02 02-04 04 一估值列表 ( 截至 2 月 3 日收盘 ) 名称代码 2 月 3 日 07 年 EPS 08 年 EPS 09 年 EPS P/E (08) P/E(09) P/B 招商银行 3968HK HK$12.22 HK$1.04 HK$1.55 7.88 2.06 工商银行 1398HK HK$3.30 HK$0.24