公司研究报告

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没米
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1 证券研究报告公司研究 / 年报点评 2018 年 04 月 26 日通信 / 通信设备制造 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 维持评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): 13.68~14.40 周明执业证书编号 :S 研究员 zhouming2017@htsc.com 相关研究 1 海能达 (002583, 买入 ): 中标菲律宾公安专网, 一带一路再下一城海能达 (002583, 买入 ): 赛普乐收购完成, 提高诺赛特收购价海能达 (002583, 买入 ): 盯紧 PDT, 但也别忘了 TETRA DMR 年业绩下滑, 长远发展可期海能达 (002583) 2017 年公司业绩下滑,2018 年 Q1 公司传统淡季 2017 年海能达实现营业收入亿元, 同比增长 55.77%; 归母净利润 2.45 亿元, 同比下降 39.06%, 低于我们之前 7.5 亿元净利润的预期, 业绩下滑主要原因是 17 年订单延迟交付和费用大幅上升 2018 年 Q1 公司实现营收亿元, 同比增长 %, 归母净利润亿元, 同比增长 33.65%, 符合公司 Q1 业绩预告中亏损亿元的业绩指引, 公司一季度历年亏损, 是传统淡季,18 年 Q1 亏损情况较去年同期有所减轻主要原因是 17 年部分延期交付订单在 18 年 Q1 完成交付我们认为公司短期内业绩压力较大, 但是未来业绩表现有望改善, 维持买入评级与市场不同观点 : 收入保持高速增长, 竞争力提升, 未来业绩有望改善市场认为公司盈利不及预期, 费用上升拖累业绩, 未来前景不明确我们认为短期内公司业绩压力较大, 但公司营收持续高速增长, 随着公司费用管控加强, 海外并购和加大研发力度提高竞争力, 未来业绩有望改善一年内股价走势图 (%) (10) (30) 17/04 17/07 17/10 18/01 成交量 ( 右轴 ) 海能达沪深 300 资料来源 :Wind 公司基本资料 ( 万股 ) 9,230 6,923 4,615 2,308 0 与众不同的逻辑 1: 收入高速增长, 业绩存在改善潜力短期内公司业绩压力较大的主要原因是研发投入增加收购海外子公司海外销售网络建设基建及营运资金需求增加等导致公司费用增加 17 年年报中, 公司提到计划在 18 年加强费用管控, 提高管理效率随着公司内部费用控制效率的提升, 收入高速增长的同时费用下降, 业绩有望改善与众不同的逻辑 2: 海外并购扩展公司业务版图, 开拓全球市场 2017 年公司收购了赛普乐和诺赛特两家公司 100% 股权, 两家子公司分别于 17 年 6 月和 7 月并表,17 年贡献收入分别占公司销售收入的 12.58% 和 2.34% 诺赛特是专网基站天线的主要供应商之一, 赛普乐是全球 Tetra 产品的主要生产商, 收购这两家公司有利于公司上下游产业链整合, 作为国内专网龙头, 公司有望通过并购拓展公司业务版图, 开拓全球市场与众不同的逻辑 3: 持续加大研发投入力度, 提高公司竞争力公司是为数不多的大力投入宽带专网技术研发的专网厂商之一, 拥有国际化的研发平台,2017 年公司研发投入 9.15 亿元, 占营收的 17.1%, 同比增长 58.16% 大量的研发投入导致公司管理费用增加, 但是长期来看有利于公司继续发挥技术创新的优势, 提高公司竞争力维持买入评级公司收入高速增长, 竞争力有望提升, 结合公司 2017 年度报告和 2018 年一季度报, 我们预计公司年归母净利润分别为 6.55/12.98/20.45 亿元 ( 调整前年归母净利润为 12.86/20.00 亿元 ), 按照 4 月 25 日收盘价对应 PE 为 29.81/15.05/9.55x 参考可比公司 18 年平均 PE 为倍, 考虑到公司在专网通信市场的龙头地位, 给予公司 18 年 PE 倍, 目标价为元 ( 调整前为元 ), 维持买入评级风险提示 : 市场拓展不及预期, 并购整合不及预期, 费用控制不及预期经营预测指标与估值总股本 ( 百万股 ) 1,815 流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 19,531 总资产 ( 百万元 ) 13,454 每股净资产 ( 元 ) 3.07 资料来源 : 公司公告会计年度 E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 3,436 5,352 7,897 10,863 15,079 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) ,298 2,045 +/-% (39.06) EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2017 年公司业绩下滑,2018 第一季度公司传统淡季公司 2017 年营收稳步增长 2017 年, 公司实现营业收入 53.52 亿元, 同比增长 55.77%; 归属上市公司股东的净利润为 2.45 亿元, 同比下降 39.

59%; 第四, 宽窄带融合产品初步实现规模销售,2017 年宽窄带融合产品销售收入 0.

2 2017 年公司业绩下滑,2018 第一季度公司传统淡季公司 2017 年营收稳步增长 2017 年, 公司实现营业收入亿元, 同比增长 55.77%; 归属上市公司股东的净利润为 2.45 亿元, 同比下降 39.06% 销售收入同比快速增长的主要原因有 : 第一, 通过前期的大规模投入, 公司产品和技术实力不断加强, 全球销售渠道网络建设日渐完善, 运作大项目能力不断提升 ; 第二, 公司 2017 年收购了赛普乐和诺赛特的收购, 收购子公司合并报表增加了销售收入 ; 第三,OEM 收入快速增长,2017 年 OEM 产品销售收入 4.94 亿元, 同比增长 60.59%; 第四, 宽窄带融合产品初步实现规模销售,2017 年宽窄带融合产品销售收入 0.25 亿元图表 1: 年公司各项业务营收情况 ( 单位 : 亿元 ) 图表 2: 年公司各业务毛利率情况 ( 单位 :%) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 : Wind, 华泰证券研究所诸多因素导致公司 2017 年净利润下滑营收稳步增长下, 公司净利润反而同比下降, 主要原因在于费用开支的大幅增加, 主要包括 : 第一, 为了抓住市场机遇, 公司近年来持续加大下一代宽带产品的研发, 研发投入增大及海外子公司并表导致管理费用大幅增长 ( 同比增长 91.31%); 第二, 为了抓住当前专网通信市场的良好发展机遇, 公司持续加大力度拓展全球营销网络的广度和深度, 同时加大了数字新产品的推广力度, 导致销售费用同比增长了 53.52%; 第三, 因收购基建等专项项目和日常经营的资金需求, 贷款余额增加, 导致财务费用增加较快 ( 同比增长 %); 第四, 收购赛普乐和诺赛特产生的一次性费用影响了公司业绩图表 3: 年公司资产负债情况图表 4: 年公司期间费用率情况资料来源 : Wind, 华泰证券研究所资料来源 : Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 一季度传统淡季, 营收继续保持高速增长公司 2018 年 Q1 实现营收亿元, 同比增长 %, 归母净利润亿元, 同比增长 33.65%, 扣非后归母净利润亿元, 同比增长 32.31%, 符合此前公司发布的一季度业绩预告中亏损亿元的业绩指引我们认为一季度是公司传统淡季, 往年一季度都存在亏损, 今年一季度亏损情况相比去年同期降低营收高增长的主要原因有三个 : 第一, 去年部分延期交付订单于 Q1 确认收入 ; 第二, 海外新收购子公司并表影响 ; 第三, 公司数字产品销售收入增长图表 5: 2015Q1-2018Q1 营收与净利润情况 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所一季度业绩亏损主要原因是费用开支大高营收增速下公司 Q1 业绩亏损的主要原因是费用开支较大, 主要包括研发投入持续加大和海外收购子公司并表导致管理费用增加 ( 同比增长 90.33%), 海外销售网络建设和海外收购子公司并表导致销售费用增加 ( 同比增长 25.38%), 因收购基建及营运资金需求导致公司借款余额增加导致的财务费用增加 ( 同比上升 %) 图表 6: 2015Q1-2018Q1 期间费用情况 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所与市场不同观点 : 收入保持高速增长, 竞争力提升, 未来业绩有望改善市场认为公司盈利不及预期, 费用上升拖累业绩, 未来前景不明确我们认为短期内公司业绩压力较大, 但公司营收持续高速增长, 随着公司费用管控加强, 海外并购和加大研发力度提高竞争力, 未来业绩有望改善谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 收入高速增长, 业绩存在改善潜力短期内公司业绩压力较大的主要原因是研发投入增加收购海外子公司海外销售网络建设基建及营运资金需求增加等导致公司费用增加 17 年年报中, 公司提到计划在 18 年加强费用管控, 提高管理效率随着公司内部费用控制效率的提升, 收入高速增长的同时费用下降, 业绩有望改善海外并购扩展公司业务版图, 开拓全球市场 2017 年公司收购了赛普乐和诺赛特两家公司 100% 股权, 两家子公司分别于 17 年 6 月和 7 月并表,17 年贡献收入分别占公司销售收入的 12.58% 和 2.34% 诺赛特是专网基站天线的主要供应商之一, 赛普乐是全球 Tetra 产品的主要生产商, 收购这两家公司有利于公司上下游产业链整合, 吸收新的专利和核心技术作为国内专网龙头, 公司有望通过并购拓展公司业务版图, 开拓全球市场持续加大研发投入力度, 提高公司竞争力公司是为数不多的大力投入宽带专网技术研发的专网厂商之一, 拥有国际化的研发平台, 根据公司年报,2017 年公司研发投入 9.15 亿元, 占营收的 17.1%, 同比增长 58.16% 大量的研发投入导致公司管理费用增加, 但是长期来看, 公司不断提高自主创新能力, 有利于公司继续发挥技术创新的优势, 提高公司竞争力谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 盈利预测及投资建议公司收入高速增长, 竞争力有望提升, 结合公司 2017 年度报告和 2018 年一季度报, 我们预计公司年归母净利润分别为 6.55/12.98/20.45 亿元 ( 调整前年归母净利润为 12.86/20.00 亿元 ), 按照 4 月 25 日收盘价对应 PE 为 29.81/15.05/9.55x 参考可比公司 18 年平均 PE 为倍, 考虑到公司在专网通信市场龙头地位, 给予公司 18 年 PE 倍, 目标价为元 ( 调整前为元 ), 维持买入评级图表 7: 可比公司一致预期 PE 估值 (2018 年 4 月 25 日数据 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 北讯集团海格通信佳讯飞鸿平均海能达注 :1 北讯集团海格通信佳讯飞鸿预期 PE 估值采用万得一致性预期, 海能达预期 PE 估值采用华泰证券研究所自测数据 2 北讯集团海格通信佳讯飞鸿海能达均已公布 2017 年年报资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图表 8: 盈利预测调整表原预测 ( 调整前 ) 现预测 ( 调整后 ) 变化幅度 (%/pct) 项目 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 收入增速 (%) 毛利率 (%) 期间费用率 (%) 净利率 (%) 归母净利润 ( 亿元 ) EPS( 元 ) 注 : 由于费用开支的明显增长和部分订单的延迟交付,2017 年公司业绩下滑, 相应地下调了 2018 年和 2019 年的盈利预测资料来源 : 华泰证券研究所风险提示 1 市场拓展不及预期公司希望通过海外并购拓展海外市场, 占领全球市场份额, 如果海外市场拓展存在阻力, 海外订单数不及预期, 将会影响公司业绩 ; 2 并购整合不及预期为了推进全球化战略, 整合上下游产业链, 公司于 2017 年并购了两家公司, 如果海外收购子公司不能很好地衔接公司业务, 带来的效益不及预期, 将会影响公司业绩 ; 3 费用控制不及预期公司计划 2018 年加强费用控制, 但是如果费用控制效率不高, 将会继续拖累公司业绩谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 PE/PB - Bands 图表 9: 海能达历史 PE-Bands ( 元 ) 海能达 55x 85x x 140x 165x Apr 15 Oct 15 Apr 16 Oct 16 Apr 17 Oct 17 图表 10: 海能达历史 PB-Bands ( 元 ) 海能达 3.5x 5.0x x 8.1x 9.7x Apr 15 Oct 15 Apr 16 Oct 16 Apr 17 Oct 17 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 流动资产 4,055 7,056 7,551 8,460 10,467 现金 , ,195 1,508 应收账款 2,266 3,219 4,054 4,056 4,927 其他应收账款预付账款存货 ,700 1,857 2,334 2,875 其他流动资产非流动资产 2,753 6,873 8,137 9,678 11,319 长期投资固定投资 1,162 1,443 1,542 1,522 1,443 无形资产 ,390 4,783 6,430 8,206 其他非流动资产 1,300 2,040 1,812 1,726 1,669 资产总计 6,808 13,930 15,688 18,138 21,786 流动负债 1,544 6,169 6,807 7,160 7,929 短期借款 ,506 3,382 2,768 2,394 应付账款 ,329 1,582 2,126 2,884 其他流动负债 ,334 1,844 2,265 2,651 非流动负债 ,111 2,576 3,375 4,209 长期借款 ,628 2,283 3,054 3,868 其他非流动负债负债合计 2,053 8,279 9,383 10,535 12,137 少数股东权益股本 1,740 1,815 1,815 1,815 1,815 资本公积 1,988 2,679 2,679 2,679 2,679 留存公积 1,032 1,216 1,811 3,109 5,154 归属母公司股 4,755 5,650 6,305 7,603 9,648 负债和股东权益 6,808 13,930 15,688 18,138 21,786 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 经营活动现金 (403.88) (243.26) ,389 2,320 净利润 ,298 2,045 折旧摊销财务费用投资损失 (3.14) (9.11) (4.78) (4.19) (4.48) 营运资金变动 (1,040) (955.67) (1,197) (634.35) 其他经营现金 (69.32) 投资活动现金 (1,150) (2,965) (1,586) (1,837) (1,959) 资本支出 1,062 1, 长期投资 (94.83) (0.31) (3.34) 其他投资现金 7.01 (1,625) (1,553) (1,838) (1,962) 筹资活动现金 1,514 4, (304.37) (48.06) 短期借款 (495.10) 2, (613.30) (374.68) 长期借款 , 普通股增加资本公积增加 1, 其他筹资现金 (241.42) (11.00) (669.78) (461.88) (487.75) 现金净增加额 (40.39) 1,027 (644.28) 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业收入 3,436 5,352 7,897 10,863 15,079 营业成本 1,751 2,834 3,665 4,789 6,556 营业税金及附加营业费用 ,437 1,944 2,714 管理费用 ,298 1,597 2,183 3,046 财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润 ,304 2,057 营业外收入营业外支出利润总额 ,307 2,060 所得税净利润 ,298 2,045 少数股东损益 0.00 (0.00) (0.00) (0.00) (0.01) 归属母公司净利润 ,298 2,045 EBITDA ,355 2,082 2,866 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 2019E 2020E 成长能力营业收入营业利润 (14.01) 归属母公司净利润 (39.06) 获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) (0.22) (0.13) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK809 版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 20% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 : 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层 / 邮政编码 : 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 : 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013