公司研究报告

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墩卞
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1 证券研究报告公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日食品饮料 / 饮料制造 Ⅱ 投资评级 : 买入 ( 调高评级 ) 当前价格 ( 元 ): 合理价格区间 ( 元 ): ~83.66 贺琪执业证书编号 :S 研究员 heqi@htsc.com 王楠执业证书编号 :S 研究员 wangnan2@htsc.com 张晋溢联系人 zhangjinyi@htsc.com 李晴联系人 liqing3@htsc.com 相关研究 1 贵州茅台 (6519, 增持 ): 消费环境和高基数给 Q3 增长带来压力贵州茅台 (6519, 增持 ): 供需偏紧, 茅台经营业绩持续增长贵州茅台 (6519, 增持 ): 终端价格管控成效显著一年内股价走势图价格是生命线, 价差是护城河贵州茅台 (6519) 三大价差体系助力公司业绩稳步提升, 产品结构持续优化我们认为, 茅台酒长期盘踞行业龙头的地位, 除了卓越的品牌力超群的酒质优秀的管理能力之外, 价格体系更是企业发展的护城河公司在出厂价和一批价间的渠道价差持有茅台酒的增值价差以及飞天茅台和其他茅台的非标价差的价差体系的支撑下, 公司产品结构持续提升公司在 218 年茅台酒经销商大会上明确表示 219 年将扩大直销渠道比例, 公司业绩得以支撑, 我们上调公司 EPS 分别为 26.9 元 3.9 元和 36.2 元 ( 前值为和 33.5 元 ), 上调至买入评级出厂价和一批价的渠道价差, 保证经销商盈利稳定性得益于厂商对终端渠道和产品价格的严格管控, 国家放开价格管控以来, 飞天茅台几乎均处于顺价销售且经销商利润颇丰由于公司对经销商采取配额制发售产品, 且配额额度提升空间较小, 使得经销商格外珍惜已获配额, 即使在行业深度调整期也不会轻易减少配额经销商配额制以及渠道价差就给予公司在行业需求大幅下滑时有较长的缓冲期历史数据来看, 飞天茅台一批价和出厂价的价差平均为 37%, 当价差较大范围偏离 37% 这一合理水平, 公司则会调整产品价格, 以实现经销商利润的稳定持有茅台酒的增值价差, 使得茅台具有投资属性由于酱香型白酒存放时间越长, 酒质和口感会越好, 这就导致了存放时间和产品价格的正相关性, 持有茅台酒则会产生较大幅度的增值, 即具备投资属性因为增值价差的存在, 茅台酒具有商品属性和投资属性的双重属性, 使得经销商和消费者均有囤货需求, 进而增加了茅台酒的需求, 投资属性也提高了购买茅台酒的安全壁垒 (%) 7 (3) (12) (22) ( 万股 ) 2,44 1,533 1, 飞天茅台和其他茅台的非标价差, 调节产品结构的利器茅台酒除了 5ml 普通的飞天茅台以外, 还有不同容量的茅台酒定制茅台酒生肖酒年份酒茅台礼盒装等非标产品, 且产品价格显著高于普通飞天非标产品除了满足消费者个性化的需求以外, 还能提高产品价格的天花板, 有助于调整产品结构我们认为, 当公司业绩承压时, 通过增加高附加值产品的投放以调节产品结构, 进而带动业绩回升 (31) 18/1 18/4 18/7 18/1 成交量 ( 右轴 ) 贵州茅台沪深 3 资料来源 :Wind 公司基本资料总股本 ( 百万股 ) 1,256 流通 A 股 ( 百万股 ) 1, 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万元 ) 858,749 总资产 ( 百万元 ) 147,148 每股净资产 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告公司业绩或将持续稳步增长, 上调至买入评级我们认为, 公司对产品价格的历次调整证明了其对行业的准确判断, 公司价差体系也是业绩增长的护城河, 公司未来业绩或将持续稳步提升我们预计, 年公司营业收入同比分别增长 23.7% 14.5% 15.7%, 归母净利润增速分别为 24.8% 14.9% 和 17.1%,EPS 分别为 26.9 元 3.9 元和 36.2 元 ( 前值为和 33.5 元 ) 同业可比公司 219 年 PE 平均为倍, 由于茅台公司独特的价格体系带来较高的安全边际, 给予公司一定的估值溢价,219 年倍的 PE 估值, 目标价为元, 上调至买入评级风险提示 : 经营业绩低于目标行业竞争加剧提价不及预期宏观经济表现低于预期食品安全问题经营预测指标与估值会计年度 E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 4,155 61,63 75,537 86,45 1,6 +/-% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 16,718 27,79 33,786 38,83 45,457 +/-% EPS ( 元, 最新摊薄 ) PE ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日正文目录茅台提价之路, 重塑行业竞争格局... 4 上世纪茅台价格以国家管控为主... 4 新世纪茅台十次提高出厂价, 重塑行业排名... 4 审时度势, 择机提价... 5 价格之争抑或是行业领头羊之争... 5 茅台维持出厂价不变, 顺利度过寒冬期... 6 价差体系是茅台的护城河, 提高茅台安全壁垒... 8 出厂价和一批价的渠道价差, 保证经销商盈利稳定性... 8 持有茅台酒的增值价差, 使得茅台具有投资属性... 9 飞天茅台和其他茅台的非标价差, 调节产品结构的利器... 1 盈利预测与假设风险提示 PE/PB - Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日图表目录图表 1: 1971 年年茅台市场零售价格及产量... 4 图表 2: 2 年至今茅台提价情况... 4 图表 3: 2 年以来白酒产量及同比增速... 5 图表 4: 年规模以上白酒企业营业收入及增速 ( 亿元 )... 5 图表 5: 年规模以上白酒企业利润总额及增速 ( 亿元 )... 5 图表 6: 2 年 -218 年飞天茅台和五粮液出厂价对比情况... 6 图表 7: 2 年以来贵州茅台和五粮液营业收入及增速 ( 亿元 )... 6 图表 8: 2 年以来贵州茅台和五粮液归母净利润及增速 ( 亿元 )... 6 图表 9: 四家白酒公司年末市值对比情况 ( 亿元 )... 7 图表 1: 年 53 度飞天茅台出厂价和零售价情况 ( 元 / 瓶 )... 8 图表 11: 25 年至今飞天茅台一批价出厂价以及经销商利润情况 ( 元 /5ml)... 9 图表 12: 酱香型浓香型和清香型白酒的特点... 9 图表 13: 不同年份出厂的 53 度飞天茅台零售价格和当年出厂价 ( 元 /5ml)... 9 图表 14: 部分非标茅台产品价格及展示... 1 图表 15: 216 年和 217 年茅台酒收入增速量价拆分图表 16: 216Q1-218Q3 贵州茅台单季营业收入归母净利润及同比增速情况 ( 亿元 ) 图表 17: 贵州茅台分产品预测 ( 亿元 ) 图表 18: 分产品毛利率预测图表 19: 可比公司一致预期图表 2: 贵州茅台历史 PE-Bands 图表 21: 贵州茅台历史 PB-Bands 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日茅台提价之路, 重塑行业竞争格局白酒价格的不仅是生产成本窖藏成本包装成本物流成本营销成本税收成本等产品成本的体现, 也是的品牌定位以及文化的溢价, 更是白酒企业的生命线我们认为, 茅台酒长期盘踞行业龙头的地位, 除了卓越的品牌力超群的酒质优秀的管理能力之外, 产品价格体系更是企业发展的护城河上世纪茅台价格以国家管控为主解放初期到 1987 年, 粮食短缺导致白酒供给总体不足, 受制于计划经济, 白酒产品价格受到国家政策管控, 茅台零售价格多以国家核定价格为主图表 1: 1971 年年茅台市场零售价格及产量年份市场零售价估计产量 1971 年 4.7 元 / 瓶 375 吨 1973 年 4.7 元 / 瓶 66 吨 1974 年 8 元 / 瓶吨 1975 年 8 元 / 瓶 7 吨 1977 年 8 元 / 瓶 758 吨 1978 年 8 元 / 瓶 168 吨 1981 年元 / 瓶 152 吨 1982 年元 / 瓶 1181 吨 1983 年 18.5 元 / 瓶 1189 吨 1986 年 18.5 元 / 瓶 1267 吨 1987 年 18.5 元 / 瓶吨资料来源 : 糖酒快讯, 华泰证券研究所 1988 年国家核定价格为 14 元 / 瓶, 随后逐渐放开白酒定价权随后十年, 虽然期间国内出现几次物价的大幅波动, 但是行业竞争较为激烈, 茅台酒价格相对稳定,53 茅台酒的零售价在 2 元 / 瓶左右新世纪茅台十次提高出厂价, 重塑行业排名随着白酒定价权的完全开放, 产品价格成为品牌力的重要标签, 高端白酒价格之争越演越烈 2 年以来, 茅台先后 1 次提高出厂价格,53 度飞天茅台出厂价格从 2 年的 185 元 / 瓶提升到了如今 969 元 / 瓶, 终端零售价更是从 26 元 / 瓶提升到了 17 元 / 瓶, 提价之路上茅台也超越五粮液, 公司市值收入均稳居行业榜首图表 2: 2 年至今茅台提价情况涨价时间 53 度飞天茅台出厂价 ( 元 / 瓶 ) 提价幅度平均终端零售价 ( 元 / 瓶 ) 21 年 8 月 % 年 1 月 % 年 2 月 38 15% 年 3 月 % 5 28 年 1 月 % 年 1 月 % 8 21 年 1 月 % 年 1 月 619 1% 年 1 月 % 年 1 月 % 17 资料来源 : 糖酒快讯, 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 年 1-11 月公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日审时度势, 择机提价在提价历程中, 茅台审时度势, 准确判断行业景气度变化在经历了三年调整期,23 年 -212 年, 我国白酒迎来了行业发展的黄金十年, 白酒行业快速扩容, 白酒产量年平均增长 17.5%, 规模以上白酒企业营业收入增速年均增长 38.7% 利润总额年均增长 27.3% 在此行业发展黄金十年中, 茅台先后 8 次提高出厂价, 幅度 1%-33% 不等, 其中 26 年 -212 年更是每年提高出厂价, 平均提价幅度为 18% 图表 3: 2 年以来白酒产量及同比增速 1,6 1,4 1,2 1, 白酒产量 ( 万吨 ) 同比增速 35% 3% 25% 2% 15% 8 1% % % -5% -1% -15% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所图表 4: 年规模以上白酒企业营业收入及增速 ( 亿元 ) 图表 5: 年规模以上白酒企业利润总额及增速 ( 亿元 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 规模以上白酒企业营业收入收入增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 规模以上白酒企业利润总额利润增速 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所价格之争抑或是行业领头羊之争对于高端白酒, 产品价格彰显其品牌力和行业地位, 高端市场中一直处于寡头竞争中 2 年 -28 年, 五粮液一直是价格的领涨者, 茅台采取跟随策略虽然茅台提价幅度小于五粮液, 但是茅台更加重视渠道网络的建设, 重点培育经销商利润, 在年飞天茅台短暂出现过几次价格倒挂, 此后飞天茅台均处于顺价销售, 终端渠道得以厘清且渠道价差增厚基于丰厚的渠道价差, 茅台在 29 年年中中秋和春节连续发布三次涨价令, 零售价从 5 元拉升到 68 元,21 年, 茅台继续在 5 月中秋和春节前三次调价, 到 211 年年底,53 度飞天茅台终端零售价飙升到 168 元, 超越五粮液达 5 元 / 瓶, 涨价的主动权被茅台牢牢掌控在手中, 并确立了 53 度飞天茅台作为高端白酒价格标杆的地位谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 Q1-Q Q1-Q3 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日图表 6: 2 年 -218 年飞天茅台和五粮液出厂价对比情况 1,2 53 度飞天茅台出厂价 ( 元 / 瓶 ) 52 度五粮液出厂价 ( 元 / 瓶 ) 1, 资料来源 : 糖酒快讯, 华泰证券研究所茅台维持出厂价不变, 顺利度过寒冬期 212 年底, 在八项规定限制三公消费白酒行业的政策压力以及经济环境压力双重叠加下, 白酒行业高速增长嘎然而止, 行业步入寒冬期, 以茅台和五粮液为代表的高端白酒更是首当其冲在行业调整期, 茅台维持出厂价 819 元 / 瓶不变,214 年行业继续深度调整使得飞天茅台终端价格的大幅下跌, 一度跌至 9 元 / 瓶, 但前期积累的渠道利润成为缓冲的安全垫, 让茅台顺利度过寒冬期反观竞品,213 年行业调整初期, 五粮液逆势将出厂价从 659 元 / 瓶提高到 729 元 / 瓶, 214 年行业深度调整导致五粮液终端价格大幅下滑并出现倒挂, 虽然 214 年五粮液出厂价回调至 69 元 / 瓶, 但终端渠道利润受到严重挤压甚至亏损, 也使得公司业绩严重下滑控量保价的政策使得茅台在 213 年收入大幅超过五粮液成为行业首位, 也奠定了行业领头羊地位 218 年 1 月, 茅台时隔 5 年再次提高出厂价至 969 元 / 瓶, 再次彰显了难以撼动的龙头地位图表 7: 2 年以来贵州茅台和五粮液营业收入及增速 ( 亿元 ) 图表 8: 2 年以来贵州茅台和五粮液归母净利润及增速 ( 亿元 ) 贵州茅台营业收入贵州茅台收入增速五粮液营业收入五粮液收入增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 贵州茅台净利润贵州茅台利润增速五粮液净利润五粮液利润增速 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所资料来源 :Wind, 华泰证券研究所茅台酒价格的变动, 凸显了管理层对行业整体的判断能力以及对终端渠道的掌控力, 也见证了行业龙头的成长之路 21 年上市初期, 茅台市值 96 亿, 远低于五粮液的 183 亿市值 218 年末, 贵州茅台市值高达 74 亿, 是五粮液的 3.7 倍谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日图表 9: 四家白酒公司年末市值对比情况 ( 亿元 ) 8, 贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日价差体系是茅台的护城河, 提高茅台安全壁垒高端白酒企业对产品价格均大力管控下, 茅台价格一枝独秀的原因我们认为还有价差体系的构建价差体系包括 : 出厂价和一批价间的渠道价差持有茅台酒的增值价差以及飞天茅台和其他茅台的非标价差出厂价和一批价的渠道价差, 保证经销商盈利稳定性得益于厂商对终端渠道和产品价格的严格管控, 国家放开价格管控以来, 飞天茅台几乎均处于顺价销售且经销商利润颇丰由于公司对经销商采取配额制发售产品, 且配额额度提升空间较小, 使得经销商格外珍惜已获配额, 即使在行业深度调整期也不会轻易减少配额经销商配额制以及渠道价差就给予公司在行业需求大幅下滑时有较长的缓冲期图表 1: 年 53 度飞天茅台出厂价和零售价情况 ( 元 / 瓶 ) 2,5 茅台出厂价茅台一批价 2, 1,5 1, 资料来源 : 糖酒快讯公司公告, 华泰证券研究所从月度数据来看, 25 年至今, 飞天茅台一批价和出厂价的价差平均为 37%, 当价差较大范围的偏离 37% 这一合理水平, 公司则调整产品价格, 以实现经销商利润的稳定性当飞天茅台的出厂价和一批价价差小于 37% 的合理水平, 表示市场需求乏力, 此时茅台开始控量挺价以实现终端价格的上升, 保证经销商盈利水平当飞天茅台的出厂价和一批价价差大于 37% 的合理水平, 表明市场需求旺盛, 茅台则上调出厂价以夯实在高端白酒市场的龙头地位值得注意的是, 年由于行业调整导致的经销商利润的大幅下滑, 渠道价差低于 2% 年行业回暖后, 飞天茅台仍然保持 819 元 / 瓶的出厂价以实现经销商盈利的长期平衡谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日图表 11: 25 年至今飞天茅台一批价出厂价以及经销商利润情况 ( 元 /5ml) 2, 经销商利润 ( 右轴 ) 茅台一批价出厂价 1,8 1,6 1,4 1,2 1, % 的合理差价 2 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 糖酒快讯, 公司公告, 华泰证券研究所持有茅台酒的增值价差, 使得茅台具有投资属性百年陈酒十里香, 经过陈放多年的酒老熟香味浓郁甜味甘醇, 饮时才能清口甘爽回味悠长酱香白酒独特的酿造工艺, 使得酱香白酒适饮期比其它白酒香型的适饮期更长, 且越陈越香图表 12: 酱香型浓香型和清香型白酒的特点白酒香型原料制曲原料主体香气成分曲种用曲量工艺特点发酵容器生产周期酱香型高粱小麦未定高温大曲为主 1% 四高一长条石窖泥底砖石泥底一年生产三年以上贮存浓香型高粱或多粮大麦小麦豌豆己酸乙酯中温大曲为主 18%-25% 续槽配料混蒸混烧泥巴老窖 6-9 天发酵期, 一年贮存清香型高粱大麦豌豆乙酸乙酯乳酸乙酯低温大曲为主 9%-11% 清蒸二次清地缸水泥池 3 天发酵期, 一年贮存资料来源 : 中国食品工业协会, 华泰证券研究所由于酱香型白酒存放时间越长, 酒质和口感会越好, 这就导致了存放时间和产品价格的正相关性, 持有茅台酒则会产生较大幅度的增值, 即具备投资属性我们从京东 1 号店等购物平台可以看出,21 年出厂的飞天茅台价格目前每瓶约为 83 元 /5ml, 若不考虑中间交易, 按照 21 年出厂价 218 元 / 瓶计算, 升值 37 倍图表 13: 不同年份出厂的 53 度飞天茅台零售价格和当年出厂价 ( 元 /5ml) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 批发价出厂价资料来源 : 京东一号店, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日因为增值价差的存在, 茅台酒具有商品属性和投资属性的双重属性, 使得经销商和消费者均有囤货需求, 进而增加了茅台酒的需求投资属性也提高了购买茅台酒的安全壁垒, 即使行业处于调整期使得终端价格下降, 也可以时间换空间, 拉长储存时间来提高产品价值飞天茅台和其他茅台的非标价差, 调节产品结构的利器茅台酒除了 5ml 普通的飞天茅台以外, 还有不同容量的茅台酒定制茅台酒生肖酒年份酒茅台礼盒装等非标产品例如, 一岁一生肖, 一酒一茅台, 自 214 年起公司每年推出生肖纪念酒, 截至到现在已经推出了六款, 分别是 :214 年甲午马年茅台酒 215 年乙未羊年茅台酒 216 年丙申猴年茅台酒 217 年丁酉鸡年茅台酒 218 年戊戌狗年茅台酒和 219 年乙亥猪年茅台酒, 推出以后产品深受市场追捧图表 14: 部分非标茅台产品价格及展示非标产品产品名称产品价格 ( 元 /5ml) 报价渠道产品图片年份酒贵州茅台酒 5 年茅台云商贵州茅台酒 3 年茅台云商贵州茅台酒 15 年 4999 茅台云商生肖酒狗年生肖酒 2688 京东鸡年生肖酒 3188 京东羊年生肖酒 2758 京东礼盒茅台酒浮雕木珍 3199 茅台云商紫砂纸珍 3179 茅台云商不同容量茅 1.5L 装飞天茅台 7666 京东台 3L 装飞天茅台京东定制酒绿瓶定制酒 7399 京东红色祥云红定制酒 2999 京东 1.25L 黑金定制酒 9599 京东资料来源 : 茅台云商京东商城, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

11 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日非标茅台出厂价格高于普通的飞天茅台, 因此, 非标产品除了满足消费者个性化的需求以外, 还能提高产品价格的天花板, 有助于调整产品结构公司从 215 年开始公布每年茅台酒的销售量, 通过测算,216 年茅台酒收入同比增速为 16.4%, 其中销售量同比 15.8%, 217 年收入同比增长 42.7%, 其中销售量增长 31.8%, 考虑到年飞天茅台出厂价保持不变, 年通过结构提升带来的收入增长分别为.6% 和 1.8% 图表 15: 216 年和 217 年茅台酒收入增速量价拆分 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 量增结构提升带来的增量 % 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所非标产品的投放节奏是稳定标准飞天价格以及调节公司业绩的利器 218 年 1 月 29 日, 公司公布三季报显示,218 年第三季度, 公司实现营收亿元, 同比增长 3.81%, 增速较前两季度显著回落 11 月 3 日, 国酒茅台 ( 贵州仁怀 ) 营销有限公司于下发关于贵州茅台酒部分纪念产品销售的通知, 茅台将向专卖店和特约经销商限量投放生肖酒和精品酒, 且此次投放的产品均不占用 218 年度茅台酒合同计划我们认为, 当公司业绩承压时, 通过增加高附加值产品的投放以调节产品结构, 进而带动业绩回升图表 16: 216Q1-218Q3 贵州茅台单季营业收入归母净利润及同比增速情况 ( 亿元 ) 营业收入归母净利润收入增速归母净利润增速 16% 14% 12% 1% 8% 6% 5 216Q1 216Q2 216Q3 216Q4 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4 218Q1 218Q2 218Q3 4% 2% % 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日盈利预测与假设核心假设 : 我们认为, 在出厂价和一批价间的渠道价差持有茅台酒的增值价差以及飞天茅台和其他茅台的非标价差的价差体系的支撑下, 公司产品结构持续提升, 公司在 218 年茅台酒经销商大会上明确表示 219 年将重点扩大直销渠道比例, 公司业绩得以支撑, 我们上调了盈利预测, 预计年贵州茅台收入分别同比增长 24% 14% 和 16% 1. 产品价格 :218 年 1 月公司公告称产品价格提升 18% 左右, 因此茅台酒产品吨价从 217 年的 173 万 / 吨提升至 211 万 / 吨 ; 公司 219 年普通飞天茅台出厂价格大概率不会调整, 但由于增值税从 17% 下调到 16%, 叠加直销比例增加和产品结构提升, 因此单吨价预计提升至 227 万 / 吨 ;22 年, 我们预计经销商利润仍然显著高于 37% 的合理水平, 公司或将再次提高出厂价, 我们预计普通飞天提价幅度为 15%, 非标产品价格提升 5%,22 年茅台酒吨价约为 251 万 / 吨 2. 产品销量 : 我们预计,218 年飞天茅台经销比例较 217 年小幅提升, 但直销比例由于茅台云商缩量而下滑, 非标产品由于 4 季度加大投放精品酒和生肖酒而有所提升, 预计全年茅台酒销售量为 3 万吨 ;219 年, 公司加大直销比例, 经销比例和非标茅台比例下滑, 全年预计茅台酒销售量为 3.1 万吨 ;22 年, 由于 5 年前基酒产量提升带动公司可供投放市场的茅台酒增加, 预计公司会小幅增加直销和经销的配额, 全年销售量为 3.2 万吨左右图表 17: 贵州茅台分产品预测 ( 亿元 ) 216A 217A 218E 219E 22E 茅台酒收入增速 16.39% 42.71% 21.% 11.15% 14.6% 总吨数吨价系列酒收入 ( 亿 ) 增速 91.97% % 4.% 35.% 25.% 白酒收入 ( 亿 ) 白酒收入增速 19.% 49.81% 22.91% 13.75% 15.54% 利息及其他收入总收入收入增速 2.18% 52.7% 23.7% 14.45% 15.68% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 2. 毛利率 : 公司 218 年年初提高 18% 的出厂价, 预计 219 年出厂价不变,22 年预计提高普通飞天 15% 的出厂价, 叠加产品结构提升, 我们预测, 茅台酒年毛利率分别为 93.2% 93.4% 和 93.8% 系列酒预计未来三年毛利率稳步提高, 年毛利率分别为 64.% 65.% 和 66.% 年, 公司整体毛利率水平分别为 9.4% 9.5% 和 91.3% 图表 18: 分产品毛利率预测 E 219E 22E 茅台酒毛利率 93.5% 92.8% 93.2% 93.4% 93.8% 系列酒毛利率 53.6% 62.8% 64.% 65.% 66.% 总毛利率 91.8% 9.1% 9.4% 9.5% 91.3% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日 3 费用率 : 公司将财务费用中的利息收入放在营业收入中计算, 我们预计现金增加带来利息收入持续增长 ; 公司年营业费用率在 5% 上下小幅波动, 我们预计 18-2 年营业费用为 5% 左右 ; 公司管理费用率随着管理效率的提升有所下降, 从 215 年 11.4% 降至 217 年的 7.7%, 我们预计年管理费用率分别为 7.5% 7.3% 和 7.2% 我们预计, 年公司营业收入同比分别增长 23.7% 14.5% 15.7%, 归母净利润增速分别为 24.8% 14.9% 和 17.1%,EPS 分别为 26.9 元 3.9 元和 36.2 元 ( 前值为和 33.5 元 ) 我们选取白酒高端白酒五粮液和泸州老窖以及同为子行业龙头的伊利股份和海天味业作为可比公司, 同业可比公司 219 年 PE 平均为倍, 由于茅台公司独特的价格体系带来较高的安全边际, 给予公司一定的估值溢价,219 年倍的 PE 估值, 目标价为元, 给予买入评级图表 19: 可比公司一致预期代码公司 PE(TTM) PE(218E) PE(219E) PE(22E) 858.SZ 五粮液 SZ 泸州老窖 SH 伊利股份 SH 海天味业资料来源 :Wind, 华泰证券研究所, 估值为 Wind 一致预期, 估值日期为 219 年 1 月 18 日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日风险提示经营业绩低于目标若产品终端销售不达预期, 公司有可能再次调整目标, 则销售收入和利润均受到影响行业竞争加剧行业竞争加剧将影响公司产品销量, 特别是茅台迎宾茅台王子贵州大曲等处于中档价位的系列酒产品宏观经济表现低于预期如果由于宏观经济增长不达预期等因素导致高端白酒的需求下滑, 对公司收入和利润增长将受到有影响提价不及预期我们预计 22 年公司或将提高普通飞天 15% 的出厂价, 若提价不及预期, 将直接影响公司 22 年收入和利润食品安全问题如果白酒出现食品安全问题, 公司销售也会受到影响 PE/PB - Bands 图表 2: 贵州茅台历史 PE-Bands ( 元 ) 贵州茅台 15x 25x 12 3x 4x 45x Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 图表 21: 贵州茅台历史 PB-Bands ( 元 ) 贵州茅台 4.1x 6.x x 9.8x 11.7x Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 资料来源 :Wind 华泰证券研究所资料来源 :Wind 华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日盈利预测资产负债表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 流动资产 9, , ,67 167,716 24,497 现金 66,855 87, , ,625 17,363 应收账款..... 其他应收账款预付账款 1, 存货 2,622 22,57 25,242 29,4 3,815 其他流动资产 1,58 1,51 1,896 2,166 2,364 非流动资产 22,754 22,361 26,197 29,68 33,187 长期投资..... 固定投资 14,453 15,244 18,736 22,125 25,545 无形资产 3,532 3,459 3,313 3,164 3,16 其他非流动资产 4,769 3,658 4,148 4,392 4,626 资产总计 112, ,61 165, , ,684 流动负债 37,2 38,575 47,5 51,268 56,71 短期借款..... 应付账款 1, ,24 1,358 1,451 其他流动负债 35,98 37,583 46,295 49,91 55,259 非流动负债长期借款..... 其他非流动负债负债合计 37,36 38,59 47,515 51,284 56,725 少数股东权益 3,4 4,568 6,932 9,68 12,888 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 留存公积 69,853 88,227 18, ,81 165,44 归属母公司股东权益 72,894 91, , , ,71 负债和股东权益 112, ,61 165, , ,684 现金流量表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 经营活动现金 37,451 22,153 42,544 42,698 53,818 净利润 17,931 29,6 36,149 41,578 48,664 折旧摊销 ,126 1,27 1,56 1,823 财务费用 (33.18) (55.72) (49.9) (61.84) (76.5) 投资损失.. (.64) (.32) (.38) 营运资金变动 19,162 (8,318) 5,353 (358.15) 3,411 其他经营现金 (542.83) (114.92) (3.34) 投资活动现金 (1,13) (1,121) (4,911) (5,53) (5,339) 资本支出 1,19 1,125 5, 5,1 5,4 长期投资..... 其他投资现金 (83.32) 筹资活动现金 (8,335) (8,899) (13,763) (13,758) (13,741) 短期借款..... 长期借款..... 普通股增加..... 资本公积增加..... 其他筹资现金 (8,335) (8,899) (13,763) (13,758) (13,741) 现金净增加额 28,14 12,133 23,87 23,887 34,737 利润表会计年度 ( 百万元 ) E 219E 22E 营业收入 4,155 61,63 75,537 86,45 1,6 营业成本 3,41 5,94 7,212 8,132 8,687 营业税金及附加 6,59 8,44 1,424 12,17 14,1 营业费用 1,681 2,986 3,777 4,291 4,976 管理费用 4,187 4,721 5,665 6,311 7,2 财务费用 (33.18) (55.72) (49.9) (61.84) (76.5) 资产减值损失 (8.5) (.19) 公允价值变动收益..... 投资净收益营业利润 24,266 38,94 48,59 55,761 65,219 营业外收入营业外支出利润总额 23,958 38,74 48,283 55,533 64,998 所得税 6,27 9,734 12,134 13,955 16,333 净利润 17,931 29,6 36,149 41,578 48,664 少数股东损益 1,212 1,927 2,363 2,748 3,28 归属母公司净利润 16,718 27,79 33,786 38,83 45,457 EBITDA 25,167 4,1 49,666 57,26 66,965 EPS ( 元, 基本 ) 主要财务比率会计年度 (%) E 219E 22E 成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力 (%) 毛利率净利率 ROE ROIC 偿债能力资产负债率 (%) 净负债比率 (%) 流动比率速动比率营运能力总资产周转率应收账款周转率 11,715 18,824 18,996 17,584 17,933 应付账款周转率每股指标 ( 元 ) 每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 估值比率 PE ( 倍 ) PB ( 倍 ) EV_EBITDA ( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所预测谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 公司研究 / 深度研究 219 年 1 月 2 日评级说明行业评级体系免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供参考, 不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华泰证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 : J 全资子公司华泰金融控股 ( 香港 ) 有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格, 经营许可证编号为 :AOK89 版权所有 219 年华泰证券股份有限公司 - 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准增持行业股票指数超越基准公司评级体系 - 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 3 指数的涨跌幅为基准 ; - 投资建议的评级标准买入股价超越基准 2% 以上中性行业股票指数基本与基准持平增持股价超越基准 5%-2% 减持行业股票指数明显弱于基准华泰证券研究南京南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 / 邮政编码 :2119 中性股价相对基准波动在 -5%~5% 之间减持股价弱于基准 5%-2% 卖出股价弱于基准 2% 以上北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层邮政编码 :132 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 深圳上海深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 1 楼 / 邮政编码 :51817 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 / 邮政编码 :212 电话 : / 传真 : 电话 : / 传真 : 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 电子邮件 :ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013