图表 1. 全社会固定资产投资完成额及增速 ( 单位 : 亿元,%) 数据来源 :Wind 资讯 我国固定资产投资主要分布在制造业 房地产和基建三个领域 2000 年, 上述领域投资完成额占全社会固定资产投资完成额的比例接近 50%,2006 年则突破 60%, 至 2010 年达到 70% 其中,

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1 重型设备行业 2016 年第一季度信用质量及市场表现分析报告 刘道恒 2010 年以来, 在固定资产投资增速下降的影响下, 重型设备行业销售增速明显回落, 而同期行业投资扩张的趋势明显, 行业整体产能过剩迹象逐步显现, 行业内竞争明显加剧, 并存在结构性供需矛盾, 即高端依赖进口, 低端竞争无序 2015 年, 随着固定资产投资增长持续下滑, 行业供需矛盾进一步凸显, 导致信用事件频发, 且已从民营企业蔓延至国有企业 进入 2016 年, 我国经济仍面临较大的下行压力, 同时重型设备行业产能过剩问题短期内难以化解, 行业生存状况短期难有明显好转, 或仍将处于信用事件多发期 长期来看, 我国东部地区工业化 城镇化已处于较高水平, 西部地区增长动力仍然充足, 加上 一带一路 战略的推进 基建领域投资增长依然强劲, 将成为支撑行业发展的主要因素 2016 年以来, 多家重型设备企业信用等级出现下调, 行业整体信用质量面临下行压力 从市场表现看,2016 年第一季度重型设备行业发债企业数量较少, 低等级债券发行利差偏大, 行业整体外部融资环境不理想, 进一步加大了企业的资金周转压力 一 行业信用质量分析 固定资产投资快速增长是支撑我国重型设备行业发展的重要基础 2010 年以来, 固定资产投资持续高速增长的态势出现了显著变化, 其中占比较高的制造业和房地产领域投资增速连续大幅度下滑, 基建领域投资增长依然强劲, 短期内或将对重型设备行业发展形成一定支撑 重型设备行业属强周期行业, 固定资产投资增速与行业发展密切相关 2015 年以来, 我国宏观经济仍面临较大的下行压力, 固定资产投资增幅在不断下降,2015 年名义增速已下降至 10% 以内

2 图表 1. 全社会固定资产投资完成额及增速 ( 单位 : 亿元,%) 数据来源 :Wind 资讯 我国固定资产投资主要分布在制造业 房地产和基建三个领域 2000 年, 上述领域投资完成额占全社会固定资产投资完成额的比例接近 50%,2006 年则突破 60%, 至 2010 年达到 70% 其中, 权重最大的板块为制造业, 且其占比总体呈上行的趋势, 从 2000 年的 12.15% 攀升至 2012 年的峰值 34.25% 此后, 制造业投资占比有所回落,2015 年为 32.09% 制造业投资经过近十多年的高速增长, 各个细分行业几乎都出现了不同程度的产能过剩问题 在产能过剩 企业盈利预期下降的大背景下, 未来几年, 制造业预计以消化过剩产能为主, 投资增幅仍可能维持下降的趋势 房地产投资板块占固定资产投资的比重在四分之一左右, 从 2000 年的 6147 亿元增长到 2015 年 万亿元, 增速多维持在 20% 以上 但 2014 年增速陡然降低至 10.93%,2015 年进一步下滑至 2.5% 2016 年一季度房地产投资增幅虽略有反弹, 但幅度有限 从中长期看, 我国城镇化率已达到一定水平, 房地产投资增速很难再次出现高速增长的局面 基建投资方面, 水利 环境和公共设施管理业及交通运输 仓储和邮政业投资是固定资产投资中较大的权重行业 在 2015 年的固定资产投资结构中, 占比分别为 9.91% 和 8.71% 与制造业 房地产业不同, 基建投资两个行业的固定资产投资具有公益性特点, 投资主要由政府主导,2015 年投资完成额共计 万亿, 占到固定资产投资比重的 18.62%, 预计将成为未来几年支撑重型设备行业发展的重要因素

3 图表 2. 全社会固定资产投资完成额及构成 ( 单位 : 万亿元 ) 数据来源 :Wind 资讯 图表 3. 固定资产投资主要领域增速 ( 单位 :%) 数据来源 :Wind 资讯 重型设备行业产能过剩问题在过去几年充分暴露, 行业内企业经营压力持续上升, 各细分行业及企业表现普遍不理想, 业绩进一步下滑, 财务风险仍在上升, 行业信用质量不容乐观 从供需情况看,2012 年以前, 重型设备行业企业产能快速扩张, 近几年仍然继续保持增长态势, 行业产能整体仍呈现增长态势 从下游需求角度看, 除了工程机械 船舶等少数细分行业能够进入国际市场竞争外, 其他细分行业仍主要局限在国内市场, 而国内固定资产投资增幅的放缓, 导致行业需求增速下降甚至下滑, 产能过剩情况总体较为严重, 行业内企业经营压力持续上升 重型设备行业国内需求增速下降甚至下滑

4 图表 4. 重型设备主要细分行业固定资产投资 ( 单位 : 万元 ) 1 数据来源 :Wind 资讯 从重型设备行业主要细分行业及代表性企业经营数据看, 根据中国重型机械工业协会公布数据, 年我国重型机械行业 ( 覆盖面较小, 不代表本报告覆盖的整个重型设备行业 ) 主营业务收入增长呈现明显下滑态势, 考虑到企业数量的增加, 单个企业平均收入规模增幅可能更小甚至下滑 图表 年我国重型机械行业主营业务收入 ( 单元 : 亿元,%) % % 15.00% % 5.00% 年 2012 年 2013 年 2014 年 0.00% 重型机械行业主营业务收入 同比增速 数据来源 : 中国重型机械工业协会 3 抽取八家比较有代表性上市公司数据分析,2012 年仅中联重科和 上市不久的林州重机有小幅增长, 其他企业均表现明显下滑, 其中二重 重装下滑幅度达到 44.76% 2013 年, 部分企业业绩稍有恢复, 但下滑 1 图表 4 和图表 5 均未取得 2015 年数据,2014 年以前也有部分数据缺失 2 未取得 2015 年度数据 3 样本中有中央国有控股企业 地方国有控股企业 名营企业, 有工程机械 船舶 港口 煤炭机械 冶金机械等细分行业龙头企业或代表性企业

5 现象仍然普遍 2014 年, 中国船舶和振华重工在海工领域拓展了一些业务, 当年收入实现一定增长, 其他企业营收全部下滑, 其中在市场竞争策略较为灵活的中联重科下降幅度达 32.93%, 而另一行业龙头三一重工营业收入则连续三年下滑, 累计下降幅度近 50% 2015 年, 八家样本企业营业收入规模全部下滑 图表 年部分重型设备企业营收及增长情况 ( 单位 : 亿元 ) 企业名称 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 中国船舶 二重重装 三一重工 太原重工 振华重工 中国一重 中联重科 林州重机 从财务结构看, 上述八家企业财务杠杆普遍逐年上升 二重重工在 2014 年末已经资不抵债, 太原重工和振华重工在连续上升后, 财务杠杆已达到很高的水平 究其原因主要有两点, 一方面, 重型设备行业整体不景气, 上述企业为维持营收稳定, 销售策略较为激进, 应收账款大幅增加, 账期拉长, 业务现金回笼能力下降, 资金周转更多依靠外部融资解决 ; 另一方面, 部分企业为进一步扩大业务规模, 继续大规模投建新产能, 资本性支出规模大幅增加, 资金仍主要以债务融资方式获取 图表 年末部分重型设备企业资产负债率 ( 单位 :%) 企业名称 2011 年末 2012 年末 2013 年末 2014 年末 2015 年末 中国船舶 二重重装 三一重工 太原重工 振华重工 中国一重 中联重科 林州重机 行业持续不景气, 信用风险已从民营企业逐步蔓延至地方国有和中 央国有企业 进入 2016 年, 我国经济仍面临较大的下行压力, 同时重

6 型设备行业产能过剩问题短期内难以化解, 行业经营状况短期难有明显 好转, 或仍将处于信用事件多发期 伴随着行业不景气, 行业信用质量不断下滑, 行业内信用事件进入 多发期 2015 年, 上市公司二重重装及控股股东中国二重同时发布公 告, 其发行债券兑付均存在重大不确定性, 虽然最终国机集团全部受让 两家公司发行债券, 未出现实质违约, 但已经对债券市场产生重大影响 结合此前熔盛重工 保定天威的信用事件来看, 重型设备行业信用风险 已从民营企业逐步扩散到地方国有 中央国有企业, 行业整体信用质量 下行压力大 密集出现信用事件, 表面看产能过剩和竞争过度, 叠加公司层面经 营不善和投资方向战略性错误, 导致企业的产能投放节奏与行业景气度 大多数并不匹配, 大量投资资金沉淀, 最终导致资金链断裂 从更深层 面看, 多数国内企业对行业周期性波动意识不足, 在行业繁荣时, 大规 模扩充产能, 加上新的投资者进入, 新增产能远超过市场需求增长量 此外, 对行业技术密集型特征缺乏足够的意识 产能可以靠资金堆积, 而技术 品牌 渠道资源的积累, 却很难在短时间能够实现 2016 年, 我国经济下行的压力依然较大, 重型设备行业下游需求 仍难实质性好转, 而严重的产能过剩问题则需要在较长时间方可能化 解, 行业整体经营状况短期内难以好转 但 一带一路 战略的推进以 及基建领域的投资持续强劲增长, 仍会对相关细分行业形成一定支撑 4 二 行业信用等级分布及级别迁移分析 重型设备行业属于资本 技术密集型产业, 门槛较高, 但由于涉及 面非常广泛, 行业内企业众多 重型设备概念在各研究报告 新闻报道 乃至政府工作报告中提到较多, 但各类行业标准分类中均未提及 本报 告按照大型 非标成套设备的标准, 在众多发行债券的机械企业中找出 47 家企业作为分析样本 历年来, 行业内发行债券的企业基本都集中 在该 47 家企业 2016 年第一季度, 行业内新增债券 5 支, 涉及企业 5 家 2016 年 3 月末, 有债券处于存续期的企业共 47 家, 其中 AAA 级 14 家, 占比 29.79%;AA + 级 10 家, 占比 21.28%;AA 级 16 家, 占比 34.04% 4 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果, 即不考虑中债资信的评级结果 此外, 本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除, 即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次

7 图表 8. 发行主体最新信用等级 重型设备行业主体信用等级分布 2016 年第一季度截至 2016 年 3 月末 发行主体数量发行主体数量占比 (%) 占比 (%) ( 家 ) ( 家 ) AAA 2 40% % AA+ 1 20% % AA 2 40% % AA % A % BBB % CC % C % 合计 5 100% % 重型设备行业近几年景气度不佳,2016 年第一季度, 行业内发债企业未出现级别调升情况 级别调降方面, 因财务状况持续恶化等原因, 新世纪评级将春和集团主体信用级别调降至 BBB 级, 截至本报告出具日企业短期融资券已出现违约, 新世纪评级已经将春和集团主体信用等级下调至 C 级 鹏元资信也因春和集团财务恶化等原因 3 月份下调其主体级别, 目前已将春和集团主体信用等级下调至 CC 级 此外,2016 年第一季度, 鹏元资信还将舜天船舶主体信用等级由 B 级进一步下调至 CC 级 图表 9. 重型设备行业主体信用等级迁移情况 2016 年 3 月末 2015 年末 AAA AA+ AA AA- A+ BBB B CC C AAA 14 AA+ 10 AA 16 AA- 2 1 A+ 1 BBB B 1 CC C 2

8 5 三 行业主要债券品种利差分析 重型设备企业发行债券多选择短期融资券 中期票据和公司债, 企 业债选择较少 2016 年第一季度, 重型设备企业发行 1 支一般短期融 资券 4 支公司债和 1 支可转债 6 1. 短期融资券 2016 年第一季度, 行业内仅中国国际医药卫生公司发行 1 支一般 短期融资券, 由于主体信用等级相对较高, 为 AA + 级, 且由中国医药集 团总公司为该期短期融资券提供担保, 发行利差相对较小 图表 10. 重型设备行业短期融资券发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数 区间 发行利差 均值 1 年 AA ~ 公司债券 2016 年第一季度, 徐工集团工程机械股份有限公司 中国中车集 团公司 软控股份有限公司各自先后发行公司债券 ( 中车集团发行两支 公司债券 ), 除软控股东主体信用级别为 AA - 级外, 另外两家企业主体 信用等级均是 AAA 级, 发行利差相对较小 图表 11. 重型设备行业公司债券发行利差情况 ( 单位 :BP) 期限发行时主体信用等级样本数 区间 发行利差 均值 5 年 AAA ~ 年 AA ~ 本部分所统计债券均为公开发行的债券, 发行利差 = 发行利率 - 起息日同期限中债国债到期收益率 6 短期融资券统计对象仅为 1 年期短期融资券, 不包含超短期融资券

9 附录一重型设备行业发债主体信用等级分布及主要经营财务数据 ( 单位 : 亿元,%) 发行人 发行人最新评级 评级机构 资产总计 负债合计 营业总收入 净利润 经营活动产生的现金流量净额 中国中车股份有限公司 AAA/ 稳定 中诚信国际 中联重科股份有限公司 AAA/ 稳定 联合资信 中航机电系统有限公司 AAA/ 稳定 中诚信国际 徐工集团工程机械股份有限公司 AAA/ 稳定 中诚信证券 上海振华重工 ( 集团 ) 股份有限公司 AA+/ 稳定 联合资信 中信重工机械股份有限公司 AA+/ 稳定 中诚信国际 广西柳工机械股份有限公司 AA+/ 稳定 中诚信证券 第一拖拉机股份有限公司 AA+/ 稳定 新世纪评级 山推工程机械股份有限公司 AA+/ 稳定 中诚信国际 三一重工股份有限公司 AA/ 稳定 联合资信 太原重型机械集团有限公司 AA/ 负面 联合资信 中国第一重型机械股份公司 AA/ 负面 大公国际 太原重工股份有限公司 AA/ 负面 联合资信 福建龙净环保股份有限公司 AA/ 稳定 新世纪评级 厦门厦工机械股份有限公司 AA/ 稳定 联合信用 广州广日股份有限公司 AA/ 稳定 新世纪评级 广东科达洁能股份有限公司 AA/ 稳定 鹏元资信 苏州天沃科技股份有限公司 AA/ 稳定 新世纪评级 软控股份有限公司 AA-/ 稳定 鹏元资信 山东墨龙石油机械股份有限公司 AA-/ 稳定 中诚信证券 注 : 主要财务数据均来源于相关企业公告的 2015 年年度报告 ; 尚有部分企业未公告 2015 年年度报告, 未在此处列示 资产负债率 流动比率 销售毛利率 9

10 附录二 2016 年第一季度重型设备行业发债主体级别调整情况 发行人 评级机构 最新主体等最新 2015 年末主体级及展望评级日期等级及展望 春和集团有限公司 新世纪评级 C 2016/5/17 AA-/ 稳定 春和集团有限公司 鹏元资信 CC/ 负面 2016/5/18 AA-/ 稳定 江苏舜天船舶股份有限公司 鹏元资信 CC/ 负面 2016/3/10 B/ 负面 附录三 2016 年第一季度重型设备行业发行债券利差情况 发行债券种类 发行期限 ( 年 ) 发行时主体和债项信用等级 发行主体 发行利差 (BP) 短期融资券 1 AA+/ 稳定 /A-1 中国国际医药卫生公司 AAA/ 稳定 /AAA 中国中车集团公司 公司债 5 AAA/ 稳定 /AAA 中国中车集团公司 AAA/ 稳定 /AAA 徐工集团工程机械股份有限公司 AA/ 稳定 /AA- 软控股份有限公司 可转债 6 AA/ 稳定 /AA 三一重工股份有限公司

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12.1% 32.6% % 1.1% % 2.8% % 6.4% 8.1% 6.1% % % 73.4% % % 3.6 4 2016 2016 2016 2016 1 AA 2016 AA+ AAA 0.05 2016 2016 2016 GDP 340637 GDP 6.7% 2015 0.3 2016 1 GDP 54.1% 2015 1.8 59.7% 22.3 2016 6.0% 1 0.2 2016 10.2% 8.1% 4.2 2.1 1 12.1% 32.6% 0.7 1.2 2016 9.7% 1.1%

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