2015 年 8 月 11 日人民币新汇改以来, 人民币兑美元汇率经历了从贬值到升值, 再到近期回调的过程我国人民币汇率管理目标也从阻止贬值到阻止过快升值经历了一个完整周期在此过程中及时梳理总结汇率管理的有效方式, 将为下一阶段完善汇率管理提供经验新汇改以来应对汇率波动的实践证明, 人民币汇率

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免叶
5 years ago
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1 新汇改以来我国人民币汇率管理的成效评估及其启示王有鑫谢峰摘要 :2015 年 8 月 11 日人民币新汇改以来, 对人民币汇率的管理从阻止贬值到阻止过快升值经历了一个完整周期及时梳理总结汇率管理的有效方式, 将为今后完善汇率管理提供经验人民币汇率管理已经发生重大变化管理目标由对美元稳定转为对一篮子货币稳定, 管理手段动态演进, 从保汇率到保储备, 从离岸利率管理到在岸利率管理, 从管外汇到人民币和外汇一并管理, 从管理证券投资项目和非法资本外流到管理对外直接投资项下的非实需资本外流总体而言, 人民币汇率管理取得良好效果, 但仍有提升空间当前亟需从管理目标管理工具以及工具搭配等方面完善汇率管理框架运用多种工具, 建立管理规则, 实现对汇率资本流动以及预期等的一体化管理

2 2015 年 8 月 11 日人民币新汇改以来, 人民币兑美元汇率经历了从贬值到升值, 再到近期回调的过程我国人民币汇率管理目标也从阻止贬值到阻止过快升值经历了一个完整周期在此过程中及时梳理总结汇率管理的有效方式, 将为下一阶段完善汇率管理提供经验新汇改以来应对汇率波动的实践证明, 人民币汇率需要有效管理当前亟需总结梳理相关政策手段, 完善汇率管理框架, 为应对新的外部冲击做好政策储备, 也为深化人民币汇率形成机制改革创造条件一人民币升贬值压力识别框架人民币超调压力管理是新汇改以来人民币汇率管理核心 8.11 新汇改以来的人民币汇率经历了一个完整的升贬值周期其间, 主要面临三次贬值阶段, 分别为 2015 年 11 月至 2016 年 2 月初 2016 年 6 月至 8 月 2016 年 10 月至 2017 年 1 月, 和一次升值阶段 :2017 年 6 月至 9 月初为更好总结汇率管理经验, 首先对升贬值压力进行识别持续的升贬值压力会滋生单边预期, 并和升贬值压力互相强化可以从价量两个维度构建升贬值压力识别指标价格指标 1 是开盘价对中间价的偏离一般认为, 银行间市场的即期开盘价代表了市场对汇率的看法, 且受干预较小, 如果开盘价处在中间价上方, 则认为人民币存在贬值压力, 一定程度上表示人民币存在贬值预期, 反之则反是价格指标 2 是收盘价对中间价的偏离收盘价是当天交易后的结果, 如果收盘价处在中间价上方, 表明收盘价对中间价贬值但是, 由于存在外汇干预因素, 这个价格可能并不真实尽管如此, 如果央行为阻止汇率贬值而进行干预后, 收盘价依然位于中间价上方, 表明贬值压力确实较大在第二日中间价参考前一日收盘价的机制下, 这意味着第二日中间价也会有较大概率贬值, 反之则反是指标 3 是离岸在岸汇差离岸人民币市场没有外汇管制, 可以认为是市场汇率, 代表市场看法如果离岸汇率 USDCNH 位于在岸汇率 USDCNY 上方, 则表明人民币面临贬值压力反之则反是应用这三个指标, 可以明显区分出贬值压力较大的区间 ( 如图所示 ) 图 1 图 2 图 3 表明, 这三个指标在识别贬值压力的效果方面没有明显差异, 均指向在 2015 年 11 月 2016 年 6 月 2016 年 11 月, 人民币面临贬值压力, 其中 2015 年 11 月的贬值压力尤其明显三个指标均显示,2017 年 8 月底至 9 月上旬出现明显升值压力

3 图 1: 人民币兑美元汇率 : 开盘价对中间价的偏离开盘价 - 中间价 ( 右轴, 基点 ) 中间价资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所图 2: 人民币兑美元汇率 : 收盘价对中间价的偏离收盘价 - 中间价 ( 右轴, 基点 ) 中间价资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所

4 单位 : 基点图 3: 离岸在岸人民币汇差 CNH-CNY /01/ /06/ /11/ /04/ /09/ /02/ /07/05 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所数量指标方面, 由于公开的结售汇数据缺乏相应日度数据, 只能通过月度结售汇数据观察外汇市场交易情况数量指标 1 是剔除远期履约的当期银行代客结售汇差额银行结售汇数据包括银行自身和代客两个部分, 其中代客部分占大多数银行结售汇数据不包括银行间外汇市场交易数据代客结售汇数据代表当期银行为客户办理的结汇和售汇情况, 其中包括远期履约和期权行权数据剔除远期履约的部分可以得到当期新增结售汇差额情况, 表示当期新增市场交易对汇率的实际压力, 能够代表当期市场对汇率的看法数量指标 2 是银行代客远期签约差额由于银行一般会通过银行间外汇市场对冲远期结售汇业务带来的风险敞口, 远期结售汇业务也是影响外汇储备变动的一个原因结合这两个指标, 可以区分汇率升贬值压力较大的时期如图 4 所示,2015 年 11 月 2016 年 6 月 2016 年 11 月三个贬值压力加大时期, 数量指标 1 数量指标 2 都表现为明显的逆差扩大特征对比三个时期贬值压力的大小, 2015 年底汇率贬值压力最大, 其次是 2016 年底,2016 年 6 月贬值压力相对较小升值阶段, 剔除远期履约的当期银行代客结售汇差额逆差不断缩小, 远期签约则保持顺差

5 图 4: 银行结售汇数据代客结售汇差额远期签约差额剔除远期履约的代客结售汇差额单位 : 亿美元年 1 月 2014 年 7 月 2015 年 1 月 2015 年 7 月 2016 年 1 月 2016 年 7 月 2017 年 1 月 2017 年 7 月资料来源 : 国家外汇管理局, 中国银行国际金融研究所二新汇改以来人民币汇率升贬值压力应对根据前文识别的升贬值压力阶段, 对主要升贬值阶段人民币汇率波动的原因及应对举措梳理如下 ( 一 ) 美元指数波动是诱因和外因人民币兑美元汇率是中美两国货币的相对价格人民币汇率表现为随美元指数变化而反向波动, 美元在国际市场上升值, 则人民币对美元贬值三次贬值压力的起因都是美元走强第一次是美元指数 USDX 从 2015 年 10 月中旬的 94 左右反弹至 11 月底的 100 上方, 人民币中间价从 6.34 贬至 6.4 左右第二次是美元指数 USDX 从 2016 年 4 月底 92.6 的低点反弹至 5 月底 96 左右, 人民币中间价从 6.46 贬至 6.58 左右第三次是美元指数从 2016 年 9 月底的 95.4 上涨至 12 月 21 日的 103 上方, 人民币中间价从 6.68 贬到 6.94 左右反之, 伴随美元指数下跌, 人民币兑美元汇率从 2017 年 5 月初开始进入升值通道 ( 二 ) 跨境资本流动起到强化作用美元汇率波动事件冲击等因素引发升贬值预期, 造成跨境资本流动形势发生变化, 与人民币汇率升贬形成相互强化的反馈循环, 对汇率波动起到放大作用对比不难发现,2015 年年底 2016 年年底的人民币贬值都出现明显加剧现象, 而 2016 年年中贬值压力则没有明显加剧

6 图 5: 人民币兑美元汇率与跨境资本流动经常账户净误差与遗漏人民币兑美元平均汇率 ( 右轴 ) 非储备性质的金融账户储备资产变动单位 : 亿美元 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 5.6 资料来源 : 国家外汇管理局, 中国银行国际金融研究所贬值压力加剧背后是资本外流国际收支平衡表中非储备性质的金融账户逆差表示金融项下的资本外流情况同时, 净误差与遗漏项目如果长期出现在借方 ( 为负值 ), 也在一定程度上说明存在未统计到的资本外流国际收支数据显示, 我国非储备性质的金融账户从 2014 年二季度起由顺差转为逆差,2015 年四季度达到创纪录的流出 1504 亿美元 ; 净误差与遗漏项也从 2014 年二季度的出现在贷方转为出现在借方, 2015 年三季度达到 -875 亿美元的峰值综合考虑非储备性质的金融账户逆差与净误差与遗漏项目发现, 在三轮贬值压力期间 :2015 年四季度共流出 1992 亿美元 2016 年一季度流出 1684 亿美元 ;2016 年二季度流出 996 亿美元 ;2016 年四季度为流出 1613 亿美元这就不难解释第一次和第三次贬值压力的不断加剧, 而第二次贬值压力加剧并不明显贬值压力和资本外流形成了相互促进的反馈循环进一步分析资本外流的具体原因 : 一是直接投资项下的资金流出较大从 2015 年四季度至 2016 年三季度, 每季度平均流出 600 亿美元, 直到 2016 年四季度加强非理性对外直接投资管理才有所改观二是企业集中偿还外债这主要发生在 2015 年三四季度, 表现为其他投资项下的负债方货币和存款贷款两个子项累计共流出 1959 亿美元三是贸易信贷资产方的流出这是 2016 年三四季度资本外流最主要的方式企业通过贸易信贷项目增持对外资产, 累计流出 1208 亿美元

7 反观人民币汇率升值阶段, 资金大量外流的现象得到有效遏制 2017 年一二季度, 非储备性质的金融账户分别实现顺差 368 亿美元和 311 亿美元从三季度初步数据看, 资本仍保持净流入 ( 三 ) 积极的汇率管理熨平波动 2015 年年底人民币贬值压力加剧, 央行采取了一揽子措施应对一是及时调整中间价形成机制人民币汇率中间价形成机制从参考昨日收盘价转为中间价 + 一篮子货币, 为中间价变动增加了一篮子压舱石二是动用外汇储备干预 2015 年 11 月 12 月外汇储备分别下降 872 亿美元和 1079 亿美元三是严格资本流动管理包括设置银联卡境外取现额度, 暂停新增 QDII 和 RQDII 等向境外投资的渠道, 限制居民向境外汇款, 打击地下钱庄等四是在离岸市场上打击空头 2016 年 1 月初, 央行通过中间价贬值引诱空头出洞, 然后抽干离岸人民币流动性, 对做空势力进行了打击五是口头干预 2016 年年初, 国家领导人关于汇率说得最多的一句话就是人民币不存在持续贬值基础在这些措施作用下, 人民币虽然面临较大贬值压力, 但实际贬值幅度并不大 2016 年年中的贬值压力是自行消退的年初中间价形成机制的调整为应对美元升值奠定了良好基础随着 6 月加息预期降温, 美元指数显著回调, 中间价重新上涨, 贬值压力暂时消退针对 2016 年年底的贬值压力, 除外汇干预和口头干预外, 中央政府还采取了以扩流入限流出为核心的资本流动管理策略包括宏观审慎管理逆周期调节鼓励流入限制非理性对外投资和窗口指导等手段, 这是该时期汇率管理的关键一招多项措施联合作用下, 进入 2017 年, 人民币汇率并未随购汇额度刷新而贬值, 即期汇率稳定在 6.95 左右随着议息会议纪要显示美联储担心美元走强会带来风险, 美元指数回落, 人民币贬值压力消退面对 2017 年 8 月底人民币出现过快升值预期并自我强化, 央行宣布对境外人民币存款准备金不再进行穿透式管理, 将外汇风险准备金率调降为 0, 释放宏观审慎管理取向变化信号, 同时结合中间价管理, 有效阻止人民币继续快速升值

8 三新汇改以来人民币汇率管理的特征人民币汇率需要有效管理汇率是开放经济最重要的价格之一, 维护汇率的均衡与稳定对于宏观经济发展具有重要意义汇率作为联系国际经济的纽带, 不可避免地受到外部因素冲击, 容易发生失调 ; 作为金融市场价格, 汇率受国内外各类事件市场情绪影响等突发因素较大, 容易过度波动对于本币非国际货币经济体制转轨金融市场不成熟的新兴市场国家, 汇率管理问题尤其具有长期性随着国际化程度提高, 人民币汇率波动的外溢影响加大, 保持人民币汇率稳定也是承担大国责任的表现纵观新汇改以来人民币汇率管理的目标和手段, 我国汇率管理的思路和操作方式已经发生较大变化, 管理工具更加完备, 对国际国内时局和内外部金融市场之间的联动情况把握逐渐清晰, 管理效果越来越好总体而言, 人民币汇率管理朝着更市场化更灵活更综合的方向不断完善 ( 一 ) 新汇改以来汇率管理的特征汇率管理目标发生转变央行汇率管理的目标由对美元稳定转为对一篮子货币稳定美元指数 CFETS 指数和人民币兑美元中间价三个指标变动模式的组合 ( 如图 6 所示 ), 可以验证汇率管理目标的变化第一阶段 :2015 年 8 月 14 日年 11 月底, 表现为美元小升 + 中间价稳定 ; 第二阶段 :2016 年 1 月 7 日年 6 月 22 日, 表现为美元贬 +CFETS 贬 + 中间价稳定 ; 第三阶段 :2016 年 7 月 -12 月, 表现为美元升 +CFETS 稳定 + 中间价贬 ; 第四阶段 2017 年初至今美元贬 +CFETS 稳定 + 中间价上涨可见, 第一二阶段央行调控重点是保持人民币中间价基本稳定, 而第三四阶段转变为保持 CFETS 指数代表的人民币兑一篮子货币基本稳定

9 图 6: 人民币兑美元汇率人民币有效汇率与美元指数美元指数 USDX- 右轴中间价 : 美元兑人民币 - 左轴 CFETS 人民币汇率指数 - 右轴资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所相应的管理手段和策略也发生了变化, 主要体现在以下四点一是从保汇率到保储备在第一二阶段保持人民币兑美元汇率中间价稳定的一个重要手段, 是央行直接动用外汇储备入市干预, 在市场上抛售外汇买入人民币, 通过调节人民币与外汇供求关系影响收盘价来稳定汇率这一手段即时效果显著, 但是其本质是牺牲外汇储备来保证汇率稳定, 代价是外储急剧下滑从 2015 年 8 月到 2016 年 6 月, 央行外汇储备累计减少 4461 亿美元在此期间人民币经历了两轮急跌, 即期汇率累计贬值幅度高达 6.5% 因此, 以外汇储备打击空头势力, 效果有限, 只能做到延后而无法从根本上消除贬值预期如今央行转变汇率调控思路, 从保持兑美元中间价稳定, 转为兑一篮子货币汇率稳定, 在危机时主动上调中间价释放贬值预期汇率管理策略相应的从保汇率变成保储备, 直接入市干预减少, 利率调汇率等市场化手段和窗口指导增加二是从离岸利率调汇率到在岸利率调汇率在减少直接入市干预后, 央行需要采用更多市场化手段稳定汇率, 其中一条重要措施是利用利率手段调汇率此前是在离岸市场采取该操作, 通过抽紧离岸人民币流动性抬升 HIBOR 短期利率, 提高境外做空成本比如 2016 年初 2017 年 5 月就曾在香港市场通过收紧人民币流动性, 抬升 HIBOR 隔夜拆借利率打击做空势力, 稳定了离岸汇率但此种做法存在几个弊端 : 一是该措施不可能长期施行,HIBOR 利率不可能长期维持在高位 ; 二是会减少香港市场人民币流

10 动性, 对人民币国际化业务形成阻碍 ; 三是人民币离岸利率高于在岸利率, 导致人民币外流严重央行逐步将调控领域从离岸市场进一步扩大到在岸市场, 通过抬高在岸市场短端利率进行在岸管理在不调整政策利率的情况下, 通过正回购或其他公开市场操作净回笼货币, 收紧流动性抬高短端市场利率, 达到稳定汇率的作用三是从管外汇到人民币外汇一并管理此前我国在资本项下对外汇跨境流出管理较严, 以境外外汇放款为例, 规定放款对象必须为境内企业在境外合法设立的全资附属企业或参股企业境内企业在办理外汇境外放款前需至外管局核定境外放款额度, 最高不得超过其所有者权益的 30% 等 2016 年以来, 涉外收付款项下人民币由去年的净流入转为净流出在此背景下, 央行加大了对人民币跨境流出的管理 2016 年 12 月 1 日, 央行进一步明确人民币境外放款业务采取本外币一体化的宏观审慎管理, 对企业境外放款的放款主体放款对象余额上限提前还款等方面进行了明确规定同时, 对商业银行进行窗口指导, 要求人民币跨境收支实现基本平衡时间表 1:8.11 汇改以来主要资本流动管理措施梳理政策措施外管局要求银行自查境外直接投资外汇业务人民银行跨境办约谈中外资商业银行, 加强跨境人民币业务管理央行上调个别银行人民币即期购售业务平盘交易手续费央行对开展代客远期售汇业务金融机构收取外汇风险准备金 (20%) 人民银行对个别外资行窗口指导, 暂停其跨境及其参加行境内现货平盘等外汇业务至 16 年 3 月末外管局加强蚂蚁搬家式购汇管理外管局要求境内银行做好资本项下人民币净流出管理, 减少短期内人民币跨境集中流出, 减少离岸人民币头寸与流动性央行对境外人民币同业存款开征存款准备金个人外汇业务监测系统正式上线运行暂缓基金 QDII 新产品发行外管局限制企业购汇时间, 实际付汇前 5 个工作日内办理外管局规范境内机构外币现钞收付管理银联限制香港购买保险刷卡外管局重点监测境外多次刷卡交易外管局加大核查干扰外汇市场的违法违规行为外管局发布通知规范贸易和投资中外汇收支管理外管局加强外币代兑机构管理外管局改革和规范资本项目结汇管理政策外汇交易中心提高境外远期售汇业务机构风险准备金保监会加强非法销售境外保险产品的监管

11 外管局规范货物贸易外汇收支电子单证审核四部委加强对外投资监管, 防范对外投资中存在的风险隐患外管局改进个人外汇信息申报管理, 细化申报内容, 强化银行真实性核对性审核责任, 实行事中事后抽查并加大惩处力度外汇风险准备金率下调至 0, 境外人民币存款准备金不再进行穿透式管理资料来源 : 作者整理四是从管理证券投资和非法资本外流到管理对外直接投资项下的非实需资本外流在资本和金融账户中, 证券投资一直是央行管理重点, 然而结合国际收支变动情况看, 直接投资重要性上升 2016 年前三季度直接投资项下资本净流出 798 亿美元在此背景下, 央行意识到对外直接投资渠道下许多交易项目背后隐藏着非法的跨境资本流出这些境外投资行为异常情况大致分为以下四类 : 快设快出母小子大部分企业境外投资项目与境内母公司主营业务相去甚远部分企业投资人民币来源异常基于以上原因, 央行调整了金融账户下各个投资方式之间的管理侧重点, 从传统的管理证券投资和非法资本外流渠道, 转向管理对外直接投资渠道下的非实需资本外流 ( 如表 1 所示 ) ( 二 ) 汇率管理仍有提升空间人民币汇率管理处在不断优化的进程中, 已经形成了一揽子汇率管理方案在美元不断走强的背景下, 人民币实现了对美元有序贬值, 完成了对一篮子货币汇率的调整, 修正了 2014 年下半年以来由于跟随美元升值而导致的对一篮子汇率高估, 没有引发市场过度波动但是, 汇率管理在以下方面仍有提升空间一是提高汇率管理的透明度当前稳定汇率的成绩是在资本流动管理较为严格的情况下取得的换言之, 在稳定汇率的同时牺牲了一部分市场效率这在特殊情况下也是必要的但是随着金融对外开放的推进, 不可能一直实施较为严格的资本流动管理实证研究也表明, 在已经部分开放资本账户的情况下, 资本流动管制的效果很难长期维持, 这一点从国际收支平衡表中较大的净误差与遗漏项中得到印证同时, 行政管制手段生硬, 无法进行精细化管理, 时松时紧的资本管制也让企业无所适从, 影响正常生产经营例如, 以窗口指导的方式对企业的正常跨境资金运作进行限制, 企业无法知晓何时政策会发生变化, 不得不取消一些投资项目, 极大影响微观主体的经济效率

12 二是提高汇率管理的前瞻性已有汇率管理的经验来看, 目前仍然缺乏清晰的管理规则和前瞻性的管理一旦人民币贬值压力加剧, 调控措施开始层层加码 ; 外汇形势好转, 则管理措施又松懈市场主体对汇率管理不能建立稳定的预期市场总是健忘的, 市场主体的记忆存在明显的短期化特征, 每一次美元走强, 难免引发关于人民币是否会大幅贬值的担忧这样的结果是汇率管理要付出更高成本这成本或者是牺牲掉更多市场主体的利益, 即采用更严格的资本流动管制, 或者是央行使用更多的外汇储备进行干预四新时代需要完善人民币汇率管理框架当前亟需完善人民币汇率管理框架这不仅是应对全球货币政策收紧等外部冲击的需要, 也是深化人民币汇率形成机制改革的需要推动汇率管理框架不断完善的过程, 也是人民币走向大国浮动汇率的征程汇率管理目标管理工具以及工具搭配等三个方面, 共同构成汇率管理的综合框架汇率管理框架应具备综合性更透明和灵活性的特征 : 包含多种工具 ; 是汇率资本流动预期等一体化的管理 ; 建立管理规则, 清晰传递政策意图, 同时根据形势变化灵活调整 ( 一 ) 制定合理的汇率管理目标汇率管理的目标是保持汇率在合理均衡水平上基本稳定合理均衡水平上基本稳定的要求既包括双边汇率, 也包括兑一篮子货币汇率建立人民币汇率水平监测框架, 完善对双边汇率和有效汇率均衡水平的评估, 确保汇率在合理均衡水平上下波动人民币兑美元汇率是最重要的双边汇率, 发挥着不可替代的信号指示作用, 其过度波动会产生较大外溢效应, 甚至影响金融稳定在扩大人民币兑美元汇率弹性确立双向波动的同时, 要防止过快贬值或者升值 ( 二 ) 丰富汇率管理工具汇率管理包括中间价管理离岸汇率管理货币政策管理口头干预资本流动管理外汇干预等六大工具一是中间价管理这是最直接的汇率管理, 也是 2005 年汇改至今央行运用得十分娴熟的汇率管理方式中间价清晰地传递出政策意图, 能够很好地稳定汇率预期汇改说到底是改中间价, 是央行要淡化中间价的政策意图, 朝市场化的方向努力, 让中

13 间价能够更多地发挥市场基准价格的作用, 直至其与市场价格融为一体在汇率形成机制改革过程中, 要把握好改革的节奏, 处理好市场基准和政策意图两个角色定位之间的平衡新汇改以来的实践表明, 放弃中间价管理的时机还不成熟新汇改试图使中间价从不透明变得透明, 而今年 5 月底加入逆周期调节因子, 实际上又重新增加了央行的操作空间加入逆周期调节因子后, 人民币对美元贬值预期逆转, 再次证明了中间价管理的必要性与有效性二是离岸汇率管理随着人民币国际化程度提高, 离岸人民币市场规模扩大, 离岸汇率对在岸汇率产生重要影响央行通过收紧离岸市场人民币流动性调控短期利率的方法阻止汇率贬值, 起到良好效果但该方式仅适用于短期打击投机势力和遏制贬值预期三是货币政策管理随着汇率形成机制改革朝市场化方向推进, 金融开放扩大, 对中间价的管理逐渐淡化, 汇率波幅扩大直至取消, 离岸在岸汇率逐步融合, 市场化管理手段的角色越来越重要这时迫切需要将汇率管理纳入广义货币政策框架, 构建市场化的汇率管理体系例如, 货币政策 + 口头干预是发达国家汇率管理的主要方式理论上, 如果实现了自由浮动, 汇率变动成为货币政策作用的结果而不是原因常态下, 升值和贬值都是正常的市场现象, 政府不需要特别关注经济过冷时, 采取宽松货币政策, 自然导致本币贬值, 汇率贬值会通过改善经常账户提振经济, 这也符合宏观调控的需要, 反之亦然但是, 在某些情况下, 例如经济内部发生危机, 导致汇率贬值资本外逃, 运用货币政策管理汇率就面临冲突一方面, 经济需要宽松货币来纾困 ; 另一方面, 货币宽松会加剧汇率贬值和资本流出这在过去三十年新兴市场国家经常出现此时需要采取更有力措施对汇率进行管理四是口头干预已经实现浮动汇率的发达国家, 如果市场预期发生异常波动, 则通过口头干预来实现稳定汇率预期的目标口头干预要取得效果, 前提是政府部门特别是央行建立良好政策信誉口头干预之后要言必信行必果, 不能让政府宣誓落空 2016 年年底人无贬基成为流行语, 是央行对口头干预应用还不成熟的表现五是资本流动管理汇率贬值并不可怕, 可怕的是汇率贬值伴随着资本流出, 形成负向反馈的放大循环资本流动管理是从源头上干预汇率, 对于汇率水平的调控效果十分显著本币非国际货币的发展中国家要实行更具弹性的汇率制度, 完善资本流动管理框架十分必要从 2014 年下半年以来人民币对美元贬值的压力一直没有完全消

14 除, 直到 2016 年四季度管住了异常资本外流, 汇率贬值的情况才明显改善但是, 效果越大成本也越高, 动用资本流动管理手段要注意负面影响突然声明加强资本管制可能会加剧恐慌 ; 长期实施资本管制, 则会扭曲微观主体行为, 对企业经营和实体经济的损害更大应从以下方面完善对资本流动的管理 : 一是资本流动管理精细化开正门堵偏门, 让更多的资本流动都处于外汇管理部门的监控之下二是资本流动管理前移从注重流出管理到流入流出一并进行管理对于以投机为目的的热钱要加大监控, 引入托宾税等, 增加投机成本三是建立资本流动管理的价格型指标价格型指标的好处是能够进行预调微调可以考虑扩大托宾税的作用范围, 包括涵盖所有的资本流动类型以及对流入流出两方面的管理四是进行前瞻性的资本流动管理货币当局要加强对外部形势的分析与预判, 预计外部发生负面冲击时, 率先调整资本流动管理税率, 以此提高资本流动管理政策的透明度同时, 加强和市场的沟通, 告知市场央行的目标和操作意图 ( 包括何种情形下资本流动税率会调整 ), 稳定市场预期当然, 央行也完全有必要保留不公开的应对措施和反制手段, 应对货币投机的攻击六是外汇干预当汇率水平发生严重失调或者过度波动时, 央行直接干预外汇市场, 购入或者出售外汇, 干预汇率水平外汇干预是立体的, 既包括即期市场的干预, 也包括远期市场的干预外汇干预的效果立竿见影, 但是需注意外汇干预的局限性公开宣称的干预会刺激市场情绪, 加剧贬值预期, 这也是央行一直对干预外汇市场只做不说的原因央行干预会加速外汇储备下降, 外储数据公布后, 可能加剧公众担忧外汇干预阻止汇率升值相对容易, 央行在外汇市场用本币购入外汇, 同时进行相应冲销操作等措施, 对冲本币被动投放的影响 ; 而对贬值而言, 外汇干预只能解一时之困, 不能改变汇率贬值的趋势外汇干预要注意时机选择加强对形势的研判, 防止搞添油战术以应对美元升值为例, 乘美元盘整或回调之机应果断进行底部干预, 一举扭转汇率走势 ; 如果判断美元有较大上涨空间, 则采取缓兵之计, 主要是通过适当的外汇干预延缓贬值的速度事实上, 目前央行正是这样做的, 在美元急速拉涨时, 通过大行提供流动性, 稳定市场预期在美元盘整或下跌时, 强化口头干预及资本流动管理从 2016 年 11 月底 12 月底的两次联合干预来看, 央行对管理时机的把握其实是非常精准的, 也取得了很好效果 ( 三 ) 善于搭配汇率管理工具

15 当前有必要继续运用中间价进行汇率管理在中间价继续发挥作用的情况下, 常态下可采取中间价管理 + 资本流动管理两件工具达成汇率管理目标 ; 特殊时期, 在中间价管理的基础上, 综合运用口头干预和外汇干预, 必要时可加强资本流动管理这是央行目前正在使用的汇率管理框架表 2: 不同情境下的汇率管理工具搭配外部环境好坏国内环境好坏货币政策 + 口头干预口头干预 + 上调资本流出税 + 必要外汇干预口头干预 + 上调资本流入税货币政策 + 口头干预 + 相机抉择的资本流动税 + 必要外汇干预资料来源 : 作者整理 ( 四 ) 准备好向自由浮动的汇率管理框架过渡汇率形成机制改革的终极目标依然是自由浮动但是自由浮动并不意味着放弃管理随着人民币兑美元汇率双向浮动格局确立, 外汇市场产品极大丰富, 市场广度深度提升, 市场主体更加成熟, 能够有效对冲风险, 中间价可以择机退出历史舞台自由浮动下的汇率管理框架如表 2 所示常态下, 可以使用货币政策 + 口头干预达成汇率管理目标, 同时将资本流动税率降为 0, 但是保留这一工具作为政策选择 ; 特殊时期, 采用口头干预 + 货币政策 + 资本流动管理 + 必要的外汇干预等工具进行综合管理通过完善汇率管理框架, 加强监测和预警, 使汇率在常态和特殊时期均能保持合理均衡上的基本稳定

甚至略有升值直到 6 月最后一周,CFETS 人民币汇率指数才开始明显下跌更进一步看, 我们将人民币对美元贬值的时间, 划分为两个阶段第一阶段是 4 月中旬至 6 月 14 日, 中间价贬值幅度为 1.90% 第二阶段是 6 月 15 日至 7 月 4 日, 中间价贬值幅度为 3.95% 可

甚至略有升值直到 6 月最后一周,CFETS 人民币汇率指数才开始明显下跌更进一步看, 我们将人民币对美元贬值的时间, 划分为两个阶段第一阶段是 4 月中旬至 6 月 14 日, 中间价贬值幅度为 1.90% 第二阶段是 6 月 15 日至 7 月 4 日, 中间价贬值幅度为 3.95% 可人民币汇率何去何从李奇霖联讯证券股份有限公司研究院董事总经理 / 首席宏观研究员国家金融与发展实验室银行研究中心特聘研究员张德礼联讯证券研究院宏观组 4 月中旬, 人民币开始了一轮贬值在岸美元兑人民币 (USD/CNY) 汇率, 从 6.27 到了 7 月 3 日的高点 6.72, 两个半月的时间内贬值幅度达到 6.7% 7 月 3 日, 央行主要领导在不同场合, 针对人民币汇率问题发声后, 汇率有所企稳,USD/CNY