中枢走弱 :2019 年人民币汇率走势展望 2018 年 4 月以来, 随着美元指数明显走强, 同时国内经济增速边际放缓, 贸易摩擦风险上升, 人民币兑美元汇率逐渐走弱, 并于 2018 年 10 月底达到 6.97 的阶段低点往后看,2019 年美国经济增速仍相对较高, 美联储仍有加息空间, 我

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期嵇
5 years ago
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1 中枢走弱 :2019 年人民币汇率走势展望 2018 年 4 月以来, 随着美元指数明显走强, 同时国内经济增速边际放缓, 贸易摩擦风险上升, 人民币兑美元汇率逐渐走弱, 并于 2018 年 10 月底达到 6.97 的阶段低点往后看,2019 年美国经济增速仍相对较高, 美联储仍有加息空间, 我国经济将延续放缓态势, 货币政策以稳增长为主要目标, 中美基本面和政策面差异仍然存在, 从而给人民币汇率带来一定压力 ; 另一方面, 美国与其他主要发达经济体差异边际缩小, 2019 年美联储加息节奏或出现调整, 欧元区仍有可能上调基准利率, 从而使美元指数难以大幅上涨, 人民币贬值压力有限 ; 同时, 我国在汇率形成机制和跨境资金流动管理方面的政策效果明显增强, 这将限制人民币大幅超调的可能性基于上述因素, 结合中美两国和美元指数模型, 我们预计 2019 年人民币兑美元汇率中枢为 6.8 左右, 比 2018 年的 6.6 有所走弱极端情形中, 在贸易摩擦未得到妥善解决美国对中国商品全面加征 25% 关税的情况下可能走弱到 7.2 左右, 在美联储加息一次后停滞欧元区货币政策继续收缩的情况下可能走强到 6.4 左右一基本面因素 : 人民币汇率仍有一定走弱压力汇率走向涉及经济基本面外汇管理政策等多种复杂因素理论上即期汇率由市场对长期均衡汇率的预期和短期偏离因素共同决定, 长期均衡汇率主要取决于两国间生产效率和潜在经济增速的差异, 而中短期看经济增速和通胀的周期性波动, 以及与之相关的货币政策和利率水平差异会对汇率产生重要影响下文中将从以上两个角度探讨基本面因素对人民币汇率的影响 ( 一 ) 中美基本面差异将给人民币汇率带来一定压力由于长期以来人民币汇率定价机制并非完全市场化, 历史上中美经济增速的差异并未充分体现在汇率变化上, 但对市场预期的潜在压力一直存在, 并在近年成为影响人民币汇率中长期走势的主导因素 ; 而由于中美经济发展阶段不同, 且我国通胀水平长期保持基本平稳, 通胀的边际变化对人民币汇率影响不大近年人民币汇率经历了三个趋势性变化阶段 2013 年后随着中国经济增速的逐渐走低, 人民币汇率贬值压力明显增大, 并在 2015 年 8 11 汇改后迅速释放, 至 2017 年年初突破 6.9 的高位 ; 而 2017 年一季度后我国经济增速回升至 6.9% 的较高水平, 这一时期美国经济增速变化不大, 人民币汇率得以企稳并明显走强 ;2017 年后期在信用收缩背景下我国经济增速边际放缓, 而美国在减税等政策作用下经济明显向好, 人

2 民币汇率重新走弱 ( 图 1) 2019 年, 我国经济面临内外压力 : 需求方面房地产投资趋于下行, 基建投资难以回到前期高位, 消费增速或停留在较低水平, 贸易摩擦对净出口的影响将会显现, 经济继续放缓的可能性较大美国方面, 前期财政刺激影响下降利率上升的负反馈作用以及外部需求放缓也将压制经济增速, 但经济走弱压力低于我国总体看,2019 年中美经济基本面的差异将给人民币汇率带来一定压力图 1 中美实际经济增速和人民币汇率 15 % GDP 增速差 GDP 增速 - 美国 GDP 增速 - 中国人民币汇率 ( 二 ) 中美货币政策和利率水平差异影响继续存在 8 11 汇改后中美货币政策和利率水平差异与人民币汇率呈现出高度相关性, 中美货币周期错位往往使汇率承压 2015 年至 2016 年上半年我国处于货币宽松周期, 而美国开启加息进程, 中美 10 年期国债利差于 2016 年 1 月下探至 50BP 以下, 人民币汇率贬值至 6.6 左右 ;2016 年 8 月后我国货币政策开始边际收紧, 但美国收缩力度相对更大, 双边利差重回 50BP 以下, 人民币汇率走弱至 6.9 以上 ;2018 年上半年以来我国货币政策边际放松, 美国继续加息进程, 至 11 月利差下探至 30BP 以下, 人民币汇率也迎来新低 ( 图 2) 在我国资本账户未完全开放的情况下, 中美利差并非直接通过资本流动渠道起作用, 而更多是对外汇市场预期层面的影响 2019 年中美两国经济同时放缓的可能性较大, 但美联储仍将延续加息缩表进程, 只是在节奏上可能有所调整 ; 而我国在经济走弱压力下货币政策易松难紧, 在经济大幅下行的情况下不排除下调政策利率的可能总体看, 中美两国货币政策的差异仍较为明显, 美国国债收益率仍有一定上升空间, 而我国市场利率进一步下行的可能性较大当前中美短端债券收益率已出现倒挂,2019 年不排除中长端出现倒挂的可能, 因而将给人民币汇率带来较大压力但另一方面, 如在经济数据明显走弱通胀压力下降的情况下美联储暂停加息, 则不排除人民币汇率有阶段性上升的可能

3 % 图 2 中美利率水平差异和人民币汇率中美利差美国中国美元兑人民币汇率 ( 右 ) ( 三 ) 中长期看人民币大幅贬值的可能性较小理论上生产率提升较快潜在经济增速更高的经济体汇率有走强的倾向改革开放以后尤其是加入 WTO 后的十多年间, 生产率的快速提升给人民币汇率提供了支撑当前我国经济处于高速增长向高质量增长的转型期, 新的增长点还未完全建立, 潜在经济增速不可避免地边际下降 ; 美国生产率水平在发达国家中相对更高, 但也受到人口老龄化和贫困差距扩大等因素制约, 未来潜在经济增速将有所下降根据我们的测算,2020 年我国潜在 GDP 增速为 6.0% 左右, 比当前下降 0.5 个百分 ; 据美联储预测, 2020 年美国 GDP 增速为 2.0%, 更长期潜在增速为 1.8%, 比当前下降 0.8 个百分点基于两国中长期经济增速, 我们根据拓展的购买力平价模型估算人民币兑美元均衡汇率为 6.4 左右, 当前汇率相对长期均衡汇率属于偏弱此外,IMF 最新汇兑年报和 2018 年第四条款磋商报告认为 2017 年人民币实际有效汇率低估 5% 左右,2018 年总体符合经济基本面和政策面, 这表明中期内人民币汇率没有大幅贬值的压力二美元角度 : 美元指数难以大幅上升, 人民币贬值压力可控 2015 年 12 月后, 人民银行逐步形成基于上日收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化的人民币兑美元中间价形成机制一方面, 市场交易出来的收盘汇率可以直接反映中美两国基本面和政策变化, 以及对未来美元强弱的预期 ; 另一方面, 保持一篮子货币汇率基本稳定的需要使得美元和非美货币的相对变化体现在人民币兑美元汇率中间价上覆盖美欧日英等主要货币汇率的 CFETS 指数除在 2017 年年底至 2018 年年中上升较为明显以外, 其余时间均稳定在 92 至 95 区间上述两方面因素使得人民币汇率与美元指数具有高度负相关性, 事实上 2018 年年初至 12 月初两者相关系数高达 0.88( 图 3) 下文中我们通过美国与欧日英等国经济基本面和货币政策等因素的

4 相对变化来分析 2019 年美元指数的走向, 从而对人民币汇率走向形成判断图 3 美元指数人民币汇率和央行一篮子货币指数 USDCNY 收盘价美元指数 ( 右 ) CFETS 指数 ( 右 ) ( 一 ) 发达经济体增速或转为同步放缓经济增长方面, 当前美国经济延续 2017 年以来的上升态势,2018 年 3 季度 GDP 同比增速超过 3%, 而欧日等其他发达经济体在 2018 年年初以来增速即开始边际放缓,2018 年三季度日本经济增速下降到 0.3% 的低位, 欧元区增速预计也将低于 2.3% 的前值往后看, 欧日等经济体 PMI 和经济景气指数延续 2017 年四季度以来的下行态势, 在贸易摩擦和外部需求下降背景下出口增速回落, 投资和消费增速放缓 ; 美国方面,2018 年 2 季度房地产销售出现明显转向迹象, 设备投资增速开始趋于下行, 经济先行指标在 2018 年 3 季度同样边际下行, 这预示着 2019 年美国经济增速将见顶回落, 主要发达经济体不同步状况或将结束 ( 图 4) 从各大央行和主要国际机构预测看, 美国 2019 年经济增速或将从 2018 年的 2.9% 下降至 2.5% 左右, 欧元区日本分别从 2.1% 1.1% 下降至 1.9% 0.9% 左右, 美国经济的相对变化更明显通胀方面, 在原油价格基本稳定的情况下预计美国总体通胀水平变化不大, 核心通胀或由 2018 年的 2.0% 小幅上升至 2.1%; 欧元区日本通胀上升仍然缓慢, 欧元区核心通胀或保持在 1.0% 左右, 日本核心通胀由 0.9% 小幅上升至 1.0% 左右 ( 二 ) 美国与欧日货币政策差异边际缩小货币政策方面,2018 年 9 月美联储官员对 2019 年加息的中位预期为 3 次, 但伴随着部分经济指标开始出现见底回落迹象, 美联储主席鲍威尔等人对未来货币政策的判断开始出现变化一是对 2019 年美国经济负面因素的重视程度开始上升, 主要考虑全球经济放缓的影响前期财政刺激政策效果消退以及加息对经济的负反馈 ; 二是表示当前利率水平仅略低于中性区间, 而不是 10 月前的距离中性水平还有很长一

5 段距离由于美联储秉承数据依赖型的灵活加息策略, 如美国经济放缓态势明确, 我们预计 2019 年美国加息次数或从 3 次下降为 2 次, 同时当前每季度加息一次的规律可能会打破其他经济体中, 欧央行将在 2018 年年底结束资产购买计划,2019 年年中可能会考虑上调当前为负的基准利率 ; 日本仍将继续调整债券购买规模, 但 2019 年货币政策明显收紧的可能性较小总体看,2019 年美国和欧日等经济体货币政策差异将边际缩小, 从而不支持美元指数大幅走强图 4 美欧日英 PMI 指数美国欧洲日本英国基于对美欧日等经济体 2019 年经济增速和通胀水平货币政策和市场利率变化的判断, 结合贸易逆差财政赤字等方面情况, 我们通过多因素模型预测 2019 年美元指数或处于区间, 中枢为 96 左右, 比 2018 年有所上升但低于当前水平总体看, 美元走强对人民币汇率的压力或比 2018 年四季度有所缓和三政策因素 : 外汇管理政策可有效抑制人民币汇率大幅波动由于我国资本项目并未全部放开, 利率 - 汇率传导渠道并不完全畅通, 因而外汇管理政策是分析人民币汇率走向不可或缺的因素近年来, 在防范汇率大幅波动和资本流出风险方面外汇政策发挥了关键作用一是在汇率形成机制上继续坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度, 市场供求方面体现在人民币汇率双向波动幅度扩大, 有管理体现在单边大幅贬值或升值的情况得到控制 ; 二是针对资本流动的宏观审慎政策明显加强, 央行在 2018 年三季度货币政策报告中明确指出必要时加强宏观审慎管理, 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定密切关注国际形势变化对资本流动的影响, 完善对跨境资本流动的宏观审慎政策, 外汇调控政策事实上已成为央行工具箱中的常备工具

6 ( 一 ) 定价机制引导和跨境资本流动管理作用显著人民币汇率中间价定价最重要的调节工具是逆周期因子 2017 年 5 月, 央行在基于收盘汇率 + 一篮子货币变化的中间价定价模型中引入逆周期因子, 从而可以根据我国经济基本面和国际汇市的变化主动调控汇率预期, 以抚平市场顺周期波动, 缓解可能存在的羊群效应 2018 年 1 月, 在人民币汇率连续升值的情况下, 央行宣布逆周期因子由各中间价报价行自行设定, 其作用事实上暂时归零 2018 年 8 月, 在人民币重现贬值压力的情况下央行再次启用逆周期因子以上三次政策变更时市场反应均十分迅速, 这表明实时调节逆周期因子已成为抑制汇率超调的重要工具, 在未来人民币汇率面临走弱压力时可以防范趋势性贬值的发生 2015 年以后在汇率大幅贬值阶段央行采取了一系列跨境资本流动管理措施并取得较好的效果, 其中包括加强银行结售汇和跨境人民币业务真实性审核收窄部分境外机构人民币融资渠道限制机构投资者境外投资业务规范银行卡跨境交易加强个人银行汇兑申报等此外, 外汇风险准备金政策成为更为灵活实用的工具 2015 年 10 年人民币大幅贬值时期央行开始对银行远期售汇业务收取 20% 的外汇风险准备金, 并在 2017 年 9 月汇率和跨境资本流动恢复平衡时调整为 0,2018 年 8 月又重新上调至 20% 外汇风险准备金与逆周期因子一起分别在交易成本和价格方面进行调控, 尽管并非对市场的直接干预, 但其预期管理效果十分显著 ( 二 ) 外汇市场直接干预减少, 外汇储备仍较为充足外汇市场干预是新兴市场国家保持汇率稳定的常用手段 2015 年 12 月至 2016 年 1 月 2016 年 10 月至 12 月人民币汇率大幅走弱, 我们估计这两个时期最高单月资本外流分别达 1470 亿和 830 亿美元, 在此过程中央行或在外汇市场进行了较大力度的直接干预以控制人民币贬值幅度, 离岸市场也出现抛售美元收紧人民币流动性的情况, 在这两个时期外汇储备单月最高下降幅度分别达 1100 亿 690 亿美元此后, 随着定价机制和跨境资本流动管理能力的加强, 央行在外汇市场上直接干预的情况明显减少 2018 年 2 月后人民币贬值压力重现, 但外汇储备最大单月下降仅为 300 亿美元左右, 比前期明显下降 ( 图 5) 从另一个侧面看,2017 年以来远期结售汇和涉外收付款差额均大幅下降, 这也表明在近期汇率走弱的情况下资本外流状况并不显著, 央行动用外储对冲的紧迫性下降

7 图 5 跨境资本流动和人民币汇率变化亿美元外储变化 FDI 净流入 1500 货物贸易服务贸易 1000 其他跨境资本流动人民币美元汇率 ( 右 ) 另一方面, 从外汇储备充足性看, 我国短期外债占全部外债的比值从 2013 年的 78% 下降至 2017 年的 64%, 以短期外债比外汇储备衡量的外储充足率 2017 年为 35%, 大幅低于主要新兴市场国家, 外债占 GDP 的比值更是发展中国家最低水平 ( 图 6) 我们使用 IMF 研究方法, 根据短期外债出口额跨境投资 M2 等指标测算的中国理想充足外储水平为 3.1 万亿左右, 当前外汇储备金额略低于理想水平, 但安全程度仍接近 100% 图 6 我国外债余额和外汇储备情况十亿美元 2,050 1,850 1,650 1,450 1,250 1, 外债余额 : 外币短期外债占比 ( 右 ) 短期外债占外汇储备之比 ( 右 ) % 四总结上文中我们从中美经济和货币政策差异主要发达经济体基本面和美元指数走向

8 我国外汇管理政策的有效性三个方面分析了 2019 年人民币汇率走势我们认为中美基本面和货币政策差异仍将给人民币汇率带来一定走弱压力 ; 发达国家基本面和货币政策差异将边际缩小, 美元指数上升空间不大, 因而人民币贬值压力可控 ; 我国在外汇定价和跨境资本流动方面的管理政策作用明显, 外汇储备规模仍然较为充足, 可以防控人民币汇率大幅波动的风险基于定性分析和模型预测, 我们预计 2019 年人民币汇率或处于区间, 中枢为 6.8 左右, 比 2018 年整体有所下行, 但强于 2018 年四季度的水平 2019 年人民币汇率仍然存在一定的不确定性下行风险方面, 一是在中美贸易摩擦等不确定因素影响下我国经济下行幅度可能大于预期, 货币政策宽松力度或相应加大 ; 二是美国经济仍然保持较高热度, 美元指数继续上升上行风险方面, 一是在稳增长政策下我国经济企稳回升, 货币政策保持稳健 ; 二是美国经济明显走弱, 与欧日等经济体增速和货币政策的差距边际缩小 ; 三是欧洲和世界其他地区政治和经济风险上升, 避险情绪使美元指数走强 ( 表 1) 表年不同情形下人民币汇率预期基准情形上行情形下行情形不同经济增中国 GDP 增速中国 GDP 美联储年内欧元区在美国 GDP 美国对我国美国对从我速货币政 6.3%, 美国增速高于加息次数下 2019 年年增速高于 2000 亿美元国进口的所策贸易摩擦 2.5%, 美联储预期 0.2 降至 1 次中后首次加预期 0.2 商品加征 25% 有商品加征情形加息 2 次个百分点息个百分点关税 25% 关税人民币兑美元汇率资料来源 : 人保资产宏观与战略研究所 ( 作者 : 人保资产宏观与战略研究所罗工书 ) 本报告由中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所制作, 其中的观点未经公司领导层审阅, 也不代表中国人保资产管理有限公司报告中的基础信息来源于我们认为可靠的公开材料, 但我们对这些信息的准确性及完整性不做任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 不构成投资建议中国人保资产管理有限公司及其宏观与战略研究所对任何主体使用本报告所引发的直接或间接损失概不负责本报告版权为中国人保资产管理有限公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或应用

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