间外汇市场即期价持续处于中间价贬值区间尤其是 2 月多个交易日触及或接近 2% 的最大波幅进入 3 月后波幅有所回落与此同时境外市场相对于境内市场也持续偏弱且价差逐步扩大 2 月 17 日价差升至 198 个基点 2 月份日均价差较 1 月份高出 25 个基点增加 56%

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镁庞
5 years ago
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1 特约专稿 Special Contribution 中国银行国际金融研究所副所长宗良 : 人民币汇率走势的基本特征前景与路径 2015 年以来, 人民币兑美元汇率预期出现明显分化, 前期即期汇率数次接近或触及跌停位, 随后又出现明显上升, 引发了市场的广泛关注人民币汇率走势的变化, 是由多种因素共同作用的结果未来一段时间, 人民币兑美元汇率仍会承受一定的贬值压力, 但预计不会形成趋势性贬值, 人民币汇率将在双向波动情况下保持基本稳定年初以来人民币汇率变动的基本特征 ( 一 ) 人民币兑美元汇率呈现先贬后升的双向波动态势 2015 年 3 月 11 日, 人民币兑美元中间价为 , 较年初下跌 0.6%, 银行间外汇市场 (CNY) 和境外市场 (CNH) 即期交易价分别累计下跌 0.7% 和 0.8% 在香港人民币远期市场,12 个月 NDF( 无本金交割远期外汇 ) 交易价更是较年初贬值 1.2% 虽然人民币兑美元汇率在下跌, 但是人民币对于大多数非美元货币来说仍在升值人民币有效汇率显示, 自 2014 年下半年开始, 人民币呈现不断升值的趋势, 并且相对于日元欧元英镑加元和澳元也在不断升值人民币总体的强势特征是非常明显的从国家积极推动人民币结算制度鼓励企业到外国投资调整结售汇制度开放沪港通和深港通的一系列新政策看, 人民币国际化进程在加快 3 月 17 日之后, 人民币汇率出现企稳回升迹象 3 月 23 日, 人民币兑美元即期汇率基本回到年初水平 ( 二 ) 人民币即期汇率多次触及跌停, 人民币有一定的贬值压力自 2014 年 3 月人民银行宣布将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 1% 扩大至 2%, 逐步退出常态化干预以来, 人民币兑美元汇率的双向浮动特征明显增强进入 2015 年, 银行 6 债券

间外汇市场即期价持续处于中间价贬值区间尤其是 2 月多个交易日触及或接近 2% 的最大波幅进入 3 月后波幅有所回落与此同时境外市场相对于境内市场也持续偏弱且价差逐步扩大 2 月 17 日价差升至 198 个基点 2 月份日均价差较 1 月份高出 25 个基点增加 56% 市场对于人民币中长期走升仍信心不足美元买盘仍偏多三人民币有效汇率持续升值

2 间外汇市场即期价持续处于中间价贬值区间尤其是 2 月多个交易日触及或接近 2% 的最大波幅进入 3 月后波幅有所回落与此同时境外市场相对于境内市场也持续偏弱且价差逐步扩大 2 月 17 日价差升至 198 个基点 2 月份日均价差较 1 月份高出 25 个基点增加 56% 市场对于人民币中长期走升仍信心不足美元买盘仍偏多三人民币有效汇率持续升值人民币兑美元汇率呈持续贬值态势但人民币有效汇率持续升值创历史新高截至 2015 年 1 月底名义有效汇率和实际有效汇率分别较上年底升值 1.3% 和 1.7% 2014 年以来二者分别累计升值 6.5% 和 6.0% 2015 年以来人民币对有效汇率一篮子货币中的欧元日元持续升值 3 月 11 日人民币对欧元日元汇率中间价分别为 1 欧元对元人民币 100 日元对元人民币较年初分别累计升值 10% 和 0.4% 专家简介宗良博士中国银行国际金融研究所副所长研究员国家社科基金管理委员会项目评审专家国家自然科学基金管理委员会项目评审专家金融时报专家委员会委员中国银行业协会行业发展委员会副主任中国国际金融学会常务理事中华博士会副会长先后就读于武汉大学中国人民大学复旦大学中美经济学培训班清华大学五道口金融学院曾参近期人民币汇率变动的影响因素一前期人民币兑美元持续贬值的主要原因人民币汇率走势主要取决于经常项目下外汇收支状况和跨境资本流动双重因素从年初到 3 月中引发人民币兑美元贬值波动加剧的主要加中组部和团中央组织的博士服务团任江西省抚州市市长助理近年来主持或参与了国家自然科学基金会国家社会科学基金会人民银行发改委世界黄金协会等机构的 10 多项重大课题先后发表论文 200 余篇著有人民币国际化理论与前景危机后的全球金融变革跨国银行风险管理等著作近年来主要负责银行发展经济金融研究等相关工作因素有以下几点 CHINABOND April 7

3 1. 美国经济复随着部分套利资金短苏态势较好美元持暂流出人民币汇率续升值不断承压 2014 年 2014 年四季度以来美元指数快速上升近期美元更是一路上扬 3 月 11 日美元指数再创 12 年的高点至点未来一段时间人民币兑美元汇率仍会承受一定的贬值压力但预计不会形成趋势性贬值人民币汇率将在双向波动情况下保持基本稳定 12 月央行口径外汇占款减少 1289 亿元为历史最大降幅与此同时银行结售汇从 2014 年一季度顺差 1592 亿美元转为涨 1.15% 12 日美三季度的逆差 160 亿元指数盘中更是突破美元四季度结售逆 100 点关口美元指差扩大为 465 亿美元数的强劲攀升势头可资本和金融项目逆差以说是近年来罕见其快速上升使得几乎所有货币呈扩大趋势但有一部分反映在外汇存款的上升中都出现了较大幅度的贬值截至 3 月 11 日日元值得注意的是随着我国资本项目开放步伐的加快欧元英镑兑美元较 2014 年初水平分别贬值了约和汇率市场化形成机制改革的加快资本流动对人 15.4% 23.3% 9.8% 相应地人民币也会呈民币汇率的影响将愈来愈大现一定的贬值 2. 我国经济下行压力增大引起的人民币贬值二近期人民币兑美元汇率企稳回升的主要原因 3 月后期以来人民币汇率升值的主要原因有压力 2015 年前两个月我国经济总体上延续了上一是 3 月美联储议息会议下调美国经济增长预期年以来的疲弱态势规模以上工业增加值固定资预示美联储可能放缓加息节奏美元指数出现明产投资等指标均低于上年平均水平 PPI 增速创五显调整释放了一部分人民币贬值压力二是欧洲年新低同时房地产市场地方政府债务影子银央行量化宽松推动国际资金继续回流亚洲新兴市场行等风险逐步暴露经济下行压力只增不减经济新兴市场资金流动指标明显回升三是多国纷纷加增速下滑是引起人民币兑美元汇率进入贬值通道预入亚洲基础设施投资银行和一带一路战略的发期的原因之一在我国经济体杠杆率上升房地产布增强了市场对我国经济的信心人民币汇率贬市场调整的大背景下人民币内生性贬值压力不断值预期有所改善即期汇率与中间价的偏离从接近上升 2% 大幅回落调整到 3 月底的 1% 以下说明外汇 3. 资金流出压力有所加大促使人民币汇率市场供求关系出现改善 2014 年四季度以来受美元走强等因素影响人民币汇率变动对经济金融的影响贬值企业结汇意愿有所减弱购汇动机不断增强并伴 8 债券总体来看当前人民币兑美元汇率双向波动对

4 特约专稿 Special Contribution 我国经济金融的负面影响有限, 相对而言, 人民币有效汇率适度下行对我国经济金融有积极影响 ( 一 ) 汇率双向波动格局有利于减缓套利资金的流动, 增强货币政策的自主性 2008 年至 2013 年, 由于人民币持续单边升值, 大量套利套息资本以各种形式涌入我国人民银行购买外汇被动投放人民币, 带来资产负债表的快速扩张此外, 人民银行采取提高存款准备金率等措施加以对冲, 使得货币政策的独立性和效果大打折扣当前, 人民币汇率双向波动格局的形成有助于避免套利资本的过度涌入, 降低货币政策对外汇占款的过度依赖 ; 与此同时, 在全球央行竞相出台宽松货币政策, 主要货币兑美元汇率都大幅贬值的背景下, 这也为我国货币政策的进一步宽松创造了条件 ( 二 ) 汇率适度贬值有利于促进出口, 但波幅过大也将加大企业汇率风险 2014 年, 美国在我国出口份额中的占比约为 17%, 所以前期人民币兑美元汇率的大幅贬值有利于我国企业对美国的出口, 纺织服装玩具鞋帽等行业受益于人民币的适度贬值但也应看到, 2014 年欧盟日本则分别占到我国出口份额的 15.8% 和 6.4%, 两者之和大于我国对美出口, 考虑到人民币对欧盟和日本等国家的货币还在升值, 这将一定程度抵消人民币兑美元汇率下降给出口带来的促进作用同时, 人民币难以对美元大幅度贬值, 而人民币汇率波动幅度的扩大会加大企业汇率风险管理难度, 也会影响人民币国际化的进程 ( 三 ) 汇率贬值预期可能加大资本流出压力, 对资本市场和房地产市场形成一定冲击国际经验表明, 新兴市场的每一轮本币贬值都伴随着资本流出和股市回调在我国经济周期减速换档的过程中, 金融体系的不稳定性还在上升尤其是房地产市场的持续调整, 使得部分房地产企业的违约风险不断上升, 信托债券等违约事件也将陆续浮出水面, 国外投资者对我国宏观经济的担忧情绪会有所增强, 带来暂时性的资本流出, 相应会对股票市场和房地产市场形成冲击当然, 考虑到我国资本账户仍处于相对管制状态, 汇率波动对资本市场的冲击影响有限人民币汇率走势前景 2015 年, 受全球货币政策分化资本流动冲击加剧等因素影响, 人民币汇率走势更加复杂 ( 一 ) 人民币汇率贬值压力将有所降低多种现象表明, 美国加息进程的开启或将延后, 即使加息, 步伐也将比较谨慎, 这相应降低了人民币的贬值压力一方面, 美国经济自身表现并不尽如人意, 经济数据显示,2014 年四季度美国 GDP 环比折年率为 2.5%, 比三季度下跌了 3.9 个百分点 ; 另一方面, 欧洲推出量化宽松 (QE) 政策以来, 丹麦瑞士印度土耳其加拿大澳大利亚等国纷纷加入降息队伍, 这将对美国出口带来不利影响, 从而影响美联储加息进程 ( 二 ) 人民币汇率双向波动幅度将有所扩大从美元汇率周期的历史演变轨迹来看, 美元正在进入 20 世纪 90 年代以来的新一轮升值周期, 未来一段时间, 全球资本将以回流美国为主但受全球货币政策分化美国加息进程不确定性等因素影响, 各主要货币兑美元贬值的幅度节奏等差异较大, 全球除美元之外的所有货币汇率波动相较任何时期都要更加频繁对于人民币而言, 由于资本流出的整体压力有限, 人民银行稳定和干预汇率的必要性下降, 人民币汇率将更多呈现双向波动特征整体而言,2015 CHINABOND April 9

5 年人民币汇率或将在区间波动相较克汇率从 1971 年 4 月的 1 美元兑 3.66 马克升值 2014 年的区间而言波幅将进一步到 1980 年 1 月的 1 美元兑 1.72 马克升值幅度为扩大 52.19% 从 1978 年后到广场协议前两种货币总三人民币不会形成趋势性贬值或升值首先我国经济保持稳定且经济增速快于大多数国家这将是人民币保持长期吸引力的关键目体呈贬值趋势日元汇率贬值到 1 美元兑 259 日元马克汇率也贬值到 1 美元兑 3.31 马克前我国经济虽在下行但 7% 的增速依旧是全球主要国家中最高的 1985 年 3 月广场协议后日元和马克快速升值但随后进入贬值阶段其次经常项目持续顺差将为人民币币值稳定日元和马克的汇率走势差异在于马克升值比提供坚实支持 2015 年受美国经济复苏和我国较有序但贬值相对比较坚决目标明确与日元稳定出口政策的作用贸易顺差有望持续扩大预计贸易顺差达 3900 多亿美元比 2014 年扩大 600 大的政策空间目前我国拥有全球规模最大的外汇储备且资本账户尚未完全开放作为全球的经济大国我国有责任维护全球经济金融秩序的稳定不会轻易采取单向大幅度贬值的政策而是根据市场情况继续推进汇率形成机制的市场化改革维日元/美元马克/美元日元兑美元马克兑美元第三我国政府对维持人民币汇率稳定有很图年日元马克兑美元汇率走势图多亿美元第I阶段第II阶段第III阶段第IV阶段资料来源 Wind 资讯持人民币汇率的双向波动四未来人民币将呈现总体升值兼阶段性贬值的走势表年人民币汇率变动情况表这与美元总体呈现贬值兼阶段性升值的走势年份年初年末升值情况会形成鲜明对照总体升值是一个崛起国家比较典 % 型的汇率走势有利于人民币的国际化进程阶段 % 性贬值则有利于修复市场竞争力 % 在此方面德国马克和日元的历史变动提供了 % 相应借鉴从图 1 中可看出 1971 年到 2000 年马 % 克和日元兑美元的汇率变动都基本属于这种情况 % 20 世纪 70 年代初以后日元和马克都经历 % 了大幅升值的过程大体说来 1971 年至 % % % 年二者呈现明显的升值日元汇率 1978 年 10 月达到 1 美元兑 184 日元升值幅度为 48.89% 马 10 债券

6 的摇摆不定形成鲜明对照两国不同政策也形成了引导企业树立正确的汇率风险意识适应并积极管不同的结果相对而言德国的发展比较成功当控汇率双向波动的风险在目前欧元汇率呈贬值的然这也有周边区域发展的贡献背景下不少企业筹集欧元资金就是一个很好的做通过比较可以发现人民币汇率现阶段的变化情况和德国马克在 1971 年至 1980 年以及 20 世纪 90 年代的情况非常相似都是主动渐进升值后有法三为企业和个人使用外汇创造更好的环境进一步推动藏汇于民例如逐步取消居民结售汇规模和频率限制全所贬值可见人民币汇率自 2005 年底至 2013 年持续升值但 2014 年以来有所贬值见表 1 这面满足居民海外留学投资置业等方面的用汇需求种人民币汇率走势和相应货币政策操作具有相对合清理企业意愿结售汇下的隐形行政限制打通企业理性对外投资各环节的政策障碍鼓励企业购买并持有外汇丰富外汇金融产品满足居民的用汇需求对发展外汇市场的相关建议一进一步推进外汇市场改革四稳定市场预期防范资本短期大规模流动 2015 年境内外汇市场发展可从以下三方面发在经常项目收支趋向基本平衡人民币汇率趋力一是有序扩大银行间外汇市场的参与主体更于均衡合理水平的情况下影响人民币汇率走势和多引进不同风险偏好的机构提高外汇市场的流动跨境资金流动的因素日趋复杂化在我国跨境资金性完善外汇市场的价格发现和风险规避功能同流出压力加大的情况下应做好管理跨境资本流动时稳步推进外汇市场的双向开放二是进一步丰风险的预案稳定人民币汇率预期为进一步提高富外汇市场产品加快人民币外汇衍生品交易的发人民币汇率弹性创造条件防范跨境资本的大进大展增加外汇市场的深度和广度三是保持人民币出保持人民币汇率的基本稳定汇率双向波动和资本双向流动的基本态势二加强对投资者的引导与教育平衡多币种外汇需求五深化相关领域改革历史经验表明发生金融危机国家的一个共同特点就是在美元泛滥的背景下这些国家享受由于美元运用较多投资者容易把人民币汇着资本盛宴的好处容易将改革搁置一边其率变动理解为兑美元的汇率变动实质上这种变后国际环境瞬间改变美元趋于走强资本撤离成动不应是简单的随美元起舞而是兑一篮子货为诱发危机的导火索可见我们不仅需要稳增长币的变动应顺应人民币与多种货币可直接交易之还要深化改革加快结构调整以实现经济健康持契机鼓励市场多运用其他货币平衡多币种需求续的发展责任编辑刘颖罗邦敏 CHINABOND April 11

二政策利率与市场利率关系的文献综述

二政策利率与市场利率关系的文献综述央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究郑振龙莫天瑜本文基于利率期限结构的主成分分析结果通过构建回归方程的方法针对上一轮经济周期中的升息期和受金融危机影响的降息期实证研究了央票发行利率与央票市场利率间双向关系的周内效应结果表明在经济正常波动时期央票发行利率并未直接引导市场利率而是借由市场预期引导市场利率走势央票发行利率的公布不对市场利率造成影响在金融危机时期央行货币政策出乎市场预期