宏观观察 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 近期人民币汇率波动的特点原因及其趋势今年以来, 人民币兑美元汇率一改此前贬值趋势, 开启了一轮稳中有升的行情截至 8 月 24 日, 人民币兑美元汇率较年初升值了 4.47% 宏观经济稳中向好美元指数走弱跨境资本流动管理日益趋严和

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萍畸云
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国际金融研究所 217 年 8 月 31 日 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) Ω 中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察银行业观察人民币国际化观察作者 : 周景彤中国银行国际金融研究所范若滢中国银行国际金融研究所电话 :1-6659 2779 签发人 : 陈卫东审稿 : 宗良周景彤联系人 : 梁婧李艳电话 :1-6659 497 近期人民币汇率波动的特点

1 国际金融研究所 217 年 8 月 31 日 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) Ω 中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察银行业观察人民币国际化观察作者 : 周景彤中国银行国际金融研究所范若滢中国银行国际金融研究所电话 : 签发人 : 陈卫东审稿 : 宗良周景彤联系人 : 梁婧李艳电话 : 近期人民币汇率波动的特点 * 原因及其趋势今年以来, 人民币兑美元汇率一改此前贬值趋势, 开启了一轮稳中有升的行情截至 8 月 24 日, 人民币兑美元汇率较年初升值了 4.47% 宏观经济稳中向好美元指数走弱跨境资本流动管理日益趋严和引入逆周期因子等多重因素共同推动了本轮人民币对美元的升值中长期来看, 人民币兑美元汇率的双向波动特征将更加明显, 单边大幅升值或贬值的可能性在下降未来, 维持人民币汇率的基本稳定, 最根本的还是需要宏观经济的稳定发展, 同时要完善跨境资本流动管理, 坚持汇率市场化大方向完善汇率管理模式, 维护金融市场稳定 * 对外公开 ** 全辖传阅 *** 内参材料

2 宏观观察 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 近期人民币汇率波动的特点原因及其趋势今年以来, 人民币兑美元汇率一改此前贬值趋势, 开启了一轮稳中有升的行情截至 8 月 24 日, 人民币兑美元汇率较年初升值了 4.47% 宏观经济稳中向好美元指数走弱跨境资本流动管理日益趋严和引入逆周期因子等多重因素共同推动了本轮人民币对美元的升值中长期来看, 人民币兑美元汇率的双向波动特征将更加明显, 单边大幅升值或贬值的可能性在下降未来, 维持人民币汇率的基本稳定, 最根本的还是需要宏观经济的稳定发展, 同时要完善跨境资本流动管理, 坚持汇率市场化大方向完善汇率管理模式, 维护金融市场稳定一本轮人民币兑美元汇率波动的新特点一是人民币兑美元汇率强势上涨 217 年以来, 人民币兑美元汇率整体上在波动中走强截至 8 月 24 日, 在岸 (CNY) 与离岸 (CNH) 人民币汇率纷纷走高, 分别达 6.66 和 , 美元兑人民币汇率中间报价为 , 较年初的累计升值了 4.47%( 图 1) 其中,1-5 月期间人民币兑美元汇率波动中表现平稳, 但 5 月中旬后则出现强势上涨的态势, 美元兑人民币汇率中间价在 3 个月内 (5 月 1 日 -8 月 24 日 ) 共升值了 3.82% 二是人民币汇率双向波动特征更为明显近年来, 人民币对美元结束了单边升值, 双向波动特征越来越明显 217 年以来, 人民币汇率的双向波动, 一方面表现为波动区间扩大, 从年初至 8 月 24 日期间, 美元兑人民币中间报价在的区间波动, 波动范围较上年同期有所扩大另一方面表现为标准差变大, 从年初至 8 月 24 日美元兑人民币中间报价的标准差为.729, 大于上年同期标准差 (.677) 三是境内外人民币汇率趋于统一截至 8 月 23 日,217 年境内外美元兑人民币汇率价差均值为个 BP, 较过去两年有所收窄, 其中,1-4 月境内外美元兑人币汇率价差均值为 27.8 个 BP,5-7 月为 62.8 个 BP( 图 2) 此外, 今年大部分时间里境外美元兑人民币汇率要低于境内, 扭转了 215 年 8.11 汇改以来境内人民币汇 1

3 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 率长期低于境外的情况目前来看,CNH 与 CNY 基本同步, 体现了境内外人民币汇率逐渐趋于统一, 境内人民币汇率的价格引导作用在逐渐增强, 离岸市场对人民币汇率的预期逐渐从贬值转向中性图 1: 美元兑人民币中间价图 2: 人民币 CNH 和 CNY 汇率走势 CNY-CNH CNY CNH 数据来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所二多重因素支撑人民币兑美元汇率升值本轮人民币兑美元汇率的强势上升是多重因素共同作用的结果, 既有来自国内经济运行稳中向好的基本面的支撑, 还有美元指数不断走弱中美利差持续扩大跨境资本流动管理趋严中间价形成机制调整等因素的推动 ( 一 ) 宏观经济稳中向好, 是支撑人民币汇率走强的根本原因总体来看, 当前我国宏观经济运行稳中向好稳中有进, 这是支撑本轮人民币汇率走强的根本原因今年上半年, 我国 GDP 增长 6.9%, 增速同比加快.2 个百分点, 这是自 211 年以来首次半年度增速回升 ; 工业增加值平均同比增长 6.9%, 较上年同期提高.9 个百分点 ; PMI 均值为 51.5, 连续 12 个月处于荣枯线以上 ( 图 3); 商品贸易出口平均同比增长 8.1%, 扭转了去年为负的趋势 ; 物价水平温和可控, 上半年 CPI 平均同比上涨 1.4%,PPI 同比上涨 6.6%( 图 4); 就业形势表现良好, 上半年城镇新增就业 735 万人, 同比多增 18 万人, 已完成年度目标的三分之二尽管汇率走势与经济基本面并非总是完全吻合, 但一国宏观经济运行状况始终是该国汇率走势的基 2

4 宏观观察 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 础中长期来看, 我国宏观经济景气不断上升, 为人民币走强奠定了坚实的基础图 3: 工业增加值 (%) 与 PMI 图 4:CPI 与 PPI 走势工业增加值 : 当月同比 PMI( 右 ) CPI(%) PPI(%, 右 ) 数据来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 ( 二 ) 美元指数下跌, 弱势美元是人民币升值的重要外部因素作为非美元货币, 今年以来人民币对美元强势升值的同时, 参考一篮子货币的人民币汇率指数却出现贬值, 也即美元的走弱是导致本轮人民币兑美元汇率上涨的重要原因年初以来, 美元指数整体走弱, 从年初的 13 下降到 93 左右美元走弱主要受以下因素的影响 : 一是美国经济整体走弱降低市场信心 217 年上半年美国经济数据表现不佳, 一二季度美国 GDP 环比折年率分别为 1.2% 和 2.6%, 均低于市场预期, IMF 已经下调对美国今明两年的经济增长预期通胀连续 5 个月表现疲弱,7 月 CPI 同比增长 1.7%, 环比增长.1%, 低于预期 ; 核心 CPI 同比增长 1.7%, 环比增长.1%, 低迷的通胀将大概率放缓美联储的加息步伐二是特朗普上任半年来不稳定事件频发, 去年底兴起的特朗普交易行情明显降温通俄门事件的持续发酵医改方案受阻税改政策不及预期等引发美国民众对政府的信任危机, 民众开始怀疑特朗普竞选时的承诺能否兑现同时, 特朗普关于朝鲜的强硬言辞推高了全球避险情绪, 使美元进一步走低而黄金等避险资产走强, 目前黄金价格已突破 129 美元 / 盎司 ( 图 5) 三是欧元区经济基本面改善, 欧元兑美元汇率持续走强获益于欧元区经济复苏的良好表现政治局势的逐步稳定以及对欧央行即将退出宽松货币政策的预期, 欧元走势 3

5 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 表现亮眼, 呈现出欧强美弱的格局上半年, 欧元对美元汇率已经突破 215 年以来的最高水平, 截至 8 月 23 日为 ( 图 6) 图 5: 黄金价格与成交量成交量 ( 万盎司 ) 结算价 ( 美元 / 盎司 ) 图 6: 欧元兑美元汇率走势数据来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 ( 三 ) 中美利差扩大对人民币走强形成支撑, 也是人民币升值的重要因素中美利差在 217 年明显走阔, 并持续维持在较高水平, 对人民币兑美元汇率走强形成支撑中美 1 年期国债收益率之差从 217 年年初的 65 个 BP 扩大到 8 月 23 日的 145 个 BP, 增长 123.8%, 平均值为 114 个 BP, 处于相对历史高位 ( 图 7) 这一方面是由于今年上半年我国经济景气上升, 央行实施中性偏紧的货币政策, 金融监管不断加强, 推动金融去杠杆, 使得国内市场利率总体在上涨截至 7 月末, 隔夜和 1 周 SHIBOR 分别报 % 和 2.877%, 较 216 年末分别上行 59 和 33 个 BP,SHIBOR 各期限品种利率上升至 215 年下半年以来的历史高点市场流动性偏紧使中国国债收益率提高, 从而扩大中美利差另一方面, 虽然美国货币政策也在逐渐收紧, 但美国国债作为全球避险资产, 随着朝鲜问题叙利亚冲突等地缘政治风险加剧, 避险情绪攀升导致资金更多流向美国国债市场, 进而推动美国国债收益率下行美国 1 年期国债收益率从今年初的 2.45% 下降到 8 月 23 日的 2.17%, 下降了 28 个 BP 4

6 宏观观察 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 图 7: 中美利差走势图 8:SHIBOR 与 LIBOR 对比利差 (BP)- 右美国 1 年期国债收益率 (%) 中国 1 年期国债收益率 (%) LIBOR: 美元 : 隔夜 (%) SHIBOR: 隔夜 (%) 数据来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 ( 四 ) 跨境资本流动管理趋严缓解了资本外流压力, 是人民币汇率上行的政策性因素去年年底以来, 有关部门加强了对跨境资本流动的管理一方面在现有的政策框架下, 加强宏观审慎管理, 加大对违法违规外汇行为的打击力度 ; 另一方面加强对国内企业对外直接投资的规范治理, 强调防范境外投资风险与境外投资真实性审核, 使跨境资本流出规模有所缩减今年前 7 个月我国非金融类对外直接投资为 572 亿美元, 同比下降 44.3% 今年以来我国跨境资金流动形势持续好转, 资本外流压力有所减轻, 结售汇与外汇储备数据都有明显改善一是人民币市场在结售汇的供需方面逐渐趋于均衡结售汇逆差持续缩窄,7 月银行代客结售汇差额缩小至亿美元, 为两年来的较低水平 ; 代额跨境支付逆差有所改善, 今年 1-7 月银行代客涉外收付款差额累计为亿美元, 去年同期累计为亿美元, 逆差规模同比下降 47.1%( 图 9) 二是外汇储备规模有所增加自今年 2 月以来, 我国外汇储备资产实现了连续 6 个月环比上升, 扭转了自 214 年下半年以来持续减少的趋势截至 7 月底, 我国官方外汇储备资产为 3.8 万亿美元, 环比增加.78%( 图 1) 资本外流压力的减轻有利于缓解外汇市场上美元供不应求的压力, 从而助力人民币对美元升值 5

7 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 图 9: 银行代客结售汇与涉外收付款银行代客结售汇差额 ( 亿美元 ) 银行代客涉外收付款差额 ( 亿美元 ) 图 1: 贸易差额与外汇储备 31, 3,5 3, ,5 贸易差额 ( 亿美元 ) 外汇储备 ( 亿美元 )- 右数据来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 ( 五 ) 中间价形成机制中引入逆周期因子, 是影响人民币稳中有升的技术性因素近年来, 人民币兑美元汇率中间价定价机制不断完善 215 年 8 月 11 日, 人民银行宣布调整人民币兑美元汇率中间报价机制, 强调参考上日收盘价来提供中间价报价 215 年 12 月 11 日,CEFTS 人民币汇率指数发布, 初步形成收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化机制 217 年初, 将 CEFTS 篮子中的货币数量由 13 种增加至 24 种, 使美元的权重减小 217 年 5 月 26 日, 外汇市场自律机制在中间价报价模型中引入逆周期因子, 中间价形成机制变为收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期因子这有利于对冲市场情绪的顺周期波动, 改变了此前易贬难升的不对称机制, 增强人民币汇率弹性实现人民币汇率双向波动, 也在一定程度上分化了市场对人民币汇率的贬值预期, 在美元走弱的情况下推动人民币对美元的升值三人民币汇率波动趋势预判展望未来, 中长期来看人民币兑美元汇率将以双向波动为主, 短期看人民币兑美元汇率仍有一定的升值空间一是我国经济运行韧性较强, 短期将继续给人民币升值提供空间从 7 月最新数据来看, 主要经济指标稳中有缓, 投资及相关消费增长减弱, 出口增长波动下行, 但这受高温暴雨洪涝灾害等季节性因素影响较大随着季节性等非经济因素影响的 6

8 宏观观察 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 减弱, 预计工业生产将有所恢复目前来看, 我国经济运行韧性依然较强, 经济平稳增长整体态势并未出现趋势性转变, 实现预定的全年经济增长目标压力不大供给侧结构性改革的持续实施创新驱动发展战略的深入推进都为经济基本面的平稳运行创造了条件, 有利于增强市场信心, 为本轮人民币汇率升值提供空间二是弱势美元短期或将持续, 未来美元指数走势不确定性较大当前美联储内部对低迷通胀的持续时间存在分歧, 鸽派对通胀问题的担忧程度上升, 鹰派则认为中期来看通胀将会回升从美联储 7 月 FOMC 利率会议声明释放偏鸽派信号, 承认今年通胀疲软已成为较持久的现象, 这导致加息步伐可能会放缓, 弱势美元短期仍将持续预计美联储 9 月份缩表将会如期进行, 但考虑到缩表是一个渐进的过程, 其对利率和汇率的影响并不是立竿见影的, 且美联储前期已经释放缩表信号, 市场对此已有充分预期, 因此缩表的市场影响和冲击有限短期来看美元走势仍会是影响人民币汇率走势的重要因素之一, 后续还需进一步考察核心通胀的走势三是短期内中美利差将维持高位, 但需关注美联储加息进程从国内角度来看, 当前货币政策仍以防风险去杠杆为主要目标, 金融去杠杆进程并未结束, 未来或将继续保持稳中性偏紧基调, 金融严监管将持续, 预期资金面维持紧平衡格局不变国内货币政策放松的可能性不大, 市场利率易上难下, 中国国债收益率下行空间较小从国际角度来看, 虽然下半年美联储将大概率启动缩表计划, 但这是个渐进的过程, 对市场的短期影响并不会太明显, 加上当前市场对美联储加息进程存疑, 美国国债收益率短期上升概率不大同时, 特朗普与朝鲜间言辞交锋日益激烈继续推高全球避险情绪, 欧洲日本等经济体央行货币政策逐渐由松趋紧, 这些因素皆对美国国债收益率上升形成压力预期美国国债收益率曲线将继续趋平, 短期内中美利差将大概率维持高位, 但长期来看仍需进一步关注美联储加息进程与美元走势的情况四是企业境外投资趋于理性, 跨境资本流动管理将更加完善在经历我国企业境外投资的短期快速增长后, 政府加强了对跨境资本流动真实性合规性管理, 且已经取得阶段性成效今年 8 月 18 日, 国务院办公厅转发发改委商务部人民银行和外交部关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见 ( 下简称指导意见 ), 7

9 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 引导和规范境外投资方向, 将境外投资分为鼓励开展限制开展和禁止开展三种, 明确规范了境外投资行为下一步相关配套措施将出台, 同时推进境外投资条例立法工作, 为指导意见的落实提供法律保障随着我国跨境资本流动管理的日益完善, 预计未来我国企业境外投资将会趋于平稳和理性此外, 随着我国金融市场开放水平的不断提升, 将吸引更多境外资金的进入, 跨境资本流动将总体保持稳定四相关政策建议在本轮人民币对美元升值的背景下, 人民币汇率弹性增强, 未来汇率双向波动特征将更加明显, 需要我国在资本流动管理金融风险防范等方面做出相应的调整第一, 保持中国经济的稳定与可持续发展从长远来看, 保持中国经济的可持续发展是维护人民币汇率稳定的根本在中国经济步入新常态的背景下, 要深入推进供给侧结构性改革, 化解产能过剩处置僵尸企业弥补相关领域短板, 重塑实体经济竞争优势加快培育经济增长新动能, 实现新旧动能转换, 坚持创新驱动发展稳定就业, 加强民生保障, 深入推进精准扶贫, 多元化多渠道增加居民收入积极参与国际分工, 优化贸易结构, 提升我国在全球价值链中的地位第二, 进一步完善跨境资本流动管理, 维护金融市场稳定落实第五次全国金融工作会议精神, 积极稳妥推进金融业对外开放和走出去, 不为开放而开放进一步完善跨境资本流动监测管理, 加强金融监管机构与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享, 提升管控合力树立大金融理念, 推进监管由过去的横向协调向纵向协调转变, 更好地发挥国务院金融稳定发展委员会的作用, 将货币市场资本市场外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易纳入统一监管框架, 制定有效措施加强对跨市场跨机构和跨产品资本流动的监管, 更加强调功能监管和行为监管采取市场化的资本管制工具, 主要包括数量型和价格型措施, 并对相关监管参数进行动态监测调整严厉打击恶意做空套利行为, 加强贸易投资背景审查, 市场剧烈波动时酌情限制资本流出渠道, 防控短期跨境资本的异常流动, 守住底线避免系统性金融危机的爆发 8

10 宏观观察 217 年第 23 期 ( 总第 194 期 ) 第三, 完善汇率管理模式, 坚持汇率市场化大方向当前人民币汇率波动对美元升值是内外因素共同作用的正常现象, 只要汇率没有出现异常超调, 就应当遵循市场力量提高人民币汇率中间价定价的透明度与可预测性, 以市场化稳定汇率预期, 增强中间价的联动与指导效应, 完善人民币汇率指数构建体系与公布频率加快外汇市场开放丰富外汇产品体系, 强化居民风险意识与外汇风险管理能力当市场过度恐慌汇率突破关键点位时, 政府应果断及时地进行相机抉择, 维持汇率在合理区间, 保障经济金融安全第四, 商业银行要提高形势前瞻性与业务灵活性在人民币汇率波动新情况下, 商业银行要抓住机遇, 在汇率波动过程中根据居民资产配置偏好的变化, 做好相关金融服务, 加大外汇理财产品创新, 满足客户外币资产配置需要强化海外机构业务能力, 积极拓展外汇投资资产管理等业务空间关注相关虚假贸易违规购汇等行为, 加大合规性检查, 降低违规风险密切跟踪内外部形势变化, 应对流动性波动加剧的挑战, 合理安排到期资金, 防范流动性风险 9

2014年

2014年分析师 : 袁绪亚执业证书编号 :S0730511010005 021-50588666-8018 yuanxy@ccnew.com 经济寒流觉退, 政策预期转暖 2016 年 02 月宏观经济月度报告证券研究报告宏观经济发布日期 :2016 年 01 月 29 日相关研究报告 : 下行压力交会