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勋从
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1 证券研究报告发布时间 : 债券市场专题报告离岸人民币汇率暴涨的原因及对债券市场影响报告摘要 : 人民币汇率暴涨的原因 :1 人民币汇率中间价加入逆周期调控因子 5 月 26 日, 中国外汇交易中心发布公告称, 正考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子在新的定价机制下, 人民币中间价被加入了逆周期因子新的中间价定价机制如下 : 中间价 = 收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期调节因子加入逆周期因子, 是进一步弱化收盘价影响, 进而减少单边市场预期的打补丁举措正如外汇交易中心所言, 逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整, 有利于引导市场在汇率形成中更多关注基本面, 可以适度对冲市场情绪的顺周期波动, 缓解外汇市场可能存在的羊群效应 2 离岸人民币流动性再度收紧自 2015 年 811 汇改之后, 央行开始持续收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸央行通过抽干香港离岸市场人民币的方式显著增加了离岸市场对央行的依赖程度, 进而可以通过指导中资银行放缓向市场融出人民币的方式来干预离岸人民币汇率在央行收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸, 加强对离岸人民币流动性的管控之后, 2016 年底离岸人民币汇率与在岸人民币汇率便出现了倒挂, 近期由于离岸人民币拆借利率再次飙升, 离岸人民币与在岸人民币汇率严重倒挂央行出手引导人民币汇率暴涨的目的 : 降低人民币汇率对国内货币政策的制约一方面, 随着美联储再次加息的临近, 人民币汇率贬值预期再起虽然目前看人民币兑美元中间价较为稳定, 但当前的人民币汇率实际上隐含了人民币的贬值预期, 今年以来, 美元指数不断下行, 下跌幅度已近 4%, 但与此同时, 人民币兑美元升值幅度却不足 1% 因此, 引入逆周期因子, 也是为后续的汇率政策提前准备新工具, 稳定人民币汇率另一方面, 自 4 月份金融监管发力以来, 国内利率持续快速上行, 宏观经济已经开始面临下行压力因此, 宏观经济基本面要求央行货币政策边际转松, 但是美联储今年预计仍将再加息两次, 人民币汇率将面临贬值压力, 这将限制央行货币政策操作因此, 为了避免陷入这样的循环困境, 央行提前出手, 降低人民币汇率贬值预期, 以使货币政策更好地配合国内宏观经济基本面对债券市场影响 : 通过人民币中间价引入逆周期调控因子以及收紧离岸人民币市场流动性的方式, 央行实质上是加强了对人民币汇率的管控, 人民币汇率料不会成为央行货币政策的主要制约因素, 央行货币政策将聚焦国内宏观经济基本面随着企业补库存周期的结束, 宏观经济下半年将面临明显的下行压力, 货币政策或将边际转松, 利好债券市场 [Table_PicQuote] [Table_PicQuote] 相关报告债券市场专题报告 :LPR 与 SHIBOR 倒挂对债市影响有限债券市场专题报告 : 为什么我们一直不建议左侧机会债券市场周报 : 监管升级 + 货币收紧, 央行去杠杆组合拳债券市场专题报告 : 同业监管之下同业存单演变猜想三部曲一季度宏观经济数据点评 : 投资盛宴, 消费回落, 宏观经济顶点月债券托管数据点评 : 债券市场悲观预期有所修复证券分析师 : 刘立喜执业证书编号 :S 研究助理 : 张亮执业证书编号 :S zhang_liang@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明

2 2016!-06! !-06! !-06! !-07! !-07! !-08! !-08! !-09! !-09! !-10! !-10! !-11! !-11! !-11! !-12! !-12! !-01! !-01! !-02! !-02! !-03! !-03! !-04! !-04! !-05! !-05! !-05!-31 债券市场专题报告 / 债券研究报告近期, 人民币离岸及在岸人民币汇率双双快速升值, 涨幅接近 1%, 对此我们点评如下 : 1. 人民币暴涨原因 : 逆周期调控因子及离岸流动性收紧打击人民币空头 1.1. 人民币汇率中间价加入逆周期调控因子 5 月 26 日, 中国外汇交易中心发布公告称, 正考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子在新的定价机制下, 人民币中间价被加入了逆周期因子新的中间价定价机制如下 : 中间价 = 收盘汇率 + 一篮子货币汇率变化 + 逆周期调节因子自 2015 年 811 汇改以来, 中间价的形成机制就在不断调整完善, 总体改进的方向就是弱化收盘价对中间价的影响, 这是因为在近两年的人民币贬值预期下, 现有的中间价形成机制容易强化贬值预期 ( 上一交易日人民币兑美元收盘价贬值的结果, 容易导致下一日中间价的继续走贬 ), 形成顺周期性, 这容易放大单边的市场预期, 增大汇率超调的风险因此, 加入逆周期因子, 是进一步弱化收盘价影响, 进而减少单边市场预期的打补丁举措正如外汇交易中心所言, 逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整, 有利于引导市场在汇率形成中更多关注基本面, 可以适度对冲市场情绪的顺周期波动, 缓解外汇市场可能存在的羊群效应 1.2. 离岸人民币流动性再度收紧自 5 月 26 日开始, 离岸人民币拆借利率突然再度快速上行, 隔夜及 1 周拆借利率均超过 7%,5 月 29 日隔夜拆借利率回落, 但 1 周及 2 周拆借利率继续大幅上行,5 月 31 日隔夜人民币香港银行同业拆息利率已经飙升到 21% 在离岸市场上, 离岸人民币流动性继 2016 年年年底之后再次出现流动性枯竭的情况图 1: 离岸人民币隔夜及 1 周拆借利率再次飙升 C N H H IBO R: 隔夜 C N H H IBO R:1 周请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 5

3 事实上, 自 2015 年 811 汇改之后, 央行开始持续收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸香港离岸人民币存款从 2015 年 8 月 9790 亿元一路快速下行至 2017 年 4 月的 5280 亿元尤其是香港离岸人民币活期及储蓄存款从 2016 年 10 月的 2071 亿急剧下行, 到 2017 年 1 月时下行至 1192 亿元, 这也直接导致了 2016 年 12 月到 2017 年 1 月离岸人民币拆借利率的暴涨行情尽管到 2017 年 4 月离岸人民币存款略有上升, 但是离岸人民币存款的量仍处于很低的位臵, 这就意味着香港市场上能够动用的人民币资金很少, 香港离岸市场的人民币需求对央行的依赖程度变得很高在某一时点, 若央行认为有必要对离岸人民币汇率进行干预, 则会要求香港市场上的中资银行减少向金融市场融出人民币头寸, 离岸市场上的人民币拆借利率会顺势升高因此, 央行通过抽干香港离岸市场人民币的方式显著增加了离岸市场对央行的依赖程度, 进而可以通过指导中资银行放缓向市场融出人民币的方式来干预离岸人民币汇率图 2: 离岸人民币存款大幅减少 ( 百万元 ) 离岸人民币流动性收紧对于做空人民币的势力来说是致命性的打击, 这是因为两点 : 第一, 做空人民币之前, 需要先借入人民币, 以便做空, 现在人民币流动性紧张, 市场很难借到人民币, 对于做空者来说等于没了粮草 ; 第二, 借入人民币需要支付利息, 短期利率越高, 做空的成本也就越高显然随着隔夜人民币香港银行同业拆息利率飙升, 做空人民币者们套利生意成了无利可套的买卖, 可能还得倒贴利息因此, 在央行收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸, 加强对离岸人民币流动性的管控之后,2016 年底离岸人民币汇率与在岸人民币汇率便出现了倒挂, 近期由于离岸人民币拆借利率再次飙升, 离岸人民币与在岸人民币汇率严重倒挂, 相差了 700 个 BP 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 5

4 图 3: 离岸人民币汇率与在岸人民币汇率严重倒挂 2. 降低人民币汇率对国内货币政策的制约, 利好债券市场一方面, 随着美联储再次加息的临近, 人民币汇率贬值预期再起虽然目前看人民币兑美元中间价较为稳定, 但这种稳定并不合逻辑今年以来, 美元指数不断下行, 下跌幅度已近 4%, 但与此同时, 人民币兑美元升值幅度却不足 1% 也就是说, 前期美元疲软时, 人民币并没有相应的升值到位, 由于市场普遍预计美联储年内还有两轮加息, 下半年美元指数会触底回升, 美元升值势头一起, 很可能触发市场重新燃起一小波贬值的交易惯性因此, 引入逆周期因子, 也是为后续的汇率政策提前准备新工具, 稳定人民币汇率另一方面, 自 4 月份金融监管发力以来, 国内利率持续快速上行, 实体经济融资已经受到明显影响同时, 这一轮企业的补库存周期预计也将在 6 月份左右结束, 下半年宏观经济将面临一定的下行压力因此, 宏观经济基本面要求央行货币政策边际转松, 但是美联储今年预计仍将再加息两次, 人民币汇率将面临贬值压力, 这将限制央行货币政策操作因此, 为了避免陷入这样的循环困境, 央行提前出手, 降低人民币汇率贬值预期, 以使货币政策更好地配合国内宏观经济基本面因此, 我们认为通过人民币中间价引入逆周期调控因子以及收紧离岸人民币市场流动性的方式, 央行实质上是加强了对人民币汇率的管控, 人民币汇率料不会成为央行货币政策的主要制约因素, 央行货币政策将聚焦国内宏观经济基本面随着企业补库存周期的结束, 宏观经济下半年将面临明显的下行压力, 货币政策或将边际转松, 利好债券市场请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 5

5 分析师简介 : 张亮, 上海财经大学数量金融硕士, 现任债券分析师重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险若本公司客户 ( 以下称该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则, 所采用数据资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明东北证券股份有限公司中国吉林省长春市自由大路 1138 号邮编 : 电话 : 传真 :(0431) 网址 : 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座邮编 : 电话 :(010) 传真 :(010) 中国上海市浦东新区源深路 305 号邮编 : 电话 :(021) 传真 :(021) 中国深圳南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 邮编 : 机构销售华北地区销售总监李航电话 :(010) 手机 : 邮箱 :lihang@nesc.cn 华东地区销售总监袁颖电话 :(021) 手机 : 邮箱 :yuanying@nesc.cn 华南地区销售总监邱晓星电话 :(0755) 手机 : 邮箱 :qiuxx@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 5

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事