宏观研究 证券研究报告中国经济 专题报告 2014 年 2 月 24 日 货币宽松致人民币贬值 人民币贬值突然加速 :14 年以来无论离岸 在岸还是人民币中间价, 都处于贬值状态 相关研究 服务业转型思考三 : 中国服务贸易的三个事实与三个比较 改革元年, 前瞻两会

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1 宏观研究 证券研究报告中国经济 专题报告 14 年 月 4 日 货币宽松致人民币贬值 人民币贬值突然加速 :14 年以来无论离岸 在岸还是人民币中间价, 都处于贬值状态 相关研究 服务业转型思考三 : 中国服务贸易的三个事实与三个比较 改革元年, 前瞻两会 中国为何要坚持走城镇化道路 宏观首席分析师姜超 S 电话 : jc91@htsec.com 联系人顾潇啸电话 : gxx8737@htsec.com 反映资金流入下降 : 人民币本质上是一种商品, 其价格由供需决定 过去几年人民币升值幅度和外汇占款数量高度相关, 人民币月度升值幅度和商业银行月度结售汇顺差高度相关, 而近期人民币汇率贬值最显著的是即期汇率, 反映的应是流入资金下降, 对人民币需求减少 宽松货币导致汇率贬值 : 而人民币汇率又与中美 1 年期国债利差走势高度相关, 近期中国 1 年期国债利率降幅接近 1bp, 隔夜回购利率一度降至 1.7%, 意味着套息资金盈利缩窄, 而导致资金的流出 而历史上 9 1 年的两次人民币贬值都对应着国内利率走低 经济下行风险增加 : 如何理解 1 月融资超增以及 月经济下行, 有两个关键因素, 一是货币应该观察增速而非绝对量, 二是从金融到经济的传导存在 3-6 个月时滞 因此目前的经济下滑是过去半年货币紧缩的结果, 而 1 月融资超增只能缓解 14 年下半年经济减速, 而且从 M 增速看仍在下降 我们在去年底已经下调 14 年 GDP 增速至 7% 货币政策易松难紧 : 央行货币政策重提前瞻性, 意味着其货币政策已由偏紧转中性, 在 M 增速低增背景下, 必须考虑到货币下行对经济的影响, 未来货币政策易松难紧 上周虽然正回购重启, 但是周五隔夜回购利率降至 1.7%, 意味着央行仅是回笼了多余货币, 而超储率仍在高位充裕水平 信用供需逆转, 资金利率趋降 : 最后从全社会角度看,13 年底投资增速大幅跳水, 意味着信用供给开始收缩, 而银行等在业绩压力下资金供给动力不减, 最终会导致全社会信用供需关系的逆转, 信用利率整体水平趋降 警惕人民币趋势性贬值 : 因而如果央行货币政策不紧, 资金利率下降, 套息资金收益将趋势下降, 而人民币贬值或成全年趋势

2 宏观研究 专题研究 目录 1. 人民币转升为贬 资金流动决定汇率价格 宽松货币导致人民币贬值 新兴市场汇率皆与套息有关 融资增速回落, 中国经济趋势下滑 货币政策易松难紧, 超储率高位充裕 信用供需逆转, 资金利率趋降... 6

3 宏观研究 专题研究 3 图目录 图 1 人民币突现大幅贬值 ( 元 / 美元 )... 4 图 人民币年升幅 新增外汇占款... 4 图 3 人民币月升幅, 银行代客结售汇顺差... 4 图 4 人民币兑美元汇率, 中美 1 年国债利差... 5 图 5 隔夜回购利率创 1 年新低 (%)... 5 图 6 泰铢兑美元汇率, 美 1 年期国债利率... 5 图 7 卢比兑美元汇率, 美 1 年期国债利率... 5 图 8 融资总量增速 GDP 增速 (%)... 6 图 9 M 增速 融资总量增速 (%)... 6 图 1 央行仅回笼多余流动性 ( 亿元 )... 6 图 11 估算超储率仍高... 6 图 1 投融资关系逆转... 7 图 13 预示资金利率下降... 7

4 宏观研究 专题研究 4 1. 人民币转升为贬 自 月以来, 人民币贬值突然加速, 上周人民币在岸汇率贬值.4%, 离岸汇率贬值.74%, 人民币兑美元中间价贬值.% 14 年以来无论离岸 在岸还是人民币中间价, 都处于贬值状态 图 1 人民币突现大幅贬值 ( 元 / 美元 ) 6. 人民币兑美元 NDF 人民币兑美元在岸即期汇率 6.15 人民币兑美元汇率中间价人民币兑美元离岸即期汇率 资料来源 :WIND, 海通证券研究所. 资金流动决定汇率价格 人民币本质上是一种商品, 其价格由供需决定 过去几年人民币升值幅度和外汇占款数量高度相关, 人民币月度升值幅度和商业银行月度结售汇顺差高度相关, 而近期人民币汇率贬值最显著的是即期汇率, 反映的应是流入资金下降, 对人民币需求减少 图 人民币年升幅 新增外汇占款 8% 6% 4% % % -% 人民币年均升幅 新增外汇占款 ( 右轴, 亿元人民币 ) 图 3 人民币月升幅, 银行代客结售汇顺差 银行代客结售汇顺差 ( 亿美元, 左轴 ) 人民币汇率升幅 ( 右轴 ) % 5% % 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 3. 宽松货币导致人民币贬值 而人民币汇率又与中美 1 年期国债利差走势高度相关, 近期中国 1 年期国债利率降幅接近 1bp, 隔夜回购利率一度降至 1.7%, 意味着套息资金盈利缩窄, 而导致资金的流出 而历史上 9 1 年的两次人民币贬值都对应着国内利率走低

5 宏观研究 专题研究 5 图 4 人民币兑美元汇率, 中美 1 年国债利差 中美 1 年期国债利差 (%, 左轴 ) 人民币兑美元汇率 ( 元 / 美元, 右轴 ) 图 5 隔夜回购利率创 1 年新低 (%) R7 R 新兴市场汇率皆与套息有关 观察新兴市场货币走势, 不管泰铢还是印度卢比, 其走势均与美国 1 年期国债利率走势高度相关, 反映了套息行为影响到了货币供需, 进而影响了汇率价格 图 6 泰铢兑美元汇率, 美 1 年期国债利率 图 7 卢比兑美元汇率, 美 1 年期国债利率 美国 1 年期国债利率 (%, 左轴 ) 泰铢兑美元汇率 ( 右轴 ) 印度卢比兑美元汇率 ( 左轴 ) 美国 1 年期国债利率 (%, 右轴 ) 融资增速回落, 中国经济趋势下滑 如何理解 1 月融资超增以及 月经济下行, 有两个关键因素, 一是货币应该观察增速而非绝对量, 二是从金融到经济的传导存在 3-6 个月时滞 因此目前的经济下滑是过去半年货币紧缩的结果, 而 1 月融资超增只能缓解 14 年下半年经济减速, 而且从 M 增速看仍在下降 我们在去年底已经下调 14 年 GDP 增速至 7%

6 宏观研究 专题研究 6 图 8 融资总量增速 GDP 增速 (%) 4 融资总量余额增速 ( 领先 1 个季度 1 ) 3 GDP 增速 ( 右轴 ) 图 9 M 增速 融资总量增速 (%) 5 M 增速 融资总量余额增速 货币政策易松难紧, 超储率高位充裕 央行货币政策重提前瞻性, 意味着其货币政策已由偏紧转中性, 在 M 增速低增背景下, 必须考虑到货币下行对经济的影响, 未来货币政策易松难紧 上周虽然正回购重启, 但是周五隔夜回购利率降至 1.7%, 意味着央行仅是回笼了多余货币, 而超储率仍在高位充裕水平 图 1 央行仅回笼多余流动性 ( 亿元 ) 5 图 11 估算超储率仍高 4.%.% 金融机构实际超储率 估计超储率 = 其他存款银行储备资产 / 存款总额 - 法定准备金率 -5-1 央行公开市场操作总量总到期量央行公开市场投放净额 % 信用供需逆转, 资金利率趋降 最后从全社会角度看,13 年底投资增速大幅跳水, 意味着信用供给开始收缩, 而银行等在业绩压力下资金供给动力不减, 最终会导致全社会信用供需关系的逆转, 信用利率整体水平趋降 因而如果央行货币政策不紧, 资金利率下降, 套息资金收益将趋势下降, 而人民币贬值或成全年趋势

7 宏观研究 专题研究 7 图 1 投融资关系逆转 图 13 预示资金利率下降 4% 3% 融资总量余额增速投资累计增速投融资增速差 9 8 金融机构自主贷款利率 (%, 左轴 ) 中国投融资增速差 ( 右轴 ) 1% 5% % 1% 7 % % 6-5% -1% %

8 宏观研究 专题研究 8 信息披露 分析师声明 宏观经济 : 姜超 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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