宏观观察 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 人民币汇率进入新阶段的分析框架重构及其影响 今年以来, 人民币汇率逐渐打破了单边升值的态势, 进入了新的发展阶段 与此同时,3 月 17 日, 人民银行将人民币兑美元汇率每日波幅从 1% 扩大到 2%, 增加了一倍, 市场作为定价者的能力得

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1 宏观观察 国际金融研究所 2014 年 7 月 14 日 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 中银研究产品系列 经济金融展望季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币汇率进入新阶段的分析 * 框架重构及其影响 今年以来, 人民币汇率逐渐打破了单边升值的态势, 进入了新的发展阶段 与此同时,3 月 17 日, 人民银行将人民币兑美元汇率每日波幅从 1% 扩大到 2%, 增加了一倍, 市场作为定价者的 作者 : 李建军电话 : 签发人 : 宗良审稿 : 周景彤联系人 : 李艳电话 : 能力得到加强 我们还发现, 影响和决定人民币汇率的因素可能正在经历此消彼长的过程, 并形成分析和预判未来人民币汇率走势的新框架 人民币汇率进入新阶段以后, 其对宏观经济 金融以及金融机构的经营也会带来不同程度的影响, 值得关注 * ** *** 对外公开 全辖传阅 内参材料

2 宏观观察 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 人民币汇率进入新阶段的分析框架重构及其影响 今年以来, 人民币汇率逐渐打破了单边升值的态势, 进入了新的发展阶段 与此同时,3 月 17 日, 人民银行将人民币兑美元汇率每日波幅从 1% 扩大到 2%, 增加了一倍, 市场作为定价者的能力得到加强 我们还发现, 影响和决定人民币汇率的因素可能正在经历此消彼长的过程, 并形成分析和预判未来人民币汇率走势的新框架 人民币汇率进入新阶段以后, 其对宏观经济 金融以及金融机构的经营也会带来不同程度的影响, 值得关注 一 人民币汇率已经打破单边升值的走势 回顾近十年的人民币汇率走势, 从 2005 年汇改到 2013 年底, 人民币兑美元的汇率中间价累计升值 36%, 国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率分别累计升值 32% 和 42% 其中,2010 年 6 月央行重启汇率制度改革以来到今年 1 月, 人民币兑美元汇率又上升了近 12%, 达到近 20 年内的最高水平 但此后人民币进入了贬值通道 截至目前, 人民币兑美元贬值为 3% 左右, 最低曾触及 6.26, 为 2012 年末以来的最低水平 进入 6 月以来, 人民币汇率开始回调, 目前人民币兑美元汇率在 6.2 左右 实际上,2010 年以来人民币单边升值的趋势就已经被打破, 并先后出现了几次贬值 第一次出现在 2010 年年中, 尽管当时贬值幅度只有 0.5% 左右, 但是却打破了人民币对美元单边升值的预期 第二次是在 2012 年 5 月, 人民币再次进入贬值通道, 兑美元汇率从 6.27 一路贬至 6.38, 累计贬值高达 1.8% 人民币汇率走势的双边波动态势逐渐常态化, 标志着人民币汇率进入了新的阶段 二 决定人民币汇率走势的新框架正在形成 随着人民币汇率形成机制越来越完善, 以及受到中国经济增长结构调整 全球经济金融形势变化等多重因素的影响, 决定人民币汇率走势的因素更加复杂, 决定人民币汇率走势的新框架正在形成 传统上决定人民币汇率的因素, 比如贸易顺差 1

3 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 政府干预 外部压力等正在弱化或者转向, 而市场主体 资本流动以及利差水平正在发展成为人民币汇率的决定力量 1. 贸易顺差在人民币汇率中的决定作用已经开始弱化, 不再是主要因素 2005 年至 2008 年人民币对美元快速升值时期, 恰好对应着中国贸易顺差显著扩大的时期 ( 图 1) 但随着美国次贷危机和欧洲债务危机的爆发, 全球经济开启了再平衡的新过程, 我国的贸易顺差在最近也开始收窄 2011 年, 我国的贸易顺差和 GDP 的比重就已经接近 3% 的国际标准线 但是, 人民币的均衡点并没有因此逐步确立下来 2011 年至今, 人民币仍然大幅升值了 7.94%( 图 1) 可见, 贸易顺差对人民币汇率走势的影响力正在弱化 图 1 : 贸易顺差不再主要决定人民币汇率走势 % % 7.00% % 5.00% % 3.00% % 1.00% % 汇率 ( 期末数 ) 贸易顺差 /GDP 2013 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 2. 央行对人民币汇率具有指向性作用在人民币汇率形成过程中, 央行仍然发挥着指向性作用 这种作用可能是顺应市场的调节, 也可能是偏离或者纠正市场的作用 一方面, 作为汇率政策制定和实施的主要部门, 央行希望出现汇率升贬互现 双向浮动的状况, 减轻外汇储备压力和冲销的成本, 避免出现被动的货币投放和收缩, 实现货币政策独立性 因此, 当人民币较长时间出现单边升值或者贬值走势的 2

4 宏观观察 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 时候, 央行就会采取干预措施, 引导市场预期 ; 另一方面, 从国际经验看, 一国的汇率政策往往也是宏观经济政策的一部分 特别是在经济增长下滑的时候, 货币贬值往往是提振出口 保护国内就业的重要措施 今年出现的这轮贬值中, 我们发现, 3 月份的外汇占款增加和贸易顺差之间存在 1400 多亿元的差额, 这可以认为央行为了支持实体经济而采取了干预外汇市场的措施 3. 市场主体意愿可能成为人民币汇率走势的决定力量在央行逐步退出常态化干预汇市的背景下, 市场主体的意愿正在成为汇率决定的主要因素 而相比于政府干预具有较为清晰的方向和目标, 市场的博弈行为具有更强的不确定性 此外, 随着人民币汇率双边波动以后, 市场主体结售汇将不再仅依赖于升值预期, 企业的投资意愿对是否结售汇影响重大 ( 图 2) 具体来看, 当私人部门投资意愿强的时候, 需要筹资来支持经济活动, 包括从境外借款和把贸易盈余提前结汇 如果投资意愿不强, 则结售汇的意愿也会下降 比如, 今年以来银行结售汇顺差逐月下降的趋势明显,4 月商业银行代客结售汇顺差环比 3 月大幅缩水 75% 说明在人民币贬值预期和经济总体较为疲软的情况下, 私人部门投资意愿下降 持汇意愿增强, 进而对人民币贬值形成了一定支撑 图 2 : 企业投资意愿左右结售汇顺差 汇丰 PMI 银行结售汇差额 : 当月值 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 3

5 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 4. 国际资本将成为人民币汇率波动的关键扰动因子由于长期的贸易顺差形成的稳定升值预期, 人民币市场已经成为了国际资本特别是短期资本的无风险套利市场 尽管存在资本的管制, 但是 热钱 仍能通过各种渠道投机国内的货币市场 例如 2013 年 3 月, 投机者们利用和香港之间的虚假贸易, 虚开发票将美元带入国内, 然后再兑换为人民币, 从较高的利率和汇率升值中获益 而当人民币出现贬值时, 短期资本流出也同样会加剧人民币汇率的贬值程度 可见, 短期资本追逐人民币进行套利 ( 或流出 ) 越来越成为了主导人民币汇率的关键力量 ( 图 3) 长期资本也将成为左右人民币汇率走势的关键因子 这是因为, 在过去人民币单边升值趋势中, 美元周期并没有起到左右人民币汇率的作用 ( 图 4) 但随着人民币兑美元汇率已经接近均衡水平, 美元的升跌将极大地影响人民币的走势 也就是说, 人民币对美元周期将更加敏感, 这就使中长期资本必然受到全球外汇市场变化的影响 从国际经验看, 比如今年以来美联储实施了退出量化宽松的货币政策, 美元随之开始走强, 国际资本流向也相应出现了变化 很多新兴经济体, 在美元贬值周期阶段吸引了大量国际资本, 目前却面临着资本撤离 货币贬值的情况 这种情况未来在人民币汇率的走势中很可能出现 图 3 : 短期资本流动对人民币汇率走势影响渐强 1, / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /04 短期国际资本流入 汇率 : 美元兑人民币 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 4

6 宏观观察 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 图 4 : 人民币汇率逐渐受到美元周期影响 / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / 实际有效汇率指数 : 美元 2010 年 =100 汇率 : 美元兑人民币 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 5. 国内外利差水平对人民币汇率走势的影响可能会增强从利率平价理论来看, 假定资本能够自由流动, 如果 A 国利率高于 B 国, 则资本将由 B 国流入 A 国套利, 这将导致 A 国货币供不应求, 从而推动 A 国货币升值 就中国的情况看,2006 年第四季度以来, 中美利差不断扩大, 的确和人民币兑美元汇率的升值正相关 ( 图 5) 不过, 由于中国政府仍维持着一定程度的资本账户管制, 套利资金并不能在两国之间自由流动, 这在一定程度上抑制了利率平价的作用 比如说, 今年 2 月份以来的人民币贬值过程中, 国内资金利率却是快速下降的 这说明, 美国退出 QE 政策所引发的境外利差缩小, 并没有带来国际资本的大量外逃, 国内资金供给没有因此变得紧张 ( 图 6) 可见, 利差在人民币汇率中的作用并不是决定性的 但我们认为, 随着中国逐步放开资本管制, 短期资本跨境套利的条件就会更加成熟, 资本跨境流动的规模就会不断增大, 频率也会增强, 因此利差的变化对人民币汇率的影响会越来越大 5

7 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 图 5 : 中美利差和人民币汇率之间的关联性 美中利差 (%) 汇率 : 美元兑人民币 注释 : 美方利率为 3 个月商业票据利率, 中方利率为 3 个月 SHIBOR 利率 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 图 6 : 人民币贬值没有引起资金供给紧张 汇率 : 美元兑人民币 SHIBOR:3 个月 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 6

8 宏观观察 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 6. 外部压力对人民币汇率影响减小, 但有外扩风险外部压力一直是人民币升值的一个重要因素 特别是美国的政治周期对人民币汇率的走势影响较大 这是因为, 在美国多年的政治语言习惯中, 汇率操纵国压低汇率 - 廉价出口商品替代美国本土制造业 - 美国就业岗位被挤占 这一逻辑被反复提及, 所以每次选举和中期选举年都会是人民币升值面临政治压力较大的年份 我们认为, 未来这种外部压力并不会消失, 甚至还有外扩的风险 2013 年, 美国对中国的贸易逆差为 亿美元, 占其总逆差的 46.58% 由于中美贸易存在结构性缺陷, 美国对华保持较大贸易逆差将长期存在 与此同时, 个别新兴市场国家要求人民币升值的可能性也在增强 目前, 中国对新兴市场的出口已见增长, 对印度 东盟和俄罗斯的贸易顺差分别为 亿美元 亿美元和 亿美元, 未来这些新兴经济体要求人民币汇率升值的呼声可能转强 这意味着, 要求人民币升值的压力可能从中美之间的双边上升为多边压力 三 人民币汇率走势变化产生的影响不容忽视 上述分析表明, 决定人民币汇率走势的因素正在经历此消彼长的变化, 国内外的市场力量之间的博弈会更加激烈和分化, 从而导致人民币汇率波动愈发强烈 在未来较长的一段时间内, 即便人民币汇率短期内可能是均衡的, 但不均衡的波动更可能成为常态 这种变化带来的影响不容忽视, 主要表现如下 : 1. 基础货币投放的手段可能会发生变化尽管人民币对美元持续单向升值预期被扭转能够打破 热钱涌入增加 - 外汇储备增加 - 人民币对美元进一步升值 - 被动货币投放 的循环, 也能够提高货币政策制定的自主性和政策效果 不过, 近年来, 外汇占款在基础货币增长中却扮演着重要角色, 近 10 年以来外汇占款增量占 M2 增量的平均比重一直较高 ( 图 7) 如果人民币汇率的双边波动趋于显著, 再考虑到强制结售汇制度的终结, 那么市场主体持有外币的动机将会增强, 外汇占款增速将会下降, 从而对货币政策造成冲击 7

9 2014 年第 39 期 ( 总第 83 期 ) 图 7 : 外汇占款增量及在 M2 增量中的占比 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, % 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 外汇占款增量 外汇占款增量 /M2 增量 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 2. 对人民币金融衍生产品需求增加人民币对美元汇率波幅扩大, 会带来更多的人民币投资 / 投机性交易的需求, 继而有助加速人民币外汇交易市场和投资理财产品的多元化发展 对于金融机构而言应该抓住这一机遇, 尽快设计和开发更多的金融产品, 满足投资者对汇率远期 汇率期货和期权等汇率金融衍生品的需求 3. 对商业银行风险管理能力提出新的要求一方面, 商业银行人民币远期理财产品的不断开发意味着银行在外汇市场暴露的风险也将增大 ; 另一方面, 银行结售汇综合头寸正负区间的扩大意味着银行外汇交易更具灵活性与主动性, 也失去了央行作为交易对手方的稳定性, 这对商业银行的风险管理能力提出了更高要求 随着当前人民币汇率波动幅度的放宽, 人民币汇率双向波动将成为常态 同时, 在中国经济结构调整和全球经济增长模式变化等因素影响下, 人民币汇率的决定因素也出现了此消彼长的变化, 决定人民币汇率走势的新框架正在形成 在这一过程中, 货币政策结构调整 金融市场建设 金融机构的经营管理也将面临一些新的问题, 需要我们进一步的研究和思考 8

10 近期其他研究报告 A04. 政策效应释放, 经济 稳 字当头中国银行国际金融研究所课题组 A03. 全球经济增势回暖, 货币政策分化加剧中国银行国际金融研究所课题组 B05. 第三方支付与贸易金融程军石彦欣刘皓 B04. 互联网金融 : 中国的实践与思考董俊峰 B03. 浅析美国 欧洲和中国影子银行系统的不同特征葛奇 C39. 人民币汇率进入新阶段的分析框架重构及其影响李建军 C38. 阿根廷债务违约风波及其启示徐奕晗 C37. 迪拜股市动荡会引发金融危机吗? 陈卫东王家强 D08. 危机前后苏格兰皇家银行经营战略调整及启示王家强韩丽颖 D07. 欧美银行交易员激励机制研究及借鉴王天 D06. 同业应对利率市场化的举措及启示刘家润陈小三张世锋 G02. 后危机时期英国大银行的战略调整及其启示中国银行伦敦分行课题组 G01. 美国经济增长质量及可持续性评估陆晓明 G07. 美国页岩气革命改写全球能源和经济版图中国银行国际金融研究所课题组 A 经济金融展望季报 B 中银调研 C 宏观观察 D 银行业观察 G 全球经济金融问题研究 下载地址 : std/( 研究所内网 ) 图书馆 ) 投稿及建议邮箱 : 宏观经济与政策 / 国际金融研究所 / 总行 /BOC 报送 : 董事长 行长 监事长及管理层成员, 董事 抄送 : 总行各部门 各直属机构, 各附属公司, 各一级分行 直属分行, 中银香港, 各海外分行 附属行 代表处

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