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庄国
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1 2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望鲍勤郑嘉俐崔晓杨刘洋魏云捷汪寿阳报告摘要 : 汇率方面,2016 年人民币兑美元呈现持续走弱的态势, 贬值压力持续加强 ; 人民币对其他主要货币除英镑和瑞士法郎外, 均呈现贬值态势, 但贬值幅度不尽相同从人民币兑一篮子货币指数以及人民币有效汇率指数来看, 尽管 2016 年人民币有所贬值, 但贬值压力从 2016 年第三季度起有所缓和, 人民币汇率总体趋于平稳跨境资本流动方面, 从国际通行口径来看,2016 年中国资本和金融账户 ( 不含储备资产变动, 含净误差与遗漏 ) 虽延续净流出态势, 但净流出规模相比 2015 年有所减少 ; 从宽口径来看,2016 年银行代客涉外收付款规模均有所缩减, 但涉外收支逆差规模大幅扩大 ; 从结售汇数据来看,2016 年中国结售汇规模持续下降, 逆差相比 2015 年有所缩小汇率方面, 在 2017 年复杂的全球经济形势下, 美国联邦储蓄系统 ( 简称美联储 ) 加息预期的升温中美经济增长的趋势分化人民币汇率市场化程度的加深金融市场预期的自我实现与反馈效应影响加大等因素, 共同导致人民币兑美元短期存在较大贬值压力预期 2016 年年底人民币兑美元汇率将在 6.8 附近波动,2017 年人民币兑美元汇率将在 6.8~7.3 宽幅波动从中长期来看, 中国经济结构调整进程人民币加入 SDR 后的国际化进程美国经济复苏与美联储加息进程中国企业与居民资产配置行为世界范围内黑天鹅事件等都是影响人民币汇率的重要因素国际收支方面, 展望 2017 年, 在世界经济缓慢复苏且不确定因素增加的情景下, 根据经济理论及计量模型, 预测 2017 年经常项目顺差为亿美元, 其中, 货物贸易顺差将有所缩小至亿美元, 服务贸易逆差将有所扩大至亿美元 ; 从资本和金融项目来看, 考虑到美国经济复苏及美联储加息预期, 人民币仍然面临着较大的贬值压力, 预期资本和金融项目 2017 年仍面临资本流出的压力, 逆差规模略高于 2016 年根据所建立的中国国际资本流动预警指标体系, 中国当前仍然面临着持续的跨境资金净流出压力, 但在中国政府恰当的经济政策引导之下, 中国国际资本流动将保持基本稳定基于上述分析, 给出如下政策建议 : 第一, 在人民币汇率的锚定机制设计中, 需要在战略之外辅以战术, 加大力度引导市场参考更稳定且更具有参考价值的这一人民币汇率指数 ; 第二, 重视实体经济的有形市场和虚拟经济的无形市场之间的重要关联, 双手并举, 疏通虚拟经济的血脉以为实体经济这一机体更好地提供服务 ; 第三, 政府及智库应积极发挥预期在市场中通过正反馈机制自我实现并放大影响的作用, 通过合理引导市 110

2 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望场上的舆论导向化解风险一 2016 年人民币汇率与资本流动形势回顾 ( 一 ) 人民币汇率波动形势分析随着中国市场化改革不断推进对外开放程度逐步加深, 人民币汇率形成机制也发生了重要的变化改革开放以来,1994 年, 中国结束双轨制, 改为以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制, 其实质为基本盯住美元定价 ;2005 年, 中国再次启动汇改, 开始采用以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制, 人民币汇率之锚从美元转为一篮子货币, 而人民币兑美元日波动区间也逐步放宽, 从 0.3% 扩大至 0.5%(2007 年 5 月 21 日 ) 1%(2012 年 4 月 16 日 ), 进而扩大至 2%(2014 年 3 月 17 日 ) 鉴于中国资本账户尚未完全开放, 人民币定价机制也尚未完全市场化, 因此人民币兑美元汇率存在美元兑人民币中间价在岸美元兑人民币即期汇率 (USD/CNY) 以及离岸美元兑人民币即期汇率 (USD/CNH) 三种价格其中, 中间价作为参考汇率, 由中国人民银行授权中国外汇交易中心 (China Foreign Exchange Trade System, CFETS) 发布, 而其他两种价格则为两个市场的实际交易产生的价格自 2005 年汇改以来, 人民币中间价定价机制不断完善,2015 年 8 11 汇改后, 中间价定价机制增加了前一日收盘价的约束,2016 年年初, 中国进一步推进对中间价形成机制的改革, 基本实现了中间价体现前收盘价 + 夜盘一篮子货币变动的新规则从人民币兑美元的三种价格来看,2016 年以来, 人民币兑美元持续走弱, 整体延续 2015 年 8 11 汇改开启的贬值通道, 特别是第三季度以来, 人民币兑美元的贬值压力持续加强 2016 年 11 月 18 日, 人民币兑美元汇率中间价连续第 11 日下调, 跌破 6.87 关口截止到 11 月 16 日,2016 年美元兑人民币中间价贬值基点, 较 2015 年年末贬值 5.47% 银行间外汇市场境内人民币和境外市场离岸人民币即期交易价已分别跌至 6.87 及 6.89, 年内分别贬值 5.41% 和 3.94%( 图 1) 当前中国正处于资本账户不断开放人民币定价机制逐步市场化的进程中随着外汇管制的逐步放松和人民币汇率市场化程度的不断加深, 人民币兑美元的三种价格之间逐步趋同 : 人民币在岸市场交易价与中间价的偏离程度显著下降, 且人民币离岸市场交易价与前两者之间逐步趋同价差存在逐步减小的趋势 ( 图 2) 2016 年 1 月至 2016 年 9 月底, 离岸价偏离在岸价幅度平均接近 115 基点, 但 2016 年 10 月人民币正式加入 SDR 以来, 该幅度减小到平均为 88 基点境内外人民币汇率差价收窄, 离岸人民币与境内人民币的价差除年初偏大外, 总体收窄, 表明境内外市场进一步认同人民币汇率机制和水平, 市场预期趋于稳定 111

3 图 1 美元兑人民币在岸即期汇率离岸即期汇率和中间价资料来源 :Wind 数据库图 2 境内外美元兑人民币汇率价差资料来源 :Wind 数据库从人民币兑其他主要货币的即期汇率走势来看, 除英镑和瑞士法郎外, 人民币兑其他主要货币都呈现贬值态势, 但贬值幅度不尽相同截至 2016 年 11 月 16 日, 较 2015 年年末人民币兑日元澳大利亚元新西兰元新加坡元和加拿大元即期汇率分别为元 /100 日元元 / 澳大利亚元元 / 新西兰元元 / 新加坡元元 / 加拿大元, 分别较上年年末贬值 14.89% 8.91% 10.40% 5.72% 和 9.26%, 均高于同期人民币兑美元贬值幅度 ( 从贬值 5.41% 至 ) 而人民币兑欧元和港元则低于同期兑美元的贬值幅度, 即期汇率分别为元 / 欧元和元 / 港元, 分别贬值 3.25% 和 5.14% 此外, 人民币兑英镑和瑞士法郎不贬反升, 即期汇率分别为元 / 英镑和元 / 瑞士法郎, 升值幅度分别为 11.19% 和 25.36%( 图 3) 112

4 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望图 3 全球主要国家 / 地区货币兑人民币即期汇率变动幅度资料来源 :Wind 数据库从人民币兑一篮子货币指数及人民币有效汇率指数可以看到, 尽管 2016 年人民币汇率有所贬值, 但随时间推移, 第三季度以来, 人民币汇率指数有所缓和并趋于平稳从中国当前的人民币汇率定价机制来看, 目前人民币汇率实行盯住一篮子货币的制度, 中国外汇交易中心自 2015 年 12 月 11 日开始发布人民币汇率指数 (CFETS 人民币汇率指数 ), 该指数参考中国外汇交易中心货币篮子, 具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币兑外汇交易币种, 中间价的定价机制则变为参考收盘价和一篮子货币的机制 2016 年下半年以来, 特别是 10 月加入 SDR 后, 尽管人民币兑美元持续贬值, 但 CFETS 人民币汇率指数及两项参考货币篮子的汇率指数却基本保持不变, 说明人民币不再仅仅盯住美元, 而是更多地参考一篮子货币, 保持一篮子货币基本稳定 2016 年 11 月 11 日 CFETS 人民币汇率指数参考国际清算银行 (Bank for International Settlements,BIS) 货币篮子和 SDR 货币篮子的人民币汇率指数分别为及 95.11, 分别较上年年末贬值 6.55% 6.10% 和 3.77%( 图 4) 总体来看, 根据 BIS 数据, 截至 2016 年 10 月, 人民币名义有效汇率指数累计贬值 6.64%, 人民币实际有效汇率指数累计贬值 6.13%, 在 BIS 监测的 61 种货币中贬值幅度分别居于第 5 位和第 4 位 ( 图 5) ( 二 ) 跨境资本流动形势 1. 国际通行口径的资本流动国际收支平衡表根据国家外汇管理局发布的 2014 年中国跨境资金流动监测报告 1, 国际上通常使用国际收支平衡表中的资本和金融项目来测度跨境资金的流动状况自 2015 年起, 中国根据国际货币基金组织最新国际标准国际收支和国际投资头寸手册 ( 第六版 ) 编制国际收支平衡表, 主要包括经常账户资本和金融账户以及净误差与遗漏三大项目, 根 1 国家外汇管理局国际收支分析小组年中国跨境资金流动监测报告,

5 图 4 CFETS 人民币汇率指数和人民币汇率指数 (BIS 货币篮子及 SDR 货币篮子 ) 资料来源 :Wind 数据库图年人民币实际有效汇率及名义有效汇率走势资料来源 :Wind 数据库据国际收支平衡表的内在平衡关系, 经常账户 + 资本和金融账户 + 净误差与遗漏 = 零, 因此, 资本和金融账户其实也间接体现了经常账户的变动考虑到中国净误差与遗漏项目数额较大, 因此用不含储备资产变动的资本和金融账户与净误差与遗漏项目之和作为宽口径跨境资本流动的表征 2016 年, 中国资本和金融账户延续 2014 年开始的净流出态势, 但净流出规模并未再持续扩大如图 6 所示, 根据初步统计,2016 年前三季度中国资本和金融账户 ( 不含储备资产变动, 含净误差与遗漏 ) 逆差为亿美元, 预计 2016 年全年逆差规模略低于 2015 年的亿美元从跨境资本流动与储备资产的关系来看, 如图 7 所示, 自 2014 年第二季度以来, 跨境资本表现为净流出, 而储备资产规模也随之减少 2016 年前三季 114

6 度, 中国储备资产持续下降, 累计减少亿美元 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望图年第一季度至 2016 年第三季度中国资本和金融账户变动资料来源 : 根据国家外汇管理局网站公布数据计算图年第一季度至 2016 年第三季度中国资本和金融账户及储备资产变动情况资料来源 : 根据国家外汇管理局网站公布数据计算从资本和金融账户结构来看, 资本账户的规模一直很小,2016 年前三季度逆差仅为 115

7 3 亿美元, 金融账户中的金融衍生工具项目在 2015 年之前一直为零,2015 年逆差规模为 21 亿美元,2016 年上半年逆差规模为 24 亿美元资本和金融账户的主要内容包括直接投资证券投资及其他投资, 如图 8 所示 2016 年, 中国直接投资项目表现为持续的资金净流出态势, 这一走势与历史上中国直接投资通常表现为净流入截然不同事实上, 从 2014 年开始, 中国的直接投资项目差额就表现为顺差逐步缩减的态势,2015 年第三季度首次出现 67 亿美元的逆差, 而 2016 年前三季度均为逆差, 累计净流出规模为 780 亿美元从直接投资项目的资产方 ( 中国对外直接投资 ) 和负债方 ( 外国在华直接投资 ) 的变动来看, 如图 9 所示, 直接投资项目的逆差是近年来中国对外直接投资规模扩大和外国在华直接投资规模缩小的共同结果 2016 年前三季度, 中国对外直接投资 ( 直接投资资产 ) 累计为亿美元, 略低于 2015 年全年亿美元的总体规模 ; 而外国在华直接投资 ( 直接投资负债 ) 累计为 984 亿美元, 仅为此前同期水平的 1/2 左右 ; 预计 2016 年全年中国对外直接投资规模为亿美元, 而外国在华直接投资规模为亿美元, 直接投资逆差规模为亿美元 2016 年, 中国资本和金融账户中的非直接投资变动延续了自 2014 年第二季度开始的逆差态势, 但逆差规模相比 2015 年有所缩减, 前三季度累计亿美元, 而 2015 年同期则为亿美元, 预计 2016 年全年中国非直接投资逆差规模 ( 含误差与遗漏 ) 为亿美元图年第一季度至 2016 年第三季度中国直接投资证券投资和其他投资资料来源 : 根据国家外汇管理局网站公布数据计算 116

8 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望图年第一季度至 2016 年第三季度中国直接投资资产和负债变动资料来源 : 国家外汇管理局综上可以看到,2016 年中国跨境资本整体表现出流出态势, 但是流出规模相比 2015 年有所减缓从国际收支平衡表整体来看,2016 年前三季度, 经常账户顺差亿美元, 其中, 货物顺差亿美元, 服务逆差亿美元预计 2016 年全年, 经常账户顺差规模为亿美元, 根据国际收支平衡表的平衡关系, 则资本和金融账户 ( 不含储备资产变动, 含净误差与遗漏 ) 逆差规模为亿美元, 比 2015 年减少亿美元, 储备资产减少亿美元, 略低于 2015 年 2. 宽口径的资本流动银行代客涉外收付款数据及结售汇数据从宽口径来看, 跨境资本流动除体现在国际收支平衡表数据外, 还体现在银行代客涉外收付款数据和结售汇数据中 2016 年, 中国银行代客涉外收付款规模均有所缩减如图 10 所示,1~10 月涉外收支总额累计为 4.83 万亿美元, 比 2015 年同期减少亿美元, 其中, 涉外收入为 2.28 万亿美元, 比 2015 年同期减少亿美元, 涉外支出为 2.55 万亿美元, 比 2015 年同期减少亿美元, 涉外收支逆差规模大幅扩大, 达到亿美元, 较 2015 年同期扩大亿美元从交易类别来看,2016 年 1~10 月, 经常账户方面, 受到 2016 年中国对外贸易规模下降的影响, 货物贸易涉外收入和支出分别下降亿美元及亿美元, 受到外贸规模下降和人民币兑美元贬值的影响, 服务和收入项目的涉外收入分别下降 82 亿美元及 96 亿美元, 涉外支出分别增长 153 亿美元和 134 亿美元 ; 资 117

9 本和金融账户方面, 受到外商在华直接投资规模下降的影响, 直接投资涉外收入下降 506 亿美元, 但随着中国在外直接投资规模的扩大, 直接投资涉外支出增长 743 亿美元 ; 证券投资涉外收入下降 516 亿美元, 但涉外支出增加 73 亿美元 ; 其他投资的涉外收入和涉外支出分别下降 696 亿美元及 628 亿美元从交易币种来看, 如图 11 和图 12 所示, 受到人民币兑美元贬值的影响, 在涉外收入中, 人民币交易份额缩减 10.6%, 而美元交易份额增加 11.4%, 在涉外支出中, 人民币交易份额增加 2.5%, 而美元交易份额下降 3.0% 图年 1 月 ~2016 年 10 月中国银行代客涉外收付款数据资料来源 : 国家外汇管理局图 11 中国银行代客涉外收入交易币种所占份额资料来源 : 国家外汇管理局 118

10 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望图 12 中国银行代客涉外支出交易币种所占份额资料来源 : 国家外汇管理局从结售汇数据来看,2016 年, 中国结售汇规模持续下降如图 13 所示,2016 年 1~10 月, 中国结售汇规模 2.64 万亿美元, 比上年同期减少亿美元, 其中, 结汇 1.19 万亿美元, 比上年同期减少亿美元, 售汇 1.45 万亿美元, 比上年同期减少亿美元 2016 年, 中国结售汇逆差相比 2015 年有所缩小, 这说明中国跨境资本外流压力减少,1~10 月中国结售汇逆差为亿美元, 比上年同期下降 636 亿美元图年 1 月 ~2016 年 10 月中国结售汇情况资料来源 : 国家外汇管理局 119

11 二 2017 年人民币汇率波动形势分析与展望 ( 一 )2017 年人民币汇率波动形势分析 2016 年, 导致人民币兑美元持续贬值并在第三季度以来加速贬值的主要直接原因是美联储的加息预期事实上, 人民币汇率结束上升通道开始贬值的拐点正始于 2014 年 10 月美联储宣布退出第三轮量化宽松 (a third round of quantitative easing,qe3) 政策之后, 美国结束了长达七年的零利率时代, 于 2015 年年底首次加息,2015 年 12 月 17 日, 美联储将联邦基金利率提高 25 基点至 0.25%~0.50%, 开启了这一轮的加息周期, 随后人民币币值应声下跌, 再次进入加速贬值通道但是,2016 年并未实现年初美联储官员预期的四次年内加息, 反而一再推迟加息时点, 根据 2016 年 11 月 2 日发布的最新联储会议纪要显示, 美联储在 11 月依然没有做出加息决策为此, 市场对 12 月美联储加息预期期望较高 : 根据芝加哥商品交易所集团 (Chicago Mercantile Exchange,CME Group) 2016 年 11 月 23 日公布的联邦基金期货交易数据, 市场预期美联储 12 月加息的概率为 93.5%; 而点阵图 ( 美联储投票委员对利率的预测 ) 则显示, 联邦公开市场委员会 (The Federal Open Market Committee,FOMC) 成员预测的 2016 年年底联邦基金利率预期中位数为 0.50%~0.75%, 暗示美联储或于年内加息一次 ; 中国国内机构基于美国第三季度 GDP 增速超预期非农就业数据等各项经济指标向好等原因, 普遍维持美国将于 12 月加息的判断但据彭博 11 月 1 日消息, 三家美国国债一级交易商汇丰控股加拿大皇家银行 (Royal Bank of Canada,RBC) 和苏格兰皇家银行 (The Royal Bank of Scotland, RBS) 认为美联储在 12 月 14 日的会议上仍然会选择按兵不动, 除非出现更加清晰的经济上行通胀加速迹象才会选择加息综合国内外机构观点, 加之美国国内国际的政治经济等因素, 预计美联储有极大可能选择在 12 月加息, 这将直接加大中国人民币面临的贬值压力在复杂的全球经济形势下, 中国经济深层次调整和经济增速持续放缓与美国经济缓慢温和复苏的乐观前景是人民币兑美元贬值的重要基本面因素受内需不振外需不足, 加之经济结构调整等因素的影响, 中国当前经济仍面临较大的压力, 尤其中国 9 月以人民币计价的出口较上年同期下降 5.6%, 以美元计价的出口同比下降 10% 2016 年前三季度, 中国 GDP 增速为 6.7%, 其中, 规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长 6.0%, 落后于总体经济增长 ; 固定资产投资完成额累计同比增长仅为 8.2%, 其中民间投资增速仅为 2.5% 相比之下, 美国经济复苏之路在这一阶段较为顺畅根据美国商务部 10 月 28 日公布数据, 美国第三季度 GDP 初值年化季率增长 2.9%, 预期增长 2.5%, 前值增长 1.4% 在这样的背景下, 国际机构的预测普遍体现出中国预期经济增速下行美国预期经济增速上行的趋势 : 国际货币基金组织 OECD 和世界银行三家机构在 2015~2016 年不同时点对 2016 年 2017 年中国 GDP 增速的预测值均体现出经济增速放缓 0.2~0.4 百分点的预期 ; 而其近期对美国 GDP 增速的预测值则体现出 2017 年将高于 2016 年 0.3~0.7 百分点的预期 ( 表 1) 120

12 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望表 1 IMF OECD 及 WB 三家机构对 2016 年及 2017 年主要经济体经济增速预测报告时期预测值中国美国欧洲日本新兴市场国家 IMF 2016 年 10 月预测 2016 年 7 月预测 2016 年 4 月预测 2016 年 1 月预测 2015 年 10 月预测 2016f f f f f f f f f f OECD 2016 年 9 月预测 2016 年 6 月预测 2016 年 2 月预测 2015 年 11 月预测 2015 年 9 月预测 2016f f f f f f f f 2016f f WB 2016 年 6 月预测 2016 年 1 月预测 2015 年 6 月预测 2016f f f f f 注 :f 表示预测值美联储的加息预期升温中美经济增长的趋势分化人民汇率的市场化程度加深金融市场上预期的自我实现和反馈效应的影响加大等因素, 共同导致当前人民币兑美元短期存在较大的贬值压力综合来看当前市场各方对人民币汇率的预期 ( 表 2), 大多认为美元走强是本轮人民币汇率贬值的直接影响因素展望未来, 美国经济温和复苏前景较为明确, 美联储加息预期持续存在, 这将继续给予美元上行支撑, 导致人民币汇率承受一定贬值压力, 但预期人民币贬值将以渐进式路径实现综合来看, 预期 2016 年年底人民币兑美元汇率将在 6.8 附近波动, 跌破 7.0 的概率不高 ; 预期 2017 年人民币兑美元 121

13 汇率将在 6.8~7.3 宽幅波动表 2 国内外机构对人民币汇率的报告观点机构名称报告时间主要观点摩根士丹利 2016 年 9 月中国 8 月经济数据显示商业活动信心改善, 外汇储备和结售汇数据显示资本外流目前回稳, 预计短期人民币保持稳定, 但未来数月人民币贬值压力将再起, 由于财政刺激作用减弱以及抑制房地产上涨等因素, 预计在岸人民币兑美元 2016 年年底将贬至 6.82,2017 年年中至 7.05,2016 年年底至 7.26 加拿大皇家银行 2016 年 9 月纳入 SDR 后人民币贬值压力将再起, 维持 2016 年年底 6.95 预测瑞士银行 2016 年 9 月维持人民币兑中国外汇交易中心货币篮子未来数月将下跌 1%~2% 的预测, 从而推动美元兑人民币升至约 6.8, 预计年底美联储可能加息美元有可能进一步走强, 人民币兑美元汇率 2017 年约为 7.2 盘古宏观 2016 年 9 月人民币兑美元贬值压力或继续加大,2017 年年中破 7 概率大美联储在 2016 年 12 月加息依然是大概率事件这意味着即使在人民币中间价定价新规之下, 人民币兑美元汇率的贬值压力也会继续加大维持人民币兑美元汇率在 2016 年年底跌至 6.8~ 年年中跌破 7.0 的判断瑞士瑞信银行 2016 年 9 月预计在岸人民币兑美元三个月后将达到 6.75,12 个月后可能达到 7.0 水平彭博 2016 年 10 月截至 2016 年年底, 美元兑人民币料交投于 6.8 一线, 而人民币兑一篮子贸易伙伴货币则将持稳调查预估中值还显示, 截至 2017 年年底, 人民币兑美元汇率预计将跌至 7 中金 2016 年 10 月预期 2016 年年底人民币汇率为 6.75, 弱于此前预测的 6.68, 并认为明年将贬值约 3%, 于 2017 年年底到 6.96 国泰君安 2016 年 10 月总体上, 短期人民币汇率只是在补跌, 持续下行的动力并不充分从外部看, 加息对美元的推动作用是有边界的, 即不太可能超过首次加息的影响程度, 美元目前很可能已经进入了最后的拉升阶段从内部看, 汇率仍将获得一系列支撑, 本轮贬值不太可能突破 6.8 申万宏源 2016 年 10 月认为美元指数会提前上行至 100, 市场对美联储 12 月加息的心理准备已调整到位, 因此美元指数 100 这一目标可能会在 11 月提前兑现, 同时美元走强使人民币面临的压力增大 2017 年预计人民币会以 5% 的惯性速度继续走弱华泰证券 2016 年 10 月持有美元和人民币可以获得相同收益的关键点位是 6.80, 一旦超过 6.80, 会对外汇储备产生较大冲击近期部分机构将人民币汇率年底预期调整到 7.0 的看法过于悲观, 发生概率极其微小德商银行 2016 年 11 月人民币在未来一年仍可能贬值 5%, 破 7 是大概率事件,2017 年年底预计人民币兑美元跌至 7.2 或 7.3 汇丰 2016 年 11 月调低此前在岸人民币兑美元 2016 年年底为年年底为 6.9 的预期, 预计汇率 2016 年年底跌至 6.9,2017 年年底将跌至 7.2 调降预期的原因包括市场将对特朗普有关中国和人民币的言论高度敏感, 中国经济增长态势以及新任美国总统上任后外汇政策的不确定性惠誉 2016 年 11 月把 2016 年年底预测由 6.8 下调至 6.85, 预测 2017 年年底汇率将进一步跌至 7.1 澳新银行 2016 年 11 月将 2016 年年末在岸人民币兑美元预期由 6.75 调贬至 6.9 澳洲国民银行 2016 年 11 月预计 2016 年年底触及 6.95 丹斯克银行 2016 年 11 月将未来 3 个月 6 个月和 12 个月美元 / 人民币汇率预测值调整至及 7.3 渣打银行 2016 年 11 月预计 2016 年年底人民币兑美元汇率在年年中在 7.05 巴克莱 2016 年 11 月预计 2017 年第三季度末将触及 7.15 高盛 2016 年 11 月将未来 3 个月 6 个月和 12 个月美元 / 人民币汇率预测值调整至及 7.3 瑞士银行 2016 年 11 月人民币可能跌至比预测更低的水平, 预计人民币兑美元汇率 2016 年年底为 7.0, 2017 年年底为 7.3,2018 年年底为

14 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望 ( 二 ) 人民币汇率形势中长期展望尽管当前人民币兑美元汇率存在较强的贬值压力, 但是从人民币汇率锚定的一篮子货币来看,CFETS 人民币汇率指数自 2016 年第三季度以来保持基本稳定, 可见货币之锚的变化也是当前人民币兑美元汇率变动的一个原因从长远来看, 这样的人民币汇率定价机制为人民币摆脱美元之锚提供了一条渐进式路径, 有利于人民币国际化的推进和国内货币政策独立性的提高着眼中长期, 人民币汇率仍然面临着一些重要的挑战 : 首先, 从中长期看, 人民币兑美元是否存在长期贬值基础取决于国内经济结构调整进程与经济走势当前中国经济正处于去产能去库存去杠杆补短板的关键时期, 尽管人民币汇率短期走势受到外部冲击和外部政策的影响较大, 但其长期趋势却与实体经济息息相关人民币坚挺的基础和逻辑建立在中国经济稳定的增长路径之上, 勿于浮沙筑高台, 实体经济基本面向好才是人民币长期国际话语权的有力背书其次, 人民币加入 SDR 增加了人民币作为储备货币的需求, 这在一定程度上改变了人民币的相对供需关系, 能够提高人民币的吸引力人民币于 2016 年 10 月 1 日正式纳入 SDR 货币篮子, 其货币权重占比为 10.9%, 反映出人民币在国际货币体系中地位不断上升, 有利于完善国际货币金融体系, 也是人民币市场化国际化的里程碑根据全球金融消息服务提供商 SWIFT 在 2016 年 10 月的报道, 使用人民币向中国内地及中国香港进行超过 10% 的直接付款的国家数量已达到 57 个, 共有 101 个国家将人民币作为其贸易货币之一人民币正式加入 SDR 货币篮子能够帮助维持人民币汇率的稳定 : 参考一篮子货币进行调节, 有管理的浮动汇率制更市场化 ; 境外投资者对人民币债券资产的增持也有助于持续带动长期资本流入 ; 同时以人民币计价的贸易投资便利化, 增强海外投资者配置人民币资产的积极性, 加速人民币从贸易货币投资货币向储备货币深化最后, 美国经济复苏进程和美联储在未来的加息进程将是中期影响人民币汇率的关键因素美联储加息预期持续将反复加热并推升美元指数走高, 美元在 10 月走强, 并可能于 11 月中下旬或 12 月初期见顶, 人民币汇率将承压若美国经济状况稳定, 美联储将于 12 月加息, 人民币或于 12 月迎来拐点尽管目前美国经济各项指标均向好, 暗示经济复苏进程顺利, 但美国大选为美国的经济政策特别是货币政策带去了更多不确定因素, 新一届美国政府将可能更多依赖积极的财政政策和稳健的货币政策, 这将直接影响人民币相对美元在中期的走势此外, 中国企业和居民的资产配置行为也是中长期影响人民币汇率的重要因素之一在中国现阶段的大类资产配置中, 通常包含股票债券房地产大宗商品以及现金五类, 中国大多数居民还没有将外汇或者美元作为配置资产的习惯, 一旦居民的购汇热情随着美联储加息预期释放和靴子落地被激发, 将成为人民币汇率的长期挑战中国居民对外国资产的配置需求增加, 而外国投资者, 特别是储备管理机构仍严重低配人民币资产, 未来宽进严出的不对称资本账户管理仍将继续维持一定时间展望未来, 世界经济仍然存在较多黑天鹅事件, 这都会增加金融市场的不稳定性, 123

15 也增加人民币汇率波动风险例如,2016 年 6 月英国公投决定脱欧, 这对本来已被主权债务危机银行业危机等问题缠身经济不景气的欧洲经济来说无异于雪上加霜, 加剧了英国内部欧盟内部的不稳定性, 而欧盟又是全球重要的发达经济体, 英国在全球金融服务业占据重要地位, 故英国脱欧对全球经济构成影响作为中国第一大贸易伙伴, 欧盟的经济状况会对中国的进出口贸易产生重要影响此外, 脱欧不仅会推升美元指数, 还提升了避险情绪, 这都对人民币汇率构成压力三 2017 年跨境资本流动形势分析与预测 ( 一 )2017 年国际收支展望和预测 2017 年, 世界经济整体上仍处于温和复苏状态, 有助于促进中国经济的外部需求及进出口贸易 ; 然而, 全球经济面临的不确定因素较多, 特别是美国新一届政府的对华外贸政策将可能发生调整, 影响中国对外贸易总体来说,2017 年, 预计货物账户顺差将较 2016 年有所下降, 而服务账户逆差将有所扩大, 经常账户顺差规模缩小资本和金融账户受到美国加息预期及中美经济增速分化的影响, 预期资本流出规模将略高于 2016 年具体来看, 在世界经济缓慢复苏中国经济平稳发展美元相对走强的情景下, 根据经济理论及计量模型, 预测 2017 年经常项目顺差为亿美元 ( 表 3), 其中, 货物贸易顺差将缩小至亿美元, 服务贸易逆差将扩大至亿美元分项来看, 货物项目贷方亿美元, 货物项目借方亿美元 ; 服务贸易贷方亿美元, 服务项目借方亿美元服务贸易中, 运输项目及旅行项目的逆差规模分别为 405 亿美元和亿美元预计资本和金融账户 ( 不含储备资产变动, 含净误差与遗漏 ) 逆差亿美元, 略高于 2016 年, 储备资产下降至亿美元, 比 2016 年有所下降表 3 国际收支平衡表预测 ( 单位 : 亿美元 ) 项目 2016 年前三季度 2016 年 f 2017 年 f 经常账户贷方借方货物和服务贷方借方货物贷方借方

16 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望续表项目 2016 年前三季度 2016 年 f 2017 年 f 服务贷方借方初次收入贷方借方二次收入贷方借方资本和金融账户资本账户金融账户非储备性质的金融账户直接投资直接投资资产直接投资负债储备资产净误差与遗漏注 :2016 年第一季度和第二季度为正式数 ;2016 年第三季度为初步数 ;2016 年第三季度初步数的资本和金融账户因含净误差与遗漏, 与经常账户差额金额相等, 符号相反第三季度初步数的金融账户非储备性质的金融账户同样含净误差与遗漏 2016 年上半年正式数的资本和金融账户金融账户及非储备性质的金融账户均不含净误差与遗漏, 净误差与遗漏项目单独列示资料来源 : 国家外汇管理局网站 ( 二 )2017 年中国国际资本流动展望为研究中国的国际资本流动状况, 考虑到中国的实际情况, 选取人民币兑美元环比增长和结售汇差额共同合成国际资本流动监测基准指标, 其走势如图 14 所示截至 2016 年 10 月, 国际资本流动监测基准指标为 38.6, 远低于 50, 比 9 月下降 5.4, 说明当前中国所面临的资本流出形势仍然比较严峻, 事实上, 自从 2014 年 9 月跌破 50 之后, 该指标已在 50 以下持续运行 26 个月, 这也说明中国面临的资本流出压力已持续两年多并仍在持续从构成该基准指标的两个指数来看, 结售汇差额指数在 10 月为 42.1, 比 9 月增长 5.2, 人民币兑美元环比增长指数则相比 9 月大幅下降 16.1 至 35.1 展望未来, 中国跨境资金流出压力将趋缓, 并在震荡中保持基本平衡根据基于景气分析方法建立的预警指标组合如表 4 所示在构建指标组合时, 从国内外多个角度考虑了相关影响因素, 最终选取了包含宏观经济资本市场汇率国外宏观经济等多种 125

17 图 14 国际资本流动监测基准指标指标, 从历史效果来看, 所选取的先行指标相对于基准指标有显著的领先关系, 能起到较好的预警作用从分析结果 ( 图 15 和图 16) 来看, 在指标组合中, 先行指数的峰和谷相对于基准指标分别平均先行 2.5 个及 3.5 个月, 进入 2016 年后, 先行指数在 100 线以下呈上升趋势运行 ; 国际收支监测基准指标也在 50 线以下, 呈上升趋势运行先行扩散指数在 2015 年 6 月由下而上穿越 50 线, 并维持在 50 线以上运行, 说明国际资本流动在 2015 年 6 月之后出现了波谷, 流出趋缓表 4 预警指标组合先行指标一致指标滞后指标发电量当期同比基准指标 CPI 当期同比社会融资总量当期同比 PMI: 新订单当期数据房地产开发投资完成额累计同比社会消费品零售总额当期同比欧元区制造业 PMI 名义美元指数 ( 逆转 ) 环比恒生内地指数超额收益率 MSCI 新兴市场指数环比通过对单个指标的分析, 如图 17~ 图 23 所示, 在构成先行合成指数的 7 个指标中, 发电量社会融资总量 PMI: 新订单欧元区制造业 PMI MSCI 新兴市场指数 5 个指标, 经季节调整后的长期趋势项在 2016 年 4~10 月呈上升态势结合先行合成指数和先行扩散指数可以说明, 在中国相关部门恰当的经济政策引导下, 未来中国国际资本流动状况将保持基本稳定 126

18 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望图 15 合成指数 TC,trend-cycle, 即趋势循环图 16 扩散指数图 17 发电量当期同比 127

19 图 18 社会融资总量当期同比图 19 PMI: 新订单图 20 欧元区制造业 PMI 128

20 /2017 年人民币汇率与跨境资本流动形势分析与展望图 21 恒生内地指数超额收益率图 22 名义美元指数 ( 逆转 ) 图 23 MSCI 新兴市场指数 129

21 四政策建议 ( 一 ) 在人民币汇率的锚定机制设计中, 需要在战略之外辅以战术目前尽管已开发出 CFETS 人民币汇率指数以及针对不同篮子货币的人民币汇率指数, 但尚未形成参考人民币汇率指数而非单一货币 ( 如美元 ) 的市场导向因此, 尽管当前战略上已建立起更加科学合理的体系衡量人民币汇率, 但在人民币处于市场化与国际化重要进程的当下, 应在战术上, 加大力度引导市场参考更稳定且更具有参考价值的人民币汇率指数人民币汇率锚定机制的调整, 有利于增强中国货币政策的独立性, 同时夯实人民币国际化的基础 ( 二 ) 经济发展中应重视实体经济有形市场与虚拟经济无形市场并举市场的无形之手与政府的有形之手配合重视实体经济的有形市场和虚拟经济的无形市场之间的重要关联, 双手并举, 疏通虚拟经济的血脉以为实体经济这一机体更好地提供服务就近期数据而言, 人民币兑美元的贬值并未能有效推动出口, 出口数据依旧不容乐观, 说明在当前的全球贸易环境下, 仅仅通过汇率贬值改变贸易条件, 对出口的提振作用已经不大, 此时欲拉动出口还应从宏观实体经济大环境入手此外, 当前国内资产价格特别是楼市价格较高, 泡沫风险增加, 资本市场过热使得资金与资源滞留于虚拟经济, 而无法提振实体经济, 进而导致贸易等方面环境更加恶化, 从而形成一个恶性循环为更好地引导虚拟经济为实体经济服务, 除市场的无形之手外, 政府应当积极利用有形之手, 参与其中加以引导, 纠正市场的误区, 通过制度设计辅助市场的自发运行, 共同振兴实体经济 ( 三 ) 在复杂多变的国际环境下应更加重视预期的引导针对黑天鹅事件频发的复杂国际环境, 政府及智库应积极发挥预期在市场中通过正反馈机制自我实现并放大影响的作用, 通过合理引导市场上的舆论导向, 特别是国际市场上的舆论导向, 有效化解风险同时, 尽管中国经济增速有所放缓, 但仍然是全球经济增长的引擎之一, 应当积极通过舆论宣传配合相关政策, 吸引外资, 提高人民币作为国际货币的吸引力 130

夺

专题研究报告 2016 年 01 月宏观月报 : 经济艰难复苏供给侧改革破局专题研究报告报告摘要 : 11 月份主要宏观数据一览指标名称 2015-11 工业增加值 (%) 6.20 CPI(%) 1.50 PPI(%) -5.90 固定资产投资完成额累计 (%) 社会消费品