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1 宏观快评 2018 年 11 月 25 日 宏观研究报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任国际金融研究中心副主任研究员 博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 :S 电话 邮箱 魏伟 投资咨询资格编号 :S 电话 邮箱 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号 : S 电话 邮箱 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 首席宏评系列 ( 第 52 期 ) 人民币汇率 : 基本面与政策面的角力 平安观点 : 2018 年人民币兑美元汇率的贬值, 很大程度上是由基本面因素决定的 这些因素包括 : 第一, 2018 年以来, 中国经济增速持续下行, 而美国经济增速持续上升, 中美经济增速之差呈现显著缩小态势 第二, 货币政策方向迥然相异, 导致无论短端货币市场中美利差还是长端债券市场中美利差, 在 2018 年均显著缩小 第三,2018 年年初至今, 中美股市表现差异巨大 第四, 受到上述增长差收窄 短长期利差收窄 中国股市表现远弱于美股等因素的影响, 中国面临的短期资本外流压力再度上升, 并造成新的汇率贬值压力 展望 2019 年, 从基本面压力来看, 人民币兑美元汇率仍将承受一定的贬值压力 那么未来一段时间内, 人民币兑美元汇率何去何从, 将直接取决于中国央行的态度 我们认为, 未来一段时间人民币兑美元的汇率走势, 将会面临三种情景 : 情景之一, 是人民币兑美元汇率在短期内破 7, 并在破 7 之后继续快速贬值 ; 情景之二, 是人民币兑美元汇率在短期内破 7, 但在破 7 之后不会继续快速贬值, 而是会在 7 上下呈现较长时间的双向波动 等市场主体对于汇率破 7 较为适应之后, 再进行新的渐进式贬值 ; 情景之三, 是人民币兑美元汇率在短期内不会破 7, 而是在 的区间内呈现较长时间的窄幅波动 不难看出, 情景一是中国央行不再干预外汇市场的结果, 情景二是中国央行适当干预外汇市场的结果, 情景三是中国央行以更大力度干预外汇市场的结果 尽管我们从学术角度而言一直支持人民币汇率市场化, 但从一个市场观察者的角度出发, 我们倾向于认为, 情景一的概率最低, 而情景二与情景三的概率均较高 至于中国央行最终究竟选择情景二还是情景三, 这在较大程度上取决于近期内中美贸易摩擦的演变 如果中美贸易摩擦进一步恶化, 则情景二的概率将会明显提高 本报告仅对宏观经济进行分析, 不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 2018 年年初至今, 人民币兑美元汇率呈现出三阶段走势 2018 年年初至 2018 年 2 月初, 人民币兑美元汇率由 6.5 左右升值至 6.3 左右 2018 年 2 月中旬至 2018 年 4 月中旬, 人民币兑美元汇率在 6.3 上下盘整 2018 年 4 月下旬至今, 人民币兑美元汇率迅速贬值, 由 6.3 左右贬值至目前的 6.95 左右, 贬值幅度超过 10% 同期内, 人民币兑 CFETS 货币篮指数则呈现两阶段走势 2018 年年初至 2018 年 5 月中旬, 该指数由不到 95 上升至接近 98;2018 年 5 月下旬至今, 该指数由接近 98 下降至 92 上下 2018 年, 人民币兑美元与兑篮子汇率呈现出 双贬 态势, 而这一局面我们仅在 2016 年曾经面对过 当前的人民币兑美元汇率形成机制是 昨日收盘价 + 盯住一篮子汇率 + 逆周期调节因子 的三因子模型 在一定程度上, 人民币兑美元汇率的走势也会受到美元自身强弱的影响 2018 年 4 月以来人民币兑美元汇率的显著贬值, 与 2018 年 4 月以来美元指数的显著升值密切相关 2018 年 4 月中旬至今, 美元指数由 89.5 左右上升至 97.0 左右, 升值幅度达到 8.4% 然而, 与 2016 年相比, 在 2018 年人民币兑美元汇率的贬值幅度要显著超过美元指数的升值幅度

2 宏观 宏观快评 图表 1 人民币兑美元汇率与人民币兑 CFETS 篮子指数走势 CFETS 人民币汇率指数美元兑人民币即期汇率 ( 右 ) 图表 2 人民币兑美元汇率与美元指数走势 人民币兑美元汇率美元指数 ( 右 ) 年人民币兑美元汇率的贬值, 很大程度上是由基本面因素决定的 这些因素包括 : 第一,2018 年以来, 中国经济增速持续下行, 而美国经济增速持续上升, 中美经济增速之差呈现显著缩小态势 2018 年第 1 季度至第 3 季度, 中国季度 GDP 同比增速分别为 6.8% 6.7% 与 6.5%, 而美国季度 GDP 同比增速则分别为 2.6% 2.9% 与 3.0%; 第二,2018 年以来, 美联储已经加息 3 次, 而中国央行已经降准 4 次 货币政策方向迥然相异, 导致无论短端货币市场中美利差还是长端债券市场中美利差, 在 2018 年均显著缩小 例如,3 个月 SHIBOR 与 3 个月 LIBOR 之差, 在 2018 年年初约为 320 个基点, 而目前已经下降至大约 40 个基点 又如, 中美 10 年期国债收益率之差, 在 2018 年年初约为 个基点, 而目前也下降至不到 30 个基点 ; 第三,2018 年年初至今, 美国道琼斯工业指数上涨了大约 2.8%, 而上证综指则下跌了 19.0% 中美股市表现可谓差异巨大; 第四, 受到上述增长差收窄 短长期利差收窄 中国股市表现远弱于美股等因素的影响, 中国面临的短期资本外流压力再度上升, 并造成新的汇率贬值压力 例如, 中国季度国际收支表中的非储备性质金融账户在今年前三季度的余额分别为 与 -188 亿美元 又如, 截至 2018 年 10 月, 中国银行 2 / 6

3 宏观 宏观快评 代客结售汇差额已经连续 4 个月为负, 并在 2018 年 9 月达到 -161 亿美元, 这是自 2017 年 1 月以 来的新低 图表 3 中美短期经济增长趋势出现显著差异 (%) 中国 GDP 同比增速 美国 GDP 同比增速 图表 4 3 个月 SHIBOR 与 3 个月 LIBOR 之差图表 5 中美 10 年期国债收益率差 个月 SHIBOR 与 3 个月 LIBOR 之差 ( 右,bp) 3 个月 SHIBOR(%) 3 个月 LIBOR(%) 中美 10 年期国债收益率利差 ( 右,bp) 中国 10 年期国债收益率 (%) 美国 10 年期国债收益率 (%) / 6

4 宏观 宏观快评 图表 年年初至今中美股市显著差异 上证综合指数美国道琼斯工业平均指数 ( 右轴 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 29,000 27,000 25,000 23,000 21,000 19,000 17,000 15,000 图表 7 中国非储备性质金融账户图表 8 中国银行代客结售汇差额 1,500 1,000 中国非储备性质的金融账户差额 ( 亿美元 ) 800 中国银行代客结售汇差额 ( 亿美元 ) ,000-1, ,200 展望 2019 年, 从基本面压力来看, 人民币兑美元汇率仍将承受一定的贬值压力 : 首先, 短期内中国经济增速仍有下行压力, 而美国经济至少在 2019 年上半年仍将保持强劲增长 我们的预测是, 中国经济年度增速将由 2018 年的 % 左右下降至 2019 年的 % 上下 目前市场上对于美国经济未来走向存在不同看法, 但大部分人认为, 美国经济增速的趋势性下行最早也会出现在 2019 年下半年 ; 其次, 美联储在 2018 年 12 月与 2019 年上半年, 仍有可能加息 3 次左右, 而中国央行在同期内至少不会收紧货币政策 这意味着, 货币市场与债券市场上的中美利差有望继续缩小, 甚至可能双双实现反转, 也即中美利差有正转负 这无疑会给人民币兑美元汇率造成新的下行压力 ; 再次, 如果未来一段时间中美贸易摩擦继续加剧, 考虑到贸易摩擦短期内将对顺差国造成更大冲击, 这也可能打压人民币兑美元汇率 ; 最后, 当前全球地缘政治冲突仍有进一步加剧的趋势, 而从历史经验来看, 地缘政治冲突加剧通常可能使得作为最重要避险货币的美元汇率走强 如果说基本面方面人民币兑美元汇率将会继续承受压力的话, 那么未来一段时间内, 人民币兑美元汇率何去何从, 将直接取决于中国央行的态度 如果中国央行不进行干预, 那么人民币兑美元汇率 4 / 6

5 宏观 宏观快评 将会破 7 甚至进一步贬值 而如果中国央行针对汇率进行持续干预, 那么人民币兑美元汇率将会继续呈现窄幅波动趋势, 甚至可能在短期内不会破 7 从目前来看, 中国央行的确存在一定的动机来维持人民币兑美元汇率稳定 一方面, 考虑到 2018 年中国金融市场相当动荡, 无论信用债市场还是股票市场均出现显著调整, 而目前投资者对国内资本市场信心非常脆弱 如果人民币兑美元汇率跌破 7 这个关键点位, 那么可能造成投资者信心进一步下降, 进而造成新一轮资本市场动荡 这种不确定性, 可能是中国央行试图努力避免的 ; 另一方面, 目前中美贸易博弈处于非常敏感的阶段 如果人民币兑美元汇率显著贬值, 这就可能被美国政府用来指责中国政府操纵人民币汇率, 从而有可能激发新一轮中美贸易冲突 应该说, 短期内中国央行有较强的能力来维持汇率的基本稳定 中国央行维持汇率稳定的主要工具有四 : 其一, 中国央行可以在外汇市场上通过卖出美元 买入人民币来稳定汇率 ; 其二, 中国央行可以通过进一步加强资本流出管制来削弱国内主体的换汇动机 ; 其三, 中国央行可以通过逆周期调节因子来管理每日人民币兑美元汇率开盘价 ; 其四, 在市场高度关注离岸汇率对在岸汇率的引导作用的前提下, 中国央行还可以通过干预离岸市场来稳定离岸汇率 不过, 只要人民币兑美元汇率面临持续的贬值压力, 无论中国央行运用上述哪种工具来维持汇率稳定, 均会付出一定的成本或代价 : 第一, 外汇市场上的公开市场操作将会导致外汇储备显著缩水, 且通过大量卖出外汇储备来维持汇率稳定可能是一种得不偿失的福利损失 ; 第二, 严厉的资本流出管制一方面将会影响中国企业的海外投资, 另一方面也会对人民币国际化造成负面影响 ; 第三, 逆周期调节因子的频繁使用, 将会显著增加汇率定价不透明性, 并降低市场供求对汇率中间价的影响程度 ; 第四, 如果中国央行进行离岸市场干预, 这就会削弱离岸市场的价格发现功能 换言之, 境内外投资者将会日益认为离岸市场不是一个真正的 离岸 市场 更重要的是, 在中国经济增速下行 中美利差收窄甚至反转 中美贸易摩擦将给中国贸易部门带来严重负面影响的前提下, 如果人为抑制人民币兑美元汇率的贬值, 这不仅会带来上述成本或代价, 还会给出口部门带来额外的冲击, 也不利于宏观经济增速的企稳 此外, 如果中国央行试图维持人民币兑美元汇率的稳定, 那么央行就不会让中美利差缩窄太快 换言之, 汇率维稳将会降低中国货币政策的独立性 在基本面存在持续贬值压力的前提下, 中国央行的政策选择将会决定未来人民币汇率的走势 而上述分析表明, 中国央行在是否持续维持汇率稳定方面面临着两难选择 我们认为, 未来一段时间人民币兑美元的汇率走势, 将会面临三种情景 : 情景之一, 是人民币兑美元汇率在短期内破 7, 并在破 7 之后继续快速贬值 ; 情景之二, 是人民币兑美元汇率在短期内破 7, 但在破 7 之后不会继续快速贬值, 而是会在 7 上下呈现较长时间的双向波动 等市场主体对于汇率破 7 较为适应之后, 再进行新的渐进式贬值 ; 情景之三, 是人民币兑美元汇率在短期内不会破 7, 而是在 的区间内呈现较长时间的窄幅波动 不难看出, 情景一是中国央行不再干预外汇市场的结果, 情景二是中国央行适当干预外汇市场的结果, 情景三是中国央行以更大力度干预外汇市场的结果 尽管我们从学术角度而言一直支持人民币汇率市场化, 但从一个市场观察者的角度出发, 我们倾向于认为, 情景一的概率最低, 而情景二与情景三的概率均较高 至于中国央行最终究竟选择情景二还是情景三, 这在较大程度上取决于近期内中美贸易摩擦的演变 如果中美贸易摩擦进一步恶化, 则情景二的概率将会明显提高 5 / 6

6 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 以上 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 弱于大市 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券股份有限公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券股份有限公司 2018 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所电话 : 深圳上海北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金 融中心 62 楼 邮编 : 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼邮编 : 传真 :(021) 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 15 层 邮编 :100033

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