宏观观察 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) 基于美元指数走势的人民币汇率分析及展望 2017 年 12 月中旬以来, 人民币兑美元汇率出现一轮较快升值 2018 年 2 月 8 日中间价升至 , 创 2015 年 8 月 11 日以来新高本轮人民币升值主要由美元走弱带动

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媛扶
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国际金融研究所 2018 年 2 月 11 日 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) Ω 中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察银行业观察人民币国际化观察作者 : 谢峰中国银行国际金融研究所赵雪情中国银行国际金融研究所电话 :010-6659 4574 签发人 : 陈卫东审稿 : 钟红王家强联系人 : 梁婧李艳电话 :010-6659 4097

1 国际金融研究所 2018 年 2 月 11 日 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) Ω 中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察银行业观察人民币国际化观察作者 : 谢峰中国银行国际金融研究所赵雪情中国银行国际金融研究所电话 : 签发人 : 陈卫东审稿 : 钟红王家强联系人 : 梁婧李艳电话 : 基于美元指数走势的人民币汇率 * 分析及展望 2017 年 12 月中旬以来人民币对美元较快升值 2018 年 2 月 8 日中间价升至 , 创 2015 年 8 月 11 日以来新高基于中间价模型的实证分析表明, 收盘价对第二天中间价的影响显著上升, 人民币汇率市场化决定的程度正在加大预计 2018 年美元趋势性反弹的可能性较小, 大概率维持震荡走弱局面, 美元指数核心波动区间为 85 至 95, 人民币对美元总体升值如果人民币升值态势进一步强化, 刺激企业和居民滞留海外的美元回流, 考虑到央行对人民币波动的容忍度增加, 接近甚至突破 6.2 是可能的 * 对外公开 ** 全辖传阅 *** 内参材料

2 宏观观察 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) 基于美元指数走势的人民币汇率分析及展望 2017 年 12 月中旬以来, 人民币兑美元汇率出现一轮较快升值 2018 年 2 月 8 日中间价升至 , 创 2015 年 8 月 11 日以来新高本轮人民币升值主要由美元走弱带动, 在此过程中人民币中间价定价参数也出现一些新变化, 将对未来的汇率走势产生重要影响本文基于对美元走势的分析和人民币中间价模型, 对未来人民币汇率走势做出展望一人民币兑美元中间价定价参数的新变化 2005 年 7 月以来, 我国实行以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度央行通过中间价定价规则的调整, 能够很好地实现参考一篮子有管理的浮动目标随着汇率市场化改革的推进, 中间价定价规则不断调整分析跟踪这种变化, 有助于理解人民币汇率改革的方向 2015 年 8 月以来人民币兑美元中间价定价规则大致经历如下重要调整 :2015 年 8 11 汇改淡化一篮子概念, 中间价市场化决定程度大幅提升, 但是在内外不利因素共同作用下人民币贬值预期不断强化,2016 年 2 月重新明确收盘价 + 一篮子货币的中间价形成机制 2017 年 5 月底, 中间价模型中加入逆周期调节因子, 稳定了人民币预期 2017 年 12 月下旬以来人民币出现连续走强,2018 年 1 月 19 日外汇市场自律机制发布答记者问, 称各报价银行均已对报价模型中的逆周期系数进行了调整, 使其报价模型中逆周期因子恢复中性这里采用一个简化的方法来捕捉中间价形成机制实证分析发现, 除逆周期因子恢复中性外同样重要的一个变化是, 大约从 2017 年 12 月 14 日起人民币汇率中间价形成机制中, 当天收盘价对第二天中间价的影响已经显著上升当天收盘价是在岸市场交易的结果, 收盘价的影响力上升, 表明人民币汇率决定的市场化程度正在加大根据目前央行公布的中间价形成机制, 第二天人民币中间价由昨日 16:30 收盘价对昨日中间价的变动隔夜一篮子货币变动逆周期调节因子组成将中间价变动为 1

3 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) 被解释变量, 隔夜 ( 今日 7:30 分对昨日 16:30 分 ) 美元指数变动昨日收盘价对昨日中间价的变动为解释变量, 进行滚动回归分析, 得到的影响系数如图 1 所示图 1: 中间价定价模型的滚动回归结果隔夜美元变动的影响昨日收盘价的影响 /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/08 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所具体来看, 隔夜美元指数变动对第二天中间价的影响系数一直保持稳定在 0.35 左右, 即隔夜美元指数升值 1 个百分点, 当天中间价中美元对人民币升值 0.35 个百分点 ; 昨日收盘价对中间价变动的影响系数在大多数时候也比较稳定, 维持在之间, 即当天收盘价对中间价升值 1 个百分点, 第二天中间价也比当天中间价升值 0.75 个百分点然而, 从 12 月 14 日起, 昨日收盘价的影响出现明显跳升, 由 0.8 上涨并稳定在 1.2 左右这一系数出现较大变动的另一时期, 是 2017 年 8 月底 9 月初人民币出现非理性升值, 央行对中间价进行了明显的逆周期调节, 导致收盘价对第二天中间价的影响系数一度下降至 0.3 左右, 但在人民币非理性升值预期得到遏制后很快恢复正常中间价形成机制的调整, 表明人民币汇率改革正朝着市场化的方向推进针对当前人民币汇率波动较低的现实, 增大收盘价的影响力, 有助于增大人民币汇率弹性在美元下跌的背景下进行调整, 不会导致汇率大幅贬值, 体现了稳中求进按照上述改革思路, 未来央行对汇率波动的容忍度将显著加大 2

4 宏观观察 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) 二基于美元情景假设的人民币汇率数值模拟根据新的中间价定价参数, 在对美元走势进行情景假设的基础上, 可对今年人民币兑美元汇率中间价进行模拟 ( 一 ) 模拟参数的估计要对中间价进行模拟, 需要获得中间价定价模型中有关参数的值, 以及人民币收盘价美元指数的估计值假设简化的中间价定价模型为如下形式 : midprice closetomid usdx 其中, midprice 为今天中间价对昨天的变化率, closetomid 为昨天收盘价对中间价的变化率, usdx 为隔夜美元指数的变化率这里的简化主要发生在一篮子货币变动方面, 以美元对主要货币篮子代替人民币参考的篮子根据外汇交易中心公布的人民币参考一篮子比重, 这样的简化是可以接受的前文滚动回归结果表明, 中间价定价模型在 2017 年 12 月 14 日以后发生明显变化采用 12 月 14 日至 1 月 19 日的数据进行线性回归, 可得到中间价定价参数 α β 假设美元指数的日度平均变化率为 γ 人民币乐观情况下, 美元指数按照 2017 年年初至 2018 年 1 月 19 日的平均速度贬值 ; 人民币悲观情况下, 美元指数按照 1998 年 10 月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后 230 个交易日的平均日度变化率升值此外, 假设 1 月 19 日左右的汇率水平有可能形成稳态, 选择彼时的状态作为基准情形假设收盘价对中间价的日度变化率为 δ 这一指标表示的是银行间外汇市场日内的交易情况, 计算需要非常小心从历史运行来看, 日内价格的变动有如下规律 : 首先, 无论在升值还是贬值时期, 收盘价对中间价都不会长期保持在升值或贬值方向, 而是呈现出双向波动, 所以这个数值应该较小其次,2017 年至今, 人民币经历了比较明显的双向波动, 但是收盘价大部分时候是在中间价贬值方向的综合上述考虑, 选取 2017 年 7 月 25 日至 2018 年 1 月 19 日升值期间, 收盘价对中间价的日度平均变 3

5 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) 化率作为模拟的基础表 1: 数值模拟的参数参数乐观情形悲观情形 α β γ δ 资料来源 : 中国银行国际金融研究所 ( 二 ) 数值模拟基于模拟参数, 假设美元在 2018 年有三种变动可能, 那么人民币兑美元汇率在 2018 年的三种变动趋势 ( 图 2) 一是基准情形: 美元保持震荡, 到年底维持在 90 左右, 那么人民币兑美元汇率将维持在 6.42 左右 ; 二是人民币乐观情形 : 美元指数走低, 按照 2017 年年初至 2018 年 1 月 19 日的平均贬值速度, 到 2018 年年底将达到 80 左右, 人民币兑美元汇率将升至 6.29 左右 ; 三是人民币悲观情形, 美元指数按照 1998 年 10 月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后,230 个交易日的平均日度变化率运行,2018 年底重新回到 100 左右, 人民币兑美元汇率将贬值至 6.87 左右图 2: 人民币兑美元汇率趋势的数值模拟结果悲观中性乐观 q1 2018q2 2018q3 2018q4 资料来源 : 中国银行国际金融研究所需要说明, 这里的模拟结果是根据现有定价机制, 结合历史数据来外推未来走势 4

6 宏观观察 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) 这是仅考虑单一情景下的线性外推, 但在实际运行中, 很可能是多种情形交替发生, 是非线性的, 同时需综合考虑更多因素的影响三美元指数走势分析与人民币汇率展望基于中间价定价模型的分析更多是提供一个理论范围, 要对人民币汇率做出判断, 还需对美元指数走势做进一步探讨从 2017 年年初至今, 美元指数已下跌 10% 左右 2018 年美元指数再度开局走软, 徘徊至三年来低点这种趋势是否还会延续, 美元弱势局面是否会改变? 对此, 我们不妨逆向思维, 分析美元反弹所需的条件进入 21 世纪以来, 美元一共有 5 次比较明显反弹 ( 图 3) 第 1 次是 2004 年底至 2005 年 11 月, 美元指数从 80 反弹至 92 左右当时美国经济从 2000 年 IT 泡沫中恢复, 经济复苏通胀上升, 美联储从 2004 年 6 月开始了加息周期 ; 第 2 次是 2008 年 7 月雷曼兄弟倒闭引发全球金融危机, 美元指数从 71 反弹至 88 左右 ; 第 3 次是 2009 年 11 月迪拜债务危机爆发, 美元指数从 74 反弹至 88 左右 ; 第 4 次是 2011 年 8 月欧债危机扩散标普下调美国主权评级, 美元指数从 73 反弹至 83 左右 ; 第 5 次是 2014 年下半年起, 美联储退出量化宽松收紧货币政策的预期引发美元反弹, 美元指数从 80 反弹至 100 左右图 3: 美元指数 USDX 走势和联邦基金利率美国联邦基金利率 ( 左 ) 美元指数 USDX( 右 ) / / / / /01 40 资料来源 :Wind, 中国银行国际金融研究所 5

7 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) 梳理历史, 美元在下跌走势形成后, 如果要反弹, 往往需要具备以下条件 : 一是周期不同步, 美国相对其他主要经济体表现强势, 特别是与欧洲的经济对比, 成为影响美元指数变动的重要因素 ; 二是利差, 美国相对于其他经济体利差变化, 货币政策分化, 会进一步作用于美元资产收益率以及美元指数 ; 三是避险效应, 无论在美国还是其他地区发生金融动荡, 美元都将是避险中心选项之一, 助推美元指数上升由此来看,2018 年, 美元指数不具备强劲回升的基础第一, 美国经济增长低于潜在水平, 欧洲则超预期复苏根据美联储预测,2018 年美国经济增长为 2.1%, 仍低于长期潜在增长水平, 通胀低迷, 工资增长缓慢, 核心 PCE 通胀率为 1.9%, 表现并不惊艳相反, 随着全球经济周期性回暖, 欧洲超预期复苏, 分布愈加广泛,2017 年欧盟 GDP 增速达 2.2%, 预计 2018 年仍将延续温和增长势头这在一定程度上弥合了原有美国与全球经济的分化表现, 改善了欧弱美强的格局第二, 全球货币政策从分化转到同向, 美国资产估值走到极限前期欧美货币政策分化, 美联储结束 QE 并开启加息进程, 欧央行进一步维持量化宽松, 致使美元指数大幅攀升, 一定程度上透支了美联储加息的影响随着全球货币政策转向, 欧元区将渐进回归正常化, 退出购债后启动加息进程, 市场预期欧美利差将收窄, 增持欧元资产的意愿普遍增强, 助推欧升美跌的现实此外, 当前美股估值已屡创新高, 席勒市盈率等诸多指标已达历史高点,IMF 等机构也已警示调整风险, 资金流入美国资本市场可能放缓, 转而投向欧洲以及新兴经济体第三, 特朗普新政红利耗竭, 市场预期弱势美元符合美国政策意图一方面, 前期特朗普交易红利耗尽, 市场对特朗普新政感到失望特朗普新政对美国经济拉动作用不明, 至少在 2018 年难以快速显现, 赤字加大又可能加剧美元贬值, 中期选举的不确定性也将拖累美元走势另一方面, 值得关注的是, 美国历任财长都坚持强势美元政策, 而近期姆努钦唱衰美元, 促使市场形成共识, 特朗普政府将为了支持其增长目标, 会将更加疲软的美元作为工具, 从而引发抛售潮然而,2018 年美元也不排除震荡回调与欧元强弱互现的阶段走势一是历史表现显示, 美元下行周期会伴随较多反复, 周期转换阶段指数将加剧震荡 ; 二是全球经 6

8 宏观观察 2018 年第 3 期 ( 总第 209 期 ) 济增长往往与美元走势负相关, 全球复苏势头能否延续仍具有不确定性, 面临诸多挑战 ; 三是欧洲经济复苏刚起步, 并未实现根本性改变, 且面临英国脱欧谈判欧盟与欧元区改革等多项重大调整 ; 四是美元投机空头欧元投机多头均接近历史高位, 将阶段性回撤调整 ; 五是减税中期选举加息等事件及其预期, 将为美元回调带来新故事因此, 基于以上综合分析,2018 年美元大概率维持震荡走弱局面, 触发美元趋势性反弹的可能性较小, 但会出现阶段性回调行情, 预计美元指数核心波动区间为 85 至 95 基于对美元的分析,2018 年人民币兑美元汇率大概率将保持升势, 期间将随美元波动而出现震荡值得注意的一个情况是, 如果人民币升值态势进一步强化, 前期企业和居民滞留海外的美元将回流, 考虑到央行对人民币波动的容忍度增加, 人民币最大的升值幅度可能比现有乐观情形中估计的结果明显扩大, 突破 6.2 是完全可能的 7

二政策利率与市场利率关系的文献综述

二政策利率与市场利率关系的文献综述央票发行利率与央票市场利率双向互动关系研究郑振龙莫天瑜本文基于利率期限结构的主成分分析结果通过构建回归方程的方法针对上一轮经济周期中的升息期和受金融危机影响的降息期实证研究了央票发行利率与央票市场利率间双向关系的周内效应结果表明在经济正常波动时期央票发行利率并未直接引导市场利率而是借由市场预期引导市场利率走势央票发行利率的公布不对市场利率造成影响在金融危机时期央行货币政策出乎市场预期