近期人民币兑美元汇率明显贬值 今年 4 月中旬以来, 人民币兑美元汇率不断走弱 而 6 月中旬以来, 人民币兑美元汇率贬值出现加速 人民币兑美元即期汇率从 6 月 18 日的 快速贬值至 7 月 3 日的 6.667, 盘中最高达到过 6.72 离岸人民币兑美元汇率同步贬值, 盘中汇价在

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1 218 年 7 月 6 日 证券研究报告 宏观报告 宏观与大类资产配置系列评论 如何看待本轮人民币贬值 摘要 近期人民币兑美元汇率快速贬值, 引发对汇率贬值失控的担忧 虽然 7 月 4 日以来汇率开始趋稳, 但汇率贬值压力继续存在 从趋势上看, 美元升值与中美利差收窄情况下, 人民币兑美元汇率将趋势性贬值 但从利差压力 换汇压力等各方面来看, 目前的贬值压力并不是很大, 显著小于 年, 因而贬值是可以有序可控进行的 目前资金流动对利差弹性下降, 以及外贸企业结售汇意愿稳定, 资本尚未出现大幅流出压力, 因而人民币不会发生失控式贬值 在中美贸易战持续发酵背景下, 人民币汇率贬值能够一定程度上缓解出口企业压力 但央行需要调控人民币贬值节奏, 避免汇率连续快速贬值形成较强一致贬值预期, 因为强烈的一致贬值预期将显著加大资本流出压力, 进而加大央行货币政策成本 央行需要加大汇率双向波动, 避免形成一致预期, 在汇率贬值过程中降低央行货币政策成本, 实现资本流出压力可控环境下的汇率平稳贬值 西南证券研究发展中心分析师 : 杨业伟执业证号 :S 电话 : 邮箱 :yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 经济边际走弱, 控杠杆持续推进 月度经济预测 ( ) 2. 企业景气度下降, 内外需或同时走弱 ( ) 3. 企业盈利前景并不乐观, 信用风险或继续上升 ( ) 4. 降准落地流动性充裕, 精准调控效果有待观察 ( ) 5. 股权质押风险到底有多大? ( ) 6. 中美贸易战首轮开打, 应做好持久战准备 ( ) 7. 生产强韧需求跌落, 经济潜在下行压力大 ( ) 8. 鹰派加息鸽派表态, 联储快速加息但准备随时调整 ( ) 9. 社融剧烈收缩, 未来需求承压 ( ) 1. 融资收缩基金抛售, 信用风险扩大影响正在显现 ( ) 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 近期人民币兑美元汇率明显贬值 今年 4 月中旬以来, 人民币兑美元汇率不断走弱 而 6 月中旬以来, 人民币兑美元汇率贬值出现加速 人民币兑美元即期汇率从 6 月 18 日的 快速贬值至 7 月 3 日的 6.667, 盘中最高达到过 6.72 离岸人民币兑美元汇率同步贬值, 盘中汇价在 7 月 3 日最高达到过 虽然 7 月 4 日人民币兑美元汇率显著升值, 快速贬值势告一段落 但 15 年 8 11 汇改 与 16 年初汇率大幅贬值, 留下资本市场深度调整的阴影 使得每次汇率贬值总令市场忧心忡忡 虽然 7 月 4 日以来人民币兑美元汇率回调至 6.6 附近并保持相对稳定, 但市场对汇率贬值担忧依然存在 人民币兑美元汇率贬值背后是美元趋势性升值, 人民币对一篮子货币总体保持平稳 随着全球经济越过周期高点以及美联储持续加息, 资金开始流出新兴市场国家以及其它发达国家, 回流美国, 这推动美元汇率持续升值 美元指数从今年 2 月 15 日的 88.6 升值到 6 月 28 日的 95.3, 累计升值 7.6% 而当前人民币汇率制度为保持对一篮子货币稳定, 因而间接导致人民币兑美元汇率跟随美元汇率走势 人民币兑美元即期汇率从 3 月末最低的 上升至 7 月 3 日最高的 6.667, 累计贬值 6.3% 而人民币兑一篮子货币基本保持平稳, 只不过前期人民币兑美元调整缓慢, 导致美元升值过程中人民币兑一篮子货币汇率被动升值, 而近期快速调整后, 人民币兑一篮子货币汇率显著贬值 3 月末,CFETS BIS 和 SDR 三个人民币汇率篮子指数分别为 和 97.8, 而 6 月 29 日, 这几个篮子指数分别为 和 95.9, 基本保持稳定 因而, 如果不考虑短期调整滞后形成的波动, 从趋势上看, 人民币对一篮子货币基本保持稳定 图 1: 人民币兑美元汇率与美元指数 美元指数美元兑人民币即期汇率 ( 右轴 ) 数据来源 :Wind, 西南证券整理 图 2: 美国 CPI 与核心 CPI CFETS 指数 BIS 篮子指数 SDR 篮子指数 数据来源 :Wind, 西南证券整理 6 月下旬之前, 央行并未表现出减缓汇率贬值的倾向, 而近两周央行可能采取了抑制汇率贬值速度的措施 我们可以从中间价和隔天收盘价的关系来观察央行对汇率贬值的态度 8 11 汇改 后, 人民币汇率中间价逐步形成 前日收盘价 + 过滤系数 * 一篮子货币汇率变动 + 逆周期因子 的定价模式, 而后在今年 1 月 9 日, 暂停了逆周期因子 考虑到过滤系数的不透明以及一篮子货币汇率的稳定性, 对这部分暂不予考虑 我们通过前日收盘价和当日中间价的差别来观察央行调控汇率意图 结果显示,3 月底至 6 月 2 日前大部分时期, 人民币兑美元汇率当日中间价普遍高于前日收盘价, 其中 6 月 15 日中间价高出前日收盘价 383bps, 显示中间价可能在引导即期汇率贬值 而 6 月 25 日以来, 随着贬值速度加快, 中间价大部分时间开始低于前日收盘价, 显示存在央行控制汇率贬值速度的可能 人民币汇率也随之在一周后进入企稳阶段 请务必阅读正文后的重要声明部分 1

3 图 3: 人民币兑美元汇率本日中间价与上日收盘价之差 bps,5d MA /1/218 1/3/218 1/5/218 1/7/218 本日中间价与上日收盘价之差 从趋势上看, 下半年人民币汇率依然存在贬值压力 全球经济正在越过周期高点, 叠加美联储持续加息, 美元将延续升值趋势 人民币汇率机制保持对一篮子货币稳定, 这意味着美元升值背景下, 人民币兑美元汇率可能趋势性贬值 另一方面, 当前国内流动性改善, 央行对流动性定调由之前的合理稳定转为合理充裕, 因而下半年流动性状况将继续改善, 金融市场利率将持续下行 而美国经济处于周期顶部, 就业和通胀高增速将支撑长端利率水平保持高位, 中美利差继续收窄, 形成的资本流出压力也将带动汇率趋势贬值 同时, 在贸易战持续发酵过程中, 人民币兑美元汇率一定程度的贬值也有助于缓解国内出口企业压力 因此, 从趋势上看, 下半年人民币兑美元将延续贬值趋势 图 4: 美元指数与经济周期走势相反 % 美国制造业 PMI(ISM) 美元指数 ( 右轴 ) 虽然人民币兑美元存在贬值趋势, 但贬值压力并不是很大, 显著小于 年 贬值压力需要通过微观交易主体来体现, 目前国内外资金流动较大的主体主要是金融机构和外贸企业, 由于资本管制, 居民部门自身换汇和对外投资流出的资金规模较为有限 分析资金流出压力, 需要观察金融机构和外贸企业行为 虽然从趋势上看, 目前人民币兑美元的贬值趋势将延续, 但从利差压力 换汇压力等各方面来看, 目前的贬值压力并不是很大, 显著小于 年, 因而贬值是可以有序可控进行的 请务必阅读正文后的重要声明部分 2

4 中美利差对资本流动的影响主要通过银行传导, 但本轮资本流动对利差弹性显著下降, 进而对汇率压力下降 中美国债利差主要体现的是两国资本市场利率的差别, 所形成的资本流动主要通过银行渠道传导, 因为目前银行是可以同时投资国内和海外金融市场的主要部门 经验数据也显示, 银行对外净资产与中美利差具有非常高的负相关关系 即外部利率相对于国内利率水平上升时, 商业银行会增加外部资产配置, 减少对外负债, 从而表现为对外净资产的上升 在上一轮汇率贬值过程中, 中美 2 年期国债利差从 13 年 12 月份 395.8bps 的高点下降到 16 年 11 月 131.5bps, 累计下降 264.3bps, 商业银行对外净资产从 14 年 4 月不足 6 亿元的地点上升至 17 年 1 月份的 3.8 万亿元, 中美利差收窄 1bp 对应商业银行对外净资产增加 121 亿元 而本轮中美 2 年期国债利差虽然从 17 年底的 189.5bps 快速下降至 18 年 6 月份的 78.bps, 但商业银行对外净资产仅从 3.3 万亿上升至 3.8 万亿元, 中美利差收窄 1bp 对应商业银行对外净资产增加 64 亿元 资本流动对利差的弹性显著下降, 进而对汇率的弹性同样显著下降 图 5: 商业银行对外净资产与中美利差 亿元 bps 商业银行对外净资产中美 2 年期国债利差 ( 右轴 ) 从外贸企业看, 目前出口企业的结汇意愿并未下降, 进口企业售汇意愿并未上升, 对汇率贬值压力有限 外贸企业结售汇意愿的变化会导致资本流出压力显著上升 虽然大部分时期我国对外贸易为顺差, 但由于企业结售汇自由, 因而在汇率贬值预期上升时, 出口企业结汇比例会下降, 而进口企业售汇比例会上升 这会导致虽然贸易是顺差, 但结售汇意愿变化会形成大规模的资本流出压力 例如,15 年 8 月贸易顺差 亿美元, 但当月银行代客结售汇差额 亿美元, 银行远期净结汇差额 亿美元 而今年 5 月银行代客结售汇差额和远期净结汇分别为 亿美元和 16.7 亿美元 我们用当月结售汇数据中货物贸易部分和海关数据中货物净出口之比来计算出口企业结汇比例与进口企业售汇比例, 结果显示贬值预期较强时期, 企业结汇意愿显著下降, 售汇意愿显著上升 上一轮汇率贬值过程中, 出口企业结汇比例从 14 年初近 % 的水平下降至 15 年 7 月的 53.9%,9 月进一步下降至 41.4%, 而进口企业售汇比例则从 14 年初不足 % 上升至 15 年 8 月的 % 以上 但本轮汇率贬值过程中, 企业结售汇意愿保持稳定 企业出口结汇比例从去年末 % 左右上升至今年 5 月的 6.5%, 同期进口售汇比例从 52.3% 下降至 47.1% 从企业结售汇比例来看, 当前外贸企业资本流出压力稳定 请务必阅读正文后的重要声明部分 3

5 图 6: 外贸企业出口结汇比例与进口售汇比例 % 当期出口结汇比例 当期进口售汇比例 在人民币兑美元汇率贬值过程中, 央行需要加大汇率双向波动, 避免形成一致预期 美 元升值与中美利差收窄决定人民币兑美元汇率趋势性贬值 但由于目前资金流动对利差弹性 下降, 以及外贸企业结售汇意愿稳定, 资本尚未出现大幅流出压力, 因而人民币不会发生失 控式贬值 在中美贸易战持续发酵背景下, 人民币汇率贬值能够一定程度上缓解出口企业压 力 但央行需要调控人民币贬值节奏, 避免汇率连续快速贬值形成较强一致贬值预期, 这将 显著加大资本流出压力, 进而加大央行货币政策成本 央行需要加大汇率双向波动, 避免形 成一致预期, 这将在汇率贬值过程中显著降低央行货币政策成本, 实现资本流出压力可控环 境下的汇率平稳贬值 图 7: 在岸外汇市场即期询价成交量 ( 人民币兑美元 ) 周均, 亿美元 贬值时期交易量均有所扩大 请务必阅读正文后的重要声明部分 4

6 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅在 2% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅介于 1% 与 2% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅介于 -1% 与 1% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 3 指数涨幅在 -1% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 3 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 3 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 3 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 证券期货投资者适当性管理办法 于 217 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收 订阅或使用本报告中的任何信息 本公司也不会因接收人收到 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分

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