一含净误差与遗漏在内的资本净流出规模大幅减少根据国家外汇管理局公布的最新数据,217 年前三季度, 我国经常项目顺差 198 亿美元, 同比下降 41%; 资本项目逆差 ( 含净误差与遗漏, 下同 )59 亿美元, 减少 89%( 见图 1) 图 1: 国际收支 ( 季度 ) 主要项目构成 (

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倩止凌
5 years ago
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1 数据会说话 :217 年跨境资本流动回顾与展望管涛与有形的外贸进出口不同, 许多跨境金融交易都是无形甚至是隐蔽的, 故此也比较神秘现实中, 大众往往从一个个绘声绘色的故事中得到令人望而生畏的热钱流入或者资本外逃的感性认识然而, 做经济判断和决策仅靠讲故事是远远不够的, 因为故事即便是事实, 也可能只是个案, 还需要摆数据, 避免以偏概全读懂国际可比的国际收支数据 ( 包括国际收支平衡表和国际投资头寸表数据 ), 就可以较为全面地告诉我们跨境资本流动状况, 为控制风险把握机会提供信息支持根据最新的国际收支数据, 我们可以得出的基本判断是,215 年 8.11 汇改以来, 经历了一年多时间的资本大规模集中流出的海啸后, 终于在 217 年退潮, 跨境资本流动冲击风险得到了有效抑制展望 218 年, 在汇率双向波动市场预期稳定或者分化的基准情形下, 我国将呈现经常项目顺差资本项目逆差 ( 含净误差与遗漏 ) 的国际收支自主平衡格局, 但对于可能出现的黑天鹅事件仍需保持足够的警惕, 继续加强跨境资本流动监测预警, 做足风险防范措施 1

2 一含净误差与遗漏在内的资本净流出规模大幅减少根据国家外汇管理局公布的最新数据,217 年前三季度, 我国经常项目顺差 198 亿美元, 同比下降 41%; 资本项目逆差 ( 含净误差与遗漏, 下同 )59 亿美元, 减少 89%( 见图 1) 图 1: 国际收支 ( 季度 ) 主要项目构成 ( 单位 : 亿美元 ) 经常项目差额资本项目差额 ( 含净误差与遗漏 ) 外汇储备资产变动额资料来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛从项目构成看, 资本外流大幅减少主要是因为非储备性质金融账户的资产 ( 即对外投资 ) 和负债项目 ( 即利用外资 ) 收支状况双双改善其中, 资产项下净流出 213 亿美元, 同比下降 54%, 占到资本净流出规模降幅的 58.1%; 负债项下自 216 年二季度起恢复净流入, 217 年前三季度累计净流入 3251 亿美元, 同比增长 12%, 占到资本净流出规模降幅的 41.4%; 净误差与遗漏负值累计 1628 亿美元, 同比下降 1%, 仅占资本净流出规模降幅的.4%( 见表 1) 表 1: 资本项目差额变动的项目构成 ( 单位 : 亿美元 ;%) 216 年前三 217 年前三同比变动率同比变动额 2

3 季度季度金额占比资本项目差额 % % 资本账户 % 2.1% 非储备性质金融账户 % % 资产 % % 负债 % % 净误差与遗漏额 % 16.4% 数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛二含净误差与遗漏在内的短期资本流出压力大幅缓解 217 年前三季度, 我国短期资本净流出 ( 即国际收支口径的证券投资金融衍生工具其他投资和净误差与遗漏合计 )736 亿美元, 同比减少 82%( 见图 2) 图 2: 国际收支口径的短期资本流动状况 ( 单位 : 亿美元 ;%) % 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% 短期资本流动 ( 含净误差与遗漏 )I 基础国际收支差额 II I/II( 右轴,%) 数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛从项目构成看, 短期资本净流出骤减主要是因为非直接投资形式的各项资本流动状况大幅改善其中, 证券投资项下由上年同期净流出 437 亿美元转为净流入 18 亿美元, 这反映了近年来我国证券市场 3

4 扩大对外开放的积极成果, 同期外来证券投资净流入 821 亿美元, 同比增长 214%; 金融衍生工具项下由逆差 32 亿美元转为顺差 12 亿美元 ; 其他投资项下净流入 71 亿美元, 上年同期为逆差 1872 亿美元, 这反映了其他投资资产和负债项目的同步好转, 同期, 资产项下净流出 858 亿美元, 同比减少 58%, 负债项下净流入 1559 亿美元, 增长 747%, 二者合计贡献了短期资本外流降幅的 79.2%( 见表 2) 表 2: 短期资本流动变动的项目构成 ( 单位 : 亿美元 ;%) 216 年前三季度 217 年前三季度同比变动率同比变动额金额占比短期资本流动差额 % % 证券投资 % % 资产 % % 负债 % % 金融衍生工具 % % 其他投资 % % 资产 % % 负债 % % 净误差与遗漏额 % 16.5% 数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛三基础国际收支顺差进一步扩大基础国际收支顺差 ( 即国际收支口径的经常项目与直接投资差额合计 ) 是短期资本外流与国家外汇储备之间的缓冲地带 217 年前三季度, 在经常项目顺差同比下降 41% 的情况下, 我国基础国际收支顺差为 1325 亿美元, 增长 27%( 见图 2) 基础国际收支顺差扩大主要是因为对外直接投资重新回归理性 217 年前三季度, 国际收支口径的对外直接投资净流出 651 亿美元, 4

5 同比减少 64%; 外来直接投资净流入 879 亿美元, 减少 13%; 跨境直接投资从 216 年四季度开始恢复净流入,217 年前三季度累计净流入 228 亿美元, 上年同期为净流出 798 亿美元 ( 见图 3) 规范国内企业走出去, 不仅短期内有利于化解跨境资本流动冲击风险, 还助于避免重蹈其他国家盲目对外投资之覆辙据麦肯锡 217 年 4 月发布的中企跨境并购袖珍指南显示, 过去十年, 我国 43% 的境外并购与自然资源有关, 其中 84% 的交易平均损失了期初投资的 1% ( 教训弥足珍贵图 3: 跨境直接投资状况 ( 单位 : 亿美元 ) 1, 对外直接投资外来直接投资直接投资差额资料来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛四国家外汇储备实质性止跌回升 217 年前三季度, 在短期资本净流出大幅减少, 基础国际收支顺差增加的情况下, 短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为 5

6 55%, 远低于上年同期 38% 的水平 ( 见图 2) 短期资本净流出规模重新小于基础国际收支顺差, 有效维护了国家金融安全同期, 剔除估值影响后, 交易引起的外汇储备资产 ( 以下简称外汇储备资产 ) 增加 598 亿美元, 上年同期为减少 2992 亿美元 ( 见图 1); 包含估值影响的外汇储备余额 ( 如非特指, 以下外汇储备均指外汇储备余额 ) 增加 98 亿美元, 上年同期为减少 164 亿美元, 正的估值影响仅贡献了外汇储备余额增幅的 39%( 见图 4), 显示外汇储备回升的基础更加坚实图 4: 外汇储备余额变动的构成 ( 单位 : 亿美元 ;%) % 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% 外汇储备资产变动 I 估值影响 III 外汇储备余额变动 II 估值影响占比 III/II( 右轴,%) 数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国人民银行 ; 中国金融四十人论坛五加强和改进跨境资本流动管理为改革和调整争取了时间我国自 214 年二季度起就出现了持续的资本净流出 ( 见图 1) 但 215 年二季度以前, 境内外汇差较小, 市场既没有很强的升值预期, 也没有很强的贬值预期, 当期的资本项目由内流转为外流, 主要 6

211 年 3 月 211 年 7 月 211 年 11 月 212 年 3 月 212 年 7 月 212 年 11 月 213 年 3 月 213 年 7 月 213 年 11 月 214 年 3 月 214 年 7 月 214 年 11 月 215 年 3 月 215 年 7 月 215 年 11 月 216 年 3 月 216 年 7 月 216 年 11 月 217 年 3 月 217

7 211 年 3 月 211 年 7 月 211 年 11 月 212 年 3 月 212 年 7 月 212 年 11 月 213 年 3 月 213 年 7 月 213 年 11 月 214 年 3 月 214 年 7 月 214 年 11 月 215 年 3 月 215 年 7 月 215 年 11 月 216 年 3 月 216 年 7 月 216 年 11 月 217 年 3 月 217 年 7 月 217 年 11 月反映了国内经济下行外部美元走强的影响, 资本外流与经常项目顺差规模大体相当, 外汇储备资产变动不大 215 年三季度以后, 国内金融持续动荡, 市场恐慌情绪蔓延, 境内外汇差扩大 ( 见图 5), 出现了较强的贬值预期, 资本外流规模急剧放大图 5: CNH 与 CNY 月均汇率差价 ( 单位 : 个基本点 ) 数据来源 : 中国外汇交易中心 ; 彭博社 ; 中国金融四十人论坛自 214 年二季度起, 我国短期资本持续净流出, 与基础国际收支顺差之比,214 年为 69%,215 年为 192%,216 年进一步升至 396%( 见图 2) 这表明, 前期的资本外流储备下降汇率贬值压力主要来自于短期资本大规模集中流出理论上讲, 短期资本流动通常偏离经济基本面, 而容易受情绪波动影响, 因此, 外汇市场呈现出既可能升值也可能贬值的多重均衡 ( 详见中国货币市场 214 第 6 期多重均衡模式与近期人民币汇率波动 ) 当时, 我国面临三个外汇政策选择 : 一是汇率浮动, 则人民币必然出现过度贬值, 但其产生的国内金融后果和国际溢出影响具有较大 7

8 不确定性甚至破坏性 ; 二是市场干预, 则外汇储备将急剧消耗, 但这会越来越加剧市场恐慌 ; 三是加强管理, 则限制资本流出是短期的必选项, 当然这也会对市场信心和国家形象产生负面冲击可见, 任何政策选择都有成本现实中, 面对汇率浮动储备干预资本管制的外汇政策不可能三角, 我国是三个工具结合起来一起用 ( 详见中国货币市场 216 年第 7 期应对资本流动冲击的两个不可能三角 : 中国的政策选择 ) 但是,216 年底, 当距离人民币汇率破七外汇储备破 3 万亿仅一步之遥时, 我国阶段性地转向主要依靠资本流动管理措施, 包括规范境外投资加强真实性审核实施宏观审慎措施强化统计监测鼓励资本流入和结汇等, 这促成了 217 年初境内外人民币汇率的止跌回升 ( 详见国际金融 217 年第 12 期 217 年人民币升值的政策与市场逻辑 ) 217 年前三季度, 国际收支平衡表中的净误差与遗漏继续为负, 累计达 1628 亿美元, 与上年同期基本持平 ; 净误差与遗漏 / 国际收支口径货物贸易进出口额仍高达 5.7%( 见图 6) 由于净误差与遗漏长期为负且占比较高, 这被认为是中国资本外逃现象较为严重然而, 如前所述, 无论是从资本项目总差额还是短期资本流动的变化看, 净误差与遗漏均影响甚微也就是说,217 年, 我国跨境资本流动状况的大幅改善, 与争议的隐藏在净误差与遗漏中看不见摸不着的资本外逃无关, 而是因为政府及时采取措施, 遏制非理性对外投资和购汇, 吸引资本回流和结汇管理必须有抓手, 净误差与遗漏是不是资 8

9 本外逃, 都不影响政策判断和响应 ( 详见中国外汇 217 年第 8 期跳出资本外逃之争看净误差与遗漏 ) 图 6: 国际收支平衡表中净误差与遗漏变动 ( 单位 : 亿美元 ;%) % 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% -8.% -1.% 净误差与遗漏额净误差与遗漏 / 国际收支口径货物贸易总额 ( 右轴,%) 数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛六人民币兑美元升值是跨境资本流动状况改善的关键早在 217 年初, 笔者就明确指出, 实现保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定目标的关键在于政策可信度 ( 详见中国外汇 217 年第 2 期市场信心修复期的跨境资本流动 ) 216 年初以来, 披露和优化人民币汇率中间价报价机制, 解决了有管理浮动的汇率中间解的透明度问题 217 年, 人民币兑美元汇率中间价和交易价均升值 6% 以上, 又解决了当前汇率政策的公信力问题鉴于我国境内企业和个人近 9% 的跨境外币收付都是美元 ( 见图 7), 人民币双边汇率较多升值, 打击了做空人民币的势力人民币升值最快的 8 月份, 银行即远期结售汇合计顺差 34 亿美元, 为 214 年 9

10 月以来首次,9 月份以后又跌回逆差 ( 见图 8) 但全年人民币汇率指数保持了基本稳定, 这减轻了升值对出口竞争力的影响当然, 错判汇率走势的企业依然蒙受了汇兑损失, 这又是一次生动的风险教育 ( 详见中国货币市场 217 年第 1 期当前人民币升值对国内出口企业造成财务冲击 ) 图 7: 境内非银行部门跨境外币收付构成 ( 单位 :%) 1.% 95.% 9.% 85.% 8.% 75.% 84.7% 86.% 87.6% 88.1% 88.% 86.8% 87.2% 87.6% 其他日元欧元港元美元数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛图 8: 银行即远期结售汇差额和外汇储备余额变动 ( 单位 : 亿美元 ) 1,5 1, , -1,5 外汇储备余额变动 ( 亿美元 ) 银行即远期结售汇差额 ( 亿美元 ) 1

11 数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛如前所述, 我国跨境资本流动状况改善, 资本流动管理功不可没, 但对此也必须客观评估 216 年, 以加强真实性审核的名义强化了资本流动管理, 在贬值情况下, 银行代客购汇较上年减少 2%, 结汇也减少 14%, 代客结售汇逆差收窄 37%, 但依然高达 3195 亿美元 ; 外汇储备资产减少 4487 亿美元, 比上年多减 31% 217 年, 在升值背景下, 前 11 个月银行代客购汇同比仅下降.3%, 结汇增长 16%, 代客结售汇逆差 758 亿美元, 同比减少了 73%( 见图 9) 可见, 辅之以可信的价格信号, 管理效果可以事半功倍随着外汇市场趋稳, 管理不仅没有进一步收紧反而趋于放松, 如 9 月份降低远期购汇外汇风险准备金率, 年底又出台措施便利人民币跨境业务图 9: 银行代客结售汇及其差额变动 ( 单位 :%; 亿美元 ) 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 差额 ( 亿美元, 右轴 ) 代客结汇同比 (%) 代客售汇同比 (%) 数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛过去两年来人民币汇率走势变化, 还印证了另一个重要判断, 即 11

12 前期资本外流主要是境内机构和家庭资产多元化配置 ( 即藏汇于民 ) 所致, 稳定外汇市场的关键在于稳定境内对于人民币资产的信心 ( 详见新金融 217 年第 4 期国际收支形势与人民币汇率改革 ) 216 年人民币汇率振荡走低, 从年初的 6.5 左右跌破 6.7 耗时 9 个多月时间, 但跌破 6.8 只用了近一个月时间, 跌破 6.9 又用了两个多星期 ;217 年人民币汇率总体回升, 从年初的 6.9 左右升破 6.7 耗时 7 个多月时间, 但升破 6.6 耗时三个星期, 升破 6.5 只用了 1 个星期 ( 见图 1) 由此得到初步的结论, 即人民币汇率不论涨还是跌百分之三四以后都会加速, 而这个幅度分别是人民币相对美元资产的无风险收益差和国内企业的出口平均利润率图 1: 境内人民币汇率中间价和交易价走势 ( 单位 : 元人民币 / 美元 ; 个基点 ) CNY- 中间价 ( 个基点, 右轴 ) 中间价 CNY 资料来源 : 国家外汇管理局 ; 中国外汇交易中心 ; 中国金融四十人论坛其背后的市场逻辑是, 尽管影响出口竞争力的是通过美元套算过去的人民币兑当地货币的汇率, 但因为企业收付的外币主要是美元, 12

13 因此, 影响结售汇的依然是双边汇率如 216 年底, 人民币兑泰铢汇率为 5.17,217 年底跌至 5., 中国产品在泰国市场显然更具价格竞争力然而, 由于两国贸易主要外币结算币种是美元,216 年底国内企业很可能收入美元后没有结汇,217 年人民币大幅升值侵蚀了出口利润, 才引发了企业加速减持外汇存款, 用于结汇或对外支付金融外汇数据为上述逻辑推理提供了佐证 216 年 9 月 -217 年 6 月, 企业境内外汇存款新增 824 亿美元, 而 217 年 7-9 月份人民币汇率升值较快的时期, 则减少了 253 亿美元 ( 见图 11) 企业结汇动机增强购汇意愿减弱 :217 年前 11 个月, 银行代客收汇结汇率为 62.6%, 较上年平均水平回升 3.2 个百分点 ; 付汇购汇率为 65.4%, 回落 8.5 个百分点 ( 见图 12) 从国际收支数据看, 经历了连续三个季度的净流出后, 非储备性质金融账户的负债项从 216 年二季度起恢复净流入 ; 资产项延续净流出但 217 年以来规模大幅收敛 ( 见图 13), 为金融账户转为顺差贡献了近 6%( 见表 1) 图 11: 非金融企业和个人境内外汇存款变动 ( 单位 : 亿美元 ) 非金融企业个人 ( 右轴 )

14 数据来源 : 中国人民银行 ; 中国金融四十人论坛图 12: 银行代客结售汇意愿变化 ( 单位 :%) 85.% 8.% 75.% 7.% 65.% 6.% 55.% 5.% 45.% 4.% 收汇结汇率购汇付汇率数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛注 :1 217 年为前 11 个月数据 ;2 收汇结汇率( 付汇购汇率 )= 银行代客结汇 ( 售汇 )/ 银行代客跨境外币收入 ( 支出 ) 图 13: 非储备性质金融账户差额变化及构成 ( 单位 : 亿美元 ) 2, 1,5 1, , -1,5-2, -2,5 资产负债非储备性质金融账户差额资料来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛 216 年底, 市场还在激辩到底是保汇率还是保储备, 但 217 年 14

15 不仅人民币汇率没有破七, 外汇储备也实质性回升 ( 见图 8), 全年外汇储备增加 1294 亿美元, 上年为减少 3198 亿美元因为保汇率和保储备都不是保具体的水平和规模, 而都是保信心和稳预期故此, 汇率稳信心稳, 汇率稳住了, 储备也就保住了亚洲金融危机期间也是如此年间, 中国政府承诺人民币不贬值, 美元兑人民币汇率稳定在 8.28 左右, 期间外汇储备净增 257 亿美元 ( 详见国际经济评论 218 年第 1 期反思对中国外汇储备问题的讨论 ) 七人民币汇率双向波动有助于国际收支趋向基本平衡 217 年, 虽然人民币汇率止跌回升, 但并非重归升值通道, 而是双向波动当人民币汇率由单边下跌转为双向波动后,217 年前三季度又形成了经常项目顺差资本项目逆差的国际收支平衡格局, 且经常项目顺差大体能够覆盖资本外流 ( 见图 14), 同时外汇管理政策逐渐回归中性其实, 这在我国历史上并非孤例 212 年和 214 年, 受内外部因素影响, 当人民币汇率由单边升值转向双向波动以后, 汇率预期基本稳定, 当年国际收支状况趋于基本平衡 :212 年, 经常项目顺差 2154 亿美元, 资本项目逆差 1188 亿美元 ( 上年顺差 2517 亿美元 ), 外汇储备资产增加 987 亿美元, 同比下降 74%;214 年, 经常项目顺差 236 亿美元, 资本项目逆差 1183 亿美元 ( 上年顺差 2832 亿美元 ), 外汇储备资产增加 1188 亿美元, 同比下降 73%( 见图 14) 图 14: 国际收支 ( 年度 ) 主要项目构成 ( 单位 : 亿美元 ) 15

16 6, 4, 2, -2, -4, -6, -8, 经常项目资本项目外汇储备资产变动数据来源 : 国家外汇管理局 ; 中国金融四十人论坛可见, 当汇率双向波动市场预期稳定后, 经常项目顺差基本能够应付正常的资本外流 212 年和 214 年, 更是在没有采取任何资本流出限制措施的情况下, 实现了国际收支的自主平衡这两个时期, 都为当年扩大汇率浮动区间完善汇率形成机制改革打开了时间窗口八我国将延续经常项目顺差资本外流的国际收支自主平衡 217 年外汇市场趋稳, 政府重塑了市场声誉, 证明政府有决心也有能力实现其预定的汇率政策目标当然, 汇率调控不是政府替市场选择汇率水平, 而是熨平汇率的过度波动甚至是异常波动 ; 保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定, 也不是人民币汇率不动或者窄幅波动, 而是应该容忍和适应其弹性逐步增加, 汇率正常波动鉴于内外部不确定不稳定因素依然较多, 预期 218 年我国跨境资本流动将会有三种情形 : 一种是基准情形, 即在汇率双向波动市场预期稳定的情形下, 国际收支趋于基本平衡, 经常项目顺差与资 16

17 本项目逆差大体匹配 ; 另一种是好的情形, 即在国内经济触底企稳改革开放红利持续释放外部冲击减弱的情形下, 前期外汇管理政策加速回归中性, 人民币汇率受基本面因素驱使稳中有升, 国际收支趋于基本平衡, 经常项目顺差与资本项目逆差大体匹配, 外汇储备资产有所增加 ( 将主要反映外汇储备投资收益 ); 再一种是坏的情形, 即国内经济复苏出现反复外部冲击重新加剧 ( 包括美元汇率走强金融市场动荡地缘政治冲突等 ), 人民币汇率受基本面因素驱使振荡走低, 跨境资本流出压力有可能卷土重来由当前简单外推, 发生前两种情形的概率较高, 出现坏的情形概率较低但不论政府还是市场, 都要对可能发生的黑天鹅事件事前有所准备政府要在情景分析压力测试的基础上, 加强跨境资本流动监测预警, 做好应对预案, 从最坏处打算争取最好的结果 ; 市场要树立正确风险意识, 控制好货币敞口, 管理好汇率风险, 不要用市场判断替代市场操作总的来讲, 由于上述三种情形发生的概率不确定且不稳定, 这有助于市场预期分化, 促进国际收支自主性平衡期间, 人民币汇率受市场情绪影响双向波动, 但受基本面驱使振荡走强或者走弱 ( 近期拟于中国外汇发表 ) 17

中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2

第 106 期中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 106 2014 年 12 月 3 日中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 1 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2 第 106 期中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 3 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期图 1 2008 年金融危机前后拉美和加勒比地区出口贸易增幅对比 ( 单位 :%) -23 世界