国际清算银行 (BIS) 有效汇率指数显示前期人民币升值幅度过大该指数以 2010 年为基期, 提供了包括我国在内的全球 61 个主要经济体的月度数据现值高于 100 多少就说明较之 2010 年升值了多少 2011 年 1 月至 2016 年 2 月, 人民币名义有效汇率最高升幅曾达 27.3

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璜齐
7 years ago
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1 人民币贬值管理与影响丁志杰内容提要 :2015 年下半年以来的人民币汇率贬值是对前期美元升值导致人民币被动高估做出的修正, 央行利用汇改和汇率政策调整基本实现了人民币的有序贬值人民币汇率不存在持续贬值和大幅贬值的基础, 未来人民币汇率变动方向是多重的, 美元走势是重要的影响因素在人民币贬值过程中顺势减持外汇储备, 有助于缓解融资难融资贵等货币金融困境, 具有积极的宏观意义关键词 : 人民币汇率汇率贬值汇率政策汇率管理中图分类号 :F015 文献标识码 :A 文章编号 : (2016) 年 7 月人民币汇率形成机制改革启动以来, 汇率升值是人民币面临的主要问题然而,2015 年 8.11 汇改后, 人民币汇率遭遇了首次真正意义上的贬值考验, 引起国内外广泛关注本文从人民币为什么会贬值央行如何操作管理贬值汇率变动的影响等三个方面分析了本轮阶段性贬值, 以便于市场正确理解人民币汇率走势一人民币为什么贬值 ( 一 ) 本轮人民币贬值是对前期币值高估的回调

2 国际清算银行 (BIS) 有效汇率指数显示前期人民币升值幅度过大该指数以 2010 年为基期, 提供了包括我国在内的全球 61 个主要经济体的月度数据现值高于 100 多少就说明较之 2010 年升值了多少 2011 年 1 月至 2016 年 2 月, 人民币名义有效汇率最高升幅曾达 27.39%, 出现在 2015 年 7 月在全球主要货币中, 人民币名义有效汇率的升值幅度位居前列 ( 见表 1) 只有瑞士法郎的升幅略高于人民币, 有效汇率指数最高时为 , 主要原因是 2015 年 1 月瑞士央行放弃汇率管理, 过去一直是被压低的瑞士法郎一夜之间对美元升值 30% 美元位列第三, 其名义有效汇率指数最高也达到过接下来依次是阿联酋新西兰英国韩国冰岛等国家冰岛因过去的危机导致货币贬值过度, 所以出现了回弹这一时期人民币升值前后呈现出明显不同的特征 ( 见图 1) 第一阶段是截至 2014 年 6 月的主动升值阶段根据国际清算银行数据,2014 年 6 月美元有效汇率指数为 , 说明这一阶段美元有效汇率基本稳定人民币对美元月均汇率从 2010 年 12 月的升至 2014 年 6 月的 , 升幅为 8.05% 正因为人民币对美元升值, 带动人民币有效汇率指数升至第二阶段是而后直至 2015 年 7 月的被动升值阶段 2015 年 7 月人民币对美元的月均汇率是 ,

3 基本与 2014 年 6 月的水平相持平然而, 由于当时美联储加息预期升温, 美元快速走强,2015 年 7 月美元有效汇率指数升至 , 导致人民币有效汇率指数同步上升至年以前几乎没有人认为人民币被高估, 如果说后来人民币贬值的原因之一是前期被高估, 那么此处所指的高估也是在 2014 年之后发生的 : 美元走强使得人民币被动升值, 由此出现了人民币的高估问题这也从一个侧面说明, 本轮

人民币贬值是对前期高估的修正, 不是趋势性贬值, 人民币不存在持续贬值的基础尽管人民币汇率受到美元走强的冲击, 但其受冲击程度要小于其他新兴市场国家 2014 年下半年以来的美元走强给国际外汇市场带来了严重的冲击 ( 见表 2) 截至 2016 年 2 月, 阿根廷比索有效汇率指数最低跌至 37.

4 人民币贬值是对前期高估的修正, 不是趋势性贬值, 人民币不存在持续贬值的基础尽管人民币汇率受到美元走强的冲击, 但其受冲击程度要小于其他新兴市场国家 2014 年下半年以来的美元走强给国际外汇市场带来了严重的冲击 ( 见表 2) 截至 2016 年 2 月, 阿根廷比索有效汇率指数最低跌至 37.94, 贬值超过 60%, 是表现最差的货币而后依次是俄罗斯卢布南非兰特和巴西雷亚尔, 贬值幅度均超 40% 另一金砖国家印度, 其货币卢比贬值最高时也超过了 30% 因此, 有必要通过加强国际政策协调以应对美联储加息和美元汇率走强, 进而缓解其溢出效应 ( 二 ) 人民币汇率有序贬值人民币被动升值造成高估, 一定程度上是由汇率政策调整滞后所导致的 2005 年 7 月汇改以来, 人民币进入长达近十年的升值周期, 由此形成了强势人民币汇率政策在强势

5 人民币汇率政策下, 由于参考一篮子货币进行调节, 人民币在外汇市场上呈现出的基本特征是 : 美元在国际外汇市场上贬值, 人民币对美元升值 ; 美元在国际外汇市场上升值, 人民币对美元保持相对稳定随着人民币不再明显低估, 加之美元走强, 强势人民币汇率政策造成人民币升值过大因此, 2015 年 8.11 汇改后, 允许人民币对美元汇率小幅适度贬值, 标志着人民币汇率政策由强向弱的转变在此背景下, 人民币汇率开始走弱人民币对美元的月均中间价, 从 2015 年 7 月的跌至 2016 年 2 月的 , 贬值 6.35% 同期国际清算银行的人民币有效汇率指数也从降至了弱势人民币汇率政策的另一个表现是我国央行编制人民币有效汇率指数, 逐步引导市场关注有效汇率而非仅仅关注对美元的双边汇率 2015 年 12 月 11 日, 中国人民银行开始每周公布一次三种人民币有效汇率指数的日度数据 : 一是中国外汇交易中心 (CFETS) 根据 13 种货币编制的汇率指数, 二是参考国际清算银行有效汇率货币篮子权重编制的汇率指数, 三是参考国际货币基金组织特别提款权 (SDR) 货币篮子权重编制的汇率指数, 该指数以 2014 年最后一个交易日为基期 100 自公布以来, 三种人民币有效汇率指数均呈现出一定的走低趋势 2015 年 11 月 30 日到 2016 年 3 月 25 日,CFETS 指数由降至 98.14, 参考国际清算银行的

6 指数从降至 99.08, 参考 SDR 的指数从降至 97.61, 分别下降了和 3.95 上述数值代表了不同口径的人民币有效汇率相对于 2014 年年底的贬值幅度综上, 无论是对美元双边汇率还是多边有效汇率, 人民币都出现了较大幅度的贬值, 这在过去是从未发生过的因此, 可以说本轮人民币贬值是真正的阶段性贬值 ( 三 ) 未来人民币汇率变动方向是多重的分析未来人民币汇率走势不能忽视国际因素的影响除国内因素外, 国际因素也同样会影响一国货币汇率的变动大国货币汇率的变动有明显的溢出效应, 而且很难说汇率完全是由经济基本面等市场因素决定的, 尤其是在世界经济金融动荡的情况下, 汇率往往是大国货币博弈的着力点人民币汇率贬值也对美元走势产生了影响人民币汇率稳定的锚从美元转向一篮子货币, 不再随美元被动升值, 反而在一定程度上制约了美元升值美元指数 (USDX) 于 2015 年 3 月首次突破 100, 随后回落到 100 以下, 直至 11 月 30 日再次突破 100, 随后又回到 95 左右的水平人民币汇率政策的调整也使新兴市场国家承担的压力发生了变化过去美元升值, 这些国家的货币承受着贬值的压力, 在人民币对美元汇率稳定的情况下, 这些国家货币贬值的幅度相对有限,10% 基本已经到位现在人民币也开始贬值, 那么 10% 的贬值幅度就不够了因此, 8.11 汇改后,

7 人民币一贬值, 新兴市场国家货币贬值幅度就普遍大于人民币贬值的幅度另一方面, 人民币汇率政策的调整制约了美元的升值, 一定程度上也减缓了新兴市场国家货币所面临的冲击二央行对人民币贬值如何操作管理 ( 一 ) 人民币汇率是有管理的人民币汇率有序升贬值很大程度上归功于央行的有效管理 2005 年 7 月 21 日, 人民币汇率形成机制改革启动, 对美元汇率一次性由调至 8.11 如今看来当时人民币是被低估的, 所以理应升值如果由市场供求调节汇率的话, 两三个月或者最长一两年就应该修正至均衡水平, 而人民币升值的过程却走了近十年, 这说明其背后一定有非市场的力量在发挥作用, 管理控制人民币升值的节奏央行实际上一直在管理着汇率尽管市场化取向的汇率形成机制始终在完善过程中, 但央行并没有放弃管理汇率, 只是管理的方式方法发生了变化 8.11 汇改前, 中间价是央行管理汇率的重要手段中间价是央行授权中国外汇交易中心根据市场做市商报价加权平均形成并对外公布, 而且交易中心有权做适当调整由于中间价形成机制不透明, 央行可以操控中间价, 中间价往往不能体现市场的判断例如, 在 2015 年上半年的大多数交易日内, 上午 9:15 公布中间价,9:30 外汇市场开盘的

8 开盘价与之差异很大, 一度接近允许波动的上限这说明二者不可能都是市场价格, 开盘价很难控制, 那么受到操控的就是中间价过度依赖中间价管理汇率, 容易造成汇率扭曲, 包括前面提到的汇率高估央行汇率管理面临双重难题一是由于人民币要加入 SDR, 但央行以人民币中间价做基准的提法遭到了质疑, 因为 SDR 汇率要以市场汇率为基准二是人民币遭遇高估的新问题, 汇率管理既要让市场产生人民币贬值的预期并顺势贬值, 又要用一定手段调节贬值节奏, 因为贬值失控会出大问题 ( 二 ) 央行对人民币贬值的操作管理过去一度存在汇改措施导致贬值的现象日波动幅度是央行汇率管理的另一重要手段, 扩大波幅也是提高汇率弹性的有效举措 2012 年 4 月 16 日, 央行宣布人民币汇率日波幅由 0.5% 扩大至 1%, 人民币汇率随即出现贬值压力 2014 年 3 月 15 日, 把波幅从 1% 扩大到 2%, 人民币又出现一轮贬值压力这是因为, 汇率波幅一扩大, 利用人民币做多进行套利的风险就随之扩大, 从而引发市场参与者平头寸的行为, 产生对美元的需求, 最终导致人民币开始贬值这一现象也表明, 人民币汇率缺乏弹性, 导致套利套汇空间长期持续存在本轮人民币贬值管理也是通过汇改达到的一年内两次

9 进行汇改的可能性极小, 以往汇改间隔时间都超过一年但 2015 年出现了两次大的调整, 一次是 8.11 汇改, 促成境内中间价和收盘价趋于一致 ; 一次是人民币加入 SDR 以后, 促成境内与境外人民币汇率靠拢 ( 见图 2) 此前国内开盘价和中间价间存在较大的差异, 但境内外市场的人民币汇率较为一致 8.11 汇改明确宣布中间价的确定要参考上日银行间外汇市场收盘汇率, 中间价出现明显的贬值, 这样境内即期汇率的汇差收窄并符合要求了然而, 由此出现一个新问题 : 境内外市场出现了较大的汇差, 而且香港离岸人民币汇率多数时间相对于境内汇率是贬值的于是, 在人民币加入 SDR 后, 央行参考香港离岸人民币汇率, 容忍境内人民币汇率贬值央行通过中间价和境内外汇差示弱实现了有序贬值

10 尽管 8.11 汇改后中间价管理的空间有所减小, 但依然可以利用例如, 假设加权平均得出的中间价为 6.4, 如果央行觉得 6.4 不合适, 可以进行微调, 如调到 6.38, 这样一旦进入交易时段, 人民币就显得相对弱势境内外市场的关系也同样如此大多数时候, 离岸市场的人民币开得低, 美元开得高, 相对于境内是小幅贬值的, 这样, 就可利用境内外市场的联动实现人民币汇率在可控前提下向均衡调整 ( 三 ) 人民币汇率不需要一次性或大幅贬值由于人民币汇率处于从升值到贬值的拐点, 而且出现了过去未曾出现过的真正贬值, 引起了市场的过度反应, 贬值预期强烈部分观点认为人民币还需要一次性贬值, 也有观点认为人民币将继续大幅度贬值, 贬值预期最强烈的时候甚至有人预测人民币对美元汇率会贬到 8 左右这种市场预期的错误之处在于向后看, 把过去的贬值视作进一步贬值的信号如前所述, 本轮人民币贬值是对过去高估的修正, 与经济基本面变化关系不大, 不是趋势性贬值另外, 目前人民币汇率机制已具备足够的弹性, 能够容纳正常的市场波动和适应经济基本面的变化, 一次性贬值既无必要也无可能下文将从外汇储备规模和央行外汇市场干预换汇成本两个新的角度, 分析人民币不会大幅度贬值的原因我国拥有足够的外汇储备以稳定人民币汇率外汇储备的基本职能之一就是稳定汇率进入 21 世纪, 我国外汇储

11 备快速增长,2014 年 6 月最高时接近 4 万亿美元, 占全球外汇储备的比重超过三分之一 ;2015 年底外汇储备降至 3.33 万亿美元, 占全球外汇储备的比重仍超过 30%, 是所有发达国家外汇储备之和从各种指标来看, 我国外汇储备规模还远在适度规模之上, 本身就存在减持的必要适度外汇储备规模有很多种测度方法, 但结果差异很大, 从而成了见仁见智的问题我国对外资产负债状况或许可为适度外汇储备规模提供一个参考 2015 年底我国对外净债权为 1.59 万亿美元, 是世界上第二大债权国如果外汇储备和对外净债权相当, 即 : 下降到 1.59 万亿, 也能满足基本的需要投机者和拥有如此之多外汇储备的国家博弈, 要想成功实属不易从央行外汇干预成本来看, 人民币不会贬值到 7 以上假设央行也是经济人, 外汇市场干预也要计算损益, 即 : 需要关注换汇成本表 3 是截至 2015 年底不同期间的央行换汇成本例如,2008 年底央行外汇储备为亿美元, 年央行外汇占款增加亿元人民币, 根据央行资产负债表外汇占款月度变动额计算得出, 央行从外汇市场净买入外汇亿美元, 平均换汇成本是换言之, 如果外汇储备降至 2 万亿美元左右, 只要央行能够以平均的汇率卖出美元, 央行就不存在汇兑损失由于央行在外汇市场干预采取的是高卖低买策略, 现实汇率在以下, 央行都能避免汇兑损失根据测算, 央行 2013

年买美元的平均汇率为 6.15,2014 年是 6.06,2015 年央行开始卖出美元, 卖出的平均汇率为 6.34, 这个卖出价就很合适, 因为高于 2013 年和 2014 年买入美元的价格因此,2013 年以来, 央行在市场上低买高卖, 实现了盈利即使再退一步, 外汇储备降至 1 万亿美元, 回到 2006 年底的水平, 换汇成本决定的汇率水平也只在 6.

12 年买美元的平均汇率为 6.15,2014 年是 6.06,2015 年央行开始卖出美元, 卖出的平均汇率为 6.34, 这个卖出价就很合适, 因为高于 2013 年和 2014 年买入美元的价格因此,2013 年以来, 央行在市场上低买高卖, 实现了盈利即使再退一步, 外汇储备降至 1 万亿美元, 回到 2006 年底的水平, 换汇成本决定的汇率水平也只在 6.8 左右如果未来人民币汇率真的贬到 7 左右, 那这种贬值不是现在的状况所决定的, 而是因为未来我国经济金融出现了较大的动荡和危机现在几乎看不到这一情况发生的可能性三人民币升贬值的经济影响汇率升贬值的影响取决于当时所处的经济状况和汇率水平, 不存在升就是好或者贬就是好的绝对判断条件变了, 环境变了, 汇率变动的影响就会发生变化, 甚至是方向性的变化无论升还是贬, 只要是向均衡水平的调整, 是符合经济需要的, 那么就是合理的, 积极影响一般就会大于消极影响汇率是重要的宏观经济变量, 汇率变动的影响也是全方

13 位的下文将结合外汇储备下降分析本轮人民币贬值的宏观意义在人民币升值阶段我国积累了大量的外汇储备, 其财务绩效是低下的我国 2015 年底对外净债权与 2008 年底的水平大体持平这表明,2009 年以来外汇储备增加的每一个美元都是对外负债所形成的, 都是借来的美元这些新增外汇储备对应着等额的外国投资者在我国的资产, 这些外国资本之所以流入我国, 收益率高是根本原因经测算,2009 年以来外国资本在我国投资的收益率超过 10% 我国把这些流入的外国资本变为储备, 投到国外, 收益率却要低得多尽管没有公开的外汇储备收益率数据, 但外汇储备占我国对外资产的比重超过一半, 对外资产的收益率大体能反映外汇储备的收益率水平经测算,2009 年以来我国对外资产的收益率不到 4% 这就类似于, 某人到银行借一笔钱, 原封不动又存到银行, 银行肯定欢迎这样的客户, 但这对客户个人来说是不合适的 2009 年以来, 我国不包括投资收益在内的经常账户顺差累计超过 1.5 万亿美元, 但对外净债权基本不变, 原因就在于对外资产的收益远低于对外负债的成本, 由此造成作为债权国的我国每年承担着千亿美元数量级的净对外投资亏损外汇储备积累还扭曲了央行的货币发行外汇储备是央行的资产, 是央行用人民币购买的, 形成了基础货币投放

14 我国央行资产负债规模是世界上最大的, 最高时超过 34 万亿美元央行外汇占款与基础货币之比一直较高 ( 见图 3), 一度甚至超过 100%, 也就是说基础货币投放的绝大部分是通过外汇占款投放的, 甚至在某些时期达到了 100% 从我国资产负债表来看, 外汇储备来源主要为两个部分 : 一是对外净债权对应的经常账户顺差, 二是超过对外净债权的外汇储备部分所对应的直接投资净负债这表明我国外汇储备背后是实实在在的实际资源和资产让与, 造成人民币发行的事实上是美元本位制和实物货币制度外汇储备积累还限制了央行货币政策调控的能力央行进行货币政策宏观调控的手段, 除了利率等价格型工具外, 主要就是对其资产负债两端进行调整外汇储备占央行资产的比重超过一半, 一度高达 85%( 见图 3) 我国央行资产规模大, 腾挪空间看似很大, 但由于外汇储备一般是被动持有的, 实际能够主动操作的资产相对较少因此, 从资产负债表来看, 我国央行的宏观调控空间非常有限

15 外汇储备积累通过货币发行传导至银行体系, 在影响实体经济的同时也造成融资难融资贵的现状央行用存款准备金冻结外汇占款投放的流动性, 商业银行最头疼的问题之一就是存款准备金率太高和存款准备金规模过大存款准备金是商业银行的资产, 尽管这一资产有利息, 法定存款准备金部分是 1.62%, 超额部分是 0.72%, 但远低于商业银行资金的综合成本我国存款准备金与 GDP 之比最高时期曾超过了三分之一, 这意味着银行持有相当于 GDP 三分之一的低息资产, 外汇储备积累让银行体系背负了过于沉重的负担商业银行为了盈利, 必须提高其他资产也就是贷款的利率, 从而把这部分负担转嫁到实体经济中, 导致了长期以来实体经济融资难融资贵的问题从这个角度来看, 只有把存款准备金的水平降下来, 我国的融资难融资贵问题才能得以解

16 决要想在降低存款准备金的同时又不造成货币供给的过度扩张, 就必须让央行的外汇储备资产也有所下降综上, 巨额的外汇储备与我国货币金融的困境问题如果不能得以解决, 其他所有的问题都将难以有效地解决, 汇率变动和外汇储备变动对我国经济影响最大的地方就在于此然而, 这一点却被严重忽视了央行正在做正确的事情从 2015 年开始, 实行弱势人民币汇率政策, 把过去被动高估的人民币拉下来, 同时顺势降低外汇储备在这一过程中, 我国的利率水平逐渐降低, 利差逐渐收窄, 实体经济定将从中受益, 但对金融业来说这可能是种挑战, 而且可能是巨大的挑战, 因为高利差时代也许将一去不复返注 : 本文摘自新金融期刊 2016 年第 5 期作者简介 : 丁志杰对外经济贸易大学校长助理兼研究生院常务副院长金融学院教授

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孙文凯肖耿杨秀科本文通过对中国美国和日本资本回报率及其影响因素的计算认为中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报由于中国资本回报率显著高于其他大国因此带来了的较快速增长三国资本回报率在过去三十年尚未出现收敛这意味着投资率差异会持续将持续涌入中国资本回报率受经济周期影响长期资本回报率遵从一个递减的趋势由于中国的劳动者份额及资本产出比仍处于较低的水平中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间