甚至略有升值直到 6 月最后一周,CFETS 人民币汇率指数才开始明显下跌更进一步看, 我们将人民币对美元贬值的时间, 划分为两个阶段第一阶段是 4 月中旬至 6 月 14 日, 中间价贬值幅度为 1.90% 第二阶段是 6 月 15 日至 7 月 4 日, 中间价贬值幅度为 3.95% 可

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浦祖
5 years ago
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1 人民币汇率何去何从李奇霖联讯证券股份有限公司研究院董事总经理 / 首席宏观研究员国家金融与发展实验室银行研究中心特聘研究员张德礼联讯证券研究院宏观组 4 月中旬, 人民币开始了一轮贬值在岸美元兑人民币 (USD/CNY) 汇率, 从 6.27 到了 7 月 3 日的高点 6.72, 两个半月的时间内贬值幅度达到 6.7% 7 月 3 日, 央行主要领导在不同场合, 针对人民币汇率问题发声后, 汇率有所企稳,USD/CNY 一度回到 6.6 以下, 但随后再度走弱汇率未来走势如何呢? 是否会重演 811 汇改后的持续贬值? 这篇报告中, 我们分析了这一轮贬值的原因, 并和 811 汇改后人民币的贬值做对比, 在此基础上判断人民币汇率的趋势一本轮贬值原因何在? 这一轮贬值, 直接原因是美元指数走强后, 人民币汇率的补跌修正我们看到, 美元指数在震荡近 3 个月后,4 月中旬开始拉升美元兑人民币中间价, 与美元指数亦步亦趋的走势开始分化实际上, 在人民币兑美元贬值的前期, 一揽子汇率总体保持平稳,

2 甚至略有升值直到 6 月最后一周,CFETS 人民币汇率指数才开始明显下跌更进一步看, 我们将人民币对美元贬值的时间, 划分为两个阶段第一阶段是 4 月中旬至 6 月 14 日, 中间价贬值幅度为 1.90% 第二阶段是 6 月 15 日至 7 月 4 日, 中间价贬值幅度为 3.95% 可以看到,6 月 15 日是个重要截点, 此后加速贬值, 从图 1 中也能看到美元兑人民币中间价曲线的斜率变得非常陡为何 6 月 15 日前后, 会有如此大的变化呢? 我们认为, 主要原因有两个, 使得人民币加速贬值一是 6 月 15 日, 美国公布了将对华加征关税的商品名单, 共计 500 亿美元从 3 月开始, 贸易战一波三折, 但在初期普遍认为最终会通过谈判解决中美双方在华盛顿第二轮谈判后发表了联合声明, 更是让市场认为事情朝着好的方向发展但 6 月 15 日

3 美方公布了加征关税的方案, 中国随即做出反制, 让市场之前的乐观预期降温由于中国是双边贸易的顺差国, 市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显这给中国出口和经济增长增添了不确定性, 人民币资产的吸引力减弱, 给汇率带来贬值压力二是 6 月 14 日, 美联储加息 25 个 bp, 但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率中美经济周期并不同步, 无论是从失业率增长率等宏观数据, 还是上市公司的盈利看, 美国经济依然强劲但中国经济处于下行周期,5 月金融数据 (6 月 13 日公布 ) 经济数据 (6 月 14 日公布 ), 都远逊于预期, 引起政策是否会转向的讨论从 6 月美联储议息会议声明的点阵图看, 美联储今年还将加息 2 次但中国在经济金融数据走弱, 以及信用风险上升的情况下, 货币政策做出了微调整 6 月 20 日国务院常务会议提出定向降准,6 月 24 日央行公布方案, 共释放准备金 7000 亿元 6 月 25 日央行又宣布增加支小支农再贷款和再贴现额度共 1500 亿元, 下调支小再贷款利率 0.5 个百分点中美两国宏观经济和货币政策分化, 加之当前中美长短端利差均处于低位, 汇率缺少安全垫在贸易战预期升温的进一步带动下, 于是我们看到了 6 月 15 日之后人民币的这一轮快速贬

4 值但上述两个因素, 只是加速了人民币贬值压力的释放美元走强仍是主导因素, 与主要货币横向比较来看, 这一轮人民币贬值的幅度, 是远小于韩元加元和印度卢比的二人民币汇率何去何从? 人民币汇率未来走势如何呢? 有观点认为会演绎 811 汇改后的行情, 即持续贬值, 还有观点认为美元兑人民币汇率会破 7. 虽然目前大的宏观环境, 和年相似, 当时美国经济复苏而中国经济面临持续的稳增长压力, 美国货币政策开始恢复常态化, 而中国降准降息但我们认为, 对人民币汇率, 不妨乐观一点

5 第一, 目前人民币积累的贬值压力, 远小于年 14 年下半年, 美元走出了一波大牛市, 美元指数从低点 79, 涨到了 2015 年 3 月份的高点 100,9 个月之内上涨了 26.6% 但是这段时间, 美元兑人民币中间价在 6.1 到 6.2 之间, 小幅波动美元对多数货币升值, 而人民币紧盯美元的结果是, 人民币积累了巨大的贬值压力 811 汇改短期并未将这种压力完全释放, 后面持续贬值但是随着汇率市场化的推进, 至少在当前这个阶段, 人民币汇率的弹性是大大提高了的美元兑人民币的汇率, 对美元指数的变化及时调整, 所累积的贬值压力有限从离岸市场的 1 年期 NDF 看, 贬值预期是在走弱的, 这跟年刚好相反第二, 离岸人民币存款规模稳步上升离岸人民币存款规模, 是个反映汇率预期的很好指标当预期人民币贬值时, 会兑换成其它货币, 反之则增持人民币而且与离岸汇率受政策影响不同,

6 它通过用脚投票的方式, 更为客观地体现公众预期 811 汇改时, 8 月当月香港市场的人民币存款, 就减少了 151 亿元, 随后进入了一个漫长的规模收缩过程, 直到 2017 年 3 月见底但是在这一轮贬值中, 我们看到开始贬值的 4 月, 香港人民币存款规模增加了 433 亿元, 这是 2013 年 11 月以来的最大单月增加量 5 月同样增长了 33 亿,6 月份的数据还没有公布所以, 从离岸人民币存款规模的边际变化看, 目前的人民币贬值预期并不强第三, 离岸市场的 CNH 同业拆借利率保持平稳, 意味着预期人民币贬值从而套利的活动很少当对人民币有比较强的贬值预期时, 可以在同业市场上拆借入人民币, 并换成外币, 等到人民币真的贬值时, 将外币兑换成

7 人民币, 从中套利对比历史上人民币较快贬值的时期, 比如 2015 年 8 月 2016 年年初和 2017 年年初,3 个月 CNH Hibor 利率都出现了飙升但在这一轮人民币贬值过程中,3 个月的 CNH Hibor 利率在 4.5% 左右, 最近这一周还出现了下降这意味在离岸外汇市场上, 人民币贬值并不是主流的预期第四,4 5 月银行结售汇都是顺差的, 并没有显示出贬值预期银行结售汇, 尤其是代客结售汇数据, 反映了公众对未来的预期当对人民币持有贬值预期时, 倾向于持有外币, 出口企业赚到美元后, 减少到商业银行兑换成人民币, 或者换取超过实际需求的外币量反映在数据上就是, 当贬值预期较强时, 银行结售汇为逆差对比 15 年 8 月 16 年年初 17 年年初时, 银行结

售汇都有比较大的逆差但是在这一次贬值中,4 月和 5 月的银行结售汇, 由一季度的逆差变为顺差这主要由代客结售汇贡献,4 5 月分别为 147 亿美元和 225 亿美元 9 日早上公布了 6 月央行口径外汇储备, 为 31121.3 亿美元, 相比于前值 31106.

8 售汇都有比较大的逆差但是在这一次贬值中,4 月和 5 月的银行结售汇, 由一季度的逆差变为顺差这主要由代客结售汇贡献,4 5 月分别为 147 亿美元和 225 亿美元 9 日早上公布了 6 月央行口径外汇储备, 为亿美元, 相比于前值亿美元有所回升尽管有微弱的估值效应, 但人民币在经历一轮快速贬值后, 外储规模依然平稳, 显示继续看贬人民币从而换汇的力量并不强这与 811 汇改后截然不同, 2015 年 8 月当月官方外储就减少了 939 亿美元第五, 从利率互换隐含的利率看, 当前做空人民币的成本处于高位, 也不支持人民币贬值 3 个月期 Shibor 利率互换收盘 / 即期询价均值所隐含的美元利率, 是将人民币换成美元的成本, 也可以看作是做空人民币的成本 811 汇改前期, 这一指标处于

9 低位, 显示做空人民币是低成本的但目前来看, 这一指标处于有统计以来的最高位相比于 811 汇改前, 人民币汇率对美元指数变动的调整速度有了明显提高, 目前所积累的贬值压力并不大多个指标也显示, 持续看贬人民币并不是市场主流的预期, 这一点跟 811 汇改后也是显著不同的美元指数结束单边上涨, 在 94 附近震荡了近两个月我们预计未来进一步上升的空间有限, 这缓释了人民币的贬值压力无论是从美欧经济和货币政策的分化已被市场充分预期, 还是从美德利差看, 美元指数的强势可能已经接近尾声中美互相加征关税已经落地, 但这反映在 6 月 15 日之后的这一轮贬值中了未来如何演化难以预料, 但我们倾向于认为, 短期内不会进一步恶化这会从情绪层面, 缓解贬值压力

10 在这一轮人民币兑美元贬值过程中, 央行的态度相比于以往要更加淡定在 7 月 3 日之前, 央行官员对于汇率的口头干预很少, 这让人民币汇率破 7 的舆论升温我们认为, 淡定的背后, 主要有两个原因一是相比于人民币兑美元汇率, 央行更为关注一篮子汇率的稳定人民币兑美元只是双边汇率, 从货币当局的角度看, 人民币兑一篮子汇率保持平稳, 更为重要从一季度货币政策执行报告看, 下一步要完善以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度在人民币对美元大幅贬值前期,CFETS 人民币汇率指数保持平稳, 相比于年初还出现了升值, 一度到了 97.8 人民币对美元适度贬值, 让一篮子汇率回到合意水平, 可能是央行愿意看到的这一水平可能是 95, 因为 2017 年 9 月开始, 在逆周期因子的调节下,CFETS 人民币有效汇率在 95 附近小幅震荡了近半年, 直到 2018 年 1 月逆周期因子恢复中性 7 月 6 日公布了最新的 CFETS 人民币有效汇率指数, 为 95.07, 连续第二个星期在 95 附近我们认为, 一篮子汇率已经恢复到了合意的水平如果人民币对美元继续大幅贬值, 拖累 CFETS 人民币有效指数跌破 95 附近的合意区间, 货币当局可能会有实质性的调节措施进场另一方面, 可能是在引导人民币双向波动打破人民币对美元等

11 单一货币的长期升值或者贬值, 是完成人民币汇率市场化需要走的路, 增强人民币的汇率弹性也是当前的目标之一在维持一篮子汇率稳定的前提下, 扩大人民币对美元双边汇率的浮动, 从而使得这一双边汇率能够跟随美元指数的变化及时调整因此,6 月中下旬人民币对美元的持续贬值, 可能是美元指数大涨后, 在人民币汇率市场化这个大旗下, 央行愿意看到的但如果继续大幅贬值, 导致 CFETS 人民币有效汇率指数跌破合意区间的下限, 可能会有实质性的调节措施在看贬人民币预期不强的当下, 央行有足够的工具可以选择从市场的角度看, 同样应该对人民币汇率乐观一点除了上面提到的多个指标显示没有多大贬值压力和贬值预期外, 我们也调研了一些外汇交易员朋友, 在央行主要领导上周针对人民币汇率发声后, 他们多选择平掉了美元多单整体而言, 我们认为不能简单地拿现在跟 811 汇改时相比人民币对美元贬值, 更多是因为美元指数走强, 人民币并不存在持续贬值的基础

XX公司

XX公司宏观快评 2018 年 11 月 25 日宏观研究报告首席经济学家张明中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任国际金融研究中心副主任研究员博士生导师证券分析师陈骁投资咨询资格编号 :S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 魏伟投资咨询资格编号 :S1060513060001 电话 021-38634015