March 21, 2017 CSPC Pharmaceutical Group [1093.HK] 201 results in line. Investment thesis remains intact. Maintain HOLD on Valuation. CSPC s 201 resul

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1 石药集团 [1093.HK] 201 年业绩符合预期 ; 投资思路不变 ; 根据估值维持持有评级石药集团的 201 年业绩符合我们预期和市场共识预测我们对公司的创新药业务 ( 公司主要的增长动力 ) 维持正面看法预计维生素 C 业务将于 2017 年复苏, 并开始产生不俗的利润贡献根据管理层指引, 肿瘤药的增长速度将较之前的指引更快, 这反映管理层有很大的信心基于上述因素, 加上过往管理层的执行力一直良好, 我们因此将 2017/18 年净利润预测提高 7.5/10.9%, 以反映 1) 预期维生素 C 价格反弹 ;2) 预期肿瘤药物增长加快因此, 我们将目标价由 9.2 港元上调至 11.1 港元 ( 基于 25 倍 2017 年市盈率, 虽然这较三年平均值高一个标准差, 但若考虑到年每股盈利的年均复合增长率有望达 25%, 我们认为这估值合理 ) 我们维持持有评级, 因潜在上涨空间只有约 10%, 但如果股价调整后有超过 15% 的潜在上行空间, 我们将认为值得买入 201 年业绩亮点 :201 年业绩符合我们的预期和市场共识创新药保持强劲的增长势头, 销售额增长 2.5% 至 7 亿港元, 其中恩必普收入同比增长 38.% 至 2.5 亿港元, 欧来宁销售同比增长 11% 至 10.7 亿港元, 玄宁收入增长 1% 至.5 亿港元普药保持稳定, 收入增长.3% 至 2 亿港元维生素 C 的收入为 13 亿港元, 由于石药集团的维生素出厂价上涨, 经营利润率改善并从在 201 年第四季录得盈利 (201 年上半年为持平 ) 公司的咖啡因业务保持稳定, 收入同比增长 12% 至 7. 亿港元抗生素收入下降了 22% 至 13 亿港元, 但这并不令人意外, 因为政府已采取措施禁止滥用抗生素 ( 图 1 和图 2) 恩必普 : 恩必普注射液的收入同比增长在 201 年第四季放缓至 38%(201 年首九个月为 5%), 部分是由于高基数效应所致, 但尽管如此, 我们的正面看法不变, 因为 1) 恩必普注射液被纳入今年的新版全国医保目录, 将在 2018 年开始驱动增长 ;2) 对于扩展医院和地域覆盖, 管理层已有完整的计划管理层有信心实现高于 201 年的增长 ( 即高于 38%) 我们预计, 恩必普在年收入的年均复合增长率约为 0% 肿瘤科药物 : 虽然肿瘤药物收入在 201 年同比增长 22% 至 5.97 亿港元, 但未能达到公司同比增长 50% 的目标然而, 管理层表示, 很有信心到 2018 年肿瘤科药品的总收入增加到 20 亿港元, 这代表着年均复合增长率约 83% 我们认为这目标十分激进, 但考虑到 1) 津优力和诺利宁被纳入 2017 年的新版全国医保目录 ;2) 预计多美素将继续取得其他蒽环类药物的市场份额, 我们预期肿瘤科药品收入在年的年均复合增长率约为 38% 这将使肿瘤科药品的收入 / 毛利占比从 201 年的.8/8% 分别增加到 2018 年的 7/10% 维生素 C: 由于 201 年维生素 C 价格疲弱, 这分部 201 年的经营利润仅为 2,00 万港元 ( 占营业利润总额低于 1%) 由于石药集团的平均出厂价格在最近升至约.5 美元每公斤 (201 年为 3 美元每公斤 ), 我们预计维生素 C 业务将在 2017 年贡献约 1.8 亿港元的利润, 相当于 2017 年预测总净利润的约.7% 持有 ( 不变 ) 收盘价 : 港元 (2017 年 3 月 20 日 ) 目标价 : 港元 (+9.7%) 股价表现中国医药业 2017 年 3 月 21 日 (HK$) (HK$ million) Turnover (RHS) Price (LHS) 市值亿美元已发行股数亿股核数师 Deloitte 自由流通量 8.7% 52 周交易区间港元三个月日均成交量 1,70 万美元蔡东晨及管理层主要股东 (30.1%) 来源 : 公司, 彭博何霜霖分析员截至 12 月底止年度 Y/E Dec E 2018E Turnover 收入 ( 百万元人民币 (HK$ m) ) 10,955 11,39 12,39 1,587 1,923 Core 核心净利润 net profit ( 百万元人民币 (HK$ m) ) 1,25 1,78 2,101 2,8 3,38 Core 核心净利润率 net margin (%) (%) Core 每股核心盈利 EPS (HK$) ( 人民币元 ) 百分比变动 % Change 市盈率 ( 倍 ) PER (x) 市净率 ( 倍 ) PBR (x) 净资产收益率 (%) ROE(%) EV/EBITDA ( 倍 ) EV/EBITDA (x) 来源 : 中国银河国际证券研究部预测 (852) harryhe@chinastock.com.hk 王志文,CFA 研究部主管 (852) cmwong@chinastock.com.hk 1

2 March 21, 2017 CSPC Pharmaceutical Group [1093.HK] 201 results in line. Investment thesis remains intact. Maintain HOLD on Valuation. CSPC s 201 results are in line with our estimate and market consensus. Our positive view of its innovative drugs, which are the key growth driver, remains unaltered. Its vitamin C business is expected to rebound in 2017E and to start to make a meaningful profit contribution. Oncology drugs are guided to deliver much faster growth than before, which illustrates management s strong confidence. Given these factors, together with CSPC s good management execution track record, we lift our 2017/18E net profit estimate by 7.5/10.9%, respectively, to reflect 1) an expected rebound of vitamin C prices; and 2) a faster growth assumption for oncology drugs. We thus raise our target price from HK$9.2 to HK$11.1 (25x 2017 PER, 1 standard deviation above its 3-year average (Figure ), justified by expected 25% EPS CAGR for E). We maintain our HOLD rating as the upside is only ~10%, but we will be a buyer of the stock if we see >15% upside after any correction. 201 results highlight: The 201 results are in line with our estimate and market consensus. Innovative drugs maintained strong growth momentum with sales growing 2.5% to HK$.7bn, of which NBP sales rose 38.% YoY to HK$2.5bn, Oulaining sales grew 11% YoY to HK$1.07bn, and Xuanning revenue rose 1% to HK5m. Generics remained stable, with revenue up.3% to HK$.2bn. Vitamin C reported sales of HK$1.3bn, with the operating margin turning around from breakeven in 1H1 to profit making in Q 201 as a result of CSPC s ex-factory vitamin price increase. Its caffeine business remained stable, with revenue up 12% YoY to HK$70m. Antibiotics saw a 22% revenue decline to HK$1.3bn, but this was not a surprise, as the authorities had taken steps to discourage abuse (Figure 1 & 2). NBP: Although revenue growth of NBP injection form decelerated to 38% YoY in Q 201, partly because of a higher base, from 5% YoY growth in 9M201, our positive view is unchanged, as 1) NBP injection form is included in the 2017 version of the NRDL which will boost growth from 2018; and 2) management has a decent plan for expanding hospital and geographic coverage. Management is confident in delivering faster growth than that in Q 201 (i.e. >38%). We project ~0% revenue CAGR for NBP in E. Oncology: Although revenue from oncology drugs increased 22% YoY to HK$597m in 201, it missed the Company s target of a 50% YoY increase. However, management illustrated its strong confidence in ramping up the oncology portfolio s total revenue to HK$2bn by 2018, implying a CAGR of ~83%. We think this target looks aggressive, but given 1) Jinyouli and Nuolining are included in the 2017 NRDL version, and 2) Duomeisu is expected to continue gaining market share from other anthracycline drugs, we are expecting 38% oncology revenue CAGR in This would increase oncology s revenue/gross profit percentage from.8/8% in 201 to 7/10% in Vitamin C: This segment contributed only HK$2m in operating profit in 201 (1% of total operating profit) due to weak vitamin C prices in 201. With CSPC s average ex-factory price for vitamin C increasing from ~US$3/kg in 201 to the recent ~US$.5/kg, we expect the vitamin C business to contribute profit of ~HK$180m in 2017E, representing ~.7% of 2017E estimated total net profit. Y/E Dec E 2018E Turnover (HK$ m) 10,955 11,39 12,39 1,587 1,923 Core net profit (HK$ m) 1,25 1,78 2,101 2,8 3,38 Core net margin (%) Core EPS (HK$) % Change PER (x) PBR (x) ROE(%) EV/EBITDA (x) Source: CGIS Research estimate HOLD (unchanged) Close: HK$10.12 (Mar 20, 2017) Target Price: HK$11.10 (+9.7%) Price Performance (HK$) Market Cap Shares Outstanding Auditor US$7,887.m,052.5m Deloitte Free Float 8.7% 52W range China Healthcare Sector 3M average daily T/O Major Shareholding Sources: Company, Bloomberg Harry He Analyst (852) harryhe@chinastock.com.hk HK$ US$1.7m Mr. Cai Dongchen and management (30.1%) Wong Chi Man, CFA Head of Research (852) Turnover (RHS) cmwong@chinastock.com.hk Price (LHS) (HK$ million)

3 Figure 1: 201 revenue breakdown Figure 3: 201 gross profit breakdown (estimated by CGIS research) Antibiotics 11% NBP 21% Caffeine % Vitamin C 2% Antibiotics 2% Vitamin C 10% Caffeine % Generics 3% Oulaining 9% Xuanning % Doumeisu 3% Jinyouli 1% Ailineng+Nuolinin g 1% Generics 28% Innovative drugs % Source: Company Source: CGIS research Figure 2: 201 revenue breakdown details HK$ 1Q15 1Q1 YoY 2Q15 2Q1 YoY 3Q15 3Q1 YoY Q15 Q1 YoY Innovative drugs 857 1,095 28% 909 1,173 29% 93 1,238 29% 1,05 1,28 21% NBP % 5 5 3% % % Soft capsule % % % % Injection % % % % Oulaining % % % % Capsules % 8 8 2% % % Injection % % % % Xuanning % % % % Oncology % % % % Duomeisu % % % % Jinyouli % % % % Other oncology % % % % Common generics 1,007 1,021 1.% 1,025 1,090.% 982 1, % 1,005 1,07.2% Bulk drugs % 1, % % % Antibiotics % % % % Vitamin C % % % % Caffeine and others % % % % Source: Company 3

4 Figure : 3-year average rolling forward PE band HK$ x 25.2x 21.9x 18.7x 15.x 2 0 1/2013 7/2013 1/201 7/201 1/2015 7/2015 1/201 7/201 1/2017 Source: Company, CGIS Research Figure 5: Peers valuation Price Mkt Cap PER(x) PBR(x) ROE(%) EV/EBITDA (x) Company Ticker HK$ HK$m E 2018E E 2018E E 2018E E 2018E CSPC PHARMACEUTI* , FOSUN PHARMA-H , SINO BIOPHARM , BAIYUNSHAN PH-H , SBIO INC , LUYE PHARMA GROU , LIVZON PHARM-H , SHANGHAI FUDAN-H , LEE'S PHARM , n.a n.a n.a SIHUAN PHARM , Simple average Median * denotes CGIS research estimates Source: Bloomberg, CGIS Research

5 Key financials Balance Sheet P rofit and Loss A s at D ec 31 Year ended D ec 31 (HK$ m) 201A 2015A 201A 2017E 2018E (HK$ m) 201A 2015A 201A 2017E 2018E Cash & cash equivalents 1,527 2,30 3,238 3,535,952 Innovative drugs 2,783 3,77,77,279 8,273 Inventories 1,80 1,819 1,933 1,931 2,13 Generics 3,933,019,193,319,8 Accounts receivable 2,007 1,878 1,835 2,77 3,155 Bulk medicines,239 3,00 3,02 3,990,202 Others 1,27 1,5 1,22 1,900 2,122 R evenue 10,955 11,39 12,39 1,587 1,923 Current assets,0 7,8 8,28 10,11 12,391 Cost of goods sold (,78) (,173) (,00) (,879) (7,702) Property, plant and equipment 5,09 5,13 5,15 5,72,203 Gross profit,187 5,221,309 7,708 9,221 Intangible assets Other gains / (losses) Others Marketing expenses (1,788) (2,27) (2,788) (2,917) (3,385) Non-current assets 5,895 5,892,333,78 7,323 Admin expenses (552) (535) (55) (5) (72) R&D and other expenses (308) (339) (2) (729) (8) Total assets 12,501 13,50 1,70 1,882 19,715 Operating profit 1,7 2,1 2,9 3,05,229 Net interest income / (expense) (5) (5) (2) () () Accounts payable 2,330 2,89 2,938 2,758 3,157 Share of results of JV & associates ST borrowings Non-operating items 1 (9) Others Pretax income 1,21 2,112 2,35 3,381,210 Current liabilities 3,02 3,8,085,103,78 Income taxes (337) (32) (522) (7) (82) Non-controlling interests Long-term debts 02 1, Net profit 1,300 1,9 2,12 2,72 3,387 Others Core net profit 1,25 1,78 2,101 2,8 3,38 Long-term liabilities 77 1, EBITDA 2,285 2,772 3,233,08,988 Total liabilities,350,727,59,9 5,052 EPS (HK$) Shareholders' equity 8,079 8,738 10,108 12,085 1,51 Core EP S (HK$ ) Minority interests DPS (HK$) Total equity 8,152 8,813 10,191 12,187 1,2 C ash F lo w Key R atio s Year ended Dec 31 Year ended Dec A 2015A 201A 2017E 2018E 201A 2015A 201E 2017E 2018E (HK$ m) Growth (% YoY) Profit before tax 1,21 2,112 2,35 3,381,210 Sales Depr & amortization Operating profit Change in working cap. (85) (1,282) (5) EBITDA Income tax paid (293) (7) (522) (7) (82) Core net profit Others (7) (10) () (7) (57) Core EPS Operating cash flow 1,80 2,337 2,913 2,039 3,2 P rofitability (%) Gross margin Capex (81) (9) (82) (1,050) (1,289) Operating margin Change in other assets (1) 32 EBITDA margin Investment cash flow (75) (08) (80) (1,051) (1,258) Core net profit margin ROA Net change in debt (3) 237 (325) 20 (58) ROE Others (8) (591) (50) (709) (893) Balance sheet ratios Financing cash flow (77) (35) (975) (89) (951) Current ratio (X) Quick ratio (X) Net change in cash 31 1,375 1, ,17 Cash ratio (X) Cash at beginning of the year 1,188 1,8 2,299 3,235 3,533 Trade & bill receivables days Effect from foreign exchange (3) 0 (15) 0 0 Trade & bill payable days Cash at the end of the year 1,8 2,299 3,235 3,533,950 Inventory turnover days Total debt to equity ratio (%) Source: Company data, CGIS Research estimates 5

6 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证此报告不应被视为是一种报价邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问报告中任何部份之资料意见预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事行政人员代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容利益披露中国银河证券 (881.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;() 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益评级指标买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 : 股价于 12 个月内将下跌 >20% 持有 : 没有催化因素, 由买入降级直至出现明确买入讯息或再度降级为立刻卖出版权所有中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM59) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼室电话 :

914-151014c

914-151014c 21 年 1 月 14 日現價 :HK$2.1 潜在上升空间 :+19% 目标价 :HK$29.8 水泥行業安徽海螺水泥 (914.HK) 華東的一流水泥生產商落后同步领先首次覆蓋財務資料一覽年結 12 月 31 日 213 214 21E 216E 217E 收入 ( 人民幣百萬元 ),262 6,79