CSPC Pharmaceutical Group [193.HK] Shijiazhuang plant visit takeaways; Valuation back to historical average We visited CSPC s NBP production plant and

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开嵇
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1 石药集团 [193.HK] 石家庄工厂调研 ; 估值回到历史平均水平我们最近访问了石药集团的 NBP 生产工厂及其在石家庄的中央研发中心我们认为 NBP 有望在 218 年三季度实现超过 4% 的收入增长总体而言, 在未来 2-3 年内, 我们认为石药集团的盈利可见度相对较高, 主要受助于 :1) 其现有的创新药物组合, 尤其是 NBP 和肿瘤药物 ;2) 白蛋白紫杉醇 ( 用于乳腺癌 ) 销售快速提升 ; 3) 研发药品中有几项普药预计在 19 年上半年推出, 另有两款创新药 (COPIKTRA 和 DPP-4 DBPR18) 预计将于未来两年推出我们维持买入评级和盈利预测目标价维持在 22.3 港元 (27 倍 219 年市盈率, 比其历史五年平均值高一个标准差 ) 自 6 月初见顶以来, 石药集团的股价已调整了 36% 现时公司的历史平均( 十二个月 ) 市盈率约 23.3 倍, 考虑到年每股盈利年均复合增长率预测为 32.4%, 我们认为其估值并不昂贵我们看到股价有趋稳的初步迹象, 自 1 月中旬以来已反弹了 12% 预计公司的三季度业绩稳健( 将于 11 月 19 日公布, 预计净利润将维持超过 3% 增长 ), 这有望成为短期催化剂投资亮点 NBP 工厂调研 : 石家庄 NBP 工厂目前正处于满产状态, 相当于 NBP 销售额约亿港元 ( 对比我们预计的 218 年 NBP 总收入为 1 亿港元 ) 这意味着 NBP 需要新的产能来支持未来的增长根据工厂经理所指, 新的 NBP 工厂将于 219 年上半年投产,NBP 的产值将增加一倍至约 1 亿港元, 即满足未来三年的生产要求预测此外,NBP 出货量和渠道库存保持健康水平, 因此我们预计 NBP 将在 218 年三季度继续保持稳健的增长总体而言, 我们预计 NBP 将在 218 年同比增长约 43%(218 年上半年同比增长 42.6%) 石药集团中央药物研究院调研 : 我们参观了公司在石家庄的中央药物研究院以下是关键要点 : 创新药 - COPIKTRA( 获 Verastem 许可, 用于白血病 ) 正在进行最后的人体使用试验创新药石药集团 DPP-4 抑制剂 DBPR18 目前正处于 II 期临床试验阶段管理层预计第二阶段将于 218 年完成, 第三阶段将于 219 年开始公司计划在约 22 年申请推出许可证, 推出目标约为 221 年 DPP-4 目前是 II 型糖尿病的二级治疗方法, 但对于未能通过盐酸二甲双胍控制血糖的患者, 则建议使用 DPP-4; 普药 - 公司已就 Bortezomib( 用于多发性骨髓瘤 ) 的生产递交申请, 并预计将于 29 年下半年推出进展慢于预期 ( 最初预计在 218 年底 ) 是由于公司需要重新提交其 Bortezomib 产能的补充文件我们对公司 Bortezomib 的前景持相对保守的看法, 因为预期它不是通过仿制药一致性和评估的前三名 ( 翰森三生制药 (1177.hk) 和齐鲁制药 ) 普药 - 盐酸决奈达隆 ( 用于抗心律失常, 类似于分子结构中的胺碘酮 ): 公司的决奈达隆处于最终生产线检查阶段, 预计到 218 年底获批投产预计它将成为赛诺菲 Multaq 的首款普药产品普药 - 盐酸二甲双胍缓释片 ( 用于 II 型糖尿病 ) 预计将于 219 年上半年获批生产普药 - 盐酸氯吡格雷片 ( 用于抗血栓形成 ) 预计将于 219 年上半年获批生产我们预计公司的 Clopidogrel 将从信立泰 (2294.SZ)Taijia 和 Sanofi 的 Plavix 取得市场份额, 因为公司具有强大的营销能力普药 - 普拉克索 ( 用于帕金森病 ) 和替卡格雷 ( 用于冠状动脉综合征 ) 预计将于 219 年上半年推出舒尼替尼的最终补充文件已经提交 ( 属于 rtki, 用于肿瘤学, 公司就胃癌适应症提交申请 ), 预计将于 219 年上半年上市研发费用方面 ( 在损益表中以其他费用入账 ), 管理层重申了 218 年约 1 亿港元的指引对于仿制药的一致性和评估,219 年的研发费用应继续保持较高水平预计研发费用将在 22 年下降买入 ( 不变 ) 收盘价 : 港元 (218 年 11 月 1 日 ) 目标价 : 22.3 港元 (+31.6%) 股价表现中国医药行业 218 年 11 月 2 日 (HK$) (HK$ million) Nov17 May18 Turnover (RHS) Price (LHS) 市值亿美元已发行股数 9.11 亿股核数师 Deloitte 自由流通量 7.% 2 周交易区间港元三个月日均成交量 1.9 亿美元蔡东晨及管理层主要股东 (3.%) 来源 : 公司, 彭博何霜霖分析员 (82) harryhe@chinastock.com.hk Y/E 截至 Dec 12 月底止年度 E 219E 22E Turnover 收入 ( 百万港元 (HK$ m) ) 12,369 1,463 21,319 27,19 32,736 Core 核心净利润 net profit ( 百万港元 (HK$ m) ) 2,11 2,771 3,793,24 6,443 Core 核心净利润率 net margin (%) (%) Core 每股核心盈利 EPS (HK$) ( 港元 ) YoY 百分比变动 change PER 市盈率 (x)( 倍 ) PBR 市净率 (x)( 倍 ) ROE(%) 净资产收益率 (%) EV/EBITDA ( 倍 (x) ) Source: 来源 : 中国银河国际证券研究部 CGIS Research estimate 王志文, CFA 研究部主管 (82) cmwong@chinastock.com.hk 1

2 CSPC Pharmaceutical Group [193.HK] Shijiazhuang plant visit takeaways; Valuation back to historical average We visited CSPC s NBP production plant and its central R&D centre in Shijiazhuang recently. We believe NBP is on track to deliver >4% revenue growth in Q Overall, in the next 2-3 years, we believe CSPC has relative high earnings visibility, driven by 1) its existing portfolio of innovative drugs, especially NBP and oncology drugs; 2) a rapid ramp-up in Albumin Paclitaxel (for breast cancer); and 3) an R&D pipeline with several robust generic candidates expected by 1H219 and two innovative drugs, COPIKTRA and DPP-4 DBPR18, expected to come out in the next two years. We maintain our BUY rating and earning projections. We keep our Target Price at HK$22.3 (27x 219E PER, one standard deviation above its historical -year average, Figure 2). CSPC s share price has corrected by 36% since early June s peak. Now the Company is trading at a historical average TTM of ~23.3x (Figure 2), which is undemanding, given its expected 32.4% EPS CAGR in E. We see initial signs of stabilization for the share price, as it has rebounded by 12% since mid-october. Solid Q3 results (to be announced on November 19, with net profit expected to maintain >3% growth) should be a near-term catalyst. Investment thesis NBP plant visit: The Shijiazhuang NBP plant is at full capacity now for ~HK$bn in NBP sales (vs. our projected NBP 218E total revenue of HK$.1bn). This implies NBP needs new capacity to support future growth. According to the plant manager, the new NBP plant will commence production in 1H219 and will double NBP capacity to ~HK$1bn in value, i.e. fulfilling next three years projected production requirements. Furthermore, NBP shipments and channel inventory remain healthy, so we expect NBP to continue its solid growth momentum in Q Overall, we expect NBP to deliver ~43% YoY top-line growth in 218E (+42.6% YoY in 1H218). Visit to CSPC s Central Institute of Pharmaceutical Research: We visited CSPC s Central Institute of Pharmaceutical Research in Shijiazhuang. Following are the key takeaways: Innovative - COPIKTRA (licensed from Verastem for leukemia) is under final human race trial. Innovative - CSPC DPP-4 inhibitor DBPR18 is currently under phase II clinical trial. Management expects phase II to be completed by 218 and for phase III to commence in 219. CSPC plans to apply for a launch permit in ~22, with a launch target in ~221. DPP-4 is currently second-tier treatment for type II diabetes, but for patients who fail to control blood glucose via metformin hydrochloride, DPP-4 is recommended; Generic The Company has applied for production approval for Bortezomib (used for multiple myeloma) and expects to launch it in 2H219. The slower-than-expected progress (originally expected by end-218) is due to the need for CSPC to resubmit supplementary files on its Bortezomib production capacity. We hold a relative conservative view on prospects for CSPC s Bortezomib, since it should not be among the top three that pass the generics consistency and evaluation (Hansoh Pharm, SinoBio Pharm (1177.hk) and Qilu Pharm). Generic - Dronedarone Hydrochloride (used for antiarrhythmic, similar to amiodarone in molecular structure): CSPC s Dronedarone is at the final production line check stage and production approval is expected by end-218. It is expected to be the first generic for Sanofi s Multaq. Generic The Metformin hydrochloride extended release tablet (used for type II diabetes) is expected to get production approval in 1H219. Generic The Clopidogrel hydrochloride tablet (used for antithrombosis) is expected to get production approval by 1H219. We expect CSPC s Clopidogrel to gain market share from Salubaris s (2294.SZ) Taijia and Sanofi s Plavix because of CSPC s strong marketing capability. Generic - Pramipexole (used for Parkinson s disease) and Ticagrelor (used for coronary syndrome) are expected to be launched in 1H219. The final supplementary documents have been submitted for Sunitinib (belongs to rtki, used for oncology, CSPC applied for gastric cancer indication), and it is expected to be marketed in 1H219. For R&D expenses (booked in other expense in P&L), management reiterated its guidance of ~HK$1.bn in 218E. 219E R&D expenses should continue to remain high for generics consistency and evaluation. R&D expenses are expected to fall in 22E. Y/E Dec E 219E 22E Turnover (HK$ m) 12,369 1,463 21,319 27,19 32,736 Core net profit (HK$ m) 2,11 2,771 3,793,24 6,443 Core net margin (%) Core EPS (HK$) YoY change PER (x) PBR (x) ROE(%) EV/EBITDA (x) Source: CGIS Research estimate BUY Close: HK$16.98 (Nov 1, 218) Target Price: HK$22.3 (+31.6%) Price Performance (HK$) Nov17 Market Cap Shares Outstanding Auditor US$13,49m,911.m Deloitte Free Float 7.% 2W range China Healthcare Sector 3M average daily T/O Major Shareholding Sources: Company, Bloomberg Harry He Analyst (82) harryhe@chinastock.com.hk HK$ US$19. Mr. Cai Dongchen and management (3.%) Wong Chi Man, CFA Head of Research (82) May18 Turnover (RHS) cmwong@chinastock.com.hk Nov 2, 218 Price (LHS) (HK$ million)

3 Key financials B alance Sheet P ro fit and Lo ss A s at D ec 31 Year ended D ec 31 (H K$ m) 216A 217A 218E 219E 22E (H K$ m) 216A 217A 218E 219E 22E Cash & cash equivalents 3,238 6,7 6,81 8,34 11,186 Innovative drugs 4,774 6,82 1,63 1,396 19,926 Inventories 1,933 2,91 3,47 4,127 4,887 Generics 4,193 4,793 6,471 7,441 8,334 Accounts receivable 1,83 2,334 3,338 4,199,19 Bulk medicines 3,42 4,88 4,24 4,39 4,476 Others 1,422 1,842 2,778 3,483 4,94 R evenue 12,369 1,463 21,319 27,19 32,736 C urrent assets 8,428 13,63 16,387 2,163 2,186 Cost of goods sold (6,6) (6,117) (7,383) (8,78) (1,399) Property, plant and equipment,41 6,663 7,4 8,248 8,64 Gro ss pro fit 6,39 9,346 13,936 18,41 22,338 Intangible assets Other gains / (losses) Others 838 1,142 1,12 1,164 1,239 M arketing expenses (2,788) (4,37) (6,86) (9,18) (11,621) N o n-current assets 6,333 7,98 8,714 9,3 9,861 Admin expenses (4) (682) (81) (1,61) (1,244) R&D and other expenses (424) (928) (1,6) (1,) (1,3) T o tal assets 14,76 21,43 2,11 29,666 3,47 Operating pro fit 2,649 3,482 4,79 6,336 8,122 Net interest income / (expense) (42) (27) (44) (44) (4) Accounts payable 2,938 4,13 4,733,46,68 Share of results of JV & associates ST borrowings Non-operating items Others Pretax income 2,63 3,46 4,776 6,32 8,99 C urrent liabilities 4,8,76 6,148 6,91 7,414 Income taxes (22) (68) (9) (1,264) (1,62) Non-controlling interests Long-term debts N et pro fit 2,11 2,771 3,793,24 6,443 Others C o re net pro fit 2,11 2,771 3,793,24 6,443 Lo ng-term liabilities EBITDA 3,233 4,19,647 7,34 9,28 T o tal liabilities 4,69 6,13 6,793 7,63 8,133 EPS (HK$) Shareholders' equity 1,18 1,322 18,19 21,98 26,732 C o re EP S (H K$ ) M inority interests DPS (HK$) T o tal equity 1,191 1,47 18,38 22,13 26,913 C ash F lo w Key R atio s Year ended D ec 31 Year ended D ec A 217A 218E 219E 22E 216A 217E 218E 219E 22E (H K$ m) Gro wth (% Yo Y) Profit before tax 2,63 3,46 4,776 6,32 8,99 Sales Depr & amortization ,8 1,18 Operating profit Change in working cap. 11 (1,487) (1,962) (1,49) (1,861) EBITDA Income tax paid (479) (68) (9) (1,264) (1,62) Core net profit Others 14 (44) (7) (7) (73) Core EPS Operating cash flo w 2,916 1,963 2,64 4,3,73 P ro fitability (%) Gross margin Capex (1,16) (1,97) (1,633) (1,771) (1,426) Operating margin Change in other assets (226) (16) EBITDA margin Investment cash flo w (1,332) (1,4) (1,61) (1,728) (1,442) Core net profit margin ROA Net change in debt (32) (11) ROE Others (128) 1,642 (921) (1,26) (1,669) B alance sheet ratio s F inancing cash flo w (42) 1,491 (89) (1,24) (1,428) Current ratio (X) Quick ratio (X) N et change in cash 1,132 2, ,4 2,832 Cash ratio (X) Cash at beginning of the year 2,299 3,23,238,482 7,3 Trade & bill receivables days Effect from foreign exchange (197) Trade & bill payable days C ash at the end o f the year 3,23,238,482 7,3 9,868 Inventory turnover days Total debt to equity ratio (%) Source: Company data, CGIS Research estimates 3

4 Figure 1: Peer comparison Prce Mkt cap PER(x) PBR(x) ROE(%) EV/EBITDA (x) Company Ticker HK$ HK$m E 219E E 219E E 219E E 219E CSPC PHARMACEUTI , ESSEX BIO-TECH , n.a n.a n.a FOSUN PHARMA-H , SINO BIOPHARM , BAIYUNSHAN PH-H , LUYE PHARMA GROU , SBIO INC , LIVZON PHARM-H , TONG REN TANG-H , n.a n.a n.a TRAD CHI MED , CHINA SHINEWAY , CONSUN PHARMACEU , SIHUAN PHARM ,438 n.a THE UNITED LABOR , LEE'S PHARM , n.a n.a n.a Simple average Median Source: Bloomberg Figure 2: Historical -year PER band HK$ X 27.8X 23.3X 18.9X 14.4X 8/213 2/214 8/214 2/21 8/21 2/216 8/216 2/217 8/217 2/218 8/218 Source: Bloomberg 4

5 Figures 3: CSPC Central Institute of Pharmaceutical Research in Shijiazhuang, Hebei, China Source: CGIS research

6 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证此报告不应被视为是一种报价邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问报告中任何部份之资料意见预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事行政人员代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容利益披露中国银河证券 (6881.HK; CH) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 3 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益评级指标买入 : 股价于 12 个月内将上升 >2% 沽出 : 股价于 12 个月内将下跌 >2% 持有 : 没有催化因素, 由买入降级直至出现明确买入讯息或再度降级为立刻卖出版权所有中文本与英文本如有歧义, 概以英文本为准本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM49) 香港上环干诺道中 111 号永安中心 2 楼电话 :

China Medical System [867.HK] 215 results takeaway: new products and acquisition to aid growth, maintain BUY CMS s 215 results were largely in line wi

China Medical System [867.HK] 215 results takeaway: new products and acquisition to aid growth, maintain BUY CMS s 215 results were largely in line wi 康哲药业 [867.HK] 215 年业绩摘要 : 新产品的推出并购均将推动增长, 维持买入评级康哲药业的 215 年业绩基本符合预期 : 收入同比增长 2.7% 至 35.54 亿元人民币, 核心净利润同比增长 2.4% 至 8.28 亿元人民币总体而言, 我们预计公司核心产品的增长将开始放缓 ( 与过去几年相比 ), 主要是由于高基数效应和产品相对成熟我们相信新产品的推出将成为公司未来增长的重要驱动力