May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov

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圳金杨
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1 中国银河证券 [6881.HK] 银河证券 4 月实现净利润 12.2 亿元人民币 ( 母公司层面 ; 未有公布去年同期数据作比较 ) 至于 2015 年首四个月, 净利润为 31 亿元人民币, 相当于去年全年净利润的 82% 我们相信, 现时市场对全年盈利的共识预测 63 亿元人民币过于保守同时我们认为, 如果股市交易量继续保持强劲, 那么我们的 2015 年净利润预测 72 亿元人民币将有上调空间在市净率方面, 银河证券的 2015 年市净率为 1.79 倍, 属于 H 股和 A 股市场内所有中资券商股中的最低水平公司有机会在 2015 下半年启动 A 股 IPO, 这将有助其以较低的成本增强资本基础我们重新对股份进行覆盖, 评级为买入, 以戈登增长模型所得的目标价为港元 (2.43 倍 2015 年市净率 ;beta 为 1.49, 权益成本为 10.29%, 中期净资产收益率约为 15%) 投资亮点 2015 年首四个月净利润相当于 2014 年全年净利润的 82% 配股后股本基础显著增强据我们推算, 银河证券截至 4 月底的净资产约为 323 亿元人民币在 4 月下旬进行配股及募集 192 亿元人民币后, 银河证券的净资产扩大了 59% 至 515 亿元人民币这应该大大改善了公司一些以资产负债表驱动的业务 ( 如融资融券和做市业务 ) 的竞争力 A 股 IPO 在 2015 下半年启动的机会大增中国证监会早前决定加大新股供给, 由每月核发一批次增加到核发两批次, 这意味着每月将有约只新股上市我们认为, 这将使银河证券在今年内完成 A 股 IPO 的机会大增根据原来的建议, 银河证券计划发行最多亿股 A 股目前多数大型券商 A 股的 2015 年市净率均超过 3 倍如果我们假设银河证券 A 股以 2 倍发行后市净率的价格发行 ( 这是非常保守的预测 ), 银河证券将能够募集 222 亿元人民币, 而净资产将进一步增加到 737 亿元人民币 ( 注 : 海通证券 [6837.HK] 截至 3 月底的净资产为 728 亿元人民币 ) A 股 IPO: 资金成本下降如上文所述, 如果 A 股市场仍然向好, 银河证券应该能以大于 2 倍的市净率发行 A 股 IPO, 高于目前的 1.79 倍市净率, 这意味着资金成本有所下降买入收盘价 : 港元 (2015 年 5 月 11 日 ) 目标价 : 港元 (+36%) 股价表现 2015 年 5 月 12 日中国证券业 (HK$) May14 Jul14 Sep14 Nov14 Jan15 Mar15 Turnover (RHS) Price (LHS) (HK$ million) 市值亿美元已发行股数亿股核数师 Deloitte 自由流通量 37.8% 52 周交易区间港元三个月日均成交量 5,371 万美元主要股东中国银河金融控股 (54.7%) 来源 : 公司, 彭博截至 12 月 31 日止年底 E 2016E 营业收入 ( 百万人民币 ) 5,962 8,426 13,017 23,077 28,564 经常性净利润 ( 百万人民币 ) 1,420 2,135 3,771 7,214 8,799 经调整净利润率 (%) 经常性每股收益 ( 人民币 ) % 变动 (10) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 平均资产收益率 (%) 平均净资产收益率 (%) 来源 : 公司, 中国银河国际研究部王志文研究部主管 (852) cmwong@chinastock.com.hk 1

2 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 图 Figure 1: 同业比较 1: Peer Comparison PER (x) 市盈率 ( 倍 ) PBR (x) 市净率 ( 倍 ) ROE (%) 净资产收益率 (%) ROA (%) 资产收益率 (%) 公司股票代号评级 Price (Local 股价 Market 市值 cap Company Ticker Rating currency) ( 当地货币 )(US$m) ( 美元 ) E 2016E E 2016E E 2016E E 2016E CITIC 中信证券 6030 HK Equity 持有 HOLD , Haitong 海通证券 6837 HK Equity 买入 BUY , China 中国银河证券 Galaxy 6881 HK Equity 买入 BUY , Guangfa 广发证券 1776 HK Equity 未评级 NR , Central 中州证券 China 1375 HK Equity 未评级 NR , Simple 简单平均 average Weighted average A 股上市券商 A-share listed securities companies CITIC-A 中信证券 -A CH Equity 未评级 NR , Haitong-A 海通证券 -A CH Equity 未评级 NR , Guangfa 广发证券 CH Equity 未评级 NR , China 招商证券 Merchants CH Equity 未评级 NR , Huatai 华泰证券 CH Equity 未评级 NR , Shenw 申万宏源 an Hongyuan CH Equity 未评级 NR , Founder 方正证券 CH Equity 未评级 NR , Everbright 光大证券 CH Equity 未评级 NR , Industrial 兴业证券 CH Equity 未评级 NR , Changjiang 长江证券 CH Equity 未评级 NR , Southw 西南证券 est CH Equity 未评级 NR , Guoyuan 国元证券 CH Equity 未评级 NR , Northeast 东北证券 CH Equity 未评级 NR , Sinolink 国金证券 CH Equity 未评级 NR , Pacific 太平洋证券 CH Equity 未评级 NR , Simple 简单平均 average Weighted 加权平均 average International 国际投资银行 investment banks Goldman 高盛 Sachs GS US Equity 未评级 NR , 摩根士丹利 Morgan Stanley MS US Equity 未评级 NR , Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际研究部 CGIHK Research 图 2: 银河证券的动态市净率区间图 3: 银河证券的动态市盈率区间 Rolling 动态市净率 forward ( 倍 ) PBR (x) Average Rolling forward PER (x) 平均值动态市净率 ( 倍 ) Average 平均值 +1 標準差 Standard deviation -1 標準差 Standard deviation +1 標準差 Standard deviation -1 標準差 Standard deviation Sources: Bloomberg, CGIHK Research 来源 : 彭博, 中国银河国际研究部 Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际研究部 CGIHK Research 2

3 Key 主要财务数据 financials 中国银河证券 (06881.HK) China 损益表 Galaxy Securities (06881.HK) Income ( 除每股数据外 Statement, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) Year 截至 12 月底止年度 ended 31 Dec E 2016E Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 3,672,683 2,732,345 4,068,980 5,532,522 9,542,059 10,404,794 Investment 承销及保荐费 banking 634, , , ,444 1,394,350 1,819,850 Futures 期货买卖及经纪业务佣金及手续费收入 and options 267, , , , , ,420 Asset 资产管理费收入 management 27,169 41, , , , ,372 62,709 44, , , , ,321 Commission 佣金及手续费收入 and fee income 4,664,192 3,830,546 5,039,498 7,134,992 11,713,233 13,070,758 Interest 利息收入 income 1,629,268 1,698,648 2,666,446 4,181,986 9,228,082 13,007,658 Net 投资收益净额 investment gains 104, , ,427 1,652,665 2,075,556 2,405,089 Total 收入合计 revenue 6,397,870 5,924,007 8,403,371 12,969,643 23,016,870 28,483,504 Other 其他收入及收益 income and gains 33,169 37,553 22,858 46,917 60,000 80,000 Total 收入及其他收益总计 revenue and other income 6,431,039 5,961,560 8,426,229 13,016,560 23,076,870 28,563,504 Staff 雇员成本 costs (1,812,397) (1,870,806) (2,490,499) (4,191,285) (6,112,291) (7,498,715) Commission 佣金及手续费支出 and fee expenses (168,973) (107,650) (171,219) (201,098) (327,971) (365,981) Interest 利息支出 expenses (309,322) (279,105) (684,627) (1,377,234) (3,746,005) (5,069,309) (1,879,369) (1,817,686) (2,186,532) (2,243,989) (3,239,027) (3,857,147) Operating 运营支出 expenses (4,170,061) (4,075,247) (5,532,877) (8,013,606) (13,425,293) (16,791,152) Operating 运营利润 profit 2,260,978 1,886,313 2,893,352 5,002,954 9,651,577 11,772,352 Non-recurrent 非經常性項目 items Income 所得税前利润 before tax 2,260,978 1,886,313 2,893,018 5,003,299 9,651,577 11,772,352 Income 所得税费用 tax expense (676,138) (453,775) (738,087) (1,212,915) (2,364,636) (2,884,226) Minority 非控制性权益 interests (6,710) (12,759) (19,684) (19,656) (72,869) (88,881) Net 归属于公司股东的利润 income 1,578,130 1,419,779 2,135,247 3,770,728 7,214,071 8,799,244 Recurring 经常性净利润 net income 1,578,130 1,419,779 2,135,247 3,770,728 7,214,071 8,799,244 EPS 每股收益 (RMB) ( 人民币元 ) Recurring 经常性每股收益 EPS ( 人民币元 (RMB) ) DPS 每股现金红利 (RMB) ( 人民币 ) A-share A 股平均每日成交额 average daily turnover 172,807, ,492, ,668, ,014, ,000, ,000,000 Brokerage 银河证券的经纪业务市场份额 market share (%) of Galaxy (%) Net 银河证券净佣金率 commission (%) rate of Galaxy (%) 融资融券余额 Margin financing balance 2,558,000 5,377,000 17,795,000 60,319, ,396, ,080,902 雇员成本收入比 (%) Staff cost-to-income (%) 成本收入比 (%) Cost-to-income (%) 成本收入比 ( 减值前 )(%) Cost-to-income (ex-impairment) Grow 增长率 : th Rates: Commission 佣金及手续费收入 and fee income -32% -18% 32% 42% 64% 12% Interest 利息收入 income 31% 4% 57% 57% 121% 41% Net 投资收益净额 investment gains -67% 278% 77% 137% 26% 16% Total 收入及其他收益总计 revenue and other income -24% -7% 41% 54% 77% 24% Operating 运营利润 profit -42% -17% 53% 73% 93% 22% 经常性净利润 Recurring net income -43% -10% 50% 77% 91% 22% 经常性每股收益 Recurring EPS -43% -10% 20% 77% 51% 22% 利润率及财务比率 : Margins and Ratios: 经调整运营利润率 Adjusted operating margin 37.6% 33.4% 38.0% 43.5% 50.6% 50.7% 经调整净利润率 Adjusted net margin 26.8% 25.9% 28.6% 33.3% 38.5% 38.6% 实际税率 Effective tax rate 30% 24% 26% 24% 25% 25% Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIHK Research estimates 3

4 Key 主要财务数据 financials 中国银河证券 (06881.HK) China Galaxy Securities (06881.HK) 资产负债表 Balance Sheet ( 除每股数据外, 金额单位为人民币千元 ) (RMB'000, except for per share amount) Finance 财务比率 Ratios As 截至 at 月底 Dec E 2016E E 2016E Financial 金融资产 assets 12,170,581 16,352,302 25,708,949 30,846,839 35,934,931 PER(x) 市盈率 ( 倍 ) Advances 融资客户垫款 to customers 5,438,668 18,392,778 61,442, ,396, ,080,902 EPS 增长 grow(%) th (%) ,060,280 8,469,832 38,885,313 53,749,412 60,125,845 Yield 收益率 (%) (%) n.a. n.a Cash 以客户名义持有的现金 held on behalf of customers 33,151,989 29,744,157 44,157,509 77,926,817 92,697,259 Payout 派息率 (%) ratio (%) n.a. n.a Bank 银行结余及现金 balances and cash 3,455,016 3,339,541 7,654,093 7,127,819 7,511,684 PBR(x) 市净率 ( 倍 ) Total current assets 流动资产总额 62,276,534 76,298, ,848, ,047, ,350,622 Total 总资产 asset/equity / 净资产 ( 倍 (x) ) Non-client 非客户资产 asset/net / 净资产 ( asset 倍 ) (x) PPE, 净物业厂房及设备 net 515, , , , ,956 ROAA 平均资产收益率 (%) (%) Financial 金融资产 assets 742, , , , ,862 ROAE 平均净资产收益率 (%) (%) ,474 1,097,034 1,285,752 1,333,102 1,378,102 Total 非流动资产总额 non-current assets 2,019,050 1,985,758 2,177,186 2,185,502 2,200,920 Revenue 收入明细 breakdown (%) Equities 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 Total 资产总额 assets 64,295,584 78,284, ,025, ,233, ,551,542 Investment 承销及保荐费 banking Futures 期货买卖及经纪业务佣金及手续费收入 and options Accounts 应付经纪业务客户账款 payable to brokerage clinets 39,745,629 36,451,282 78,407, ,456, ,883,560 Asset 资产管理费收入 management Financial 卖出回购金融资产款 assets sold under repo 5,183,436 8,898,387 30,164,925 30,974,925 32,514, Due 应付银行及非银行金融机构款项 to banks and other financial institutions 318, ,687 1,812,123 31,227,809 51,911,902 Commission 佣金及手续费收入 and fee income ,488,813 6,920,346 31,330,230 33,998,139 38,941,351 Interest 利息收入 income Total 流动负债总额 current liabilities 46,736,736 52,862, ,714, ,657, ,251,739 Net 投资收益净额 investment gains Bank 银行及其他借贷 and other borrowings - - 6,200,000 6,200,000 6,200, ,775,000 2,775,000 2,775,000 Total 非流动负债总额 non-current liabilities - - 8,975,000 8,975,000 8,975,000 Total 负偿总额 liabilities 46,736,736 52,862, ,689, ,632, ,226,739 Shareholders' 股东权益 equity 17,429,859 25,174,828 29,023,797 54,215,907 60,850,929 Minority 少数股东权益 interests 128, , , , ,874 Book 每股账面值 value ( per 港元 share ) (HK$) 杜邦分析法 ( 占资产总额比例 ) Dupont 证券买卖及经纪业务佣金及手续费收入 analysis (as % of average total assets) Equities 承销及保荐费 4.4% 5.7% 4.3% 4.1% 3.3% Investment banking 期货买卖及经纪业务佣金及手续费收入 1.1% 0.5% 0.8% 0.6% 0.6% Futures and options 0.5% 0.5% 0.3% 0.2% 0.1% 资产管理费收入 Asset management 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 其他 Others 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 佣金及手续费收入 Commission and fee income 6.2% 7.1% 5.5% 5.0% 4.2% 利息收入 Interest income 2.8% 3.7% 3.2% 4.0% 4.2% Net 投资收益净额 investment gains 0.6% 1.0% 1.3% 0.9% 0.8% Other 其他收入及收益 income and gains 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Total 总收入及其他收入 revenue and other income 9.7% 11.8% 10.1% 9.9% 9.2% Operating 运营开支 expenses -6.6% -7.8% -6.2% -5.8% -5.4% Operating 运营利润 profit 3.1% 4.1% 3.9% 4.2% 3.8% Income 所得税开支 tax expense -0.7% -1.0% -0.9% -1.0% -0.9% Recurring 经常性净收入 net income ( 平均资产收益率 (ROAA) ) 2.3% 3.0% 2.9% 3.1% 2.9% Leverage 杠杆 ( 倍 )(x) Non-client 非客户资产 asset/net / 净资产 ( asset 倍 ) (x) ROAE 平均净资产收益率 8.5% 10.0% 13.9% 17.3% 15.3% Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIHK Research estimates 4

5 免责声明此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发发布提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其准确性正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证此报告不应被视为是一种报价邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问报告中任何部份之资料意见预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附属公司 ( 中国银河国际 ) 董事行政人员代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告及其附件之不准确不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心留意此声明内容利益披露中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资本值的 1%; 截至此报告当日, 中国银河证券乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司银河国际证券现担任中国银河证券之合规顾问一位或多位中国银河国际的董事行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益评级指标买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出持有 : : 股价于个月内将下跌没有催化因素, 由买入降级直至出现明确买入讯息或再度降级为立刻卖出版权所有本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼室电话 :

行业报告中国证券业 Company 公司 Ticker 股票代号 Last 前收盘价 Price 目标价 TP 评级 ( 港元 ) ( 港元 ) Rating (HK$) (HK$) 中信证券 CITICS 6030 HK 持有 HOLD 海通证券 HTS 6837 HK 12

行业报告中国证券业 Company 公司 Ticker 股票代号 Last 前收盘价 Price 目标价 TP 评级 ( 港元 ) ( 港元 ) Rating (HK$) (HK$) 中信证券 CITICS 6030 HK 持有 HOLD 海通证券 HTS 6837 HK 12 行业报告中国证券业 Company 公司 Ticker 股票代号 Last 前收盘价 Price 目标价 TP 评级 ( 港元 ) ( 港元 ) Rating (HK$) (HK$) 中信证券 CITICS 6030 HK 18.3 16.9 持有 HOLD 海通证券 HTS 6837 HK 12.92 16.7 买入 BUY 广发证券 GFS 1776 HK 18.84 21.7 买入 BUY